英伟达增速见顶了吗?

本文来自微信公众号：未尽研究 （ID：Weijin_Research），作者：未尽研究，题图来自：视觉中国

英伟达“好于预期，但没有大幅好于”的营收表现，以及黄仁勋在财报电话会上类似“今天很好，后天也很好”的解释，没有打动华尔街，盘后股价下跌了8%。它要尽快澄清头顶上的数朵乌云。

截至7月底，英伟达在它的第二个财季，营收达到了300亿美元，同比增长了122%，并预计下一季度将增长至325亿美元。正如其他云巨头提前剧透的那样，该公司的数据中心业务继续飞速增长，达到了创纪录的263亿美元，占总收入的88%，同比增长了154%。

但是，如今，对华尔街的资金而言，英伟达做了什么，黄仁勋说了什么，与美联储主席鲍威尔降不降息同等重要。投资者仔细研究英伟达的财务报告和电话会议中的每一个数字和每一个字，以寻找瑕疵，放大市场情绪。分析师问的每一个问题，从行业回报、芯片产能、竞争优势，中国市场，以及利润率，几乎都是市场正在担心的。

8月初，六巨头的财报已经透露了一点隐忧。大模型未来的不确定性正在增强。对英伟达来说，大模型应用及推理需求不振，或者计算密集型的扩展定律走向瓶颈，都是它值得担心的。所谓的“涌现”或者“理解”能力，一直是悬在大模型头顶的乌云。

在电话会议上，黄仁勋被问到了好几次有关客户盈利的问题。他老调重弹，称新的人工智能和加速计算基础设施，最终会产生回报；投资英伟达基础设施的人，马上就能获得回报。他还鼓励分析师，全球数据中心还有1万亿美元的过时设备需要更新，现在才刚刚开了个头。但他口中所谓的“数据中心收入推理占比40%”，已经重复了好几个季度，听上去似乎是生成式AI应用落地，这么久以来没有显著长进。

竞争仍在加剧。上周，芯片巨头AMD计划以49亿美元收购服务器设备设计制造商ZT Systems。苏姿丰专门解释称，大规模集群变得越来越复杂，自己的团队需要对方1000名工程师在“系统、机架甚至数据中心层面优化解决方案的专业知识”。月初，AMD还收购了Silo AI，借助后者的大模型经验，有助于更有针对性地服务客户。此外，市场对AI芯片新贵Cerebras的“世上最快”的AI推理解决方案也充满兴趣。

黄仁勋也证实了媒体此前报道的下一代Blackwell芯片的延期问题，但淡化了影响，称客户正在抢购最新一代的Hopper芯片，并预计，在第四季度，Blackwell芯片将带来数十亿美元的收入。分析师希望了解更多细节，但未能如愿。黄仁勋此前曾表示，Blackwell今年将创造“大量”收入，无疑至少要延迟满足了。

如果商业逻辑上的推演，和财务报告上的数据相互印证，会进一步动摇市场的信心。

市场找到的财务上的一个迹象是利润率正在下降。毛利率已经从上个季度的78.9%下降了3.2个百分点至75.7%，英伟达首席财务官给出的下一季度的预期，也将继续些许下降，至74.4%。净利润率同样如此，自2022年第二季度以来首次下降。市场担心它会回归周期性波动的半导体行业本质。

第二个迹象是同比增速持续放缓。此前，该公司经历了连续三个季度超过200%的增长，本季度跌落至122%。英伟达首席财务官给出的下一季度的预期，将跌破三位数增长，在80%左右。

黄仁勋应该好好感谢中国市场。如果不是中国公司继续大量采购略显鸡肋的H20，它的业绩表现会更弱一点点。这个季度，来自中国市场的收入达到了37亿美元，是数据中心收入增长的“重要贡献者”，但占比仍然没有超越芯片禁令前。该公司还计划推出缩水版的B20，但在Blackwell架构芯片延迟后，目前没有更多消息。尽管自动驾驶芯片收入仅3.46亿美元，事实上主要买家就是有志于向自动驾驶转型的中国电动车企业。黄仁勋在财报会议上所谓“在中国市场仍有竞争力”，相当程度上受两国监管机构与产业政策的制约。

英伟达寄希望于明年其他国家主权AI需求的爆发。但这很容易引发部分国家对英伟达涉嫌垄断市场的担忧。美国司法部对英伟达的调查还在继续，法国对它的指控也已经排上日程，最高可罚全球全年营收的10%。欧盟委员会则一直在非正式地收集意见。美国伸手打断他国建设主权AI，甚至扩大化，也是英伟达自己在去年年报中所担忧的。

如果大模型性能或应用落地在下半年持续沉寂，那么，活跃跳动的该是英伟达的股价了。

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