中行原油宝穿仓背后：美国版“原油宝”是如何保护投资者利益的？

作为一款交易所交易型基金，做好投资风险披露是“标准动作”，USO在其产品说明书中，也充分披露了投资者投资这款产品将可能面临到的风险，其中包括投资风险、相关性风险、税务风险、场外合约风险及其他风险。

本文来自微信公众号： 腾讯财经（ID：financeapp），作者：纪振宇，题图来自：视觉中国

因油价罕见跌入负值而引发的中行“原油宝”产品投资巨亏事件引起广泛关注，目前争议的焦点在于：中行最终让投资者承担损失的制度安排是否合理，更进一步，在该产品的设计、面向客户的风险承受能力区分以及在极端交易情形（如油价跌为负值）发生时，是否已经在事前做好充分说明和合理安排？

在美国，尽管投资交易品种丰富多样，几乎任何投资观点都能找到相应的投资品种得以在市场中充分地表达，但是这并不意味着任何人都能接触到任何投资品种，通过区分普通投资者和合格的专业投资者，普通投资者想要接触到需要足够专业知识的高风险投资产品几乎是不可能的一件事。

而就近期备受关注的原油等大宗商品交易而言，普通投资者通常是通过投资相应的交易所交易基金（ETF）的方式，进行间接投资，这样安排的好处是：将专业性极强的投资交给基金管理人去完成，投资者就像买卖股票一样，通过间接的方式，同样也能参与到直接参与起来门槛较高的投资交易品种。

同时，这些交易所交易产品几乎都面临最严格的监管，以美国最大的原油期货ETF United States Oil （USO）为例，由于其交易所场内交易的性质，需要像上市公司一样提交季报、年报等基本信息，除此以外，由于基金自身GP-LP的结构，管理人还需要向有限合伙人（LP）每月提交持仓报告，进一步提高了信息披露的充分性。

投资品种严格区分普通投资者和机构投资者

在美国作为普通投资者，如果想通过登陆自己的网上银行，在“理财投资”选项卡中，选择高风险的投资产品，基本是一件不可能的事。美国的金融市场严格区分普通投资者和合格的投资者（Accredited Investor），从入口上就堵住了普通投资者接触到高风险金融产品的渠道。

对于合格的投资者的标准也有着严格的界定，在美国，除了银行、保险公司、已注册的投资公司等，个人投资者需要净资产达到100万美元以上，才符合这一标准，达到这个标准以后，才能参与到一些对于普通投资者来说风险更高的投资产品中，比如投资于对冲基金等。

对于交易大宗商品期货来说，则要通过大宗商品交易所进行交易，一般是以机构投资者为主，但美国金融市场产品丰富多样，如果一位普通投资者想要投资原油期货产品，不需要直接去交易所交易，而是通常通过投资原油期货交易所交易基金（ETF）来对原油进行间接投资交易。

例如近期受到广泛关注的United States Oil （USO）就是其中最具代表性的一个，该产品是美国规模最大的原油期货ETF，成立于2006年4月10日。即便是在经历了大幅下跌后，截至4月21日，其净资产仍有近30亿美元。

根据该产品的描述，USO是一款无杠杆、被动管理型交易所交易基金，业绩基准是彭博WTI 原油现货指数。该ETF以份额的形式，在纽约证券Arca交易所上市交易。

USO的投资目标是其每日净资产现值（NAV）的百分比变动，盯住俄克拉荷马轻质原油每日的现货价格变动，而该现货价格的变动又是由纽约商品交易所原油期货近月合约价格变动所衡量的。

为了实现上述目标，USO 主要投资于纽约商品交易所近月原油期货合约。由于受到新冠疫情影响，原油市场遭遇大幅下挫，USO净值也出现大幅缩水。今年以来，USO投资回报为-78.06%，近四周以来投资回报为-43.57%。

按照其产品说明描述，作为一款被动型ETF，基金管理者并不会进行主动操作，只是在近月合约到期前进行常规的展期操作，即将近月合约平仓，并开仓下个月的合约。但为了应对近期不利的市场状况，USO只能打破这样的“被动”操作，主动调整持仓比例。从本周二起，该基金的持仓将调整为：40%的持仓将为6月份合约，也即近月主力合约，55%为7月份合约，5%为8月合约。在此之前，80%的持仓为近月合约，20%的持仓为下个月合约。22日，该基金又公布了将于4月29日生效的每8股合并为1股的并股计划。

USO以盯住基准价格变动作为投资目标

披露潜在投资风险

作为一款交易所交易型基金，做好投资风险披露是“标准动作”，USO在其产品说明书中，也充分披露了投资者投资这款产品将可能面临到的风险，其中包括投资风险、相关性风险、税务风险、场外合约风险及其他风险。

在投资风险中，招股书称，经济状况将影响原油价格，“对原油的需求与经济增长密切相关，在衰退或经济缓慢增长的阶段发生时，通常会对油价产生负面影响”，这份更新于今年3月23日的招股书，还特别提到了疫情（pandemics such as COVID-19）对油价所带来的负面影响。

风险提示称，“期货合约有着高度的价格波动性，会碰到短期大幅波动，因此，你可能损失对USO的全部投资。”

由于大宗商品期货交易的特殊性，当近月合约平仓并开仓下个月合约时，将面临展期收益（roll yield）风险，即在现货价格高于期货价格时（backwardation），即远期贴水，展期收益为正，但当现货价格低于期货价格时（contango），即远期升水，展期收益为负，而这就是最近几个月发生在原油期货市场中的情况，例如5月即将到期合约价格远低于6月合约价格，因为市场中投资者预期未来油价将反弹，这导致展期收益均为负值。

实际上，这一情况在USO招股书的风险提示中也做出了充分说明，该基金用图表展示了从2009年以来10年间原油市场所经历的升贴水情况，例如在整个2013年，原油市场基本处于远期贴水，进入2014年，又进入大幅远期升水，随后从2015年至2018年，又整体处于远期贴水趋势。

因而在远期贴水时，如果持仓大部分为近月合约，则将获得比持有更远期合约的仓位更高的收益，而当远期升水发生时，则持有大部分近月合约的投资表现将不如持有更远期合约的投资。

近10年来近月合约价格与1年期期货合约价格差异的变化图

但正如USO招股书中所说明的那样，市场的变动，并不对其投资目标产生影响，因为其投资目标是“反映原油现货价格基准”，即该基金只要严格按照其投资策略执行，就完成了其投资目标。

及时向监管机构备案充分披露信息

作为一款在交易所交易的基金，USO需要向普通上市公司一样，定期向美国证券交易委员会提交年报、季报、临时性报告等。

此外，与许多私募基金一样，USO ETF采用的也是LP-GP结构，因而在信息的披露上也需要按照私募基金的要求来执行。作为基金管理者的GP，还需要每个月向有限合伙人（LP）提供持仓报告以及季报和年报等。

在近期原油价格大幅变动导致基金净值急剧缩水时，USO的管理人USOF也连续向SEC提交了临时性当期报告，包括改变持仓结构（持有更多远期合约），以及8股并1股的措施等。

由于这些临时性公告发生在交易时间内，因而USO的交易也在发布公告前及时暂停了交易。

此外，在管理人USOF的官方网站上，投资者也可以找到其所管理的旗下所有产品的信息，以USO为例，除了产品介绍外，还包括净值表现、持仓情况、展期日期等详细信息。

USO持仓合约的展期日期，其中5月合约在4月7日-4月13日之间完成

本文来自微信公众号： 腾讯财经（ID：financeapp），作者：纪振宇