桥水基金瑞·达利欧： 当利率降至0%时，我真的担心了

美国联邦储备委员会15日宣布，为应对新冠肺炎疫情对经济造成的冲击，将联邦基金利率目标区间下调1个百分点到0%至0.25%。

这是美联储在1月和3月货币政策会议期间，第二次宣布紧急降息，降息幅度和频度可谓罕见。

全球最大对冲基金桥水基金创始人瑞·达利欧（Ray Dalio）3月16日在Linkedin上发长文表达了自己的看法。

瑞·达利欧在Linkedin上发表的文章 

达利欧指出，冠状病毒成为导致经济衰退的原因虽然让他吃惊，但并未吓到他；然而当加上长期利率降至0%的底线时，他“真的开始担心了”。

此外，达利欧列举了美国、欧洲、日本和中国的应对政策，并表示“最有针对性、最具规模的财政和货币应对措施来自中国”。

本文来自微信公众号：造就（ID：xingshu100），作者：达利欧，文字：黄一成

我要谈谈我的想法，但我想强调的是，这种情况极其罕见，我也无法对能够产生如此重要影响的事件进行预测。

所以下面的一些看法，希望对你能有一点启发。

这段时间以来，我一直在担心下一次经济衰退的到来。0%的利率，大量未偿债务，巨额财政缺口，就像20世纪30年代发生的经济危机那样。

而冠状病毒成为导致经济衰退的原因则让我很吃惊。

虽然这是一种极其严重的传染病，会产生许多有害的经济影响，但仅凭这件事情并不能吓到我；然而，当加上长期利率降至0%的底线时，我真的开始担心了。

面对高度混乱的金融市场，美联储将利率降至零

长期利率触及0%意味着，利率下降的积极影响将不复存在，几乎所有资产类别都将贬值。达到0%的底线也意味着央行几乎所有的利率刺激工具（包括降息和收益率曲线调控）都将不起作用。

货币增发和和购买债务资产的手段几乎不会奏效（因为债券不能被推高，而且它们也不太可能被出售来购买处于金融困境中的实体的其他资产）。

此外，在利率下调后，由于石油和其他大宗商品价格下跌、经济疲软以及信贷问题增多，导致通货膨胀或通缩，实际利率可能会上升。通常，这将导致信贷紧缩、通缩压力和负增长。

我也在试图分析事态的发展趋势。我与我的团队正在将现有的市场价格进行可视化，看会发生什么。

例如我们对养老基金和保险公司，以及其他长期靠股票和股权类资产提供资金的公司进行了研究。我们按照市值计算了他们负债的现值，研究了他们为负债提供资金的资产的预期回报。结果是：危机可能很快出现。

我能想象到他们将不得不做的事情：出售资产来偿还负债。我想到了石油生产者（国家和公司），看到他们的支出远远大于他们的收入，也能想象到他们将不得不做什么——削减开支、出售资产。

我能想象许多其他处于类似情况的人，这对经济活动和市场价格意味着什么，这非常令人担忧。这些只是我正在考虑的几件事之一，而且我确信我所考虑的只是即将发生的金融动荡的冰山一角。

请注意，大多数投资者和企业都是做多的（即持有资产希望价格上升），并且使用杠杆（通过债务融资），因此我们所看到的资产价格的下跌将比未加杠杆的资产幅度更大。

与普遍观点相反的是，市场对经济的影响是大于经济对市场的影响的。

因此，计算谁在什么位置，并找出他们在这些角色中需要做什么（例如，削减开支，出售资产等）才是最重要的。这就是我们正在努力做的事情，而且做得不够充分。

然而，我敢肯定的是：需要大规模的财政刺激与货币政策的配合，这是低风险的，但尚未发生。

美国最大的经济风险来自于，民选官员（控制财政政策的人）可能会搞砸。

要知道，即使没有政治分歧，在重大危机中知道该做什么、然后大胆地去做也是很难的。而加上政治分歧的因素，这几乎是不可能做到的。

虽然一些财政刺激措施已经实施了，但由于规模不大、目标不集中，不足以抵消病毒对经济和市场影响的蔓延。

然而，有一些新出现的迹象表明，一些重要的决策者可能会采取“不惜一切代价”的姿态。

如果是这样，鉴于先前描述的情况存在诸多限制，我们不得不看看这些措施是否行得通。

更具体地说，下面是各国正在采取的措施。

美国：目前的措施收效甚微，最重要的还是把信贷提供给最需要的人

到目前为止，财政和货币反应已经太迟了，但有迹象表明，一些团体正在进入“不惜一切代价”的模式。将会发生什么尚不明确，形势变化非常快。下面是现在的情况。

迄今为止，只有很少的财政对策，包括：

• 30亿美元，用于疫苗、测试试剂盒和其他治疗方法的研发

  
  

• 22亿美元，用于疾病控制和预防中心（CDC）以控制疫情

  
  

• 12亿美元，用于支持国务院对抗病毒的海外传播

  
  

• 10 亿美元，用于医疗用品、医疗保健筹备和社区中心

  
  

• 10亿美元，用于小企业管理局（SBA）提供中小企业贷款补贴

  
  

• 5亿美元，用于提供远程医疗服务

  
  

• 3亿美元，用确保疫苗对患者以很低甚至0成本交付

  
  

有人会说削减工资税，但这并不是针对问题的真正所在。

这是参考了2011~2012年的模式，当时的削减幅度约为GDP的0.6%（现估计需要达到GDP的0.75%）。

有消息称，特朗普总统支持带薪假期政策，该政策可能实施至11月选举之后（据说包含约5000亿美元用于雇主和雇员的补贴）。

特朗普总统很有可能会宣布巨大的财政刺激计划

这项政策可能并不会施行，因为国会中民主党人和一些共和党人并不支持该计划。然而，这表明特朗普总统可能是支持大规模政策的。

同时，由于他还背负着竞选的压力，所以他很有可能会宣布巨大的财政刺激计划，以维持他“采取了及时有效政策”的形象。

所以我想，他也属于“不惜一切代价”的阵营。随着时间的推移，条件进一步恶化，也许他将支持更多的相关税收抵免的政策。

目前，人们并没有过多关注相对有针对性的措施，而我认为这些措施是最重要的。因为特定领域需要得到集中的帮助，以防止债务/经济问题蔓延。

我不是说没有任何政策，众议院上周已经投票通过了一系列有针对性的措施（包括免费检测病毒、扩大失业保险和为受影响者提供带薪病假，以及为有资格享受免费学校午餐的学生提供补贴餐）。

但这些措施规模相对较小，仅为那些有经济问题的人们提供微小的支持，而实际上他们需要更有力的支持。

尽管特朗普总统呼吁国会批准通过小企业管理局向中小企业提供额外500亿美元的贷款补贴，但实际对这些行业的债务支持还不够多。

这可以释放出几千亿美元的贷款，但仍然不够大，而且目前还不清楚这项措施是否会获得国会中民主党人的支持。

迄今为止，还没有对受疫情冲击行业提供实质性债务支持的措施。也许最好的办法就是让财政决策者保证银行的安全，也就是政府对新增贷款的保护。

我们意外地看到，有些陷入困境的公司已经开始利用银行现有的信贷额度了。虽然这可能不是银行想要的（我不认为在经济恶化时，它们想承担更多的信贷风险），但这是那些受影响的企业获得资金的方式之一。

向目标企业提供资金并非美联储所长，但如果需要的话，它可以为银行提供流动性，促使银行为贷款提供资金。

我认为，我们将看到更多“保护性贷款计划”，就像欧洲央行所做的那样，即美联储向放贷的银行提供超廉价的资金和保护。控制财政杠杆的人所要做的，就是保护银行不破产。

不过，并非所有受影响的公司都有信贷额度，因此，巨大的缺口可能依然存在，而且它们将带来巨大的成本。

我还不知道总统和其他财政决策者是否像我们这样对各个公司和各个经济部门进行了压力测试，或者他们的测试结果是否同我们一致，但我对我看到的情况非常担忧，很多公司和行业将存在债务问题，并可能导致重组。

也许大家预计这些公司会通过破产程序保持运作，但不良的连锁反应是必然的，货币政策将无效，政治分歧将变得更大。如果处理不当，这可能发展成为一个重大的政治和社会问题。

如果我在特朗普总统的位置上，我会富有同情心地实施慷慨的政策。

至于美联储，它只是做了一切它可以做的刺激，而没有采取我所谓的货币政策3（也就是与财政决策者合作，以将赤字货币化）。

第一种（首选）类型的货币政策（MP1）主要使用利率作为控制机制。

当MP1行不通时，他们开始增发货币和购买金融资产，我称之为货币政策2（MP2）。

当MP2也不再有效时，中央政府将出现巨额赤字，并将由此产生的债券出售给央行（我称之为MP3）。

我们现在正处于长期债务周期的阶段，必须看看财政和货币政策制定者能否协调一致，拿出可行方案。没有什么其他可以做。

从理论上讲，美联储可以购买股票等其他资产，但由于它非常具有争议性，而且也不会产生太大的影响。

就我所见，最好的途径是做我刚才提到上述措施，向银行提供支持，同时提供财政保护，帮助把信贷提供给最需要的人。

欧洲：束手束脚，提高中小企业的流动性迫在眉睫

预计欧盟委员会将从欧盟规则（特别是《稳定与增长公约》相关的财政规则）中获取最大的灵活性。

与此相匹配的是，欧洲已宣布的财政对策一般是针对支持保健服务和遭受重创的地区、部门和中小企业。这些措施包括减税和减费、偿债和对被迫缩短工作时间的雇员的补偿。

受灾最严重的行业是旅游、交通和汽车，而支持的范围要比这些广泛得多。

法国和意大利一直在推动政府间和超国家级的协调和努力。然而，现在对于政策方向或赤字支出共同承担上仍然缺乏共识。

欧盟委员会刚刚提议设立一个250亿欧元的欧盟投资基金，用于采取针对性的措施：医疗保健、中小企业和劳动力市场支持。

它由欧盟委员会从预算中拨出75亿欧元，而欧洲投资银行则通过杠杆将这一笔资金提升到250亿欧元。

在3月16日的欧元集团（EMU财长）正式会议上，可能会采取加强政策协调的措施。

我的猜测是，每个国家最终都将采取“不惜一切代价”的财政政策，但这些政策不会对其他国家有实质性帮助，而欧洲央行将受到很大的限制，无法提供实质性的帮助，这将造成严重问题。

这意味着，在财政刺激和赤字出现的情况下，将会有更多的债券需要出售，而如果没有欧洲央行的购买，利率就会上升。

上周末，随着德国宣布大规模财政刺激，我们看到了这一点。如果这种情况真的发生了，只能求上帝保佑我们。

欧洲央行不能做太多，因为它不能降息，也没有权力购买它需要购买的资产。

当然，其官员不会直接说什么，但他们已经在通过自己的行动和言论，尽可能大声地、清楚地传达了这一信息。

欧洲央行行长克里斯蒂娜·拉加德（Christine Lagarde）将欧洲央行的利率维持在-0.5%，并推出了一揽子措施，以减轻冠状病毒对经济的影响：提供流动性和更多的信贷，在年底前购买1200亿欧元的债券，并推出向银行提供廉价贷款（利率低至-0.75%）的新计划。

欧洲央行行长克里斯蒂娜·拉加德

但有人明确表示，欧洲央行除了增加流动性外，不会做任何事情，因为它不能。之所以说不能，是因为有理由担心，推动利率继续降低的害处多于益处。

克里斯蒂娜·拉加德说，她的官员正寻求提供“超级廉价”的资金，以确保流动性和信贷不会枯竭。

然后，她明确表示，对冠状病毒的反应首先需要“财政上”的行动，并指出，到目前为止，欧元区各国政府的支出承诺总额只有270亿欧元，央行的措施只有在各国政府的支持下才能发挥作用。

我完全同意她的观点。

至于接下来会发生什么，欧洲央行可能会考虑提高中小企业的流动性，可能通过重新利用现有的定向长期再融资操作(TLTRO)或类似新计划，但这并不会有太大作用。

如果这些措施实行，将会赢得一些时间，以帮助弥补部分赤字，但长期而言仍然不够；而如果没有实行，情况就更加令人担忧了。

日本：未雨绸缪的政府支持基金此时发挥了巨大作用

迄今为止，日本政府的财政对策旨在支持医疗保健服务以及受影响的个人和企业，特别是中小企业。

最近颁布的两项支出方案总额达4500亿日元，包括资助新的医疗诊所和改善医疗设施，向因学校关闭而被迫休假的家长提供援助，以及支持中小企业。

此外，政府还提供了1.6万亿日元的特别资金，以帮助中小企业和其他受疫情影响的企业。这看起来不错，虽然从大局来看还是不够的。

日本央行比其他央行受到的压力更大

值得称赞的是，这些措施利用了现有的“雨天”政府资金。

政府还在寻求立法，授权首相在必要时宣布紧急状态。这些措施是12月份宣布的13.2万亿日元财政刺激措施的补充计划。这一支出在几个季度内正在逐步进行。

据报道，政府正在考虑在4月份出台一揽子财政方案，其中可能包括向家庭发放高达10到20万亿日元的现金。

日本央行比其他央行受到的压力更大，因为它面临同样的问题的同时，还要面临货币压力（这增加了通缩和负增长压力）。然而，在购买方面它有更多的灵活性。

在3月份，日本央行共计购买了约1000亿日元的交易型开放式指数基金（ETF），而此前的购买通常约为700亿日元。它还通过回购操作为市场提供了充足的流动性。3月份后，日本央行还可能会进一步提高购买ETF的年度目标。

中国：行之有效的措施保障了受疫情影响严重企业的生存

最有针对性、最具规模的财政和货币应对措施来自中国。这是因为，中国更有能力协调财政和货币政策，更快地解决政治争端，而且它有非常聪明的经济决策者。

最有针对性、最具规模的财政和货币应对措施来自中国

迄今为止，已公布的一系列财政措施约占GDP的1.2%（不包括基础设施投资）。

这些措施包括减免和降低社会费用（如公司养老金、失业和工伤保险）、减少医疗保险缴款、降低一些企业的增值税，以及降低企业的电费和煤气费用户。

中国政府还宣布了一系列财政支助措施（包括补贴）。在国家层面，政府出台了一系列措施来支持受影响的部分行业，并提升了监管的宽容度（如延迟确认部分银行不良贷款）。

中国人民银行有更多的回旋余地，因为中国的利率情况较好，因为它有更强的杠杆来增加或减少贷款。

中国最近降低了利率，降低了存款准备金率，提升了流动性，并为受疫情影响严重的公司启动了5000亿的一揽子支持计划。

此外，中国出台了30项措施支持受疫情影响的企业（特别是中小企业），如向银行再贷款和再贴现融资。

我认为从大局看，这些措施是非常合适的。

综上所述，我认为：

0%的利率下限，以及其他有效的央行工具的缺乏，需要更大的财政刺激，以触达最重要的痛点，而央行需要配合降低利率并提供充足的流动性；

到目前为止，政策反应在规模、重点和协调方面都不足够，且各国差异很大；

在过去几天里，财政和货币政策决策者正转向更加强硬的“不惜一切代价”的态度；

财富和政治差距将考验社会和政治合作的能力，我们需要相互帮助，而不是相互伤害。

本文来自微信公众号：造就（ID：xingshu100），作者：达利欧，文字：黄一成