此时，买“黄金股”能压惊吗？

作者｜Eastland，虎嗅研究总监

头图｜Sharon McCutcheon on Unsplash

2020年2月中旬以来，国际金价涨势强劲。特别是在意、韩、日等国疫情日趋严峻时，避险情绪令黄金现货、期货一度突破1700美元/盎司，创2012年以来新高。尽管近日来金价随股市暴跌大幅回调，但相当一部分投资人相信黄金将在2020年有很好的表现。

因为各国政府必将采取宽松的货币政策，别无选择。俗话说“政府不能印黄金”，其实政府连煎饼也印不出来，只能印“纸钱”。

“乱世买黄金”

目前中国境内疫情已得到有效控制，我们每天新增病例已跌到20以下。根据2003年抗击“非典”的经验，许多人以为随天气转暖“抗疫”将取得胜利。

但世界卫组织警告说“疫情不会像流感一样在夏天自动消失”。即便天气转暖能抑制病毒在北半球扩散，南半球却有可能成为它的肆虐之地。截至3月16日，南半球确诊病例约为1500个。最不幸的情况是，2020年底病毒“主力”可能再度转战北半球。

2020年金价上涨的根本原因是世人对疫情蔓延的担忧，3月上旬回调主要出于“技术性因素”，如获利了结，股市抢“超跌反弹”、追加抵押股票融资的保证金等。

刚刚过去的2019年就相当动荡，贸易战、美伊剑拔弩张、朝鲜核威胁时隐时现……2019年各国央行悄然增持652吨黄金，购买量较2018年增加73.8%。

中国（大陆）是黄金储备的后起之秀，2001年达到500吨、2009年突破1000吨、2019年末达到1948吨，位列世界第七。

2020年更加动荡，需要黄金来“压惊”的不限于央行，比如独步天下的“中国大妈”。

中国民间黄金消费连年居世界首位。2018年总消费1151吨，其中金饰品736吨、投资金条/金币309吨、工业/科技用金106吨。而国内金矿总产量仅401吨，750吨的巨大缺口由进口弥补，包括黄金企业进口的113吨原料金。

中国经济体正以每年超过1000吨速度从全世界吸纳黄金。“乱世买黄金”只说对了一半，中国从政府到民间只要“手头富余”就要买黄金。

2020年，金价有相当大概率会创历史新高，接近甚至突破2000美元/盎司。购买现货或黄金ETF（交易所交易基金）份额是动荡中让财富保值的手段。

持有主营业务包含黄金勘探、开采、冶炼业务的上市公司等于间接投资黄金。而且，由于二级市场的放大作用，相关公司振幅会大于金价及ETF。假如国际金价从1600美元/盎司升到1800美/盎司，涨幅不过12.5%，而黄金类股票一个涨停就是10%。

“金牛”的成色

国际资本及多国央行购入黄金现货是避险，A股投资人要参与2020年黄金牛市炒“金价上涨”题材股似乎是更好的选择。但由于多年来这个版块炒作成风，投资标的被“逆向选择”，漂浮在上的都是泡沫。

1）营收巨人、利润侏儒

紫金矿业（601899.SH）、山东黄金（600547.SH）、中金黄金（600489.SH）是A股著名的三支“黄金股”，2018年三家黄金业务销售收入分别为885亿、547亿和304亿。

与动辄几百亿的营收相比，三大黄金股净利润有些寒碜：2018年山东黄金扣非净利润8.87亿；紫金矿业扣非净利润30.6亿，但一半来自来其它矿产开采；既卖金又卖铜的中金黄金，扣非净利润仅为6100万。

2）山东黄金

山东黄金营收结构最“单纯”，按品种分为黄金、小金条、外购金。前两个品种原料来自旗下金矿，2018年处理矿石2784万吨，“淘”得黄金126.4万盎司（39.32吨）。

“外购金”是采购黄金原料（包括国产及进口）进行冶炼后出售，毛利润率仅0.17%，严格讲不应全额确认为营收，这是三大黄金企业的通病。

2015年“外购金”销售收入311亿，占营收的79.7%；2018年“外购金”销售收入270亿，占营收的比例降至49.4%。如果按0.17%费率确认营收，冶炼价值270亿外购金，营收仅4590万。

自产业务（产品包括黄金和小金条）成本包括购开采费用、外包费（开采、掘进等）及制造费用。

2018年山东黄金营收成本为499.4亿，剔除270亿外购金，近似等于自产金业务成本（误差原因是外购金冶炼成本未披露）。照此推算，自产金业务毛利润为44亿，毛利润率16.1%。

外购金业务毛利润约等于零、自产金业务毛利润率只有十几个点，再剔除管理费用、销售费用、财务费用，净利润比较微薄。

山东黄金现金流看起来不错，2018年经营活动现金净流入29亿，但投资活动现金净流出38亿。2017年经营活动净流入37亿，投资活动净流出104亿，主要用于收购金矿。

但买到的资源是否优质最终要看带来多少回报。以重金收购的阿根廷贝拉德罗金矿为例，每吨矿石仅含1克黄金，而山东黄金在国内的金矿每吨矿石含2.3克黄金。

2）中金黄金

中金黄金经营黄金和铜，“挂羊头，羊肉狗肉都卖”。

2018年，黄金业务毛利润19.7亿，利润率6.5%；铜业务毛利润12.2亿，利润率8.3%。

卖金又卖铜，中金黄金毛利润率比山东黄金差一大截，扣非净利润在三家中垫底，2018年仅1.28亿。

中金黄金经营活动现金流不及山东黄金，但最近两年投资活动趋于保守，2018年投资现金流出10亿，约为山东黄金的四分之一。

4）紫金矿业

紫金矿业从事金、银、铜、铁、锌等金属的开采及冶炼。2018年，黄金业务销售收入占营收的50.8%（抵销后），毛利润贡献率21.4%。

2018年，矿山金（自采）销售收入91亿，冶炼金（外购）销售收入381亿；矿山金、冶炼金销量分别为36.1吨、205吨。

紫金矿业矿山金（自产金）业务毛利润率超过30%，比山东黄金高出将近1倍。2019年H1，矿山金售价、成本分别为275元/克、175元/克，每克毛利润100元，毛利润率36.3%。

紫金矿业冶炼金（外购金）业务毛利润率不到1%，但显著高于山东黄金。2019年H1，矿山金售价、成本分别为288元/克、287元/克，每克毛利润1元，毛利润率0.4%。

投资价值取决于资源储备

2018年，山东黄金、紫金矿业、中金黄金每股净利润分别为0.45元、0.18元和0.06元。3月11日收盘价对应市值分别为1078亿、1020亿和285亿；三家市盈率分别为77倍、22倍和138倍。

对于以国际金价为“题材”炒作黄金股的投资者，小盘股更容易受到追捧，紫金矿业、山东黄金等龙头受到的关注反而不高。

外购黄金原料进行冶炼、销售，即便金价涨到天上，毛利润率依然接近于零。在金价看涨情况下，黄金股的投资价值与以往的盈利能力无关，完全取决于资源储备。

2013年黄金储备达到1200吨之后，紫金矿业年开采量保持在30吨以上，同时不断增持矿产权益，到2018年末黄金储备达到1728吨，相当于中国人民银行同期黄金储备的93%。

与人民银行的黄金储备不同，紫金矿业的黄金储备在地下，但两者的差别只不过是175元/克的开采成本。

对价值投资者而言，紫金矿业是这个版块的最佳标的，但市盈率只是其它黄金股的零头，价值投资者未必能扭转这种局面。