如果私募不允许保本，那么LP凭什么要求GP回购？

本文来自微信公众号：投中网 （ID：China-Venture），研讨会成员：汪澍（紫荆资本法务总监）、高律师（红圈所合伙人）、小刘（国资平台风控）、小野酱（投资人&作家）、蒲凡（投中网编辑），作者：蒲凡，题图来自：视觉中国

前不久，各大社交平台开始流传一张招标信息截图，某机构累计发布了38起诉讼类招标，其中有30起涉及某机构与被投企业回购诉讼，而多数由业绩对赌、上市对赌失败触发。这不，在刚刚揭晓的法律文书里，王自如也被个人强制连带了，而源头正是zealer投资协议里的约定……

备受震撼的人们通过各种数据检索，不仅发现这条消息是真的，并且形势似乎更加严峻：

1. 去年以来，某机构确实通过要求企业回购股份，已实现了近20个项目的退出，涉及项目相当热门新能源汽车、生物医药以及电子信息等，都是高科技领域；

2. 广东省创业投资协会秘书长肖飞观察到“有30%~40%的被投企业触发了回购协议，这还只是中小机构，头部机构里需要回购股权的创业企业肯定更多”；

3. 上海市创业投资行业协会副会长章苏阳也观察到，近两年几乎所有基金都要求企业签对赌或回购协议，“以往一般是公司层面回购，现在逐渐延伸至企业家个人回购了。”

于是争议随之而来。一些人怒斥“回购条款”被严重滥用，把风险投资行业变成了“明股实债”的放贷生意；另一部分则旗帜鲜明地认为，回购条款是创投行业中的必要条款，没有达到投资者预期被要求“回购”更是一种按规则办事的体现……

更进一步地，LP和GP之间的回购条款也被频繁摆在台面上，它会变成一个在每个市场环节都摧毁信任的导火索吗？回购这个单词，在2024年变成了一个不容忽视，不容不谈，必须反复谈的年度命题。

为什么有人支持“回购条款”的存在？

蒲凡：汪老师在这次“回购风波”中，第一时间写了篇点评文章，我也拜读了这篇文章，个人觉得观点其实非常中肯的，并没有直接否定回购条款在当下的创投周期里面的作用，也点明了回购条款这次的风波在于“滥用”。但是我看到你发过一条朋友圈，说这篇文章发布之后还是受到了很多质疑。我特别好奇人们到底在质疑什么？

汪澍：我首先从“正方”的角度上来聊聊这件事。支持回购的一方，最核心的理由有两个。

第一，很多人认为“回购条款”的存在对弥合商业信用有极强的帮助。简单来说，就是投资人这个群体对创始人这个群体是存在这种信任危机的，他们认为很多创始人非常不靠谱，包括我们做投资也时常会遇到一些创始人拿到融资之后，开始给自己买房买地买车，给自己高消费，或者通过公司来把投资人的钱给装到自己的口袋里。

那么出于平滑这其中的道德风险，“对赌回购”就被视为拴在创始人头上的一把剑。而国外之所以“不太常见”，是因为国外市场的社会信用体系，以及后期通过司法来维权的成本，确实相比起国内市场更加成熟，不需要借助回购来平滑风险。

第二，很多人认为“回购条款”的存在，可以更加明确退出的路径。这背后的逻辑是，投资人归根结底只是陪伴创始人一段时间。即使我们现在鼓励耐心资本，但是耐心资本的“耐心”并不是无上限的，在一定期限后必然需要完成资本的退出，大家也因此需要比较明确的时间点和比较明确的机制，来顺利地完成退出——在这个前提下，“回购”被认为能起到比较好的效果。

在两大理由的背书下，“设置回购权”在目前的人民币基金市场里非常受欢迎。根据一部分律所对他们所服务客户的样本总结，有90%以上的项目都采用了回购权设计。

回购的确能“平滑风险”，但也能放大泡沫

汪澍：我再从反方的角度来聊聊这个话题。

刚才我提到了，在一些律所的案例里，有90%以上的项目采用了回购权设计——如果真的已经达到了90%，我认为这已经不能称之为正常的商业现象了，它本质上变成了投资人群体对于创始人群体的集中式压迫。

因为，这个数据说明，不管创始人最后是否会同意这件事情，至少投资方在进行协议最初谈判的时候，“回购权设置”是一定会拿出来的条款，作为决策要素来判断是否决定投资你，以及采用什么样的估值来投资你，变成非常重要的参考的要素。

在这种情况下，“回购权”的市场功能是失灵的，进入了一种“滥用”的状态里。

至于这种状态为什么产生，有非常多的原因，在这里就不展开了。我想表达的是，这种状态造成的直接结果，是创始人群体会因为这个条款而承担了整个创业过程的主要风险。

可以想象的是，一旦企业遇到了不利因素，比如上市上不了、业绩下滑，或者估值出现了较大的动荡，会有相当一部分投资人跑过来要求行使回购权——这时候投资人的权利能够得到保障，但创始人的风险在增加——最后会造成创始人群体跟投资人群体的对立和割裂。

还有更深层次的影响，它的存在也让整个创投市场的价格形成了扭曲，导致我们投资机构不再能够非常准确地给真正的创业风险进行定价。

简单来说，目前国内一级市场的估值，因为有回购权的存在，导致了一定程度的估值泡沫：创始人希望以更高的估值融到更多的钱，投资人希望自己投出去的钱处于一个比较安稳的风险区间，这时候回购权成为了协调双方的一个非常重要的筹码，进而导致交易价格比那些没有回购权的交易价格要更高。

如果我们处于一个上行市场，那当然不会有任何的问题。但如果我们处于下行周期，那么高估值就必然会带来退出难题。当投资人没有办法按照投资时候的估值水平来进行退出，那么回购就变成了不得不推进的一个权利事项。

再考虑到投资方推进了这个事项，并且拿到了胜诉判决，可能也没有办法真正意义上实现投资退出，所以我的结论是，回购权不仅被滥用，还会造成多输的一个结果。创始人肯定输，投资机构也没赢，大概率也会做得很难看，然后全行业、全社会也因为“回购风波”损失掉非常多敢于冒险的创业者群体，损失掉非常多对这个市场可能抱有观望情绪的LP群体。

只是GP需要均衡三方利益，“回购”并不能被简单放弃

汪澍：至于有投资人质疑我说，如果说没有回购，我们投到了骗子怎么办？我其实是不太在意的。因为如果你是持这种观点的话，我认为你可能对投资这个事情是不是有点太过儿戏了。

蒲凡：对，而且你如果和一个骗子发展到了已经要签合同的地步，那只能理解为你投前的尽调环节很不称职。

汪澍：对，我经常反驳的是，你们募资的时候跟我们LP说，你们“投资投的就是人”，尤其是早期投资都是“投人”——现在说你要用“回购权”来拴住这个人，那我就会觉得你没有看准，你打一开始就不相信这个人，那你投他干啥？

但在GP的视角上来看，怎么样去维护LP的利益，能够让我的每一笔投资有个相对比较安稳的退出方式，这个确实是相对比较难回答的。因为作为GP，天然有三方的利益需要去权衡，一个是自己的利益，一个是LP的利益，它也在一定程度上代表了被投企业，因为它是被投企业的小股东。很多时候LP甚至都担心GP跟创始人是穿一条裤子的，因为GP肯定需要去考虑被投企业的利益。

那么在三方利益平衡的过程当中，从人性的角度上来讲，GP肯定是以自己的利益优先，LP的利益其次，再次就是创始人的利益，而回购其实去平衡了这三方的一个利益关系。

目前来看市场达成了一个微妙的平衡。在这种情况下，去贸然地剔除回购条款的存在，确实是有难度的。

所以我的最终落脚观点是，对于存量的回购，我们应该考虑的事情是，在企业已经非常困难了、已经触发了回购条款，且执行回购对帮助企业成长、帮助企业焕发新生没有任何帮助的情况下，其实我们应该坐下来考虑是不是对回购权进行必要的延期，或者对触发情形做调整，或者对于回购权、回购义务方、创始人应当承担的责任做一些减免和调整，各方应该去重新考虑的事情。而不是法条怎么写、合同怎么约定的，我们就打官司就怎么来。

对于增量的回购，我的态度就是“警惕回购权带来的海洛因效应”。“回购”这个工具实在是太强大了，立竿见影。而且虽然这个工具是美国那边发明的，英文叫redemption的，但是据我了解，美国市场的使用场景相对较少，对创始人的义务也相对柔和，一般也不会要求利息。而国内显然触发情形更多，责任也更重，应用的面也更广——这个情况我觉得是值得我们这个市场去反思的，是不是说它已经形成了一种“毒品式”的效应，大家已经深陷其中，而没有自知，也无法自拔的状态。

对赌、回购、美国市场，有几个概念需要明确

蒲凡：这也是我比较好奇的问题。我记得有篇文章叫《硅谷无对赌》，里面也介绍说，在硅谷的风险投资协议里面虽然也有类似的条款，但是不常见也不常用。所以我就在想难道美国、欧洲、日本这些成熟的市场，他们的GP/LP们真的是以一种“认亏”的姿态在参与一级市场吗？

高律师：我觉得在讨论进一步深入之前，有必要把一些基本概念捋清一下。

所谓的“回购权”指的是风险投资交易里面，投资人的一项权利，叫“redemption”。但是回购权的相对方是公司，不是创始人。是投资人把钱投给了公司，在特定情况发生的时候，投资人有权利从公司收回这笔投资，把股份还回去，然后带上一点利息，这个叫回购权。

如果需要针对创始人的回购，在境外的条款里会被称为“put option”。国内市场里经常把两个混同在一起，其实两者完全不一样的。put option，指一个股东强制把股权卖给另一个股东。在我们今天谈的场景里面，指就是风险投资的投资人把他投给公司的钱换来的公司股份，强制卖给公司的创始人，在特定的触发条件下以特定的价格。

我们再理清一个概念，美国的投资和美元投资是两件事情。我一直在做PE/VC风险投资、投融资相关交易，这么多年大概做了上千个交易，有代表投资机构的、有代表创业企业的，有将近一半的交易是投中国境内企业，适用中国法律的，这其中有代表美元的投资人，也有代表人民币的投资人。

如果是一个纯美国的交易，那篇文章里面的观点和数据都是非常准确的。在美国风险投资市场的全部交易里，占比仅有不到10%，现在已经降到了5%。我这里指的回购条款，“redemption”，针对公司的回购条款。针对创始人的put option条款从来没有看到过，都不在统计范围之内。

而在中国市场里，我指的是那种人民币的投资人投资一家中国创业者的交易，回购条款的占比达到了95%以上。创始人连带的回购义务、针对创始人的put option，在95%里面可能又占到了2/3以上，现实差异是非常大。

这里其实我还想理清一个概念，对赌和回购还是两件事情。对赌一般是指估值调整条款，市场上也经常把这两个混淆在一起。

蒲凡：那我试着把问题再精确一些，仅以美国市场的投资人为例，他们通常采取一种什么样的手段来保护自身权益、去维护LP的权益呢？

高律师：这可能又是一个容易引起概念混淆的地方。这个问题里包含两层关系，投资人和被投企业的关系，和投资人内部GP或者基金管理者与他的投资人LP的关系。

如果要简单回答的话，那么美元投资人或者美元投资机构确实相对成熟一些。美国的GP没有“每一个单个项目尽量能够获得回报”的概念，不会以此来证明对LP负责的态度。大量的VC机构是投跑道的，会像撒种子一样投十几家公司，这十几家公司里面只要有一家跑通，他的LP都会为他鼓掌，还是会接下去投他的下一只基金。这是最基本的逻辑，没有什么谁要对谁负责，你LP投我GP也是愿赌服输，只要大家在一个合规合法、没有道德信托义务的框架背景下面进行投资行为，亏了就是亏了。

蒲凡：难道美国就没有这种行使过的案例吗？

高律师：这是一个很有意思的话题。我做了很多年的交易，实际上直到近一两年，“回购权”这个条款才开始真正地被执行。美元基金在投中国项目的时候，也会入乡随俗的加上“回购条款”，甚至也会加上创始人连带的回购条款。而且不管是在红筹结构里面，还是在境内交易里面都会出现这个条款。

在此之前，这个条款也有，但几乎没有被真正地执行过。背后的逻辑非常简单，如果这个企业还有能力回购的话，为什么要去回购它？因为如果他又没有能力回购的话，你去回购有什么意义？直接走清算了。

回购的本身即使是在美国市场上被发明出来，它的成因也是基于基金是有期限的，回购能保证基金有最后的一个退出方式。并且美国市场的基金退出方式是非常多样化的，IPO仅仅是一种，占比不到20%，基金们大量通过并购退出，也可以由新基金去接旧基金的份额，或者进行大量的S基金交易。

目前来看，这些退出渠道在国内并没有发展到足够成熟。于是回购作为一个“最后的退出渠道”，相对而言在中国比在美国要重要的多，这也是我自己的观察和理解，是一个存在即合理的事情。

“滥用回购”或许也是个不太准确的说法

蒲凡：刚刚高律师提到的工具箱不足的问题，实际上我在前期策划的时候，也想到了这一点。比如上个月红杉才进行了这样一笔“骚操作”，他们用自己的常青基金——比如红杉扩张基金，红杉传承基金、红杉全球股票基金接——盘了自己2009到2001年之间所投资拥有的老股。

这种行为在美国市场或许是个案例，但在中国市场听起来还挺晦涩的。所以我觉得现在回购条款的滥用，本质上就是工具箱不足的问题。

高律师：不好意思，我先打断一下。我觉得我们这次对谈都不应该说“回购条款被滥用”，存在即是合理的，没有所谓的“滥用”这一说。

蒲凡：你不同意“滥用”这个词？

高律师：我不同意“滥用”这个词，我觉得这个词本身就有强烈的倾向性，我只能说它被极广泛的在中国市场上应用，但我并不能说它滥用，因为“滥”的潜台词就是暗示这个条款的存在是不合理的。

小野酱：我觉得可能从执行层面来思考这个问题。

在执行层面上，大家知道在推项目的时候，如果没有回购条款，项目是不能上会的。你不设定这个条款，合同也不能签约，也不能打款。

要知道相比于国外，国内的很多机构规模非常大，很多的人在从事这份工作的时候，他只是从一个职业经理人的角度来看待这个条款。并且风险投资从国外传进中国的行业，我们参照国外市场来搭建体系。所以在国内投资人的执行逻辑里面，“回购条款”就是天然存在的东西，也是一位职业经理人要追求一种所谓的程序合理化需要去考虑的事情。

一旦项目出现问题了，追责的时候，这个条款的存在，能帮助我自己作为一个个体执行层面的人，需要承担的责任就被摘出去。

蒲凡：你一入行，就看到了回购条款的存在？

小野酱：对，所以我们不会觉得它很奇怪，也不会多想。前辈们这么做，我们就这么做了。

然后刚才高律师也提到了一个很关键的问题，就是执行回购是一件很割裂的事情。企业好的时候你不会想着回购，你觉得回购没有意义，你希望它长得更大。企业不好的时候，就算你发起回购，创业者也没有钱去回购。所以在想这件事情之所以能够累积成为一个现象级的行业热点，一个层面来自必要的程序正确，另一个层面在于执行结果是否能达成我们想要的结果。

至于为什么大家会说“滥用回购”？本质上也是因为大家作为职业经理人，需要做一些事情表明我不是担主要责任的，需要表现出我要帮公司尽力的去挽回一些损失，于是就产生了所谓大面积的法律诉讼。

蒲凡：各个赛道无差别的都有吗？

小野酱：对，它就是一个框架性的协议。

蒲凡：无论你是当年投文化消费，还是后面投生物医药，都会有这个条款？

小野酱：都有。

蒲凡：不分项目大小和轮次？

小野酱：不分。

从国资风控的角度如何看待近期的风波？

小刘：我想从国资视角来补充一些框架性的观察。

首先，我们现在经常提到IPO不通畅，实际上现在并购也远远没有发育成熟。因为现在进行并购的时候，通常情况下需要发债融资，也就是通过发股募资再去收购资产。在监管层面上，无论是IPO还是再融资，都会涉及到增加市场上股票的供应从而影响股价，因此不会特别鼓励，远远说不上中国迎来并购元年，无法把并购看做是一条稳定的退出渠道。

所以实际情况就是，除了回购之外，你很难有第二个渠道去稳定地去完成退出。

另一方面，无论是你美元基金还是人民币基金，只要你在中国设立的私募基金，首先就需要遵循中国私募基金管理体系。当你基金的DPI可能不达预期，LP去追究责任的时候，就会从募投管退全生命周期，去看GP履责是否勤勉尽责，是否有筛选好的标的、做好尽职调查，包括假设你的项目出风险了、经营不达预期了、爆雷了，你是否采取了一些行动，勤勉尽责地去帮LP去维护权益。

在这种情况下，GP不得不去启动回购的那么一个动作。哪怕我不直接走法律途径，我也可以用“回购”作为谈判工具，跟创始人去谈。比如你要不就先还我一些钱，我先不去追究你的责任了，或者先发点律师函先回点款。否则的话LP追究下来，GP是很难免责的。并且这里的“免责”不仅仅涉及到投资经理这个层面，哪怕说是对于基金的合伙人、老板，甚至说整个机构它都有那么一个责任。

再进一步讲，在当下的周期里，市场里的资金方大多数都是国资，而国资平台有保护国有资产，保值增值职责。这时候，如果LP不向GP去发出那么一份问询，不去问询为什么不启动回购，其实LP也很难通过自己主体或者说更上一级的审计。

所以我觉得可能得一级级追上去，只有给出一些系统性的措施，去改变整个规则架构，才能够去缓和市场当前出现的状况。

回购滥用是把“创业者”当做退出渠道

汪澍：我觉得互联网上第一个提出来“回购权被滥用”，应该就是我那篇文章。刚才听完大家的讨论，我其实反而更加坚定了这个观点，我觉得回购权在国内是一定被滥用了。

首先如果单纯从法律的视角上来看，或者从合规风控、从写协议的视角出发，确实这个东西就是存在即合理，它就是商业上的正常设计，不存在所谓滥不滥用的问题。

但是中美风险投资市场对于创新文化的包容程度，其实是有挺大的不同的。我们目前的阶段，对“创业允许失败”的理念并没有真正建立起来，对于创业失败的接受程度相对也比较低，尤其是那种连续失败创业者，我们可能给予他的评价是相对比较低的，这是一个文化上的现状。

其次是制度环境的问题。中美两国其实在社会底层诚信的司法保障是有差异的。无论是LP跟GP之间的代理成本，还是投资机构跟创始人之间的代理成本，包括公司股东们和公司高管们之间的代理成本，咱们作为大陆法系的国家，尤其是市场经济也才发展了几十年，其实很多东西还是不健全的。英美法系的faith-duty，也就是我们讲的信义义务，已经非常灵活和完善跑了相当长的时间。

第三，我们也需要考虑到人民币基金的战略目标。美国那边的VC/PE战略目标相对比较单一，就是赚钱，他们的LP对GP的考核也就是赚钱，大面上只要能把资产组合配置好，最后的投资收益比较好，个别项目上怎么安排的无所谓。但是中国情况比较复杂，除了赚钱目标之外，可能还附加了很多其他的目标。比如招商引资、满足特定LP的偏好等等。

第四，我们人民币基金没有办法做到像美国的PE/VC一样去做组合投资。美国市场里很多投资机构会在某个赛道上要分布式的投资十几个项目，然后只要有一个能跑出来，它可能整个基金的成本都能cover得住。但是国内很多机构其实停留在非常草莽的阶段，甚至有非常多的专项基金，一只基金只有一两个项目。而这种基金显然没有办法去做组合投资，去做分散风险配置性策略。

然后一个项目发生风险就必然导致整个基金的风险直接传导给背后的投资者，因此当然会更加谨慎地控制风险，我需要采取一些手段把风险传递控制在一定程度的范围内——我把这个风险转嫁给你创始人群体不是最好嘛？

最后，在资本市场没有能够为一级市场提供畅通退出渠道的情况下，投资人们把创始人当成了退出渠道，也是我坚定的认为回购权被滥用的一个重要理由。我们现在已经不是在讨论“用回购来控制风险”，而是我把创始人群体当成了一个退出的渠道，是保证我能够退出的一个非常重要的手段。

小野老师刚才分享的，我很有感触。它可能只是一种机械的、麻木的运作结果，忽视了回购本身它可能所带来潜在的问题。

有哪些特别能说明问题的“回购案例”？

蒲凡：我很好奇，在两位从业经历的过程中，有没有哪些特别经典的、特别能说明问题的回购案例？

汪澍：这里我补充几个案例。

第一个是“小马奔腾”的案子。这是一个典型的、对于创始人群体伤害比较大的案子。创始人因为一些意外去世，导致公司陷入了严重的经营困难，投资人根据各种各样的投资协议条款，要求家族来回购投资人的股权，最后也胜诉了，应该判决由夫人来承担相应责任。

这是第一层，也就是追究创始人的遗产部分，追究创始人的个人责任。

进而大家开始探讨，如果遗产不够的话，投资人是否可以去追索夫妻共同财产，把家庭财产作为回购权的执行对象？这个案子基本上胜诉了。这个案子也成为了回购权一直追究到创始人个人、乃至创始人的家庭的经典案例。

由于这种类似的案子出现得越来越多。现在很多创始人，尤其是议价能力比较强的创始人，就会争取给自己的回购权设置一个责任上限，通常是以所谓以持有的股权价值为限。但是此时又会出现刚才我提到的“套模板”问题——大家只知道什么叫做以“股权价值为限”，但什么叫做以股权价值为限？以股权价值为限、以股权变现价值为限，以股权为限，这几个词其实并没有实质上的可执行意义，因为不知道到底它指的是啥。

所以一个成熟的律师在拟定合同的时候，一定会去界定什么叫做“以股权价值为限”。比如说我投资的时候，是以500万形成的股权，那么在卖的时候，市场上人们只愿意花一块钱买，是不是意味着创始人只需要支付一块钱，把它赔给投资人，责任就结束了？

如果你找个不靠谱的律师，他就写进去以股权价值为限，那等于没写，

高律师：我只是想说股权为限，股权价值为限，股权可变现价值为限，这些条款都已经在国内有司法判例了。如果从创始人的角度来讲，写成以股权可变现价值为限是最保护他的权利。

顺着刚才汪总的一个话题，我也可以分享一个有趣的例子。

这个例子不是判例，来自一位创业者。他的企业接受了几轮的融资，目前公司经营出了一些问题，加上他之前在财务上面确实有一些不是很专业的操作，他就担心投资人会不会以“重大违约”这一条来触发它的回购。另一个背景信息是，他签署的文件里面注明了回购以股权价值为限的，但是里面还添加了一条“欺诈、故意、恶意或者重大过失除外”。

这里需要声明的是，这套合同本身不是我做的，他只是拿过来寻求我的意见。并且他的实际情况也支支吾吾的，不肯跟我说太多。

总之他似乎有点担心，自己是否会因为财务上的不严格操作，不仅触发回购，并且还摊上“欺诈”的情况，从而变成个人无限连带责任了。而且投资人们已经开始进行一些独立调查的程序了。

他问我怎么办，我说你看过《肖申克的救赎》吗？里面安迪人生转折点是那位很凶、很残暴的看守，对他说的那句话，Do you trust your wife？你信任你的老婆吗？

我说我把这句话现在还给你，do you trust your wife？如果你要是信任你太太，你现在离婚吧，把所有的个人财产全部划到太太名下，然后自己等着去做老赖，这是你最后的一个方式。

这是一个半开玩笑的例子。我还开了个玩笑，我说到回购条款最后的执行，都是家事法律师的工作。

愿意接受回购的创始人，反而应该格外留意？

高律师：还是那句话，本质上，回购的创设出来只是增加了一个基金的退出渠道，补充了一个递进的退出方式。但在现在国内市场里，它还赋予了它本身不具备的违约救济、创始人诚信救济，甚至是投资失败救济的作用，对这个条款本身的设计来说太重了，也是没有必要的。

即使创始人可能是诈骗犯，但投资人有公司法的保护，有中国刑法的保护，这些保护力度远远超过你合同里面写了这么一条回购条款。如果对方真的到了一个诈骗犯的程度，你觉得回购条款能给他什么心理震慑？中国刑法都吓不住他。

反过来说，如果一个创业者或者一个被投企业，他挣扎都不挣扎，就去接受各种形式的回购，或者说个人无限连带责任的回购担保义务、连带回购义务等等——我其实也经常碰到这样的案例，我代表投资机构去处理交易，有些创业者看也不看就签了——我会跟我的投资机构客户说，以后投后管理的时候要非常小心这家公司。

这背后逻辑很简单，谁会眼睛不眨的就借高利贷？只有烂赌鬼才会。投资机构不要觉得这个东西都签下来了（就万事大吉了），你可能投的是一个烂赌鬼。以后你去找一个烂赌鬼执行高利贷，很难的。

汪澍：我再分享一个发生在我身边的小故事，来帮助大家来理解一下回购权在我心目中为什么没有用。

这位创业者开了一家公司，业务还不错，融了一些钱。后来因为没有上市，业绩下滑，触发了对赌。虽然从结果上来看，公司还在，并没有闹到法院上把公司搞没了。但是他和公司的关系还是变了——理论上回购权触发之后，创始人持有的所有的股权都属于投资人，而不属于创始人自己了。

这个时候创始人过来咨询我，说他其实有办法能把公司给救回来，因为他找到了一块新的业务。但他在思考是不是应该在外面设一个新的公司，然后把业务放在新公司里面，这样自己还能再融一点钱，最起码可以“自救”——至于把新业务就装到现在这个公司里面，他一点动力都没有，因为这个股权已经不是自己的了，盘活这个公司业务对我个人来讲没有任何意义。

所以经过这个Case之后，我意识到回购权如果一旦被大面积的触发，其实会把很多正常创始人群体逼到歧途上去，他会因为有避险想法。好一点的、可能还有业务机会的创始人，他可能会动歪心思。差一点的、能力差点的、没有机会的创始人，可能就干脆躺平。

另外，现在的风波也和回购权没有办法被正常地放弃有很大的关系。因为国内市场有一个不太一样的地方在于，权利一旦形成，很多时候能否放弃的选择已经不在这个权利人自己的手里。具体到回购权，但凡想要放弃回购权的话，做决策的人要承担非常沉重的决策压力，并且这个决策压力没有任何正面的激励，只有负面的激励。因为如果你放弃回购权，跟被投企业聊机会，聊未来，聊可能性，但最后得到了一个更差的结果，那么对决策放弃回购权的人来讲，一定只能收获最差的结果。

所以在这个环节里面没有人愿意放弃回购，没有人愿意修改回购，在我们的市场里是一个非常沉重的问题。

我们需要系统地思考回购的正当性

汪澍：我文章写完之后，有位读者提出了一个问题，我觉得特别有意思，在这里也跟大家分享一下。他问我，如果管理人对项目提回购有正当性的话，为什么LP对GP要求回购的正当性是不足的呢？

这个问题我仔细的思考了一下。首先从法律的角度上来讲，这个问题其实相对好回答，因为私募基金本身是一个金融的产品。为了防止它前期募资出现这种泛公募化的行为，所以我们在金融的原理上是不允许GP对LP保本保收益的，而公司层面的活动暂时没有这个要求。

但是商业上，我觉得“正当性”并不是那么的充分，这两者可能并没有特别本质的区别。根据我的观察，现在市场上其实也有一些LP对GP提出了回购的要求，尤其在反投的方面、基金期限到期的方面，如果你基金到期了，你还要延期，再比如GP出现信义上的问题，道德风险的问题，LP们也在要求GP进行回购。有一些基金的合同里面是存在这样的条款设置安排的。

所以，我们市场对于回购权的使用，可以说是一个用魔法打败魔法的循环。在这种前提下，作为GP，确实需要考虑一下回购的正当性和有必要性。只有当你自己变成回购义务方的时候，你可能才能真正的创始人群体共情，知道会带来什么样的伤害。

还是那句话，我觉得中国人的性格本身，就没那么多的勇气出来创业，因为大家在学校都是好孩子，好孩子就意味着听话懂事，听话懂事会导致创新就是会天然的不足，因为创新是要冒险的，是要不守规矩的。这些已经好不容易迈出第一步的人，最后因为回购这个事被伤害了（这是很糟糕的）。尤其是在当下非常强调创新，希望国家能回到高速发展状态的周期里，我不希望回购权成为伤害创投氛围的元凶。

蒲凡：小野老师作为曾经的LP，你对这个问题怎么看？

小野酱：律师们阐述的我都认同，但我对这件事情的看法可能更加乐观一些，原因就是在我看来，前一个周期大家对于钱太不重视了，钱太好募了，大家都把钱不当钱。

而现在我们正在经历的某些结果，就正是因为所谓“手比较松”造成的。一个典型的场景就是刚才汪律师提到的，为什么投资机构在不相信这个人的情况下，加上了回购条款就愿意和他签约？其实就是因为简单地追求了程序正确。而到这个周期，当初大家机械地、无意识地执行的大量的“程序正确”，变成了压垮大家的最后一根稻草。

总之我是觉得，这个市场如果想要恢复到一种所谓的平衡，每方利益的牵扯达到某种平衡，是需要时间的，也需要这种“过激的事件”来推动。

当然“过激事件”的出现肯定是不好的，某种程度上来说这就是一种“图穷匕见”，参与的每一方体感都不好，而且执行过程中一系列操作都让人非常的心力交瘁，它的roi极低。但是在整个市场层面来讲，我们需要这样的一个时期来走向一个真的平衡，形成一个更良性的状态。

蒲凡：这就是我一年前看到罗永浩和郑刚老师争执最大的观感，我是觉得挺正义的。

小野酱：从行业端出发，我对这件事情的看法是正面的，我们需要一些标志性的事件，让一些行业从业者来反思。

人教人是教不会的，我跟你说10遍“注意回购条款”可能都没有用，因为对于一个创业者来说，在早期他只能关注到把业务做好，把业务路径打通，不会在意回购条款。你看别人家都有回购条款，凭什么我特别，我有什么跟别人不一样的地方吗？我显然没有，那我就签。

但事教人一遍就教会。你看罗永浩那么大的腕，他也被投资人追着打。那么他什么地方做错了？有什么可以值得思考的地方？我下次要不要注意一点？触发人们思考的这种反馈机制就是不一样的。

而且刚才汪律师和高律师在分享案例的时候，我就在想一个问题，他们说的很多事情都非常对，但从公司执行层面，谁做打破僵局的人呢？

蒲凡：这也是一个问题。

汪澍：所以我也特别激动。其实我的那篇文章已经酝酿了半年左右的时间，一直希望拿到更多的数据，访谈过更多的人，有更多旁证的数据之后，我再系统性的来写这个东西。但是因为这个事出来之后我发现不行，我等不了，因为现在是大家最关注的时间段，也是注意力大家最集中的时间段，所以我得赶紧把它写出来。

本文来自微信公众号：投中网 （ID：China-Venture），研讨会成员：汪澍（紫荆资本法务总监）、高律师（红圈所合伙人）、小刘（国资平台风控）、小野酱（投资人&作家）、蒲凡（投中网编辑），作者：蒲凡