11个问题，解析美国对华特定科技领域投资限制新规

美国财政部于2024年6月21日发布了一项用于实施美国主体对华特定科技领域投资限制的拟议规则（“NPRM”）。NPRM对涉华半导体、AI、量子计算行业的投融资有着较为显著的影响，在中美科技竞争的背景下也备受关注。

165页的NPRM包含大量定义和示例，且建立在去年的行政令和预通知的基础上。单纯罗列规则细节，对于市场主体来说消化起来仍并不轻松。我们将通过11个问题，以尽量浅显易懂的方式，协助大家迅速全面掌握NPRM规则。

一、NPRM是什么？

对于NPRM的总体认识，建议把握四个重点：

1. NPRM不是一个“突发”政策，而是一个既有框架的实施细则

与一众公众号标题中的“突发”恰恰相反，实际市场对NPRM等待已久。

2023年8月9日美国总统拜登就发布了14105号行政令（“行政令”），要求美国主体对涉及中国（含中国内地及港澳地区）的特定投资交易，应当禁止或向财政部通报；行政令同时指示美国财政部制定相关的细则。财政部紧接着就发布了“拟议规则制定预通知”（“ANPRM”）提出部分详细规则的设想并公开征求意见。去年9月征求意见期结束以后，实际市场一直都在等待具体细则草案，也就是我们现在看到的NPRM。

2. NPRM是投融资领域的限制性规则

行政令设置了一个限制性的框架，那就是涉华特定科技领域的投资交易，要么不能做，要么需通报。而 NPRM说明的就是这套投融资相关的限制性框架要怎么实施，符合哪些情形要禁止、哪些情形要通报、怎么通报等。

NPRM目前主要是美国财政部投资安全办公室（OIS）在负责，它限制投融资行为，但并不直接涉及贸易出口管制和制裁（这些是商务部、美国财政部海外资产控制办公室（OFAC）等监管）。当然，就像后文我们要提到的，此次NPRM的一大特点，是体现出了与美国贸易和制裁规则的借鉴和强勾稽关系。

3. NPRM严格来说不是“反向CFIUS”

熟悉投融资的读者可能多少对美国针对外资的国家安全审查制度“CFIUS”制度有所了解。由于NPRM涉及的是美国相关主体对外的投资，其目前的牵头部门和CFIUS一样都是OIS，因此也有不少人将行政令和 NPRM项下的监管称为“反向CFIUS”。但NPRM项下的制度实际和CFIUS制度还是有核心区别——后者是一个审批机制，要对投资交易进行逐案审查，但NPRM非常明确并不打算做任何交易审批或逐案审查。

NPRM的要求，是他设置了规则，哪些交易要禁止、哪些要通报，接下来相关市场主体对照规则自己去判断。当然，如果你没有按照要求去判断、没有按要求禁止或通报交易，就可能被处罚（后文我们会聊到罚则）。这个机制其实更接近目前美国制裁和贸易管制的监管设计。

4. NPRM目前还是“拟议”状态

NPRM目前还是一个草稿状态，其中甚至还列了25个问题特别征求公众意见。但是市场主体至少要在两点上管理预期：

其一，时间上正式规则的出台并不会等太久。按照之前商务部长雷蒙多的说法，正式稿可能年底前就会完成。只不过经验上一般这类规定出台后通常会给市场一点准备时间，常见在发布后等一个月再生效。

其二，内容上ANPRM当时公开征求意见的问题有80多个，大部分在NPRM中已有所反映，且不少（尤其是涉及适用范围的各种概念）NPRM对公众意见做了反馈，且最终较多选择了更为宽泛（也就是管辖面更广）的标准/表述。总体来说这些已经反馈的内容后续变化的可能性比较小，而对于NPRM目前抛出了多个方案征求公众意见的内容，则需要留意是否最终规则会采用对境内产业更为不利的方式进行规定。

二、谁在NPRM下承担义务？“美国主体”（U.S. person）

遵守NPRM的义务落在“美国主体”身上。

什么是“美国主体”呢？它包括美国公民、永居、根据美国（或其境内司法管辖区）法律设立的实体、该等实体的外国分支机构，以及美国境内的任何人。这里我们来划两个重点：

第一，持美国国籍或绿卡的创始人或参与员工持股计划的人员，如果对开展受制活动的相关涉华企业持股或持有投票权利，那么除非符合特定的例外情况（见本文第六部分），否则基本必然受制于NPRM。

第二，关于这个“美国境内的任何人”——是的，按照NPRM，哪怕你只是途经，只要身处美国就是“美国主体”。这会导致什么问题呢？假定你本来并不是 “美国主体”，但恰好选择在美国签署投资协议，而这个投资交易又刚好符合其他NPRM的适用条件，那这个交易就可能会受限。

三、“美国主体”要承担什么义务？

“美国主体”可不光要确保自己不开展禁止的交易、对必须通报交易进行通报，除此之外，它还有两块儿义务：

1. “美国主体”还得管它的“受控外国实体”，确保他们的交易也符合NPRM

“受控外国实体”这个概念我们后文马上就会解释，总之它会涵盖“美国主体”的部分境外子公司和关联方。

简而言之，结果是什么呢，从资方角度，虽说义务落在“美国主体”身上，但是只要投融对象涉及相关的涉华科技行业企业，不光“美国主体”自己会遇到阻碍，它的部分境外关联方也会遇到阻碍，且合规管理成本水涨船高；

而相关的涉华科技行业企业要拿到这些投融资也会更麻烦，涉及“美国主体”的资方为了合规，必然要求标的或合作企业配合做各种尽调、提供承诺（比如不会开展受限活动），最终这个成本和阻碍，还是会传导到涉华科技行业企业身上来。

2. “美国主体”不得“在知情情况下指示”（knowingly direct）非美国主体开展“美国主体”自己禁止进行的交易

受这项义务影响的典型情况，是在美国境外机构任职的美籍或绿卡高管。虽然这类人员自己没有实施投资，任职单位也不是“美国主体”，但是如果你可以实质性参与投资决策（比如你的职位是管理人员、董事、高级顾问或拥有其他高级别权力的职位），那就要留意了。

简单点讲，这种情况下任职单位虽本身不是NPRM的制约对象，但如果其开展的交易若换做“美国主体”来做，就会被禁止，那么按照NPRM，前述美籍或绿卡高管需要主张自己没有行使参与相关交易决策的权力（比如你在投票决策时选择了回避），或者主张自己不“知情”（但是需要注意NPRM下如要主张自己不“知情”，标准很高，我们后面会专门介绍这个点），不然就可能涉及违规。

四、哪些资方的交易受到影响？“美国主体”及其“受控外国实体”（controlled foreign entity）

咱们前面说了，除了“美国主体”本身，他处于美国境外的子公司或关联方如果构成“受控外国实体”，其投资也会受制于NPRM。咱们就来看看什么叫“受控外国实体”，他们怎么受制于NPRM的。

1. “受控外国实体”

“受控外国实体”包括以下3种：

(1) “美国主体”直接或间接持有超出50%表决权（或董事会表决权）的外国实体；

(2) “美国主体”担任其GP、管理成员（managing member）或同等人员的实体；

(3) “美国主体”担任其“投资顾问”^[1]的集合投资基金。

上面提到的3种“受控外国实体”中，第(1)类是ANPRM中就提到过的，但也是计算最麻烦的。因为NPRM这次明确了这个“直接或间接”“表决权”的计算方式，是“穿透加累计”的表决权计算法。

什么意思呢？举个例子大家就明白了：

假定美国实体A持有美国境外公司B中51%的表决权，而B进一步持有美国境外公司C中41%的表决权；A同时在C中还直接持有10%的表决权。这个时候A持有C多少的表决权呢？

如果你认为答案是30.91%（也就是51%×41%+10%），因此C不是A的“受控外国实体”那就错了。答案是51%（也就是41%+10%），C是A的“受控外国实体”。

为什么呢？因为按照“穿透加累计”的算法，所谓“穿透”，就是如果上层主体持有下层主体＞50%的表决权，下层主体就会被穿透，其所对外持有的所有表决权全部计为上层主体持有^[2]——在我们的案例中，B被穿透，B对C持有的全部投票权都计为A持有；而所谓“累计”，就是A直接持有或被间接归入的投票权，都会累计计算。

这个算法的效果很明显，就是下层实体更容易落入被监管范畴。

2. NPRM怎么制约“受控外国实体”

NPRM对“受控外国实体”的制约主要通过“美国主体”实现——如果“受控外国实体”开展的交易中，这个实体只要替换为“美国主体”：

1. 就可触发通报要求，则其上层“美国主体”就需要进行通报；

   
   

2. 就可触发禁止要求，则其上层“美国主体”需要“采取一切合理步骤”禁止这个交易发生。

那怎么才叫“采取一切合理步骤”呢？NPRM目前会综合考虑各类因素，包括“美国主体”与 “受控外国实体”之间就遵守NPRM签署的协议、治理或股东权利的存在和行使情况、定期培训和内部汇报、内控和审计实施等，也会考虑“美国主体”自身的规模和成熟程度。

由此可见，即便资方不是“美国主体”，一旦构成“受控外国实体”，其交易合规成本和日常内控管理成本就会上升。

五、符合哪些特性的交易会受影响？ “受管辖交易”（covered transaction）

也不是所有“美国主体”、“受控外国实体”的交易都会受制于NPRM，我们开篇就说了，NPRM是针对投融领域的规则，所以单纯的研究合作、货物销售、日常支持性服务是落不进这个范畴的。

那什么特性的交易才会受影响？NPRM把答案规定在“受管辖交易”（covered transaction）这个定义里。NPRM当中前后解释这个概念的篇幅大概有十几页。我们把它简化浓缩起来，大体是下面这张图:

是不是看起来还是有点晕？没关系，咱们来拆解一下——“受管辖交易”的核心要素可以大致归纳成两个维度：

其一，交易得符合特定的投融类型；

其二，资方在交易时需得对交易涉及受限标的/活动的情况有所“知情”（否则资方也无从知道自己需要去禁止或向监管通报）。只不过针对不同的交易类型，资方构成“知情”的标准也是不一样的。

1. 从交易的类型来说

（1）典型的股权投资，比如获得股权或者转股权利、设立合资企业，都属于“受管辖交易”涵盖的类型。

这里大家要把握2个重点：

其一，拿到股权的多少不重要，只要有股权或转股权利就满足条件；

其二，合资企业设在哪里不重要，不管它是不是设在中国，只要资方是和“受关注国家实体”合资，就可能受限。我们后文会讲到，“受关注国家实体”不只是中国企业，中国企业的境外子公司、总部在中国的公司都会落入这个概念（着急的朋友可以直接跳去看本文第七部分）；

（2）债务融资中如果资方通过融资安排能获得股权/决策权，就属于“受管辖交易”涵盖的类型。

附着有转股权利的债务融资，最终可能产生类似股权投资的效果，它会受到限制，是在预期之中的事情。

但是从目前NPRM的措辞看，除非符合豁免条件（见第六部分），否则即便是非常传统的贷款融资，如果资方能通过股权质押等安排获得相关受限主体的管理决策权利，就有可能受到限制^[3]。这可能会影响到“美国主体”（或其“受控外国实体”）在这类融资中担任双边贷款的贷款人，或银团贷款牵头行的角色。

（3）“或有股权/债务”转化为股权，算一类单独的“受管辖交易”。

有心的朋友可能会问，第（1）和（2）里头不是已经有“获得或有股权”、提供可转债融资了吗，为什么“转化为股权”这个步骤还要单独列成一个交易类型？

之所以会有这种设计，部分原因是因为美国财政部认为你获得转股权利的时候标的不一定是受限主体，但等到你转股的时候，他可能就是了。为了避免漏网之鱼，获得转股权利的时候算一个交易，真正把他转股的时候算另一个交易。

这意味着什么呢？假定交易中有未来获得股权的权利，那么取得这个权利的时候要判断一遍他是否受到禁止、是否要通报，真到转股环节还要再判断一遍。哪怕你在获得权利的时候已经通报过财政部，转股的时候如果判断下来符合通报的情形也要再通报。嗯，合规成本和交易监控的要求又上升了。

（4）投资在中国的资产，属于“受管辖交易”涵盖的交易类型。

这里的要点也是2个：

其一，所投资产在中国内地或港澳地区才属于“受管辖交易”的涵盖范畴；

其二，除了在中国进行资产收购、租赁、开发从而新设投资产生一个受限标的实体受到限制，NPRM此次强调，通过收购之后再行转变业务的方式，开展半导体、AI、量子计算受限业务，也受到限制。

（5）基金LP投资^[4]，也会被“受管辖交易”涵盖，但其是否最终受到限制是一个比较复杂的综合判断。

NPRM对基金LP投资的规定比较复杂，“美国主体”（或其“受控外国实体”）对基金LP的投资是否会受到NPRM限制，得结合多个条款综合判断。分拆在各个部分讲大家会晕，咱们在这儿先帮大家梳理出一个判断体系。总体来讲，如果LP投资人是“美国主体”（或其“受控外国实体”），比较合理的判断顺序是：

第一步：先看被投基金本身是不是“美国主体”。因为如果是，那么主要合规义务在被投基金身上（被投基金本身就要判断它自己的投资要不要禁止或申报）；如果不是，那么进入第二步；

第二步：看LP是不是基于出资规模等可以满足特定的豁免情况。基金LP投资的豁免标准相对直接（简单点讲，要么LP是纯财务投资人，且出资规模占比和资金投向都受到一定限制；要么LP的出资总金额受到限制，但这个金额这次定的比较低，对涉美资金业态影响较大，这个我们在第六部分会详细说），如果符合，也就无需再费力做下一步分析了；要是不符合，那么进入第三步；

第三步：“客观”+“主观”测试。什么意思呢，“客观”上，基金得确实开展了换作“美国主体”就会被限制的受管辖交易；“主观”上，LP投资时得“知道”基金可能投资半导体、AI或量子计算行业的“受关注国家实体”，此时投资才会受限。也就是说，如果LP在投资时并不“知道”基金的这种可能投向，即便基金确实开展了相关被限制的交易，LP投资交易也不会受限。此时这个“知情”判断（以及他的尽调、合规留痕）就很重要了。我们下面就来详细看看这个“知情”标准。

2. 从“知情”的标准来说

和LP投资一样，前述每一个投资类型，无论是股、债还是资产投资，构成“受管辖交易”还要满足一个前提，那就是资方在进行交易时，对交易涉及受限标的/活动的情况有相应的“知情”。理论上如果资方确实不“知情”，即使交易涉及受限标的或活动，资方的交易也不会构成“受管辖交易”，资方也不会被认定为违规。

这个背后的逻辑是什么呢？这就要call back我们开篇第一部分就提到的重点，NPRM和CFIUS体系不一样——他不是由监管主导的审批规则，而是设立规则后主要让相关市场主体自己去对照规则判断，自己要不要禁止或申报。所以投资者对交易受限的“知情”，是“受管辖交易”需要符合的特征之一。只不过，不同交易类型的“知情”标准也是不一样的：

（1）首先，获得股权或者转股权利、债务融资、或有股权/债务转化为股权这三种交易，要求的都是资方在交易时“知道”（know）相关标的涉及“受管辖外国实体”（我们后文会提到这个概念，它很宽，可以涵盖相关中国企业的下方子公司和上方母公司）。

（2）而资产投资、设立JV这两类交易，要求的是资方在交易时“知道”或“意图”（intend）通过新设标的或改变标的主体经营，由其开展受限业务活动。这里会额外出现“意图”这个词，是因为这两类交易中，业务实体要么是新设的，要么可能还没开始从事受限业务活动，所以资方在投资的时候，当然很可能并不“知道”标的涉及受限业务活动（因为这个时候标的实体可能都还没设好或相关运营还没开展呢）。因此这两类交易中，资方在交易时有相关的“意图”，就可以触发违规。

（3）LP投资我们前面提到了，他的要求虽然也是“知道”，但它要求“知道”的内容比较特殊，就是“基金可能投资半导体、AI或量子计算行业的‘受关注国家实体’”。之所以这么宽泛，是因为基金募集的时候投资标的很可能还没有定，所以LP知情的内容，并不需要是具体投资某个受限标的，只要“知道”基金可能投资的行业和地域，就可以满足条件。

那什么叫“知道”（know）呢？

NPRM对他的定义如下：“实际知道一个事实或情况存在或实质性确定会发生；意识到有高度可能性一个事实或情况会存在或在未来发生；或者有理由知道一个事实或情况存在”。

熟悉美国出口管制的朋友们会发现，这个定义和美国《出口管制条例》（EAR）非常相似。不是只有“实际知道”才算，“有高度可能性”、“有理由知道”，都算。这在投资语境下实在是太灵活了，于是NPRM又给了资方一些详细方向，他提出评估是否“有理由知道”时，会考察资方是否进行了“合理和尽职的调查”。这个概念总结起来要包括3个维度：

（1）尽调询问和获取信息：比如交易时资方（及其法律顾问或代表）向投资标的/交易相对方做出的问询和提出的问题、为获取相关公开和非公开信息、审核该等信息所做的努力（例如在LP投资语境下，这包括检索基金管理人的过往投资、审阅基金募资文件等）、考察公开信息和其他信息的一致程度、采用公开和商业数据库识别、核实相关投资标的/交易相对方的信息；

（2）协议保证：比如就是否涉及“受管辖交易”、“受管辖外国实体”，从投资标的/交易相对方处取得陈述与保证约定；

（3）是否存在警示信号或规避行为：比如投资标的/交易相对方回避或不回应问题，或拒绝提供信息、陈述或保证，资方（及其法律顾问或代表）是否故意避免了解或分享相关信息。

重点来了，虽说没有做这个“合理和尽职的调查”，并不直接代表着违规，但是如果没做，一旦投资被发现有受限情况，资方就会被认定“有理由知道”情况，很难主张自己当时不知情。所以资方为了保护自己，实际上需要为此在交易完成前尽调、收集信息、起草和要求签订协议保证条款，而投资标的/合作方势必也会被资方要求配合。无论对相关资方，还是投资标的/合作方而言，这都意味着交易时投入更多的金钱和时间成本。

六、哪些交易会被豁免？9个“例外情形”（excepted transaction）

为了减少行政令对美国主体的影响，NPRM规定了9种“例外情形”，这些情形天然就被排除在NRPM管辖范围之外，不受它制约。这也是一个很重要的部分，因为如果判断下来交易可以落入例外情形，那么就能省掉前文中劳民伤财的尽调分析，也不用担心会有禁止或报送要求。这些“例外情形”包括：

1. 被动投资^[5]公开交易的证券

这项可以把握两个关注点：

其一，ANPRM时期其实就已经提出不限制公开交易证券的投资，但当时没有讲清楚在美国以外的交易市场或通过OTC方式交易的证券是不是也被豁免，NPRM这次明确这些都属于豁免范围。

其二，这一项例外对于寻求上市的涉华半导体、AI、量子计算企业来说很重要。他和美国“NS-CMIC制裁”^[6]禁止美国主体交易被列入其清单上的军工企业证券不一样，按照NPRM，即便企业就是设立地、总部、主要营业地或实质财务关系等在中国，且涉及美国限制的半导体、AI、量子计算业务，美国投资者对于该等企业的二级市场投资以及由此产生的投资者流动性至少没有因NPRM被封死。

2. 被动投资公司^[7]或商业发展公司^[8]发行的证券或其衍生产品

比如被动投资已在美国证券交易委员会（SEC）登记的指数基金、共同基金或交易所交易基金，这种情况也是豁免的^[9]。

3. 符合特定条件的基金LP被动投资^[10]

这一项此次引起比较大争议，因为NPRM这次提出了两种豁免方案，征求公众意见，方案二对业态影响比较大。咱们一个个看：

方案一：

总结起来就是纯财务投资+出资规模占比受限/资金投向承诺。这个方案要求：

（1）LP仅做财务投资，没有基金或基金所投对象的决策管理权^[11]；

（2）LP的承诺出资不超过基金管理总资产（包括组成基金的所有投资和共同投资主体加总）的50%；或若基金不是美国主体或其控制的外国实体，LP已取得具有约束力的约定，保证其出资所用于的交易不会导致LP间接开展禁止类交易。

方案二：

简单粗暴，直接限制承诺出资额。这个方案要求：

在组成基金的所有投资和共同投资主体加总中，LP的承诺出资不超过100万美元。

如果最终财政部直接用方案二，那虽省去了“财务投资”上的判断，也没有资金用途上的约束，只管出资额，但是这个出资额规模属实定得颇低，这可能会对涉美资金在涉华科技领域的风投业态产生影响。

4. 银团贷款参团

这项豁免针对的是债务融资，但是其适用的条件也挺苛刻。按照这一条，满足以下条件，属于豁免事项：

以参与银团贷款方式提供的贷款或类似融资安排中，因违约或其他条件触发，使得相关资方获得“受管辖外国实体”的表决权，并且该资方（1）不能自己对债务人发起任何行动，且（2）在银团中不发挥主导作用。

读完这一条，大家就会理解为什么我们在第五部分说，即使是非常传统的贷款交易，如果可能最终获得股权或表决类权利，也可能受到影响。因为这条明显只允许贷款人以被动状态取得利息收入，且力图避免借款人通过贷款人的参与获得一些无形利益（比如便利借款人后续获得其他融资）；而且从这条来反推，“美国主体”（或其“受控外国实体”）作为贷款人由于贷款违约等原因拿到了表决权，如果它是双边贷款人或者银团贷款牵头行，是不会被豁免的。

5. 整体并购^[12]

整体并购这种情形，定义写得很绕，说得白话一点，就是把受限标的上层所有涉华股东持有的股权一次性买完，买完之后这个企业的涉华因素全部不存在了，这种情况就可以豁免。

6. 关联方交易

“美国主体”和其下方“受控外国实体”之间，为了支持持续性运营或活动而开展的交易，可以豁免。但是需要注意，这项豁免对设立合资企业、资产投资这两种类型的受管辖交易是不适用的。

7. 行政令发布前已经订立的出资承诺

如果在2023年8月9日（也就是行政令发布日）之前已订立了有约束力但尚未履行的出资承诺，基于这个出资承诺开展的交易属于豁免范围。

8. 第三国例外^[13]

这项是NPRM新加的，用大白话讲，就是财政部长指定“白名单国家”，涉及他们的交易会给豁免。熟悉美国投资的朋友会不会觉得这个有点熟悉？这个机制挺像美国投资CFIUS规则当中给英国、加拿大、澳洲等的“例外国家（Excepted Foreign States）”豁免。

9. 国家利益例外

最后就是这项看着非常鸡肋的例外了——这项例外允许财政部长豁免其认定符合美国国家利益的交易。

为什么说它鸡肋呢？第一，这个豁免需要相关“美国主体”主动去申请，而申请过程中要提交的信息跟那些虽不受禁止但必须向财政部通报的交易，是差不多的。这也就是说，这条例外只对受到禁止的交易才有意义，对受制于通报义务的交易，没啥实质意义。

其二，我们前面就说过，财政部很明确并不想让NPRM变成一个个案审查的监管体系，所以每个交易都去主张符合美国利益，申请豁免，显然是它不想看到的，大概率后续会设置条件和程序限制。

七、哪些投资标的/合资方受到影响？“受管辖外国实体” （covered foreign person）

现在我们来看看“美国主体”（或其“受控外国实体”）与哪些标的/相对方做投资会受制于NPRM——这个问题的答案是“受管辖外国实体”。

NPRM前后涉及解释这个概念的内容又有几十页，我们把它归纳成下面这张图：

乍看可能还是有点晕，我们来拆解下。受到NPRM限制的投资标的/相对方（也就是“受管辖外国实体”），可以分成3种：

第1类，我们可以把它简称作“含中国成分的受限业务实体”

为什么叫它“业务实体”呢？因为这类企业首先它自己开展量子计算、AI、半导体相关的“受限业务活动”（covered activity）。图中为大家概括了“受限业务活动”，我们会在第八部分再给大家展开解释。总的来说，受限范围以NPRM划出的范围为限，部分范围与相关产品/技术的用途和技术标准挂钩。

这些开展“受限业务”的业务实体，如果就设立在中国，那必然是NPRM限制投资的对象；如果设立在中国境外，那只要它满足一定的“中国成分”，还是会构成“受管辖实体”，成为NPRM限制投资的对象。

哪些算“中国成分”呢？——这规定在“受关注国家实体”（person of a country of concern）这个概念里。按照NPRM，“受关注国家实体”包括：

（1）中国内地、港澳地区公民/永居（且非美国公民/永居）

（2）设立地、主要营业地或总部在中国内地和港澳地区（或根据前述地区法律设立）的主体

这里要注意3个重点：

其一，哪怕设立地不在中国，只要“主要营业地”或“总部”在中国就满足条件。

其二，“主要营业地”NPRM是有专门定义的，它指的是管理层指挥、控制或协调实体活动的主要地点；且就投资基金而言，是指GP、管理成员或同等人员指示、控制或协调基金活动的主要地点。

其三，“总部”这个词NPRM没定义。但熟悉美国贸易管制的朋友们是不是觉得似曾相识？去年10月美国对华半导体出口管制规则中也同样出现了这个词，当时也没定义。不过，从美国过往的司法案例上看，其核心判断很可能在企业的“指挥、控制和协调”实际发生在哪里。

（3）中国内地、港澳地区政府或受其控制/指示的主体^[14]

（4）前述（1）-（3）项主体合计持股权/表决权/董事会表决权达50%的主体，以及这类主体合计持股权/表决权/董事会表决权达50%的主体

重点来了，上面（1）-（3）项提到的这些中国成分主体，他们下方的境外企业也会被辐射：

首先，如果境外企业直接或间接合计被他们持有股权、已发行表决权或董事会表决权≥50%，那这个境外企业也属于“受关注国家实体”；

其次，这类因为被（1）-（3）持有股权、表决等权力而构成“受关注国家实体”的境外企业，如果下方还直接或间接持有其他境外企业≥50%的股权、已发行表决权或董事会表决权，那它们下方这个境外企业也同样属于“受关注国家实体”。

我们还是来举个例子：假定有一个境外公司E（营业地、总部都不在中国，且和中国政府无关），中国公民A持有它20%股权、中国公司B持有它20%股权、总部在中国的公司C持有它20%股权。E进一步持有境外公司F（营业地、总部都不在中国，且和中国政府无关）60%董事会表决权席位，这个时候F是不是构成“受关注国家实体”呢？

如果你认为有中国成分的企业在F持有权力只有36%（也就是（20%+20%+20%) × 60%），因此F不是“受关注国家实体”，那就错了。答案是F构成“受关注国家实体”。

为什么呢？因为首先，在E身上前述（1）-（3）项中国成分主体持有的相关权利会累计，由于达到50%，因此E已经构成一个“受关注国家实体”；而由于E已经基于被（1）-（3）项合计持有股权/表决相关权力达到一定程度而构成“受关注国家实体”，它下方的F就只要被E这类企业持有≥50%的股权或表决相关权利，就构成“受关注国家实体”。

总之，这套标准的效果，也是让（1）-（3）项中国成分主体下层实体更容易构成“受关注国家实体”，那么他们一旦开展“受限业务活动”就会被NPRM的投资限制所制约。

第2类被NPRM限制投资的“受管辖外国实体”，是前述“含中国成分的受限业务实体”的上层主体

第1类受限标的，其实是企业自己从事“受限业务活动”，同时企业又含有一定程度的中国成分（构成“受关注国家实体”），因此被限制投资。所以企业如果自己不开展“受限业务活动”，是落不进第1类的。

那我自己不开展量子计算、AI、半导体这些业务，让我的子公司去开展，而我作为上层持股主体去融资，是不是就可以完美避开NPRM限制呢？答案是no。正是为了防止这种情况，NPRM设置了第2类“受管辖实体”，用来限制第1类“含中国成分的受限业务实体”的上层。根据NPRM，只要前述第1类业务实体的上层主体符合以下2项，就同样构成“受管辖外国实体”，成为限制投资的对象：

（1）持有前述第1类实体的表决权、董事席位或股权，或通过协议安排（含VIE）有权力指挥前述实体或指示其管理和政策；且

（2）其营收或净收入或者资本支出或运营费用累计50%以上归因于前述第1类实体^[15]。

这里大家要抓住3个关键点：

其一，上层主体对第1类实体持有股权/表决权/管理决策权的多少并不重要，只要持有就符合要求。

其二，上层主体与第1类业务实体的财务关系更重要。如果一个上层主体下方有多个第1类业务实体，那么在计算营收/净收入/资本支出/运营费用这些财务指标是否占比到50%以上时，每个财务指标下多个业务实体的金额是要加总计算的。

其三，NPRM在描述上层主体时，特别提到了“VIE”，可见美国财政部应该注意到了中资概念常用的红筹结构。红筹结构中如果占主要财务地位的运营主体是“含中国成分的受限业务实体”，NPRM会覆盖到其境外上层融资主体。

第3类“受管辖外国实体”，是和美资共设JV的中国成分主体

在前文第五部分我们提到过，“美国主体”（或其“受控外国实体”），如果和“受关注国家实体”合资JV，且“知道”或“意图”由JV开展受限业务活动，那么这个交易就会受限。

在这类交易中，和“美国主体”（或其“受控外国实体”）合作的“受关注国家实体”自己并没有开展量子计算、AI、半导体相关受限业务活动，业务是由JV开展的，但是因为它和美资合作，可能从中获得相关的利益，加之其作为“受关注国家实体”，中国成分达到了一定程度，因此它就也被归为限制进行投资合作的“受管辖外国实体”。

八、什么行业技术领域会触发投资禁止/通报义务？

读到这里大家应该也发现了，所有NPRM所限制的交易，要么交易标的自己或者其下方公司开展“受限业务活动”，要么其交易后会产生开展“受限业务活动”的主体。而“受限业务活动”，划定在量子信息技术、AI、半导体和微电子行业中的特定技术领域。

在第七部分的图中，我们已经为大家归纳了“受限业务活动”，这里大家可以再看一下——其中我们下划线的业务活动，根据技术标准不同，有些会触发资方对相关交易的通报义务，有些则会触发禁止；而没有下划线的业务活动，则均触发禁止。

那“受限业务活动”所列出的这些或触发禁止或触发通报的业务当中，有哪些要点需要注意呢？我们分行业领域来给大家概括一下：

1. 量子信息技术

首先，量子信息技术领域下的受限业务活动，如若相关受管辖交易涉及，即触发禁止，不能开展，不存在触发通报义务的业务。

其二，“开发/生产量子传感平台、量子网络或量子通信系统”，都要满足一定的用途条件才会触发禁止。

其触发禁止的前提是该业务为以下目的设计（或相关“受管辖外国实体”意图将其用于以下用途）：

“量子传感平台”：用于军事、政府情报或大规模监控最终用途；

“量子网络或量子通信系统” ：用于(1) 搭建网络以扩大量子计算机的能力（如用于破解或破坏加密）；(2) 安全通信（如量子密钥分发）；或(3) 任何其他具有军事、政府情报或大规模监控最终用途的应用。

2. AI

人工智能（AI）是这次NPRM有实质性修改的领域。3大要点：

（1）NPRM针对AI系统开发相关的投资，但不是所有AI系统开发都受制约，需要满足一定的用途标准或者训练算力标准，才会触发禁止或通报义务。

归纳起来是下图这样：

（2）达到一定训练算力标准就触发限制，是本次NPRM新增的内容。

财政部还没有想好算力标准定成什么样，所以在触发禁止或通报的训练算力门槛上，它设了3个门槛征求意见；而在主要使用生物序列数据训练的AI系统，触发禁止的门槛则设了2个（10^23或10^24 ），也是让大家提意见。

最近一次看到美国规则里定出这么详细的AI运算量标准，应该还是在拜登政府2023年10月的人工智能行政令^[16]。这个行政令提出达到一定算力训练的模型，要做红队测试报告等，而当时用到的门槛，就是10^26（或者如果主要使用生物序列数据训练，那么是10^23）。

对比来看这次财政部这个运算量触发门槛，其实定得不高。

（3）后续还可能出现新的触发标准。

NPRM中明确提到，美国财政部还在考虑其他触发AI系统开发相关投资限制的标准。比如在高质量数据上训练的专用AI模型、经微调或重新训练可移除安全功能的AI模型或其他技术等。

后续需要关注是否还有更易导致AI系统开发触发投资限制的标准出现。

3. 半导体和微电子

首先，只有集成电路（IC）的设计、制造、封装，是根据技术先进性^[17]，有些触发禁止，有些触发通报的。除此之外该领域列出的“受限业务活动”都是触发禁止。

NPRM对半导体和微电子行业可能触发禁止的业务有所扩充，比较明显的是：

（1）在电子自动化生产软件（EDA）方面，过去只包括开发/生产IC设计EDA，此次新增开发/生产先进封装EDA，作为触发禁止的“受限业务活动”；

（2）新增专门用于或与极紫外光刻（EUV）配套使用的商品、材料、软件或技术。

4. 特殊情况：特定清单实体相关的投资全禁

最后，NPRM此次补充了一个很重要的新机制——如果开展“受限业务活动”的相关主体，是以下实体，那相应的交易即便原本按照业务活动类型只会触发通报，也会被禁止：

（1）实体清单（Entity List）、军事最终用户清单（Military End User List）、NS–CMIC清单上的实体；

（2）军事情报最终用户（Military Intelligence End-User）；

（3）SDN清单上的实体，或一个或多个SDN清单实体直接或间接合计持有50%以上权益的主体；

（4）被国务卿指定为外国恐怖组织的实体。

上面这些清单，要么和美国贸易管制相关，要么和制裁相关。其实NPRM有不少地方能看出借鉴美国贸易管制/制裁措施，或者与之拉齐（比如我们前面提到过的 “总部”概念等）。但这一项是最明显的。美国财政部OIS这次和商务部等有较显著的跨部门协调，未来贸易管制、经济制裁是否会和投资方面的限制产生更多交互影响，是值得关注的。

九、怎么向美国财政部进行通报？

按照NPRM，如果相关投资交易触发禁止要求，那相关“美国主体”最主要的义务就是确保这个交易不会进行。但如果交易触发的是通报义务，那就还要遵守一系列通报的要求和流程。这里建议关注3个要点：

1. 通报并没要求事前做

如果交易触发通报义务，那它是要求在交易完成后30日内通报。

2. 通报内容很细，需要考虑预留通报时间、额外投入成本准备材料

通报内容包括相关“美国主体”信息、交易信息（结构图、商业逻辑等）、“受管辖外国实体”信息、“受限业务活动”信息、为什么交易构成“受管辖交易”、支持性文件（比如投资尽调材料、交易文件、投资推介材料）等；

3. 交完通报后还有持续性义务

相关“美国主体”并不是递交完通报就没事了，财政部可能会跟进提问或要求材料，且所递交的材料也有10年保存期要求。

十、NPRM的违规罚则是什么？

如果违反NPRM，那么：

1. 民事处罚可能是368，136美元或交易额的两倍（以孰高者为准）以下的罚款。另外需要注意这个“368，136美元”它的基础是美国国际紧急经济状态权力法（“IEEPA”）。按IEEPA，这个金额是会按通胀调整变化的。

   
   

2. 刑事责任可能涉及100万美元以下罚款和/或20年以下监禁。

   
   

3. 交易维度，财政部长可以宣布本应禁止的交易无效、失效或要求剥离。

   
   

4. 这里还特别要提醒一点，NPRM规定在进行交易通报的时候，通报主体的相关被授权人需要签署声明函，声明所提交信息的准确完整性。如果信息被发现存在虚假等情况，签署人也可能根据美国1996年虚假陈述问责法案^[18]等受到刑事处罚。

十一、市场主体要怎样应对？

从资方角度来说

• “美国主体”对外需要开始考虑对相关投资交易预留相应的尽调合规时间和成本；对内则需要考虑搭建相关的禁止、通报判断流程、留痕和内控体系，梳理自身的“受控外国实体”和相关交易。

• 而其中美国国籍或绿卡持有人对于自身及自身“受控外国实体”，以及对外持股和交易情况，也要开始考虑积极梳理、判断，必要时寻求专业意见。如果考虑未来国籍或身份的变化，需要同时留意国籍变化所带来的不同法域的税收影响。

从融资方角度来说

• 从合规角度，中国企业和其关联方需要考虑吸引涉及“美国主体”的投资人时，是否会为配合资方相关尽调、通报义务，而违反境内信息保密或数据出境相关的法律法规。

• 从商业维度，中国企业和其相关关联方说小一点要考虑获得“美国主体”相关资金的融资周期可能拉长，说大一点也需要考虑后续的撤资风险，准备替代性方案，将目光更多投向境内或境外非美国资本。

而就像我们在前文中提到的，NPRM正在考虑给予某些第三国豁免，行政令发布时也曾提及立法过程中，美国政府曾与G7国家和盟友进行讨论。因此，寻求哪些非美国资本、选择在哪些境外地区投资，实际上需要依赖于对美国和其他境外法规体系的及时掌握，以便准确判断哪些境外地区后续会呈现对涉华投资更为友好的法规局面，并做出合理决策。

而无论是对资方还是融资方

除了需要准确适应地缘夹缝中不断产生的新规则，一则鉴于NPRM仍在征求意见，市场主体仍可考虑通过各类渠道输送对于草案的意见，二则美国中投资、贸易、制裁三个不同方面的限制规则，关联度正在加强，该等规则间的交互影响同样值得进一步关注。

注释

[1] investment adviser，定义见《1940 年投资顾问法案》（15 U.S.C. 80b-2(a)(11)）

[2] 如果上层主体持有下层主体≤50%的表决权，则下层对外持有的表决权按比例计入。

[3] 除非资方能符合NPRM的例外情形，比如“作为银团不能自己对债务人采取任何行动，并且在银团中不发挥主导作用”（详见第二部分）。

[4] 包括在风投基金、私募基金、基金中基金或其他集合投资基金中取得LP或同等权益。

[5] 要符合豁免条件，这一项中的投资不能取得太多主动管理权利——这个标准，是就“受管辖外国实体”，投资不能赋予资方“超出标准的少数股东保护”，以下情况会被认为是“超出标准的少数股东保护”：

①有权力阻止出售或质押一个实体全部或实质性所有资产或自愿申请破产或清算；

②有权力阻止一个实体与多数投资者或其关联方签订合同；

③有权力阻止一个实体为多数投资者或其关联方的债务提供担保；

④有权力在一个实体增发赋予该实体权利的金融工具时，购买额外的权利，以防止投资方按原持有比例的权利被稀释；

⑤有权力根据股票相关的公司文件，组织改变少数投资者持有的特定类别股票的既有法定权利或优先权；

⑥有权力阻止就以上1-5项的事项，修改一个实体的章程、组织协议或其他组织文件。

[6] 熟悉美国制裁的朋友可能会比较熟悉这个概念，它主要依据14032号行政令和美国财政部中国军工复合企业制裁规定（Chinese Military-Industrial Complex Sanctions Regulations），主要针对涉华军工企业，如果企业被列入NS-CMIC清单（Non-SDN Chinese Military-Industrial Complex Companies List），美国主体就不能交易该企业公开发行的证券。

[7] 定义见美国1940年投资公司法第3(a)(1)条。

[8] 依据美国1940年投资公司法第54条。

[9] “被动投资”要求同注5。

[10] “被动投资”要求同注5。

[11]这要求LP：

①不就基金承担其投资（含其尚未缴纳的承诺出资）以外基金的任何债务或其他财务责任；

②不能批准、否决或以其他方式影响或参与基金的投资决策；

③不能批准、否决或以其他方式影响或参与GP、管理成员或与基金所投实体相关的同等人员的决策；

④不能单方面解聘、阻止解聘、选任基金的GP、管理成员或同等人员，或决定其报酬；并且

⑤不能基于其LP地位或任何其他合同关系参与，且无权力或能力影响基金所投资的任何受管辖外国实体的决策或运营。

上述标准中提到了“参与”、“影响”，这种表述让人觉得很模糊，于是NPRM又加了个注释来解释：

如果LP只是参与基金的咨询委员会或其他委员会，且该等委员会没有能力批准、否决或以其他方式控制（1）基金的投资决策或（2）GP、管理成员或与基金所投实体相关的同等人员的决策，那么LP不会被认定为存在前述第1-5项的情况。

[12] 这项豁免，指的是收购一个“受管辖外国实体”上方，所有“受关注国家实体”所持有的股权或类似权利，收购后这个实体就不再构成“受管辖外国实体”。“受关注国家实体”、“受管辖外国实体”我们后面会给大家讲解到。

[13] 如果交易涉及美国以外的国家/地区（“第三国”），而这个第三国经美国财政部长和其他部门讨论之后，认定它已解决对外投资的国家安全问题或者通过其他措施可以充分解决相应的国家安全问题，这个时候交易可以被豁免。

[14] 这其中包括中国内地、港澳地区政府（含部门、政党、机构或组织）、为其或代表其行事的主体、由前述政府直接或间接、单独或合计持有其50%及以上的已发行表决权利、董事会表决权或股权的主体、前述政府通过其他方式（如合同等）拥有其指挥权力或可以指示其管理和政策的主体。

实际上实操中如何解释“可以指示其管理和政策”也是个挺麻烦的问题，如果财政部对其采用扩张解释，那覆盖面会很广。

[15] 基于相关交易发生时最近一年经审计的年度财报进行计算。如无经审计的财报，则用最新未经审计的财报。

[16] Executive Order on the Safe， Secure， and Trustworthy Development and Use of Artificial Intelligence

[17] 以下情况涉及先进IC设计、制造、封装，会触发禁止，其他IC设计、制造、封装触发通报义务：

设计达到或超过出口管制编码ECCN 3A090.a项下的性能指标，或用于在4.5开尔文或以下温度中运行的集成电路；

制造符合以下任意标准的IC：①采用非平面晶体管架构或16/14纳米或更小生产技术节点的逻辑集成电路，含FDSOI集成电路；②128或更多层的NAND存储器集成电路；③采用18纳米半间距或更小技术节点的动态随机存取（DRAM）存储芯片；④用镓基化合物半导体制造的集成电路；⑤ 使用石墨烯晶体管或碳纳米管的集成电路；或⑥设计用于在4.5开尔文或以下温度中运行的集成电路；

用先进封装技术（即用2.5D或3D方式进行集成）封装。

[18] the False Statements Accountability Act of 1996

本文来自微信公众号：果壳硬科技（ID：guokr233），作者：徐彰（上海澄明则正律师事务所合伙人）