本文来自微信公众号：点拾投资（ID：deepinsightapp），作者： 陈达，封面来自pixabay

一

尘世间的繁荣与牛市都各有主线，而历史上的股市大崩盘，又各有扳机。我发现一条可能大概也许莫须有的疑似规律 —— 就是每次大规模的金融创新后，股市总要崩上一次，才能继续做人。

来欣赏一下1929年与1987年的两次崩盘。

（1920年与1980年牛市道指走势图）

1929年十月的大崩盘之前，繁荣的主线是“咆哮的二十年代”（The Roaring Twenties），由于当时总统叫柯立芝，所以这场牛市也叫“柯立芝牛”。牛市的底层是贲张的技术革命——造车、航天、无线电、大家电，想想这些题材放一起，在当时能讲出什么样的科幻故事。搞个燃油车，估值一个亿；搞个无线电，估值一个亿；卧槽你竟然能把无线电装在汽车里？估值十个亿。

1927年，福特的流水线上刚刚下线第1500万辆T型车，而彼时美国人口刚过亿；Charles Lindbergh 的“圣路易斯之心”号小飞机历时33小时，从纽约飞到巴黎，人类第一次无停顿飞过了大西洋；John Baird 完成了电视影像的第一次远距离传输，而电视机，在之后一百年里成为美帝人民的第一大时间粉碎机。一切都发展得太梦幻了。

激动人心啊。你要是生活在二十年代的西方，你也会每晚在莺歌燕舞里睡去，然后清晨从激动的鼻涕中醒来。自然，股市也跟着很激动，其中最激动的是融资盘。柯立芝监管下的华尔街就是没有监管，配资唾手可得，保证金大约是25%的水平——也就是25块钱能买100块，而史学家认为当时10%的保证金率也很常见。1块买10块，下跌10%你就光了。然后Party达到高潮的一天，美联储把利率从5%j加息到6%，margin call遍地开花，融资盘就彻底崩了。

很多人会认为美股1929年的大崩盘是股市估值太高，这有点冤枉。当时工业股的静态市盈率水平大约也就是15倍。并且在当时这个时间点，没人能预知到之后发生的大萧条，因此也没人会预测到公司盈利跳崖式的下跌。从历史现场来看，这场股灾的本质就是去杠杆、扳机就是踩踏、诛心的全民融资盘的崩溃，而与估值关系不大。

所以1929年的崩盘，或许就是由于一次大规模的金融创新——即平民化的融资盘交易。不过要注意”大规模”三个字，因为借钱买股票在1920年肯定不算新鲜事，但如此大规模的不受监管的乌合之众竞相配资，却是一个崭新的危机引爆点。

（柯立芝总统肖像）

二

又比如1987年十月（又是十月）的大崩盘之前，繁荣的主线是“里根经济学”（Reaganomics），而气势如虹的股市也被叫做“里根牛”。七十年代美国经济出现长时间衰退，凯恩斯主义的黄金时代末期，搞出了一个名字无比扭曲的摊子，叫做“滞胀”——经济缓慢增长下的剧烈通货膨胀，这在凯恩斯的眼里根本是个不可能的悖论。

大家都很绝望，凯恩斯有点失灵，咋办？于是里根总统上来了三把斧：收银根、去管制、减税负，无论是线性关系还是因果关系——经济学者为此问题仍然争论不休——经济反正是起死回生机勃勃了，里根执政期间美国经济总量增加了三分之一，总财富增加了15万亿美元，也是其国史上至今最长的一次繁荣时期。

穷人至少能有个家，中产阶级能有个好家，富裕阶级能家里有矿，超级富豪能矿里有家，虽然总体而言富人更得利，但所有人民都怀念蓬勃欣荣的八十年代。除了那几个国父与超人林肯以外，里根常年是最受美国消费者喜爱的总统的前几把交椅。

减税+去监管+自由市场= 政府洗心革面重做守夜人，这在股市上体现就是喂你吃下了排山倒海的春药。1964年道琼斯指数是874点，到了1982年就仅剩776了（联想到两位数的通胀，这真是美国股民被洗劫被收割的十八年），但仅仅五年后的1987年，道指一鼓作气冲到了2722点。

虽然有人说里根经济学也长满了凯恩斯的倒刺，但人家就是能刺激股市啊，那在股民眼里就是好皇帝。而你猜里根是谁的粉丝？——就说一个事儿，当了总统后，他叫人把会议室里杜鲁门的雕塑撤掉，换上了柯立芝的雕像。”柯立芝繁荣“与”里根经济学“，冥冥中居然来了一场媾和。那问题来了，现在谁又是里根的粉丝？

（共和党总统俱乐部，粉丝见面会）

反正八十年代股市很牛逼。然后时间到了1987年10月19日这个历史上最黑的星期一，崩盘了。一天内道指下跌了508点，跌幅 22.6%。这有多惨，用当今做个类比，你能想象一夜醒来后发现美股跌了6000点吗？换成我肯定是吓到手机屏与蛋俱碎。

那么1987年这次崩盘的扳机是什么？

有很多种理论。其中最流行的”机器人大抛盘”理论，把这口锅分给了自动程序化交易。这乍看有点扯，股票下跌可能有自动化卖出的“止损程序”，但还会有自动化买入的“抄底程序”来接盘啊。所以自动程序化交易还要配合能够快速形成单边压力的金融产品。

有人说，当时市场长大量存在 “资产组合保险” （portfolio insurance），也就是一旦股指下跌一定的幅度，直接参与做空标普500的股指期货。原本股票一下跌，你可能会接到margin call，你要么补保证金要么就卖掉股票；现在股票一下跌，合同会迫使你卖空标普股指期货，且股票越跌，你卖空得越凶。（在指数上long put也能起到同样作用。）

此类保险往往设定的向下空间较大——你不可能下跌个2%、3%就玩儿命地买保险吧，一开始的下跌是由于抛盘与套利交易——无论是并购套利还是指数套利——他们要先砍仓自救，这些都是正常的市场波动，但一旦引起大规模恐慌情绪、打到保险的触发位，就会形成一个自我加强、自我喂食的向下的死亡漩涡。而且你千万别让计算机背锅，正如席勒所言，这完全“是人与人之间的、而非计算机与计算机的反馈循环，让市场飞旋”。

1987年大跌本质上又是一次去杠杆，只是这次方式有了新意，保险杀人了。其扳机可能也是大规模金融创新——自动化的“组合保险”与套利交易。许多前线战斗的交易员都认为这就是一场交易事故，甚至或许就是一次吊轨的乌龙，因为基本面没有半毛钱的改变。注意我说了很多“可能”和“或许”，因为崩盘的原因肯定有很多，但至于哪种因素起到主因，其实没人能说清。

这事儿给我们的另外一个启示是，大崩盘的扳机角度往往很刁钻，几乎一定不是如前车之鉴。

三

为什么我要专门拿出1929年和1987年的两次崩盘来说事，是因为这两次崩盘与互联网泡沫或者咱A股2015年的崩盘不同，这两次崩盘，美股的估值都不算太高。第一次1929年，之前说了，工业股总体15倍市盈率；第二次1987年，周期调整市盈率（席勒市盈率）也就是历史平均水平。股票不能说便宜了，但说有泡沫，言过其实。

估值高不一定崩盘，而估值不高不一定不崩盘。所以无论目前美股估值如何（我个人认为估值尚可），崩盘的可能性总是存在的。有一些学术研究（Santoni, 1987）试图证明这两次大崩盘更可能的原因，根本就是随机事件。某个扳机一动，多米诺就轰隆隆地来了；而至于扳机会不会动，随机事件。

我们看到，2008年的估值其实也不算高，当大衰退来临时，股票居然是越跌越贵的——股价下跌的速度跟不上公司盈利能力的下跌速度——而股市崩盘之前，静态来看估值反而合理，也就是历史平均偏上一点。所以08年崩了不是估值高，也是有它的扳机——以CDO（债务担保证券）和CDS（信用违约掉期）为首的衍生品金融创新。除了少量金融工程师以外，谁也看不懂CDO和CDS的黑洞，于是崩起来场面自然就非常壮观。

所以我不禁想到，金融一旦有什么大规模创新，市场就会养出一只黑天鹅在那等你。当然这只是我瞎猜的理论，除了一些历史的concurrence与看似自洽的逻辑以外，并没有什么完备的证明。相关性不代表因果性，这是每一个现代人应该具备的常识。世界上所谓的理论，实际上都是有一点依据的瞎猜。

四

那么问题来了，以史为鉴，眼下有没有什么历史上不曾有过的，大规模的金融创新？找来找去眉来眼去，终于确认了嫌疑人 —— 指数投资（indexing），以及一张天使脸的ETF（交易所上市基金）。指数投资、指数基金投资 （index fund investing）、被动投资（passive investing）、ETF这些词，在业内都已经沦为互相穿插的叫法，虽然四者并不相等——比如指数基金也可以设置成共同基金的模式——但为了方便讨论，本文中这些词强行同义。

指数投资与ETF都不新，先锋基金的伯格大佬刚开始吹指数投资的时候是七十年代；但ETF与指数投资崛起成为一种“大规模”的金融现象，无非是近几年而已。刚刚过去的八月美股市场就创造了历史，被动投资的股票基金的AUM（管理资产）——包括共同基金和ETF——已超过主动基金的AUM。眼下被动型基金目前是4.27万亿美元规模，而主动型是4.25万亿。这是人类史上头一次。

(红色：被动投资AUM，蓝黑色：主动投资AUM）

(蓝线：被动投资AUM，黑线：主动投资AUM）

指数投资的初衷当然善良而美好，因为主动管理的基金不中用啊，大量研究表明主动管理基金作为一个整体，长期跑不赢大盘。而被动投资大盘指数或者分散投资某个行业指数，既节省费用，又收到了不输的回报，最大化地吃到了equity premium，夫复何求。尤其是美股市场大多时候都高度有效，因此基金经理们经常沦为笑柄。

关注我的都知道我是个伪价投，但我是个真指投—— 指数投资者。原因有两点，1. 我相信投资回报里最重要的要素是“资产配置”，而“证券选择”和“市场择时”，都非常困难，对大多数运势平庸的人来说，其能力只配赚资产配置的钱；2. 我相信市场大多数时候是有效的。

（当然坚定干个股的投资人肯定会反驳——如果指数代表所有公司的一般水平，by definition也就是平庸水平，那我为什么要买平庸的公司，我应该买好公司。—— 但这里有个重要的问题，好公司往往没有好价格，这就是市场有效性的体现。所以你买好公司和能赚到钱又是两码事。主动与被动之争可以谈上半年，这里就不展开叨比叨了。）

但是被动投资或者指数投资，对于整个市场而言，也有他的黑暗面。

五

首先，被动投资没有价格发现能力。这个市场之所以大多数时候有效、股价大多时候合理，就是因为有无数利欲熏心的投机者与套利者在不停积极交易。当然他们不是雷锋，他们为自己的钱带盐，但其积极劳动也无意中就带来了一种社会福利，就是价格发现。价格是资本主义的视力，没有价格信号市场就瞎了。而被动投资者，或多或少在里面搭了便车，扮演了一个摸鱼、沾光、打酱油、吃软饭的角色。

所以被动投资者，他在买指数的时候是无脑买的，他买100块的纳斯达克100指数，其中的11块钱买了微软，10块买了苹果，但是他斥巨资投资微软和苹果不是因为看好这俩公司的基本面，而纯粹是因为这些公司在指数里占了大头。同理，如果市场恐慌下跌，他在卖出指数的时候也只会无脑卖，他不会看基本面，他卖出微软苹果仅仅是因为它们在指数里面。

这一点是被动投资的硬伤，多少有点讽刺。霍华德·马克斯曾在一篇叫做《投资不靠人》（Invesing Without People）的备忘录里说，指数投资者是因为看不起、信不过主动管理的基金经理而选择被动投资，但指数的价格和权重又是谁来决定的？——正是那些他们看不起、信不过的基金经理。

所以前两天，大名鼎鼎的 Michael Burry出来说话了——ETF就是下一个CDO。Michael Burry 就是《大空头》（The Big Short）里面那个医生转行的基金经理，通过豪赌CDS和CDO的崩盘，成为了我人生赢家。由于预言了上一次崩盘并身体力行功成名就，所以他的话，就会有很多耳朵听。

他认为，就像CDO扭曲了整个按揭市场的“价格”一样，被动投资的基金扭曲了股市与债市的整体价格。CDO本质上是通过分级将烂资产切割成好资产，使得投资人就没动力去仔细研究整个房地产市场；而ETF也是提供了相同的便利，投资人就直接省去了分析公司质地与把握风险控制的投资关键步骤。大量的ETF为大量的平庸公司提供估值支撑——价格不是由证券层面的分析决定，而是由资金的狂热决定的——所以如果大趋势翻转，场面就会很难看。

硬核价投选手赛斯·克拉曼也有类似的观点。他认为指数投资风潮过去后，当整个市场oversold，那么指数里的公司股票会比指数外的公司卖得更惨。因为越卖越跌+越跌越卖，ETF市场很快就会陷入自我强化的漩涡。而霍华德·马克斯也认为，越多人选择被动投资，那么就越少有人去做主动管理的价格发现，那么市场就会越无效，市场的整体风险会越高。在涨的时候推动牛市，在跌的时候造成雪崩。

六

所以ETF会是下一次崩盘的扳机吗？我猜可能会是。当然我是坚定反预测的，不相信时光机也不相信有人能预知未来。如果有时光机，为啥我们没见过来自未来的哥们？如果有人可以预测股票市场的未来，为啥这个人到目前为止还没有赚光市场里所有的钱？以反证法推出悖论，得出的结论我认为比较靠得住。

但市场主线是不需要过多预测，波动与周期永远存在，牛市的主线就是不停地加杠杆的过程。按照达里奥的理论，经济周期无非也是不停的杠杆化与去杠杆化，唯一的差别就是去杠杆化的过程是闭月羞花还是丑陋不堪 (beautiful deleveraging)。股市涨跌，其实也是这个过程周而复始，问题就是怎么去以及什么时候去。

之前的崩盘，无论是margin call去杠杆，还是“组合保险”去杠杆，还是CDO和CDS爆掉去杠杆，金融创新在这个过程里都扮演了扳机的作用，虽然什么时候扳或许没有人知道，但一旦扳下，市场将崩得让你刻骨铭心。那下次的扳机会不会是ETF？

对于整体经济而言，反正去杠杆就是四种实现方式：勒紧裤腰带（债务人被艹）、印钱（债权人被艹）、债务重组（债权人被狠艹）、财富再分配（有钱人被狠艹）。无论是哪一种，总思路就是帮杨白劳艹黄世仁。至于是不是beautiful，大概就是情色片与A片的差别。

而股市去杠杆就没那么多花样了，就一种实现方式：崩盘。崩到韭菜割个精光灿烂，崩到镰刀被砸成烂铁，杠杆也就去到位了。只是希望，在崩盘之前，我们能再享受一些美好的牛市时光，哪怕再多一秒也好。

参考文献：

Santoni, G. (1987). The Great Bull Markets 1924-29 and 1982-87: Speculative Bubbles or Economic Fundamentals?. Review, 69.

P.S. 这边立个Flag，如果多年后真的因为被动投资ETF而崩盘了，那我就是预测到ETF崩盘的那个人。请大家为我见证。当然如果我猜错了，反正也没损失。所以一个理性的人最理性的做法，应该是不停地预言市场就要崩盘了。后人只记得他对的那次，不会记得他错的无数次。

利益披露：作者持有文中提到ETF仓位。

关于作者：陈达，工作生活于美国七载，拥有北美名校MBA，商业领导力双硕士学位。曾供职于美国顶级证券公司，担任持证投资顾问，对美国证券、投资市场有多年深入研究的经验。

本文来自微信公众号：点拾投资（ID：deepinsightapp），作者： 陈达