巴菲特为何五年没有跑赢指数？

曾向芒格请教如何择婿的CNBC美女记者Becky Quick提问：你们为何没有在过去5年中没有跑赢标普500指数呢？

巴菲特：伯克希尔在大市非常强劲的时候表现会差一些，但在标普500指数表现不好的年份会相对更好，我在2012年的股东信中警告过大家，如果2013年大盘还是表现良好，我们在每个5年时段内都跑赢标普500指数的纪录可能告终。在每次经济循环周期中我们都会表现更好，但这一点我们不能打包票。

芒格接茬道：伯克希尔的回报计算是税后的，而标普500指数不是。因此，战胜该指数是一个很高难度的事情。

巴菲特的业绩连续5年输给指数说明了什么？

记得霍华德·马克斯在《投资最重要的事》里阐述了作为一个典型价值投资者的“尴尬”——在牛市中略输指数，在熊市中跑赢指数。市场的疯狂总会超乎想象，上涨的时候超过所有的假设，下跌的时候也让所有人大跌眼镜。无论市场处于何种情况，如果投资者都坚守以企业经营为衡量标准的“商业价值”，那么在牛市中跑输市场是大概率事件。毕竟没有线的风筝（无法传统估值的企业）在大风中，会飞的更高。

但是从市场进化的角度，如今的市场远比巴菲特入行时要复杂得多。自从巴菲特收购了失败的纺织厂伯克希尔，就通过旗下公司所产生的自由现金流再投资获利。在我看来巴菲特有别于传统定义的股票投资者，他只是通过股票投资的方式实现对资产所有权的控制。而在控制资产的基础上，可以迫使公司做出对股东有利的行为，所以他很乐意买下整个企业。

价值投资者里可以简单的分成主动型和被动型。在标的的选择上两者并没有太多的差异，但是在价值释放的过程中，一个是主动激发，一个是被动等待市场转向对自己有利的一面。之前有一些投资者用某游戏公司的大楼价值去推算股票的交易价值是不折不扣的价值陷阱。如果看巴菲特老师Benjamin Graham的投资案例，那么继承Benjamin衣钵的巴菲特显然是主动出击型选手。如果美国股票市场持续牛市，那么巴菲特继续跑不赢指数的情况很可能持续下去，而这除了投资的内部选择偏好差异，也有来自外部投资环境的变化。

随着科技的演变，人类经济活动的范围，早已从实体活动向技术领域延伸，无论是医药行业还是科技领域，无论是美国（海外）市场还是中国市场，创业板，科技板，中小板的成立，本身就说明股票市场的融资功能，已经从帮助实体商业融资扩大生产，演变成让资本推动不成熟商业模式的市场化发展。美国市场很多处于FDA 一期二期临床的企业，市值高达数十亿美金，之前海正药业与美国一家处于FDA二期阶段的药企合作，二期临床数据公布失败的当天美国药企股价跌去80%。作为医药行业内的企业对外投资尚且如此，个人投资者要鉴别这种股票的投资价值几乎不可能。所以只能抱着VC心态，博取一个期权价值。

正是因为二级市场VC化，导致很多处于商业模式初期的企业盈利遥遥无期，商业模式的可持续性也很模糊。尤其是很多互联网企业，在很短时间内商业模式会发生巨大变化，导致对企业的评估无法依赖于有形资产，而无形资产也不是通常所说的品牌，独家牌照等传统的衡量标准。互联网企业的无形资产更多的来自其所占据的社会资源，和对资源的持续挖掘和货币化能力。这导致通过阅读财报，观察历史经营推算未来发展的传统投资评估方式完全失效，用现金流折现模型给互联网公司估值已经成为笑谈。在商业模式初期，如何给巨大的隐形资产评估确实对于投资者来说是巨大的挑战。因为隐形资产的定价很大一部分来自于市场的风险偏好，传统的商业模式PE都可以在不同的风险偏好阶段在几倍和几十倍之间波动，没有过往业绩作为参考的互联网股票，更是对市场风险偏好非常敏感。当商业模式清晰之后，也就沦为传统的估值定价逻辑，而行业的可替代性又不如传统商业的壁垒深厚。当年被反垄断弄的焦头烂额的微软，何曾想过20年后桌面市场份额持续下降，居然跌破90%。而2010年垄断中国搜索市场80%的百度，如今桌面的市场份额也下降到60%以下。

所以作为传统的价值投资者对于新的商业模式，会产生初期无法评估，成熟期又无法获得传统意义上的经营壁垒。由始至终都无法参与到科技信息领域的投资中来。而这些领域恰恰是这几十年推动世界生产力提高的引擎。在可见的未来，生产力的提高依然来自于新技术对旧技术的替代，云技术和大数据的发展，更是让隐形资产脱离人们的日常接触。传统的价值投资者在未来的投资中依然会缺席并不会让人感到奇怪。

结尾，我想说个写这篇文章，让我想起多年前的一个小片段。在我还是电子游戏少年的时代，我虽不沉迷游戏，但也未能脱俗。一个在德国大学做学术研究的叔叔在我家做客的时候，问我打游戏对人是否有实际的帮助？我之前正好在报纸看到虚拟游戏的锻炼，和游戏里的高手，更合适做一些需要在脑海中勾画出虚拟场景的工作。比如说只看图纸操作吊机把物品吊装到被遮挡的工作平台。这作为我满足游戏爱好最冠冕堂皇的理由直到现在依然被记在脑海。每一代人都有属于自己那个时代的烙印，而青少年期的烙印，成年后像是一把常伴身边的钥匙，这把钥匙很可能就是打开时代与时代连接处的门锁。电子时代成长起的男女，也许更容易理解和评估隐形资产。就像是游戏中的玩家，脑海中知道下一步如何面对山背后的战斗一样自然。