量化交易监管措施落地，市场波动有望平抑？

近期，限制量化成为市场的共同声音，许多投资者认为，量化加剧了市场的震荡走势。日前证监会指导交易所制定发布了《关于股票程序化交易报告工作有关事项的通知》，明确了股票市场程序化交易报告的具体安排，包括报告的主体、方式和内容等，并对高频交易作出额外报告要求。9月1日晚，上交所发布关于加强程序化交易管理有关事项的通知，对异常交易行为、交易异常中的大规模程序化交易等情况重点监控

量化资金究竟是如何运作的？对市场震荡的影响几何？市场关注的限售股融券如何影响交易？个人投资者如何调整策略，减少量化基金带来的市场行情影响？妙投邀请到了有着20年商业银行财富管理和资产管理经验的雷沃基金董事总经理梁笑浪为大家解读。

核心看点：

1. 量化包括量化投资和量化策略及管理人两方面，股票量化是投资者关注的重点，包括指数增强、全市场选股、灵活对冲等多种策略。

2. 限售股可以借出融券是市场特定时期的政策，后续调整可期

3. 量化近几年处于正向反馈，市场影响力随着资金规模扩大不断提升，但T+0策略体量有限，对市场影响较小，对部分个股影响相对较大

4. 个人投资者可以依据市场判断的不同投资行业ETF、指数等策略规避量化资金对个股的影响

Q：量化“祛魅”，量化交易如何运作？与此次限制的程序化交易有着怎样的具体关系？

量化的理解，我认为是量化投资和量化投资策略基金管理人两件事。

首先，量化投资是什么？如果大家有接触过量化投资，就会知道其实很多时候每一个管理人的策略其实是一个盲盒。用个比较简单的例子，就像抛硬币，正反面向上的概率基本上是50%，但是通过一些方式能够把这个正面朝上的概率变成51%，这个概率看起来好像变化不大，抛100次，可能就是51次跟49次的区别，这个时候我们如果靠人工交易，胜率提高其实并不明显；但是如果通过计算机来做算法交易的话，海量数据跑出的超额收益就相对可观了。

这个时候我的理解就是：量化，就是在海量的数据里面发现规律。这个小的投资逻辑、规律，就构成了因子。可能每个因子的胜率也就是50到60之间，并没有很显著的区别，但是量化通过相对分散持有几千只股票和持续的调仓换手，能够获得整体较高的胜率。

我们也可以看到，现在市场上主流的量化机构，大部分是常年满仓运作的，跟我们接触比较多的主观多头的私募，有一个比较大的区别就是它不预判任何的风格，也不去押所谓的热门赛道。那么在市场风格切换比较快的行情下，相对于主观多头的基金，量化是有一个比较突出的优势的。这里有一个数据，过去的几年，不管是做指数增强的量化，还是做中性策略的量化，所有的结果从两年、三年甚至拉长到五年来看，他都比对应的主观多头有巨大的超额收益。

当然，可能我们投资者也买了一些量化基金，但却觉得不怎么挣钱，甚至是亏钱，其实是因为客户的业绩基准是比较模糊的。有的人觉得我放了一年没挣到钱，实际上最终的结果确实可能只挣了几个点，但是实际上对应的业绩基准，可能是跌了十几个点。这个时候，对于这个量化基金来说，业绩基准是跑出了20%以上的超额的。但是对于客户来说，他感觉他没挣钱，这是我们投资者感受跟事实上的一个差距。

另一个概念就是市场上的量化管理人及其策略。其实现在的量化可以大致分为三部分，一部分叫股票量化，一部分是CTA，可能还有一部分的复合策略，是前两者叠加的策略。

其中，股票量化其实它包含了指数增强、全市场选股、灵活对冲等等。大家之前接触比较多的，像中证500的指数增强，沪深300指数增强，就属于股票量化的策略。

CTA，大家可能在各种渠道听说过，CTA里面也分为中短周期的趋势混合、长周期的日内基本面、横截面多空、主观期货等等。CTA的投向主要是在商品期货这一块的，因此与股票量化的核心区别其实是收益的来源。

Q：近期关于量化在融券端的规则引发了市场热议，您认为融券端的漏洞是否加剧了量化交易的套利行为？量化交易对市场产生了怎样的影响？

最近市场对量化这个讨论也很火热，加上最近市场情绪不太好，所以大家一讲到量化，可能就会将矛盾完全归咎于他。其实我觉得，这里面有值得商榷的地方。

对于限售股可以借出融券这样一个问题，我们也有关注到。因为彼时监管层为了引入战略投资者，对于战略投资者卖出做了限制，但是也放开了借出的口子。在正常情况下，大股东或者是比较重要的这种股东，他们的非流通股是不能借出的。但是针对战略投资者，比如参与新股发行的战略投资者，可以把拿到的战略配售股票借出给市场方。这里面的确存在与监管逻辑有所出入的一个bug，即限售股参与了市场流通，其投资逻辑是略有矛盾的。但这是市场在特定发展阶段针对战略投资者的特殊规定，我们也应当理解监管的意图。

其实近期我们也能够在市场上看到一点，就是投资者声音的传递和政策的调整效率，其实比我们预想的要更快。包括像之前大家对印花税、大股东减持、分红有诉求，对量化有一些负面看法，监管很快将市场的声音传递到了政策端。

我们的目的肯定是希望构建一个公平的市场，但资本市场有其价值决定的属性，受到供求关系和资金的引导，有资金优势，就是对市场有更大的影响力，能够比较大程度的影响股价。在量化出现之前，我们散户的资金可能被庄家、游资收割，现在量化也参与其中，甚至最近这两三年，散户、庄家包括部分游资也被量化收割了，当然这并不代表一种趋势。我认为总体而言市场的规则的确有不完善的地方。

当然，没有绝对公平的市场，量化更多的是擅长利用一些规则，同时，近几年震荡的市场也对量化形成了比较正面的反馈。因为如果量化没做好，那可能客户、市场选择量化也就少了，量化没有持续资金募集的优势，雪球没有越滚越大的时候，策略的有效性是不一定能跑出来的。那在市场形成了正反馈之后，模型和策略的胜率凸显了价值，收益不断提升，形成了现在的局面。就像一个学生上课，他回答的越好，老师的表扬越多，学生更有积极性了，又获得更多表扬，他成绩越来越好。

但不仅仅是量化，我们把视角放到两年前，21年公募基金其实也形成一个比较好的正向反馈。大家想想，21年很多的公募重仓股都在大涨，公募基金的净值也在大涨，客户的财富也不断升值，形成正向反馈，投资者信任公募基金能挣钱，就不听投入资金继续去追加或者新申购。21年其实很多的公募基金净值的增长幅度是40%到60%之间，但之后21年底因为新能源大跌等原因，很多公募的重仓股出现暴跌，也就形成了负面反馈。为什么现在很多公募重仓股持续的阴跌？就是因为公募的募集进度跟过去比，甚至是净赎回的态势，导致了很多公募的重仓股持续下跌，导致它的净值也在被动的往下跌，陷入了恶性循环。

因为量化确实这几年跑出了比较好的收益，确实在市场上比较好的运用了目前的规则，我们不能说量化违法或者违规，因为量化始终是聪明人找到了在现有规则下最有利于它自身发展和运行的这样的模式。而我们监管层要做的，正是优化这样一个规则框架，使得投资者参与其中更加公平有效。

Q：美股作为最早开展量化的市场，如何达到市场走势和量化资金的平衡呢？

美股跟A股的最大的差异是在于个人投资者比例。其实在没有引入量化之前，美股的流动性是相对偏差的。当时美股的流动性比现在港股的流动性并没有好太多。因为大家知道，港股很多时候同样的标的，价格可能会比A股要便宜，之前还有汇率的原因，但是最近汇率差异基本被抹平了，所以港股的折价，主要还是流动性的原因。

说回美股，美股引入了量化交易之后，确实极大的改善了它这个流动性，因此量化对市场的整体提升是有很大贡献的，流动性带来的溢价也消解了投资者对量化资金的不满。而在A股散户的占比是比较高的，因此一直存在一个巨大的市场，为A股提供极好的流动性，也就是说，其实在A股市场是不缺流动性的。某种程度上，量化确实在这个贡献流动性上和提供新的算法交易上是有它的贡献，但是在A股市场，并没有那么稀缺流动性，在流动性贡献上，量化是一个锦上添花的作用，因此，也就出现了个人投资者对量化的不满。

但是在这个过程中，我觉得监管其实也关注到这个事情，包括周末出的这样的一个新的规定，其实至少标志着监管控意识到了这个问题。我觉得市场会向正确方向去走，但可能需要一些时间跟空间。量化也是最近这几年，新出来的一个事情。在市场没有出现比较大的波动的时候，可能大家也没有觉得这是个很大的事情。其实战略投资者融券借出的这个事情，如果不比较大的市场波动，其实它存在几年了也没有人提出异议。所以我觉得市场改革和优化，其实也是需要时间和事件契机。

所以我觉得大家对量化能够有这种新层次的判断，同时监管也关注到了这一点，也在沿着正确的方向做引导；市场上主流的很多量化机构也都在比较短的时间，对监管的指导意见给出了 相对简短、明确的回复：影响不大，或者说在可控范围内，这是市场朝着健康方向发展的重要一步。

Q：您认为在这样一个非常震荡的市场阶段，我们如何去保持比较稳定的投资策略，来对抗量化的市场影响呢？

每个人参与投资市场其实都会产生不满，像10年前或20年前的股民，会对庄家或者砸盘的机构表达不满，现在大家对量化有一些负面看法，如何理性看待呢？量化它确实运用了科学和智慧去解决的一些投资市场上，过去不一定能解决的问题。但股票市场的人性和对股价的定义其实是很复杂的，哪怕是量化也没有办法完全解决胜率的问题，只是说通过高频交易和海量的数据交易来在历史中找到规律。

就像刚刚讲的这个融券T+0套利，或者是市场上听的比较多的做T+0的管理人，其实很多时候只是一个附加策略。哪怕有些管理人只做T+0，也是因为受制于规模的原因，说明其在市场上的影响力还是相对有限的。因为每天A股基本上是大几千亿的成交量，能每天操作T0的占比其实并不高，也就10%不到，其实对市场的影响并没有那么大，但具体到一些个券，影响可能会比较大。

这个时候对于我们散户来说，如果看好某一个行业，那其实我们定向的也有一些标的，比如说看好半导体中长期发展，那我可以买半导体的ETF，还可以设成定投；或者可以设相应的条件单，比如说跌破了多少，如果周跌幅或者月跌幅跌破了十几，那这个时候加大投1.5倍或者2倍的量，可能在震荡市中会是一个比较好的选择。如果我也不确定哪些能跑出来，这个时候可能就选择买沪深300指数基金，那这个时候可以选择一次性投资，中途如果有闲钱继续追加，或者是强制定投；如果说看好未来中小盘的潜力，那中证500，中证1000，甚至现在出了中证2000这样指数基金，市场工具也是在不断的完善。

过去这十几年，中国市场经历了极大的变化。此前，基本上没有向外开放，也就是13、14年的时候，外资陆续进入。现在我们看到市场还是3000点附近，很多人调侃“爷爷辈是3000点，有可能孙子辈还是3000点”，但实际上现在3000点跟那时候的3000点已经不可同日而语了。比如1664这样的一个历史低点，现在的指数是回不去这样的低位的，为什么？因为整个市场已经发生翻天覆地的变化。现在这个市场，已经容纳了很大的市值，对实体经济产生了良好的支撑，市场是在不断发展的。作为普通投资者，对市场的预期肯定是远超于监管在做的事情。这里一定是动态调整的过程。我觉得至少短期来看，监管的效率和意愿已经是比较明显了，我们政府的意志是很坚定的，虽然短期可能会有反复，但长期来看，股市的发展在宏观转好、政策鼓励的支持下是向好的。

短期的波动确实很难受，或者如很多投资者所言，想要放弃这个市场，但是我觉得对于我们的投资人来说，不至于这么悲观，只要你的资金属性是相对能够扛较长的周期的，那其实这个时期是比较好的入场时机，接下来可能包括社保和理财的资金也将逐步放开进入这个市场，也包括平准基金的设立等等，那在这个时候，不能说市场马上迎来一波暴涨，但至少中长期的底部的趋势，是比较明确的迹象。同时，个人投资者在预期上，也可以进行一定的管理。很多机构在收益率上的要求，可能也就是6%~8%这样一个区间中，但有些散户可能20%，都觉得涨幅比较低，个人投资者和机构投资者存在认知差和预期差，通过调整预期，制定合理的收益目标，也能够提升投资者在投资中的心态和认知。站在相对理性的角度，这个时点反而是不太适宜过度悲观。