美国经济“软着陆”概率大于“硬着陆”？

《巴伦周刊》几乎在每天的报道中都会引用阿波罗全球管理（Apollo Global Management）首席经济学家、合伙人托尔斯滕·斯洛克（Torsten Sløk）的观点，这是因为他对美国经济和金融市场、以及它们之间无数种相互关联的方式有着深刻的见解。要想感受一下斯洛克的研究面有多广，可以看看他最近几周谈到的几个话题：家庭财富、大宗商品价格、小盘股盈利、美国国债收益率曲线和日元升值。

在德意志银行（Deutsche Bank）工作了15年后，斯洛克于2020年加入了另类资产管理公司阿波罗，他还曾在经济合作与发展组织（OECD）和国际货币基金组织（IMF）任职，从斯洛克的工作经历和研究兴趣来看，没有谁比他更适合回答有关市场近期动荡、经济前景和未来利率走势这些问题了。

8月5日是美国股市最近几年表现最糟糕的一天，当天股市收盘前，《巴伦周刊》在阿波罗纽约总部采访了斯洛克，和他谈到了日元套利交易、通胀预期、即将召开的杰克逊霍尔央行年会等话题。以下是经过编辑的访谈内容。

《巴伦周刊》：8月5日美国股市遭到的猛烈抛售是什么原因造成的？

托尔斯滕·斯洛克：目前有两件事正在发生，首先，美国经济数据发生了变化，引发了投资者对于“软着陆”还能否实现的疑问。过去12个月平均每月新增就业岗位约20万个，但7月份仅增加了11.4万个。美联储从2022年3月开始加息，正如美联储经常强调的那样，货币政策对经济活动的影响存在长期、可变的滞后性，有人担心“终点”已经到来，即货币政策带来的影响终于开始压低经济增长率的那个点。

7月美国失业率从6月的4.1%升至4.3%，这或许是更令人担忧的一个现象，去年失业率在3.4%见底，失业率的上升也引发了投资者对于美国经济是否会“硬着陆”的疑问。

其次，日元套利交易开始出现平仓。之前有很多美国投资者和其他国家的投资者通过借入便宜的日元买入收益率更高的美国固定收益资产——长期美国国债和公司债，最近，他们的购买范围扩大到了股票，特别是科技“七巨头”的股票。日本央行近期将利率上调至0.25%左右，与此同时，市场预计美联储将从9月开始降息，这些变化触发了日元套利交易的平仓，进而放大了标普500指数和纳斯达克指数的下跌，或许也放大了比特币和其他受益于日元套利交易的资产的下跌。

《巴伦周刊》：你认为股市下一步会怎么走？

托尔斯滕·斯洛克：我们可以看一下美国失业率上升的原因，失业率上升不是因为被解雇的人数变多了，根据每月职位空缺和劳动力流动调查（JOLTS）和Challenger， Gray & Christmas发布的Challenger Report，目前裁员数量不算很多，失业率上升是因为移民数量的增加，找工作的人变多了。如果是这样的话（我们认为是这个原因），7月份的就业数据就没那么让人担心了，尤其是在第二季度GDP增长了2.8%的情况下。

再来看看其他数据：航空出行、餐馆客流量、零售额和酒店住宿方面的数据仍然很强劲。单独来看，失业率的上升令人担忧，但从数据的“总体性”（totality，美联储主席鲍威尔用的那个词 ）来看，“软着陆”的概率似乎比“硬着陆”更大，因此，如果股债市继续遭到抛售，幅度也不会特别大。

日元套利交易的平仓需要一些时间，但可能会在几周内结束，甚至可能是一两周，如果是这样，它将不再给股票和债券带来下行压力。

《巴伦周刊》：你认为从现在开始，哪些资产会有最好的表现？

托尔斯滕·斯洛克：如果美国经济实现了“软着陆”（这是我们的基本预期情境），预计联邦基金利率目标区间将从目前的5.25%~5.50%降至3.5%~4%左右，这意味着信贷市场的现金流将高于利率接近零的2008年至2022年那段时间，也意味着收益率曲线前端、三到五年到期的政府债券、利差类产品和私人信贷带来的回报最高。有人可能会问，为什么不买长期债券？因为美国政府正在大量发债，引发了收益率曲线变陡的问题。

股票方面，有盈利的公司将跑赢，如果利率保持在较高的水平，没有盈利的公司在偿还债务时将遇到困难。我们预计，如果经济继续有良好的表现，周期性股票的表现会很不错。

《巴伦周刊》：出于对经济衰退的担忧，一些华尔街人士预计美联储将在9月中旬召开的政策会议之前采取紧急降息行动，你认为美联储会这样做吗？

托尔斯滕·斯洛克：我不这么认为，只有在9月18日之前金融稳定面临威胁的情况下，美联储才会采取紧急降息行动，从经济数据或金融稳定的角度来看，没有必要在两次会议之间降息，目前紧急降息的概率为零。

《巴伦周刊》：还有人预计美联储9月会降息50个基点，而不是25个基点，你的预测是降息25个基点，为什么？

托尔斯滕·斯洛克：鲍威尔在7月31日的新闻发布会上说了两件事，这两件事暗示了9月降息25个基点这条路径，他说，美联储正在关注经济数据的“总体性”，不仅在看非农就业数据，还在看通胀、消费者支出和资本支出等数据，综合这些数据来看，美联储可能会在9月降息25个基点。鲍威尔还说，关于经济走弱传闻的证据有积极的也有消极的，卖方分析师通常会给人一种“所有传闻都是利空”的印象。

《巴伦周刊》：不久前你说美联储今年没必要降息，为什么看法变了？

托尔斯滕·斯洛克：在经过一段时间后，加息给经济活动带来的影响已经开始显现，问题是为什么花了这么长时间，加息从2022年3月就开始了，美联储的研究表明，经济在加息12个月至18个月后开始放缓，而这一次是在加息24个月到30个月后才开始放缓，这是因为企业和家庭在新冠疫情期间锁定了低利率，目前约95%的30年期抵押贷款的平均利率为3.9%，投资级公司发行的债券也锁定了较低的利率，因此，加息没有给经济带来教科书上说的那种负面影响。

然而，目前劳动力市场开始显示出疲软迹象，鲍威尔在7月联邦公开市场委员会（FOMC）会议上说，通胀问题已远不像之前那么严重，我们从中得出的结论是，美联储将从9月开始降息。

《巴伦周刊》：杰克逊霍尔央行年会将于8月22日至24日召开，这次大会的主题是“重新评估货币政策的有效性和传导性”，你认为哪些东西需要重新评估？

托尔斯滕·斯洛克：美国经济分别在1991年、2000年、2008年和2020年经历了衰退，因为经济遭到了严重冲击，1991年的冲击是储蓄和贷款危机以及商业房地产危机，2000年的冲击是科技泡沫的破裂，2007年和2008年房价下跌，银行业陷入困境，信贷收缩，美国经历了一场金融危机，2020年是新冠疫情带来的冲击。

现如今“冲击”的本质是什么？其实要比过去简单得多——美联储加息，这是一个经过“设计”的冲击，因此，理解货币政策是如何传导的、以及如何避免经济“硬着陆”变得非常重要。

我预计在这次年会上会发生两件事，首先，我预计鲍威尔将明确表示将在9月份降息，其次，我预计会有很多有意思的学术论文发表，这些论文致力于加深人们对美联储加息时经济发生了什么、以及降息需要哪些条件等问题的理解。

更好地理解货币政策如何发挥作用、以及通过什么渠道发挥作用很重要。业主锁定较低的抵押贷款利率意味着什么？企业锁定较低的借贷成本意味着什么？这些论文会得到很多关注，因为这个话题非常重要。

《巴伦周刊》：你怎么看未来三到五年美国经济的前景？

托尔斯滕·斯洛克：我们可以从一些我们已经知道的事情来形成自己的观点，我们知道，2019年以来去全球化趋势进一步加剧，这意味着更多的“在岸外包”、“友岸外包”和“近岸外包”，意味着更多的生产将回到美国和欧洲，意味着生产成本可能会上升。一般来说，去全球化会导致通货膨胀。

其次，能源转型是一个重要的投资主题，这场转型会带来巨大的成本，所以也具有通胀效应。

第三，军事开支可能会增加，这也会导致通货膨胀，把更多的钱花在导弹和坦克上，会导致资本支出等其他生产性用途的投资减少。

第四，也是最后一点，美国和欧洲可能会加强对移民的限制，这样做也会带来通胀效应。

如果说未来三到五年有一个主要的经济主题的话，那就是我们将看到通胀面临永久性上行压力的风险，美联储可能必须上调其通胀目标。2019年，美联储启动了对货币政策框架的评估，下一次评估将在2025年进行，美联储到时候可能会承认新的力量正在发挥作用，给通胀带来上行压力，进而给利率带来上行压力，也就是说，美国不会再回到零利率那个时代，利率会从目前水平下降，但将永远高于2008年至2022年的水平。

《巴伦周刊》：你认为会有什么东西可能破坏你对“软着陆”的预期吗？

托尔斯滕·斯洛克：很多事情都有可能朝着相反的方向走，全球地缘政治风险可能会变得更严重，此外，美国、欧洲和其他地区的政界人士可能会做出给商业周期带来负面影响的决定，而且商业周期可能会“不着陆”，或者“硬着陆”。考虑到各种上行和下行风险，我们应该不断地重新评估对“软着陆”的共识预期。

《巴伦周刊》：你在华尔街工作了很长时间，由卖方转为买方，你观察到的华尔街最大的变化是什么？

托尔斯滕·斯洛克：美国的金融体系正在以三种方式发生变化。银行在向消费者和企业提供信贷方面发挥的作用越来越小，原因之一是银行在利用存款为长期贷款融资时存在固有的期限错配，私人信贷正在发挥更大的作用，和过去相比，消费者和企业现在有了更加多样化的融资机会。

美国人为退休做储蓄的方式也在发生变化，做被动投资的人越来越多，另类资产越来越大众化，越来越多的人意识到60/40投资组合（60%的股票，40%的固定收益）不再适用，最近的市场走势表明，60/40投资组合的波动性有时候会非常高，用私募股权代替60%中的一部分、用私人信贷代替40%中的一部分可以提高回报，降低波动性。

《巴伦周刊》：谢谢。

本文来自微信公众号：巴伦中文，作者：劳伦·R·卢布林，编辑：郭力群，英文版见2024年8月9日报道“The Economy Is Fine for Now， and the Stock Market Will Be， Too， Says Torsten Sløk”