认清“雪球”产品的真相

2024年7月3日，上市公司万业企业发布公告称，其投资“雪球”产品上半年累计浮亏超5500万元。这是继今年1月“雪球”产品出现爆仓以来，再次引发市场广泛关注和争议的事件。曾一度被认为具有“高固定收益”，可以像滚雪球一样增长财富的产品，为何却让投资者身陷亏损？

事实上，“雪球”产品是一种高风险金融衍生品——带障碍条款的奇异期权。中国目前流行的“雪球”产品，对投资者而言，类似于卖出了奇异看跌期权。近两年，由于被误认为是一种高回报的固定收益产品，“雪球”产品在中国呈现火热态势。

去年中央金融工作会议强调，金融要坚持以人民为中心的价值取向。今年证监会出台“新国九条”，要求始终践行金融为民的理念，更加有效保护投资者特别是中小投资者合法权益。当前，在金融强监管、防风险的大背景下，充分揭示“雪球”产品的本质特征，使投资者认清其真面目与真实专业名称，压实各方责任，不仅有利于切实保护投资者权益，而且也有利于形成守正创新、诚实守信和以义取利的市场氛围。

“雪球”产品名字由来

如此高风险的金融衍生品在坊间一些机构口中为何被称为“雪球”？事实上，机构口中的“雪球”产品并不是国内本土的金融创新，早在海外流行多年。在境外，该产品内嵌了复杂的期权结构，风险超过标准化期权产品，其专业名称为“Autocallable Note”（可直译为“自动赎回式票据”，意译为“自动敲入敲出类期权产品”），坊间亦有人称其为“Snowball”。

类似的结构化金融衍生产品，早在20世纪八九十年代就开始流行于欧美市场。1999年，《泥鸽靶》（又名《诚信的背后：摩根士丹利圈钱游戏黑幕》）的作者弗兰克·帕特诺伊就以亲身经历在书中深刻揭露了这类产品存在的陷阱和欺骗投资者的真相。

然而，投资者并没有真正吸取教训，发行人只需要将产品稍微改头换面，比如换个名字，就可以继续“猎杀”投资者。例如，2008年某公司巨亏155亿港元，就是因为错误地将带有杠杆的累积外汇期权合约——Accumulator当成了风险管理工具。后来该产品被香港投行界以谐音戏谑为“I kill you later”（我迟些再杀你）。

事实上，“雪球”产品与Accumulator属于同一类产品，都内嵌了复杂的期权结构，风险极高。对于这类产品，发行人与投资者之间本质上是一种零和博弈，投资者的盈利就是发行人的亏损，反之亦然。但“买的不如卖的精”，发行人具有信息、专业等优势，且产品由发行人创设，对于产品未来的收益风险状况“了然于胸”，因此从表面上约定较高的票息，具有迷惑性。但实际上，投资者盈利的概率极低，亏损的风险却极高。

2018年前后，Autocallable Note被引入国内。为了找到一个能向投资者表达美好寓意的名字，一些金融机构在创设和营销该类产品时就开始零星使用“雪球”这个线下的名字，寓意试图暗示投资“雪球”产品可像滚雪球一样，财富越滚越大，淡化了其本来的专业名称。

自2019年开始，这类产品受到越来越多国内投资者的关注，国内券商等金融机构纷纷以不同角色参与其中，相应产品在市场中的影响力也逐渐增强。到2024年初，挂钩中证500、中证1000两大指数的这类奇异期权产品存量规模约2000亿元。从存续时间看，市场中该类奇异期权产品合约存续期以1年期、2年期为主。产品票息大多为15%～25%左右，甚至有个别产品票息高达45%。然而，高票息具有一定的欺骗性，它大概率不会成为投资者实际能获得的回报。

投资者认知“误区”

从实际情况来看，一些机构把这种高风险的金融衍生品冠以“雪球”的名字，存在极高的误导性，导致中国投资者对该类产品在认知上产生很多“误区”，主要包括产品属性、产品风险和产品收益三个方面。

首先，从产品属性来看，该类产品不是固定收益产品，而是一种奇异期权。以非保本型产品为例，投资者购买“雪球”产品时，实际上相当于卖出了一份看跌期权，而发行人则买入了一份看跌期权。因此，上涨或波动率小对投资者有利，反之对发行人有利。这种类期权交易的特性决定了该类产品的底层逻辑，但与标准的看跌期权又有实质性差异。

对于标准的看跌期权，期权买卖双方之间公平交易，期权的卖出方期初获得期权费，并且不用占压自有资金。然而，对于该类产品，投资者非但没有直接获取期权费，而且还需要投入大量资金。尽管期权费隐含在高额的票息当中，但票息并不在期初支付，而且在敲入情形下，甚至得不到票息。因此，该类产品并不是标准的期权产品，其设置的行权条件和交易场景更为复杂，风险更高，投资者与发行人之间并不是公平博弈，投资者处于不利位势。

其次，就产品风险而言，该类产品不是保本或者低风险产品，而是高风险产品。一方面从敲入敲出概率来看，在当前市场下行周期中，敲入的概率要比敲出大得多，发行人将投资者设计成看跌期权的卖出方，这意味着投资者往往赚取的是小额收益，而承担的是较大风险。

另一方面是从观察频率来看，敲出价一般为每个月观察一次，而敲入价是每日观察一次。观察频率的不同导致敲入和敲出能够执行的时点和概率均有所不同。由于敲入是每日观察，触发概率非常高，相应地，致使投资者亏损的概率也很大，尤其在极端行情下，下跌幅度很大，因此投资者的实际亏损往往非常高。

最后，在产品收益方面，投资该类产品的收益最终并不是由所标明的高票息完全决定的，常常得到的不是高回报，而是低回报，甚至是高亏损。一方面，从价格波动来看，奇异期权产品的收益与标的资产的价格波动密切相关。如果标的资产价格波动较大，投资者的收益也会受到较大影响。

另一方面，从到期收益来看，表面上，奇异期权产品的票息收入看起来很高，但是行权的限制条件较多，即使符合条件能拿到票息收入，仍然无法获得预期的高收益。此外，还要扣除管理费、托管费等多种费用，因此，实际收益与票面显示的高额票息大相径庭。

产生“误区”的原因

首先，不使用专业的产品名称，存在很大的误导性。用“雪球”作为产品名称，寓意财富像滚雪球一样积累，没有准确表达产品的复杂性和风险特性，极易引起误导。

其次，产品设计存在“陷阱”，投资者难辨产品真实属性。相比投资者，发行人拥有更强的投资能力、信息和专业优势。由于奇异期权产品设计过于复杂，而投资者专业程度不足，对产品的本质属性难以判断，误认为该产品是固定收益产品。同时，在市场下行周期中，发行人将自动敲入设计成看跌期权，且自己作为期权的买入方，自然就增大了自身盈利而投资者亏损的概率，因此产品设计存在“陷阱”。

再者，产品销售风险披露不充分，投资者难以准确评估风险。该类产品的销售人员在进行产品销售时，为了销售业绩，往往存在夸大其词、风险收益披露不充分的问题。由于销售人员主观上不愿意充分揭示产品风险，在产品投资专业性较强的情况下，投资者很难准确评估自身的风险承受能力是否与产品相匹配。

此外，投资者存在博取高收益心理，对风险收益认知产生偏差。购买雪球产品的投资者大部分都拥有“一夜暴富”的心理，想博取高收益，但缺乏金融常识，没有意识到高收益与高风险是并行的。

最后，该类产品的相关规制尚需提高，投资者权益保护待落实。在产品营销过程中，相关要求和规范存在执行不到位的情况，导致风险与收益的披露不充分，进而使投资者甚至是上市公司在投资雪球产品时出现较大损失。

规范类“雪球”产品

在当前金融强监管、严格防范金融风险的态势下，类似的高风险产品应引起各方重视，依照金融为民的理念，进一步做好投资者保护。

首先，完善制度安排，对高风险金融产品的命名、发行与销售进行规范。建议相关部门规范产品名称的使用，督促证券公司、资管公司等在销售涉及风险较高的金融衍生品类的产品过程中，不得使用非专业的、误导性名称，严格落实适当性要求。同时，对销售过程中夸大其词，以盈利为导向对产品风险披露不完整的行为进行界定，并进行相应警告或处罚。

类似奇异期权产品的复杂金融产品，产品名字是把好投资者适当性的第一关，使用专业的名字，让投资者从第一步就认识到产品风险。同时，复杂金融产品采用专业的名字，可以将产品本身特征较为直观地展示给投资者。

实际上，在国外的金融实践中，该类产品的名字是上文提到的“Autocallable Note”（可直译为“自动赎回式票据”，意译为“自动敲入敲出类期权产品”），这些名字看似拗口，实际上却很直观地向投资者展示了该类产品的特征。

值得注意的是，此前的2021年，深圳证监局在《证券期货机构监管通讯（第6期）》中指出，“雪球”产品结构具有高票息但非保本的特点，在股市连续大幅下跌时期，易引发产品集中敲入导致个人投资者大额亏损风险。深圳证监局在日常监管中关注到，部分机构在销售过程中存在未向投资者充分揭示风险，仅片面强调“高收益”“稳赚不赔”的情况，出现亏损时容易引发纠纷。

对此，深圳证监局提出，在销售涉及“雪球”结构的资管产品过程中，公司应当严格落实适当性要求，持续加强销售行为管控，规范销售文件审查等。 

其次，发行机构及营销人员应充分披露产品风险与收益，不应以完成业绩为目标“夸大其词”。一方面，金融机构应加强营销人员的规范培训。例如，应要求销售人员在销售产品时，严禁使用“保本”“稳赚”等词汇诱导投资者购买或片面强调收益，同时慎用“最高”“最佳”“最强”等表述，以及应向投资者充分披露投资风险，必要时还应进行特殊风险提示。另一方面，金融机构和营销人员要做好该类产品的科普和投资者教育工作，帮助投资者客观了解产品的投资风险。

最后，投资者应充分了解金融衍生品的风险与收益，并选择与自身适当的产品进行投资。一方面，应做好自身风险承受能力的评估工作；另一方面，在选择投资产品时，充分了解产品风险与收益，选择与自身承受能力相匹配的产品。

本文来自微信公众号：财经五月花，作者：张伟（清华大学五道口金融学院党委委员、院长助理），编辑：袁满、张颖馨，《清华金融评论》编辑部研发总监秦婷对此文亦有贡献