史无前例的牛市“系统演习”背后，读懂中国金融监管的逻辑

改革开放以来，我国创造了经济快速发展奇迹和社会长期稳定奇迹，形成了独特的“无危机增长”模式，这是基于纵向的历史比较以及横向的国际比较所作出的重大判断。“无危机增长”并非指经济发展过程中没有遭遇问题与波折，而是指这些问题并未演变为重大危机，相反我国能够在一次次政策调整中成功实现经济的软着陆，并保持相对较高的增长速度。中国实现经济快速增长的因素主要可分为市场因素和政府因素。市场因素不仅包括资本、人力等要素的高投入以及生产效率提升等供给侧因素，还包括以消费、投资和出口为主导的需求侧因素。

而政府因素则包括财政改革、“晋升锦标赛”以及户籍改革等政策的推动。在社会长期稳定方面，我国金融领域在促进社会资金流动、推动实体经济发展与经济增长转型的同时，有效应对了各类金融风险，避免了系统性危机的发生，成为助力两大奇迹的重要因素之一。

尽管金融领域并非总是稳定的，负外部性、信息不对称和内在脆弱性等因素都可能导致金融危机的发生，而我国金融领域始终保持效率与风险的平衡，金融监管无疑发挥了关键作用。2023年3月，《党和国家机构改革方案》开启了新一轮金融监管体制改革，国家金融监督管理总局随后正式成立，形成“一行一总局一会”的新监管格局。

同年10月，中央金融工作会议明确提出了“全面加强金融监管，有效防范化解金融风险”的工作重点，并确立了切实提高金融监管有效性、及时处置中小金融机构风险、建立防范化解地方债务风险长效机制、促进金融与房地产良性循环、维护金融市场稳健运行等重点任务。建立具有中国特色的金融监管体系不仅是中国特色金融发展道路的重要组成部分，也是推动我国金融高质量发展的必然要求。

如何构建并调整我国的金融监管体制一直是学界关注的重点，相关讨论主要围绕两条主线展开：一部分学者主张借鉴国外的金融监管变革经验，如强化宏观审慎监管、加强监管的国内外协调、提高对系统性重要银行的监管强度等，以弥补国内监管制度的短板；另一部分学者则基于我国不同发展阶段的金融风险差异等现实问题，提出顺应金融市场变化、有效协调央地监管关系以及注重发挥市场监管作用等解决方案，以适应全球化金融竞争以及金融结构调整的需求。然而现有讨论中也存在一些被忽视的问题。

一方面，虽然在国际金融监管协调与合作的背景下，包括我国在内的世界各国达成了诸多监管理念共识，如防范系统性风险、加强衍生品和影子银行监管、建立新的资本要求等，但对世界各国进行横向比较会发现，各国的金融监管模式存在显著差异。现有借鉴国外经验的文献往往忽视了在国际金融监管理念达成共识的背景下，为何仍存在不同的监管变革路径。

另一方面，回顾国外的金融发展历程，其似乎陷入了“危机发生→监管调整→危机再次发生→监管再次调整”的循环。而我国的“无危机增长”奇迹表明，尽管我国吸收借鉴了国外经验，我国的金融监管却已达成防范系统性金融风险的目标要求。在金融与经济发展过程中，我国形成了行之有效的金融监管模式，从而确保了金融领域的稳定与安全。

为何各国之间会呈现不同的金融监管模式？我国的金融监管模式又有何独有特征，其成效究竟如何？金融监管的重要目标之一就是防范金融危机的发生，从危机发生与监管调整的历史发展角度进行分析，有助于我们更深刻地理解和认识金融监管模式的演化。

回顾中国金融发展史，政府最早进行金融监管可以追溯至近代。成九雁、易棉阳、兰日旭、刘平等学者通过对近代中国金融监管体制演变的详尽梳理，认为近代中国政府的金融监管举措并未得到有效执行。近代中国的金融监管实践是当今中国金融监管模式演进和构建的重要历史基础。因此，本文从金融危机发生与金融监管变革之间的关系切入，从国际比较的视野分析世界主要国家金融监管模式的演变与内在特征，进而结合近代中国金融监管的具体实践来探寻当今中国金融监管模式演进与构建的历史逻辑，并从金融监管的角度为“无危机增长”之谜提供新的解读。

国际金融史中的金融危机与金融监管

金融危机是指全部或大部分金融指标，如短期利率、资产（证券、房地产、土地）价格、商业破产数和金融机构倒闭数，出现急剧、短暂和超周期的恶化。狭义上，金融危机是威胁整个支付体系的动荡，单个机构的倒闭虽然可能引起市场恐慌，但并不一定会威胁到整个支付体系。同时，资产价格下跌只有在波及银行部门时才可能引发金融危机。表1列举了国际金融史上部分典型的金融危机，随着国际交流日益频繁，危机的诱导因素及其影响范围也愈发国际化。

以1857年世界性金融危机为例，英国国内利率的提高导致美国资金外流，成为美国爆发金融危机的导火索之一，并最终传导至西欧和北欧国家。当然，历史上的金融危机远不止如此，比如美国在19世纪后半叶几乎每十余年就会爆发一次影响支付体系的危机。

金融监管的不足或失灵是金融危机爆发的内在因素之一。大萧条之前的西方各国普遍采取自由放任的政策，缺乏实质性的金融监管。例如，英国的银行长期以来仅受公司法约束，政府干预相对有限。美国虽较早以法律形式确立金融监管，但1864年的《国民银行法》仅确立了对于在联邦政府注册的国民银行的监管权，其他银行仍由各州政府管理，形成双重监管模式。并且，联邦政府当时主要通过管理国民银行来主导货币市场，而资本市场则主要由私人金融家主导。

大萧条后，为防止金融危机的再次发生并引导资金流向战后恢复重建，西方国家普遍实行了严格的市场管制。然而，此后为摆脱滞困境，西方国家又广泛推行金融自由化政策。如表2所示，汇率、利率、资本市场和投资等方面的限制被逐步解除，政府放松了对金融市场的行政干预，转而强调发挥市场的自我调节作用。

然而，这种金融自由化政策刺激了市场的投机倾向，导致大量资金流向房地产与证券市场并形成资产价格泡沫，最终引发了20世纪90年代的北欧金融危机、日本金融危机、亚洲金融危机以及2007—2008年次贷危机等一系列连锁反应。事实上，金融监管若能与金融自由化政策协同调整，将在很大程度上避免或减轻危机的影响。如丹麦虽较早推行金融自由化政策，但同时该国的审慎监管、信息披露规则以及资本充足率等要求也更为严格，因此在北欧金融危机中，丹麦并未遭遇严重的市场恶化，其银行等金融机构通过自身削减成本和业务重组，得以相对平稳地过渡和发展。

金融危机的爆发催使各国政府对金融监管体制不断进行调整。美国在经历1907年金融危机后，次年联邦政府提出创设最后贷款人的设想，最终促成美国联邦储备体系的建立；大萧条发生后，美国建立了金融机构分业经营和政府分业监管的体制框架。

此外，大萧条直接推动了德国、法国和瑞士等国规范化金融监管体制的确立，这些国家构建了包括金融法律、独立且被授权的监管机构、必要的监管活动等要素在内的金融监管体制框架。英国在1973—1974年次级银行危机的影响下颁行《1979年银行法》，改变了英国长期以市场自律为主的监管模式，英格兰银行被赋予法制监管权，内设银行监管局作为法定监管体系的一部分。

次贷危机的发生再次促使金融监管体制发生变革，各国愈发重视防范系统性风险与加强宏观审慎监管，协调宏观审慎监管与微观审慎监管、行为监管与审慎监管、机构监管与功能监管之间的关系，央行的监管职能也被重新强化或定位，以适应不断变化的金融环境。

世界主要国家金融监管模式的演变

当我们审视国际金融发展历史时，不难发现金融危机对政府金融监管提出了迫切需求，危机的全球化趋势更进一步促使各国加强金融监管的国际协调。例如，巴塞尔银行监管委员会制定的监管核心原则与标准已成为各国金融监管调整的必要参考，金融机构经营方式的变化也使得各国普遍从分业监管体制转向混业监管体制。然而，尽管各国在金融监管理念上表现出一致性，但在实践中并未形成完全相同的监管模式。这种金融监管理念趋同却模式各异的现象，主要源于各国金融监管变革背后所蕴含的独特历史特征，各国在不断探索和寻求最适合自身发展需求的金融监管模式。

美国的双重金融监管模式表现出明显的竞争性特征。大萧条之前，联邦政府与州政府都希望凭借更为宽松的约束条件来激励银行接受管理，围绕最低资本要求、存款准备金率、房地产贷款标准等方面展开金融监管竞争，其结果往往是安全防线的不断降低。部分州政府采取了存款保险计划，但在竞争性监管模式下，这种存款保险计划在一定程度上诱发了道德风险，参与其中的银行有着更高的破产风险。

1982年，联邦政府颁布《高恩—圣杰曼存款机构法案》，以放松投资限制的方式解决储贷协会盈利下降的问题。而得克萨斯州、加利福尼亚州、佛罗里达州等政府为提升监管竞争力，进一步放宽了投资限制。这一做法在20世纪80年代储贷危机爆发时带来了严重后果，这三个州的储贷协会倒闭数占全美国的三分之一。到20世纪末21世纪初，由于美联储在鼓励次贷市场发展与遏制贷款滥发之间犹豫不决，部分州政府实行了比联邦政府更低的贷款费率指标。

然而，为提升监管市场份额，联邦政府扩大了联邦监管法规对金融机构的优先适用范围，这一联邦法优先权的拓展被认为是导致贷款滥发的重要原因之一。次贷危机后，美国扩大了联邦金融监管机构的权限，强化了以美联储为主，辅以其他功能监管机构的“伞式”监管体制。尽管如此，美国金融监管依旧延续了具有竞争性特征的双重监管模式，并不断通过降低监管防线来刺激市场活力。

英国逐步形成以英格兰银行为核心的金融监管模式，在18、19世纪的数次金融危机中，该银行为了延续特许权协助政府开展救助，逐渐确立了央行职能并成为最后贷款人。英格兰银行凭借央行的再贴现地位，能够持续跟踪市场资金流，及时发现机构风险与市场流动性风险，并且能拒绝救助因投机而面临倒闭的金融机构。英格兰银行通过自行构筑安全防线，形成了一种非正式化的“威胁性”监管模式，进而迫使金融机构保持稳健运行。但是随着金融市场的发展与变化，这一监管模式却无法有效追踪新的市场风险。

20世纪50年代，英国出现新型次级银行，这些银行不再通过贴现票据和债券的方式将资金投向贴现市场，而是以较高利率吸收存款并进行放贷，逐渐形成新的“批发货币市场”。而英格兰银行未能有效监管这些次级银行，随着1973—1974年次级银行危机的爆发，政府正式将英格兰银行纳入法定监管体系，从立法角度赋予其法制监管权。

此后，随着1984年约翰逊·马修银行和1995年巴林银行的接连倒闭，暴露了英格兰银行过度依赖外部审计机构和监管客体提交的信息，以及缺乏监管金融衍生品和复杂金融业务的能力等问题。1997年，英国政府剥离了英格兰银行的金融监管权，设立金融服务监管局负责集中监管。次贷危机发生后，英国财政部认为金融监管体制存在缺陷，金融服务监管局只能进行合规管理，而英格兰银行也缺乏稳定金融市场的有效手段。

因此，英国政府随后恢复了英格兰银行的金融监管权，另立金融行为监管局（对财政部和议会负责），对不具备系统性影响的金融机构开展行为监管。如今，英国形成了以英格兰银行为统一领导，结合审慎监管和行为监管的“双峰”监管体制，这一体制在弥补监管缺漏、应对金融市场创新的同时，也保留了传统的“威胁性”监管优势。

大萧条之前，日本政府已经致力于推动建立现代化金融体系，当时大藏省（即财政部）派员检查银行时特别强调协助银行发展的重要性，检查员需对银行提供管理建议。日本保护金融发展的理念延续至第二次世界大战之后，形成了独特的“护卫舰”模式。在这种模式下，日本政府进行金融管制的同时，通过限制金融市场竞争来保证已有金融机构的利润，即便金融机构面临风险，政府也倾向于通过接管、重建与合并等程序避免其走向破产。

然而，随后的金融自由化政策打破了原有的非竞争性市场环境，金融机构必须参与激烈的国内外竞争才可获取利润，行政保护与金融自由化的冲突反而引发了严重的道德风险，成为20世纪90年代日本金融危机爆发的催化剂。当此次危机爆发时，政府甚至有意隐瞒并拖延处理金融机构坏账，试图依靠市场的自我恢复能力以维系稳定，结果却导致经济持续衰退，直至1997年政府才被迫进行大规模干预。

此后，日本逐渐脱离了传统的“护卫舰”模式，《金融重建法》等法规成为政府处置破产金融机构的法律依据。同时，日本成立了独立的金融厅负责监管事务，大藏省仅保留对存款保险机构的协同监管权，日本银行（即央行）专注于控制通胀和维护金融市场稳定，也有权协助检查金融机构。次贷危机后，日本进一步强化了央行的宏观审慎监管职能，同时注重系统性风险与货币政策的宏观审慎监管，成立了专门的工作组来监管大型金融集团的跨境与跨行业业务风险。

如今，自由市场与政府监管相结合、密切监管重大风险隐患、激励金融机构开展自身风险管理，以及定期公布财务审查报告以提高监管透明度，构成了当下日本金融监管的“四大支柱”，日本正逐步实现从单一的行政保护向政府有效发挥金融监管作用转变。

德国的金融监管模式和监管权力分配呈现分散性特征。德国政府于1961年设立联邦银行监管局，但各类监管信息的收集、分析与评估工作主要由央行（即1957年成立的德意志联邦银行）及各州分支行负责。央行并没有监管执行权，而是将各类报告转呈给联邦银行监管局。同时，政府还委托外部审计机构进行审查，因此监管的有效性在很大程度上依赖监管客体和外部审计机构提供的信息。

1974年赫斯塔特银行危机的爆发，便是因银行违规投机、监管信息不对称以及政府忽视该行风险所导致的监管不力共同造成的结果。同时，德国的最后贷款人由各银行协会等机构自行承担，私人出资设立存款保险从而形成分散化的同业监督模式。随着金融自由化政策的推进，原本各自集中于不同业务的银行开始参与国际竞争，这在一定程度上弱化了同业监督效力，次贷危机也因此对德国造成严重影响。

德国将此次危机归咎于银行的投机行为，而非金融监管体制缺陷，因此并未完全改变其分散化的监管模式，仍旧委托和依靠外部审计机构进行评估，也延续着央行收集信息、联邦金融监管局（由银行、保险和证券三家监管局于2002年合并组成）执行监管的流程。尽管如此，德国政府还是采取了一些措施来加强金融监管，如政府开始承担最后贷款人职能，联邦政府与州政府共同设立金融市场稳定基金，并成立联邦金融市场稳定局负责管理基金运行，弥补同业监督的缺陷。德国还加强了央行与联邦金融监管局之间的协作，央行负责监督联邦金融监管局的预算，该局的法规也需要与央行意见保持一致。

2013年，德国成立了金融稳定委员会，负责宏观审慎监管和监管协调工作，并由央行提交金融风险报告和政策建议。这些措施表明，德国在保持其金融监管分散性特征的同时，也在不断探索和完善监管体系，以应对日益复杂的金融环境。

总之，美国、英国、日本、德国的金融监管模式均受其独特的历史传统影响，金融危机成为各国金融监管模式变革的催化剂，促使各国不断修正自身金融监管的内在问题。在这一过程中，美国和德国加强内部协调，并扩大了集中监管主体的权限，但也分别保留着竞争性双重监管和分散化监管的特征；英国最终强化了英格兰银行的法制监管权限，并以“双峰”监管体制来弥补监管缺漏等问题；日本则逐步摆脱单一的行政保护，确保政府监管能够真正发挥作用。

这些金融监管模式的演进与构建体现了各国金融监管独特的历史内涵，与本国的金融结构、政府理念等因素密切相关。因此，尽管各国在金融监管理念上可能达成共识，却依旧在实践中形成了差异化的监管模式。

近代中国的金融监管实践

世界主要国家金融监管模式的演变都蕴含着各自独特的历史逻辑。对中国而言，现代化的金融发展始于近代，自鸦片战争之后，中国开始逐步融入世界金融体系，并在外部压力和内部改革的推动下，开启了由传统向现代的金融变革。这一发展历程构成了中国金融监管的重要历史脉络。

（一）近代政府缺乏监管导致金融风潮频发，市场发育受阻

近代政府将金融市场的维持与运转主要交由商人自主完成，由于缺乏有效的金融监管，近代金融风潮时常发生。例如，1866年，外资银行因棉花炒作失败导致大规模倒闭；1897年，大量投机性小钱庄借由贴票收受存款并以此图利，进而引发贴票风潮；股票市场也因投机而接连爆发1883年上海钱业风潮和1910年橡胶风潮。1908年颁布的《银行通行则例》成为近代中国首个金融法规，随后《证券交易所法》和《保险业法案》相继出台，成为政府监管金融机构的法律依据。

然而，从金融法规的颁布与实施来看，当时主要存在两方面问题：一方面，这些法律仅明确了对金融机构的注册、检查与惩处等基本要求，对于金融机构业务经营限制和市场运行指导等方面则涉及较少，也并未设立专司监管事务的独立部门以及开展系统的检查活动；另一方面，当时中央政府相对羸弱，这些金融法规未能得到有效执行。因此，在缺乏政府有效监管的情况下，近代中国金融市场长期处于自由放任状态。

辛亥革命后，大批投机性小银行纷纷成立，恶性竞争、公债投机、滥发纸币等行为严重扰乱了金融市场的正常运行，20世纪20年代前后，银行倒闭率曾长期维持在30%左右。1921年，大量未经政府注册的交易所和信托公司参与证券市场投机活动，违规交易、炒作股票，最终导致信交风潮的爆发。近代中国金融市场的混乱局面使得公众对政府和金融机构的信任度持续低迷，单个机构的停业或谣言传播等因素极易引发市场挤兑现象。

（二）近代政府金融掠夺行为加剧市场与政府的对抗

近代各届政府的金融监管理念主要源于满足财政需要而非治理金融风险，晚清政府在颁行《银行通行则例》时便提到，“若无管理之规条，恐各项银行必致自为风气，则财政仍无整齐之日”。1926年，北洋政府为督征交易税决定新设交易所监理官。到了1927年，南京国民政府鉴于金融与财政的密切关系，新设金融监理局，期望“大之可收辅收之利益，小之亦可除筹款之隔阂”。

近代政府在财政导向下采取强制垫款、摊派等手段掠夺社会资金，严重阻碍了金融市场的正常运转。1916年，中交停兑风潮便是因北洋政府不断要求中国、交通两行扩发纸币并为其垫款，在银行准备金不足时颁布停兑令所引发的。地方军阀更是将省地方银行视为金库，私发纸币成为常态，并时常勒索私人商业银行。

以汉口为例，吴佩孚占据期间就勒索当地数千万元，仅1926年一年共勒索4次总计710万元。北伐期间，武汉国民政府在汉口颁布集中现金条例，封存现金并强制推行中央、中国、交通三行纸币，导致市场交易紊乱。从银行业务经营来看，财政性放款始终是银行放款的重要部分。例如，1927年金城银行对军政机关共放款61笔，总金额近400万元，放款对象包括军警机关、财政部以及地方财政厅等其他机关，分别占比18.01%、41.88%以及40.11%。1936年交通银行的财政性放款高达2680万元。

政府的金融掠夺行为引发了市场的质疑和抵抗，上海证券物品、上海华商纱布等六大交易所曾联合反对政府设立交易所监理官，并向政府呈诉此举将扰动市场。金融监理局派员检查中国银行上海分行时，却被银行以该局未经正式承认为由而拒绝。

上海银行公会和上海银行业联合会曾通告，“此后无论何种机关，如向会内银行查账，认为关系市面金融者，非经本会大会通过，不得任意检查”。当南京国民政府要求金融机构注册时，银行业则表示政府此前封存现金等行为已使银行信用受损，此次注册使公众“必疑政府将别有所图”。

（三）近代政府无力应对加速金融风潮蔓延

近代政府干预金融市场的动机主要是维持稳定的社会秩序，而非管理或调控经济。19世纪初期的中国面临银贵钱贱现象，各界呈交清政府的解决方案包括发行纸币、铸造硬币等，以期将国家权力向金融市场延伸。而政府则担忧发行钱币等行为可能刺激伪币的泛滥，因而最终任由市场自我调节。

19世纪后半叶，晚清政府也未能有效治理频繁发生的金融风潮。1910年橡胶风潮爆发时，上海地方政府向外资银行借款以支持钱业，但后续又因对外赔款等因素导致原本缓和的局面再度紧张。1921年信交风潮爆发时，北洋政府虽在市场压力下查封违规交易所，仍无力遏制风潮对股票交易带来的恶劣影响，公众对公司股票交易失去信心，造成股票市场发育中断，证券市场一度沦为“公债市场”。

20世纪30年代前后，南京国民政府曾尝试主动干预金融市场风险，多次与金融界商讨解决金贵银贱问题，财政部将海关进口税改征金单位，但这一举措并未取得良好效果。此后，南京国民政府无力应对持续性的白银外流，最终导致20世纪30年代白银风潮的发生。

面对金融风潮带来的恶劣影响，市场不断呼吁政府建立有效的金融监管机制，以维护金融市场稳定。银行等市场主体认识到金融市场只有在政府的合理监督下才能有效发挥作用，且银行等金融机构事关公共资金安全与社会稳定，因此政府更有必要对其进行监督。各类金融公会成为推动金融法制建设的代表，它们或是督促政府修改完善金融法律条例，或在修订时成为政府的咨询机构，或是直接拟定法案以备政府参考（表3）。

此外，即使金融公会已经承担部分金融监管职责，金融监管最终应由政府参与或承担。例如，1920年，上海银行公会设立行市委员会，负责指导市场利率、汇兑行市等，但由上海银行公会所办的《银行周报》也刊文表示，“假使今后有确实公正之中央银行产生，则利率之决定，其权当然操之于中央银行”。

总之，无论是由于金融监管的缺位，还是由于财政导向下的政府金融掠夺行为，近代中国的金融市场不断遭受金融风潮的冲击，而政府有限的市场干预手段也加重了风潮带来的社会代价，甚至导致金融市场发育的中断。在近代紊乱的金融市场环境下，避免金融风潮的频繁发生成为市场的长期诉求，市场主体深刻认识到金融的健康发展离不开政府的合理介入，迫切希望政府建立有效的监管体制以确保金融市场的稳定发展。

当今中国“防范性”金融监管模式的构建及特征

近代中国频繁发生的金融风潮严重影响了金融市场的健康发展，甚至冲击了实体经济的正常运行。新中国成立后，由于计划经济的特殊性，我国金融一度从属于财政部门。随着改革开放的深入和金融市场化发展，我国再次面临如何有效进行金融监管的问题。

世界主要国家金融监管模式长期发展演变的历史，以及近代中国的金融监管实践，自然构成了当今中国金融监管模式构建的历史基础。我国的金融监管经历了以中国人民银行为核心的集中单一监管到“一行三会”（中国人民银行、银监会、证监会、保监会）、再到“一委一行两会”（国务院金融稳定发展委员会、中国人民银行、银保监会、证监会）以及现今的“一行一总局一会”（中国人民银行、国家金融监督管理总局、证监会）等多个阶段，逐步形成独特的“防范性”金融监管模式。

（一）化解金融风险和引导金融发展的“强”监管

近代中国政府缺少对金融机构违规经营、市场投机以及白银外流等各类金融风险的有效干预手段，而当时的金融市场也无力通过自我调节来解决这些问题。回顾国际金融发展史，西方主要国家曾试图通过放宽金融监管限制来激发市场活力，然而这种缺乏有效干预的“弱”监管反而导致风险的不断积聚，最终引起金融危机的爆发。而改革开放后的中国在面对金融风险时，采取调整监管政策、政府及时干预等“强”监管方式，不断化解潜在风险，引导金融市场有序发展。

改革开放初期，我国曾采取金融分权方式，即中央向地方分权、政府向民间分权，以鼓励金融市场化发展。这一时期的中国人民银行虽名义上承担金融监管权，但地方政府实际掌握了贷款规模调剂、资金融通、地方性金融机构审批等多项权限。1997年亚洲金融危机的爆发对我国的金融发展产生了警示作用。

在1997年召开的第一次全国金融工作会议上，政府明确指出了当时金融市场存在的风险，包括国有银行不良资产、非银行金融机构不良资产、乱集资和乱批设金融机构以及乱办业务的“三乱”现象、股票和期货市场风险、金融违规操作和经营等五大问题。为应对这些风险，政府开展了多项专项治理工作，包括整治“三乱”，清理整顿信托公司、证券公司和各类中小银行，化解国有商业银行不良债务等。同时，由于上述乱象多是因金融机构肆意混业经营所致，1993年国务院颁布了《关于金融体制改革的决定》，确立了“分业经营”原则。

随后，证监会、保监会和银监会相继成立，分别负责各自领域的监管工作，形成分业监管体制。随着金融市场的进一步发展，一些新的风险点逐渐暴露，如刚性兑付、资金池、影子银行、多层嵌套等问题。为应对新的挑战，中国人民银行、银保监会、证监会、外汇局在2018年颁布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，旨在规范金融机构资产管理业务，统一同类资产管理产品监管标准，有效防控金融风险，引导社会资金流向实体经济，更好地支持经济结构调整和转型升级。

（二）实现金融机构与金融业务的“全覆盖”监管

金融监管机构缺乏对新型金融机构以及创新型金融业务的监管能力，难以有效应对市场变化，从而使得监管缺漏成为金融危机爆发的重要因素之一。近代中国政府既缺乏对金融机构的有效监管，也缺乏对市场运行的有效指导，而当今中国则致力于不断弥补因金融市场变化而可能产生的监管缺漏。一方面，自转向分业监管开始，我国便明确了对各类金融机构的针对性监管策略，如今的国家金融监督管理总局更是内设大型银行、股份制和城市商业银行、农村中小银行、财产保险、人身保险、资管机构、非银机构等各类监管司，依法对各类金融机构进行检查、风险分析和监管评价，并对违规机构采取相应的处置措施。

另一方面，我国也在不断创新金融监管方式，实现业务监管全覆盖。

其一，采取多样化指标实现多层次监管。2011年，中国人民银行运用差别准备金动态调整工具，对信贷投放实施宏观审慎管理。在此基础上，中国人民银行自2016年实施宏观审慎评估体系，在包含传统资本充足率指标的基础上，构建起涵盖资本与杠杆情况、资产负债情况、流动性、定价行为、资产质量、跨境业务风险以及信贷政策执行等七大方面的多层次、全过程监管的评估体系。中国人民银行也于2016年首次明确货币政策与宏观审慎政策双支柱调控框架，实现了微观审慎政策与宏观审慎政策、逆周期调节与金融杠杆、货币政策调控与防范系统性风险等多方面的有效互补。

其二，不断实施新的金融监管方式。随着金融科技的发展，跨市场、跨部门、跨地域等一系列复杂的金融业务不断涌现，依靠传统的功能监管等方式难以有效识别和认定业务属性。2016年，国务院办公厅公布了《互联网金融风险专项整治工作实施方案》，提出基于“实质重于形式”原则的“穿透式”监管方法，纵向穿透业务资金流动，横向穿透市场参与者身份，从而明晰金融业务性质和金融机构行为，严防交叉性金融风险。

其三，逐步构建具有包容审慎理念的沙盒监管模式，通过产品信息公开、共同监督、专家评审、外部评估等多样化方式，在防范风险的基础上引导金融创新。

（三）金融监管的适应性预期调整

当今中国的金融监管模式调整具有明显的预期性特点，政府根据金融市场发展要求不断进行新的尝试与实践，逐步明晰新的监管理念，以满足金融市场发展的时代要求。

我国金融监管的预期性特点主要体现在三个方面。

其一，根据金融市场发展趋势对金融机构经营方式实行预期性调整。分业监管是20世纪90年代我国面对当时混乱的金融市场局面所采取的适时措施，然而随着对外开放程度的不断加深以及国际金融竞争的加剧，金融机构的混业经营成为世界各国提升竞争力的重要方式。面对金融综合化趋势，我国通过试点等方式稳步推进金融混业发展。2002年，中信、光大、平安三家集团被批准为综合金融控股集团试点；2006年，我国在“十一五”规划中明确提出“稳步推进金融业综合经营试点”。此后，包括2006年《中华人民共和国证券法》在内的诸多法律为金融混业经营以及金融监管调整提供了法律依据。

其二，不断探索各金融监管部门之间的有效协作。1995年的《中华人民共和国中国人民银行法》从法律上明确了金融监管协调合作的重要性；2003年，“三会”实行金融监管协调部际联席会议；2005年《商业银行设立基金管理公司试点管理办法》的出台也是中国人民银行、银监会与证监会共同推进的结果；2008年，国务院要求建立中国人民银行与“三会”的金融监管协调机制，此后不断推进监管协调并形成现今的金融监管体制。

其三，在明确宏观审慎监管之前，相关法律就已提出要维护各业的合法、稳健运行，维护公众对金融业的信心等宏观监管要求。中国人民银行的差别存款准备金率、针对房地产市场的信贷政策、数量型和价格型配合的货币政策工具等都带有明显的宏观审慎监管属性。

金融监管：解读“无危机增长”之谜的另一视角

改革开放以来，中国创造了经济快速发展和社会长期稳定的两大奇迹，并具有独特的“无危机增长”内涵。金融监管是我国既能有效应对外部危机的挑战，也能有效化解国内市场化改革中各项风险的关键。我国在成功应对1997年亚洲金融危机与2007—2008年次贷危机的同时，还将危机妥善转变为经济政策调整的机遇。

无论是改革初期的市场波动，还是全面深化改革时期更为复杂多变的市场风险，政府都能够适时调整发展策略，及时化解潜在风险，避免系统性危机的发生。改革开放以来，我国金融监管模式的演进历程不仅深刻体现了中国式现代化的内涵，也为实现“无危机增长”奇迹提供了内在制度保障。

一方面，金融监管是社会长期稳定的内在因素之一。随着对外开放程度的逐渐加深，国际金融监管理念及世界主要国家已有的监管体制为我国金融监管提供了良好的借鉴。然而，借鉴并不意味着照搬，近代中国金融转型时期的混乱局面使我们深刻认识到，政府的合理介入是保障金融市场稳健运行的必要手段，更是金融市场的长期历史诉求。

改革开放后，随着各类金融创新行为的不断涌现，政府逐步强化金融监管能力，在金融机构监管全覆盖的基础上，采取功能监管、“穿透式”监管、持续监管和沙盒监管等多种方式，实现金融业务监管的全覆盖，有效消除了监管盲区。不稳定性本身就是金融的内在特征，金融风险的出现也是金融市场失灵的具体表现。

我国政府并未掩盖或逃避金融发展所暴露的风险，而是正视各类问题，始终将稳定金融发展视为己任。与西方主要国家普遍倡导的以市场自我调整来化解金融风险的举措不同，我国政府以“强”监管方式调整金融市场行为，及时转变应对策略，从而在短时间内化解金融风险，避免风险积聚。

另一方面，当今中国的金融发展实践并不是以效率来换取安全，金融监管并非压制市场竞争，反而为金融市场创新提供了制度保障。改革开放后，中国逐渐构建起包括多元金融机构、多功能金融业务以及多层次金融市场在内的金融体系。新型金融工具不断涌现，以及互联网金融迅速发展，都充分展现了金融市场的创新活力，金融体系与结构也始终处于不断演化的动态过程之中。这不仅是对金融监管有效性的挑战，也是对如何持续保持金融市场活力、不断提升金融竞争力的考验。

对此，我国金融监管给出了有效回应。在混业经营成为国际金融发展趋势的背景下，西方主要国家凭借其较为完善的金融体系和政府长期的治理经验，在21世纪前后纷纷转向混业监管体制。我国并未盲目跟从，而是依据国内具体的金融问题对金融监管体制进行预期性调整，采取了混业试点、加强监管协作等方式，渐进、审慎推进金融机构的混业经营。面对金融科技带来的创新与变革，我国政府及时发布指导意见，鼓励有序金融创新并保障创新收益。

与此同时，我国始终将服务实体经济发展作为金融改革的出发点与落脚点，不断调整并优化资源配置，促使金融成为实体经济发展的有效推动力。总之，我国政府重视金融发展的市场诉求，通过对金融监管进行预期性调整，释放金融市场创新活力并保持金融市场稳定发展。

综上，包括中国在内的各国金融监管模式的演进都蕴含着深刻的历史逻辑，各国的历史经验表明，金融监管模式的构建与该国的金融结构、政府理念等因素密切相关。行之有效的监管模式必须适应一国的金融发展特征，而不当的政府行为可能导致监管弱化，甚至引发市场对抗。在金融危机的助推下，西方主要国家针对金融监管的内部竞争、无法适应市场创新、过度行政干预以及监管分散化等问题进行了监管模式调整和变革。

改革开放后，我国在借鉴国外金融监管经验的同时，基于避免发生金融风潮和寻求稳定发展环境的长期历史诉求，逐步构建起包含“强”监管、全覆盖和适应性预期等特征的“防范性”金融监管模式，这一模式成为我国经济发展实现“无危机增长”奇迹的重要原因。在未来的金融监管体制调整过程中，我们仍需以避免系统性危机发生的历史内涵为依据，不断调整和优化政府的金融监管职能，针对金融领域具体问题采取针对性的改革措施，从而有效引导金融和经济的有序发展。

本文来自微信公众号：探索与争鸣杂志，作者：燕红忠（上海财经大学经济学院讲席教授，教育部青年长江学者）、蒋震（上海财经大学经济学院博士研究生）