新理汇 发表于 雪球

说起巴菲特，让人觉得很烦躁，如同小时和某某小朋友争论一样，每次他都抬出他爷爷来：“我爷爷说了，就是这样子的。”

还是让我们重新梳理一下从公开信息中能获知的巴菲特吧，先让时光倒流53年吧，回到1956年的美国，当时的美国正处于战后繁荣期的开始，百业兴旺，股市刚刚从二战阴影中走出来，1956年3月，道琼斯工业指数第一次突破500点关口，并且一路缓慢上行，直到1972年11月突破1000点大关。

1956年的巴菲特，刚好25岁，从格雷厄姆-纽曼公司回到家乡开始准备创业。此时的巴菲特并不是一个白丁，他已经在股市上赚到了14万美元。这得益于巴菲特少时的商业头脑，使得他19岁时，就拥有9800美元的个人财富了。为了清楚1956年的14万美元大概是怎样的规模，可以参照巴菲特1957年的全部家庭生活费用开支：大约每年1.2万美元。

巴菲特如何将9800美元变为14万美元呢？几乎完全依靠格雷厄姆的“捡雪茄屁股”的价值投资方法，以及某些套利交易。当时的美国股市并不是投资者重点关注的地方，所以这样的机会很多。例如，巴菲特在1950-1956年之间买入了这些公司：

真斯尼谷天然气公司：这是一家小型的天然气公司，属于公用事业行业，经营稳定，买入售价5美元，过往一年实现每股盈利5美元，PE为1倍

福德斯科特西部保险公司：这是一家区域性小型保险公司，巴菲特买入股价为12美元-20美元之间，每股收益为16美元，PE为0.75-1.25倍。

新贝德福德联合市内电车公司：这是一家市内公共汽车公司，公用事业行业，巴菲特买入每股45美元，公司没有负债，每股持有现金为120美元。每股现金比售价高出2.66倍。

正是当时美国股市的长期不引人注目，加上基金机构投资者的缺失，导致这样严重低估的情况比较多。加上宏观经济的日益繁荣，这样的低估股票被市场重新认识，巴菲特获得了巨大的成功：仅仅6年（1950-1956），没有依靠外来注资的情况下，巴菲特6年总收益达到1428%。6年年均复合收益率达到55.9%。

如果你翻开巴菲特1951年为报刊撰写的关于城市雇员保险公司（GEICO公司）的分析报告，你很难相信，这是一位年仅20岁的大学生写的东西。里面已经隐约看到巴菲特日后的投资和分析思路。大学时代的巴菲特，就已经显露出很高的天赋，其大学同学回忆说，有一次和他聊起某劳动合同法中的一条法规，巴菲特一口气告诉他出处在322页的最后一段，而且全部复述出来，几乎没有出错。

回到家乡的巴菲特，于1956年开始筹划自己的合伙公司，当年成立的第一个合伙公司成员都是家庭亲戚，总额达到105100美元，巴菲特只投入了自己的很小部分资产。但真正让他成功的，并不是奥马哈的亲友，而是格雷厄姆和纽曼的影响力。作为格雷厄姆最优秀的学生，在格雷厄姆和纽曼解散自己的公司后，两个人都竭力向人推荐巴菲特。纽曼甚至提名巴菲特进入GEICO公司董事会。格雷厄姆作为功成名就的投资领域大师，影响了很多投资人。例如1956年某学院校长，物理学家符马.道奇，就在格雷厄姆的倡议下，亲自千里迢迢赶到奥马哈，将12万美元交付给巴菲特。这样的例子还有很多，因为格雷厄姆解散了自己的投资公司（格雷厄姆也做的很不错，所以声誉很高），所以他旗下的客户，很多就这样被转介绍给了巴菲特。

可以简单描述下巴菲特自1956年-1969年解散合伙公司期间的情况，按照公开信息和采访，这13年间，合伙公司总体资本年均复合增长了29.5%-30%，起始资本仅为第一个合伙公司的10万美元，按照这个增速，1969年的巴菲特合伙公司总资本仅有302万美元。即便1956年巴菲特募集到100万美元，按照这个收益率，1969年合伙公司总资本也仅有3028万美元。但事实上，1969年巴菲特解散合伙公司时，合伙公司总资本高达1.0433亿美元！巴菲特个人资产达到2000-2500万美元。

换句话说，这13年间，巴菲特是依靠成功的投资回报，但更重要是依靠不断的资本注入，得以实现的。而这与格雷厄姆的巨大影响力是不可分割的，这也是为什么巴菲特对他如此崇敬的原因之一。

1956年-1969年的13年间，巴菲特另一个传奇，就是没有一年亏损，且每年跑赢指数。而同期的例如查理芒格，也被视为投资业的厉害人物，这13年间也有几年业绩是亏损的，而且后续的1973-1974年巨亏30%以上。都采用集中投资的策略，为什么其他人免不了会出现大幅业绩波动，而巴菲特就能安然躲过一次次的整体市场回调？难道长期集中持有的股票，就没有一年是回调的？

这里面当然没有这么简单，VALUE杂志曾经撰文分析过巴菲特早年的发迹史，对这段时期的巴菲特投资有深刻的分析。从巴菲特早期的股东信中，可以看出很多迹象。当年的巴菲特，也是将债券、套利交易（WORKOUTS）、股票投资（股权/控制）、实业投资结合起来的，并不是完全以二级市场上的财务投资为主。我们可以从1960年巴菲特给股东信中寻找到其中一个关于“控制型”股票投资（类似于实业投资）的例子：

巴菲特1960年大举买入一家叫做“桑伯恩地图公司”的企业，大约占到整个合伙公司净资产的30%。这家公司为全美国地图做修正业务。持续经营历史超过75年。但在1960年前几年，由于保险公司的业务变更，对公司需求日益减少，公司经营利润从30年代的平均每年50万美元，下降至1958、59年的10万美元。公司股价一路从1938年的110美元，下跌至1958年的45美元。但公司在30年代将累计的利润买入了大量证券，高达2500万美元。公司持有的证券市值在1960年之前达到每股65美元。这意味着只要控制公司，将这些证券卖掉，就能给予股东超过成本的回报。巴菲特也是这么干的，他先后用四个合伙公司，合计买入了公司4.6万股（按45美元计，合计投入207万美元），而公司总股本不过才10.5万股。巴菲特当然进入了董事会，并且提出议案，将这些获利丰厚的证券全部抛出，将获得利润进行了分配。从中，巴菲特获利丰厚。

正是由于多种形式的投资存在，才使得巴菲特这13年间，避过了整体市场的数次调整。也正是美国50年代的证券市场大量机会造就了巴菲特成功实践了格雷厄姆的“捡烟屁股”式的价值投资理念。

从这一点看，几乎是不可复制的。中国除了早年某些时期，绝大多数时期股市都没有这样的机会，能给你寻找到PE接近1倍，或PB接近1/4的严重低估的股票。大多数公司股权割裂，且股本市值巨大，一般个人投资者根本无法做到“控制性”股票投资，投资渠道单调，也难以寻找到较多套利交易的机会。

当1969年解散合伙公司后，巴菲特做了他几乎最后一笔最大的“捡烟屁股”型价值投资，将个人的2500万美元资产全部买入了衰退的伯克夏尔.哈撒韦纺织工业公司。1969年合伙公司总资产1.0433亿美元，是个惊人的奇迹了，因为巴菲特合伙公司总资产占到当时美国GDP的一万分之一。

当巴菲特不再依赖外来注资后，另一个领域被他发现了，那就是保险公司的浮存金。从巴菲特1967年第一次买入国家赔偿公司（National lndemnitY）真正进入保险领域开始，巴菲特一生都在研究如何利用保险公司闲置的浮存金。据他声称，过往数十年，伯克夏尔.哈撒韦公司整体浮存金年均复合增速高达21.9%！后期收购通用再保险公司，更是提供了大量弹药：仅2003年就免费为巴菲特提供了230亿美元的浮存金。正是源源不断的免费弹药（巴菲特声称伯克夏尔.哈撒韦公司旗下保险公司成本是全美最低的，甚至很多浮存金成本为负，意味着客户贴钱将资产放入他的公司用于投资。对比可以参照下2007年中国平安接近12%的取得浮存金成本率（网友提供数据））

在巴菲特和芒格最后在诸如迪姆皮斯特米尔制造公司，这样的“烟屁股”价值投资上费劲心思后，终于发现，在可利用的浮存金（或者类似蓝带票据公司这样可以免费提供闲置资金）后，将资金源源不断投入有经营商誉的，未来增长稳健的公司上，长期获得利润远大于这样的“捡烟屁股”价值投资收益。更重要的是，经过60年代美国股市的大幅上涨，这样的机会已经越来越少。以至于鼻祖格雷厄姆在70年代晚年，宣布自己终生信奉的“价值投资”已经过时。巴菲特在芒格的协助下，完成了从格雷厄姆到费雪的一次大跨度的投资理念转型。

而我们中国，具有这样条件的投资公司和投资者几乎不存在，鲜有能类似保险公司那样提供免费弹药的公司。在这样的条件下，试图“复制”巴菲特，本身就是一件空中楼阁的事情。加上，美国从战后至今的繁荣世纪，提供了大量的可长期投资的优秀公司。为什么股神会出现在美国，而不是法国、德国、英国、西班牙？因为正是美国的崛起称霸，才营造了这么一个成功投资的氛围。想想当年的漂亮50中，包括惠氏制药、沃尔玛、麦当劳、吉利、可口可乐，后面哪个不是全球范围内各行业的绝对龙头？我们2007年某些机构画虎的“中国漂亮50”，可否有一家能走出国门？

所以，少将巴菲特“简单化”、“口号化”。巴菲特不是“长期投资（永续投资？）”的符号，也不是“价值投资”的符号。很多内幕你根本无从知晓，举个例子：巴菲特对富国银行的投资，自1989年开始，似乎在伯克夏尔.哈撒韦的年报上显示，这是一笔长期（长达20年）的投资。很多人都这么认为，但如果你仔细认真看看，应该知道巴菲特在1993-1994年间曾做过增持-减持的动作。但最终的年报上，你无法知道中间发生过什么。

投资领域唯一不变的，就是变化。格雷厄姆如果不是在1976年逝世，那他将见证自己伟大投资理念的破灭：持有大量股权的格雷厄姆，在长期投资GEICO公司后，将在1976年，见证GEICO股价从60多美元一股，暴跌至2美元。也将见证他口中伟大的经营企业家：利奥先生儿子小利奥的自杀身亡。幸亏，这一切，格雷厄姆老先生并没有看到，他可以带着对价值投资的信仰，幸福的逝去。

而躲过此次灾难（巴菲特多次投资GEICO公司，并多次波段套现）的巴菲特，才可能以1.3美元多一股的白菜价，重新完成GEICO公司的投资经典教案。而没有盲从格雷厄姆，在70年代重仓于这家他最中意的保险公司。而在50年代他口中拥有最佳管理层、最低成本率的GEICO公司也都会在过度扩张和定制保险费率出错中，陷入破产边缘。这一个例子也证明一点：

没有一家公司的“护城河”可以宽广到投资者可以放心大胆，不闻不问的“长期/永续持有”！

低价位并不确保一桩好交易，公司必须能够提供良好的价值和不断完善的基础。

我们并不需要在掌握了公司的确切底线后才去购买它，但是它的售价必须低于你所认定的资产价值并且必须是一些诚实的，有能力的人在经营着它们。如果你购买了一项价格低于它们目前价值的资产，你对其经营充满信心，然后你又购入了一批类似的资产，那么你就要发财了。

投资者无法精确地测算出今后两年内某一公司每股将会获利多少。事实上，公司的高层管理者也不能。在这种情况下谁又能够说清楚一个以正常速度增长的公司的股份究竟被高估到了什么程度？即便是以最低限度的准确性来解释。如果增长速度在今后10年中确实这样惊人，公司的价值会增长4倍，那么还有必要去关心目前公司的股价是否被高估了35%吗？关键的问题是，必须确保公司价值在今后能够得到大幅度的提高。

我们曾经有几次以特价买入了一些蛤蟆股，这在过去的报告里有详细记载。但是很明显我们的亲吻失效了。在一些王子身上我们曾经做得不错——只是在购买时它们就己经是王子了。至少我们的亲吻不会把它们变成蛤蟆。并且，最终我们也会偶尔成功地以蛤蟆价格买入很容易识别的王子而受益。

许多年后，巴菲特承认说他买的那些股票与格雷厄姆会买的股票一定是不同的。他从本那里得到的是“一种恰当的关于本质的模式”，那就是，买入价值的原则，蕴含在安全边际原则下的保守主义以及超脱于每日市场波动的态度。

巴菲特曾经这样描述格雷厄姆的投资策略：投资者以足够低的价格买进了一家公司的股票，希望不久的将来能够有积极的事件发生，使得该企业的财富不断增长，从而保证投资者卖掉其股票时能够获得适当的收益。这种足够低的价格能够提供一种安全边际，投资者也因此避免了遭受长期的资金损失。但巴菲特发现，许多事件将导致公司的财富无法增长，甚至适得其反，导致其财富不断减少，从而使得投资者要么割肉卖出自己的股票，要么被深套而艰难支撑。此外，如果这种事情真的发生，资本利得税的沉重负担也会令投资者雪上加霜，很大一部分收益不得不被纳税所吞食。

巴菲特在这种投资方法中的重大发现就是：一个平庸的企业及其可能保持一种平庸的运营状况，投资者在这种公司股票上的投资也往往平淡无奇，最初以低廉价格购买该股票的种种优势都将被偏低的投资回报所抵消殆尽。他深知，路遥知马力时间的冲刷将会使那些优秀的企业脱颖而出，而平庸的企业将逐渐淡出。

巴菲特同样发现，在经济状况方面，优秀的企业和平庸的企业截然不同。如果投资者买入了优秀企业的股票，这些优秀企业的价值将不断扩展，相比之下，那些平庸企业则往往原地踏步，不能实现价值增长。巴菲特意识到，这种不断扩展的价值最终将会推动股票市场价格的不断上涨。这种优秀企业价值扩展的现象还有另一个好处：如果价值持续增长，那么长期持有这种投资就比卖出更有意义。这样一来，巴菲特就将资本利得税的缴纳延期至遥远的未来，从而可以充分享受复利投资的丰厚回报了。

巴菲特喜欢用两个例子来说明这一点，《华盛顿邮报》的例子就是其一。1973年，巴菲特花了9731000美元购买了大约1727765股《华盛顿邮报》的股票，此后他一直持有该股。到1997年，这笔投资已经价值6亿美元之巨。经过24年时间，巴菲特在这项投资中获得了相当于18.7%的年复利收益率。尽管巴菲特也承认，在长达24年中，《华盛顿邮报》的股票有时也会以高于其内在价值的价格进行交易，但他仍然坚持持有这笔投资。之说以如此，是因为他知道这是一只好股，而要充分发挥复利投资的优势，就必须将其长期持有。他在盖可保险（GEICO）的投资也与此类似。巴菲特于1972年购买了该公司价值约45713000美元的股票。到1995年，这笔投资的价值已经增长到约1759594000美元。这样算来，他获得的年复利收益率约为17.2%。GEICO也就成为巴菲特所赞赏的又一家优秀企业。

面对价值实现的问题，巴菲特开始意识到，格雷厄姆不分企业性质，只图便宜而购买任何股票的投资策略并不可取。于是，巴菲特将费雪和芒格的投资理论融入到自己的投资理念中，关注那些优秀企业的扩展价值。巴菲特在芒格的协助下，完成了从格雷厄姆到费雪的一次大跨度的投资理念转型。