百草味卖身百事，良品铺子忙上市：干果零食江湖风云再起

本文来自资本深探，作者：王舷歌

就在今天良品铺子上市的前夜，百草味被卖给了百事。

根据好想你的公告，其拟通过现金出售的方式，向百事饮料（香港）有限公司出售上市公司持有的百草味母公司杭州郝姆斯食品有限公司100%股权，交易双方协商确定的企业价值为7.05亿美元，约人民币50亿元。

而百草味实际上是好想你在2016年以9.6亿人民币的价格买来的。一买一卖之间，好想你净赚40亿。

两不相欠

这对于好想你来说却不见得是一步好棋。

根据相关财务指标披露，2018年百草味营业收入占到上市公司78.8%的比例。若以好想你未经审计的财务数据，与郝姆斯2019年经审计的财务数据做对比，百草味2019年营业收入仍超过上市公司2019年度营业收入的 50%。

出售百草味之后，好想你似乎就不剩什么了。公告指出，交易完成后，好想你营业收入将大幅下降，2019年上市公司营业收入相较于交易前减少了约49.06亿元，降幅82.31%。

好想你却很淡定，表示上市公司将聚焦原有的红枣相关业务，以“高端红枣好想你”为品牌定位，进一步提高好想你在红枣市场的占有率。

好想你未来是生是死目前难以定论，可以肯定的是，百草味本身不光赚的盆满钵满，还找到了一个更为体面的去处。

百草味创始于2003年，总部位于杭州，产品涵盖坚果炒货、水果干、肉干肉脯、糕点糖果等零食，销售渠道主要依托国内主流电商平台。

当年百草味被好想你以9.6亿元全资收购时，其3位高管所持有的股权价格已经从2014年的900万元（占股90%）溢价为7.468亿元，短短两年翻了82.9倍，而公司估值也翻了96倍多。这起高溢价收购，当初来引发了深交所的关注。

好想你当时给百草味开出的预期“指标”是，这三年销售额要分别达到19.16亿元、25.18亿元及30.41亿元，年收入增幅超过34%。好想你发布的投资者关系活动记录显示，百草味已经达成要求的业绩目标，完成与好想你的对赌协议。而随着百草味与好想你的“对赌”结束，百草味的原股东开始频繁减持，陆续套现离场。

原百草味控股股东杭州浩红投资管理有限公司和杭州越群投资咨询合伙企业当初溢价将百草味注入上市公司，最后分别持有好想你股份6847.96万股、895.8万股，分5年度来解禁。

前面两个解禁期，杭州浩红已减持两次，8月24日，杭州浩红发布了第三次减持的预告，计划以集中竞价交易或大宗交易方式减持好想你股份数量不超过1547万股，占公司总股本比例3.00%。而为杭州浩红一致行动人的杭州越群，目前手上持有的所有流通股已经全部减持完毕。

两不相欠之后，百草味自然可以安心地投入百事的怀抱，这一次它的身价是50亿。

粗略计算，这一价格还是比较合理的，略高于百草味按收益法评估所得的估值45.20亿元。而百草味的静态估值倍数EV/EBITDA为18.30x，低于可比A股公司（洽洽食品、好想你、来伊份、黑芝麻、三全食品、保龄宝、三只松鼠）的平均EV/EBITDA倍数27.53x。

关于此次收购百草味，百事公司大中华区首席执行官柯睿楠表示，百草味丰富的产品品类、轻资产和聚焦电商的模式，与公司中国的现有业务高度互补；百事致力于加速全球主要市场的增长，而百草味直营终端消费者的能力将助力百事实现线上市场的增长。

而这也是百事半年内第二次“出手”——去年7月26日，百事公司宣布在华投资约1.31亿美元（约合人民币逾9亿元）收购五谷磨房食品国际控股有限公司26%股权，一举成为后者第二大股东，持股比例仅次于该公司的创始人桂常青。

其寻找中国市场新增长点的意图明显。

根据公开的报告，2018年，中国人均休闲食品消费额约为107美元（约735元人民币），较世界发达国家仍有2-4倍差距。

从子行业复合增长率来看，休闲卤制品、烘焙糕点、坚果炒货增速最快，13-18年复合增长率分别为20.0/12.8/11.0%，行业仍在快速成长。而百事擅长的膨化食品、饼干、糖果巧克力增速最低，13-18年复合增长率分别为8.5/5.1/1.1%，已步入成熟期。

风云再起

然而，即便是嫁入百事豪门，百草味的日子也不一定好过。

就在今天，百草味的竞争对手良品铺子成为了上交所新设“网络上市仪式” 的首家“云敲锣”公司。

良品铺子早在2014年就曾计划赴港上市。赴港上市无果后，再转战A股，于2018年6月向证监会递交IPO申请材料。如今，终于将登上A股舞台。

由于产品、服务同质化严重，零食行业竞争非常激烈。

良品铺子近年营收实现了较快增长，但是毛利率却呈现下滑趋势。招股说明书显示。2015年、2016年、2017年及2018年上半年，该公司分别实现营业收入31.49亿元、42.89亿元、54.24亿元、30.35亿元；毛利率分别为32.93%、32.88%、29.52%、29.75%。

有意思的是，良品铺子一直高调宣扬其不断增长的线上收入贡献比例，但不容忽视的是，良品铺子每年这大几十亿的营收中，仍有一大半，来自于线下2300多家的门店。

过去三年，良品铺子单一加盟商为其贡献较大营收：加盟商徐卫华控制三年半时间为良品铺子带来3.5亿营收，仅2017年一年就贡献1.3亿元。另一位加盟商王直宏三年半时间也为良品铺子贡献2.89亿元收入。这不免让人怀疑是否通过加盟商虚增收入。

另外，2017年初，良品铺子也曾因食品安全问题被媒体爆出生产的原生腰果霉菌检出值超标。2017年3月21日，因良品工业委托两家供应商加工生产的产品不符合食品安全标准食品，而被罚款合计64.28万元。

事实上，食品安全问题也曾困扰三只松鼠和百草味。

2017年3月，三只松鼠曾向证监会递交IPO申请，却因为毛利与净利相差近10多倍以及食品安全等问题终止上市进程。

据三只松鼠招股书显示，2016年7月-2017年6月，三只松鼠因产品保质期标注与食品安全标准不符、产品不符合食品安全标准等问题，先后被7名消费者起诉，涉及产品包括卤藕、雪菊、冻干柠檬片、奶油味瓜子、和田骏枣、鱿鱼丝等。

而百草味、盐津铺子则登上了食品安全监督抽检信息公告：百草味紫薯花生过氧化值检出值超标，盐津铺子甘甜话梅检出安赛蜜。

单从财务和业务的角度，和百草味、良品铺子并称线上零食三巨头的三只松鼠倒是相对从容一些。根据阿里数据显示:公司市占率为 11%-13%，百草味市占率为 6%-7%，良品铺子市占率为 5%-6%，目前三只松鼠市占率几乎等于第二、三名之和且有扩大趋势。

2019年12月3日午间，三只松鼠称其2019年已实现100亿销售额（含税口径）。

不过，三只松鼠的业绩预告却显示其归属于上市公司股东的净利润在2019年比上年同期下降8%-24%。背后主要原因是政府补助减少以及为了获取新用户及扩大市场占有率而产生的费用上升。

2015-2018年，三只松鼠的政府补助分别为685.66万元、2742.63万元、2704.03万元、5333.14万元，占归母净利润的比值分别为76.41%、11.6%、8.96%、17.55%。

而三巨头之外，洽洽食品、来伊份、盐津铺子也都各自为阵，寻找零食行业的新突破口。

洽洽食品主要产品包括瓜子、坚果类、薯片等，其中瓜子类占公司收入近67%，坚果类占比近12%。其未来五年百亿目标是瓜子 60 亿、坚果 40 亿。

来伊份则坚持未来五年“万家灯火”战略方向，预计加盟店和电商业务扩张将使利润率短期内承压，毛利率受新渠道占比提升或将进一步下降。

盐津铺子2019年预计实现归母净利润1.2-1.3 亿，同比增长70.18%-84.36%。未来还有望通过“店中岛”模式从核心华中、 华南区域走向全国。

零食行业细分龙头公司销售额占比变化

不过，尽管竞争激烈，但零食行业的确大有可为。

根据欧睿数据，2018 年中国零食零售市场规模为 3453 亿元，2005-2018 年 CAGR 达 7.3%，是食品工业中增速较快的子行业之一，预计至 2024 年市场规模可突破 4500 亿，增长驱动力为品类多元化、高端化、渗透率提升。

本文来自资本深探，作者：王舷歌