逆势盈利的新东方，净利暴跌的好未来：谁更有未来？

作者 | 丁萍

题图 | 视觉中国

疫情当前，线上和线下教育冰火两重天：一面是线下教培机构几近停摆，线下业务遭受重大冲击，遭受业绩“滑铁卢”；另一面是在“停课不停学”的号召下，使深陷“获客成本高、难以盈利”的泥淖的线上教育承接了大量流量，有望迎来新的契机。

因此，同时布局线上和线下业务的K12龙头新东方和好未来备受关注。与往年一样，新东方和好未来一前一后发布了未经审计的最新业绩报告。

业绩报告显示，新东方营收利润总体向好，营收实现9.232亿美元，同比增长15.88%，归母净利润同比增长41.38%。而反观好未来，却出现增收不增利的现象，营收实现8.577亿美元，同比增长18.05%，但归属于公司的净亏损为9010万美元，创最大季度亏损。

但从资本市场端看，营收规模更大，盈利能力更强的新东方市值却远低于好未来。截至2020年4月30日收盘，好未来的市值达326.99亿美元，而新东方的市值仅有201.47亿美元，好未来的市值比新东方高出125.52亿美元。

究其原因，两个标的战略打法相左：一个倾向线下扩张，一个偏好线上发力；一个激进，一个稳健；一个追求成长，一个看重盈利。而成长性更高、互联网属性更强的好未来更受资本市场青睐。

新东方向下，好未来向上

新东方倾向线下扩张。

2020财年Q3（截至2020年2月29日），新东方依然延续了线下积极扩张的策略，线下网点达到了1416家，环比增加112个。而在同期，好未来线下网点仅有有871个，环比增加77个。无论在线下网点扩张规模上还是增速上，好未来均逊于新东方。

数据来源：雪球（注：新东方网点仅计入线下教学中学，不包含学校、书店等）

好未来偏好发力线上。

与新东方倾向线下扩张的策略不同的是，好未来更偏好发力线上业务。最直观的表现是，好未来的线上业务收入占比持续提升，从2017财年Q4的5.2%提升至2020财年Q4（2020年2月29日）的24%，而新东方线上业务在2019财年仅占4%，与2018财年持平。

数据来源：公司公告

在线业务是好未来发力的重点，其收入占比在2019财年Q1完全反超一对一业务，成为好未来的第二大营收源。

好未来于2008年内部孵化学而思网校，在2015年学而思网校放弃录播转型“直播+辅导”模式开启在线大班课打法，其营收在近3个财年中保持高增。2020财年，学而思网校实现营业收入43.23亿元，贡献了好未来18.85%的营业收入。

学而思网校采取的是大班教学模式，大班模式盈利模型要优于小班模式，所以随着好未来对线上业务的持续加码，线上业务将逐渐分割小班业务和一对一业务的份额，这也有利于改善好未来的盈利结构。

好未来牺牲利润换增长。好未来在线上业务持续发力，在一定程度上驱动了营收增长。但由于在线教育自身运营模式决定的——获客成本高和付费转化率低，导致好未来的市场费用投放性价比低下，严重拖累了公司业绩。

新东方盈利，好未来暴跌

在最新季度中，新东方和好未来的营收增速分别为21.37%和23.62%，毛利率分别为56.82%和52.68%，在营收增速和毛利率相差不大的情况下，归属于新东方的净盈利为9.65亿元。而反观好未来，亏损6.31亿元。这主要是不同战略打法下经营效率差异导致的。（新东方和好未来财报披露的是美元，但考虑到公司入账的是人民币，所以我们换算成人民币来考量公司的业绩变化）

新东方持续盈利

新东方在2017财年Q3、2018财年Q3和2019财年Q3的归母净利润分别为4.65亿元、4.33亿元和6.52亿元。在2020财年Q3，新东方实现归母净利润9.65亿元，同比增速为48.01%，虽然略低于去年同期数据，但远高于当期21.37%的营收增速。

数据来源：Wind

好未来增收不增利，再次转盈为亏。

2020财年之前，好未来持续盈利。但在2020财年一季度和二季度，由盈转亏。好未来的归母净利润为在Q3为1.98亿元，但在Q4为-6.31亿元，再次转盈为亏，且亏损缺口有所扩大。

究其原因：一是营收增速放缓；二是销售费用率大幅提升。

数据来源：公司公告

首先，受政策趋严和疫情叠加影响，好未来的营收增速放缓。

一是2018年教培行业监管政策收紧导致好未来的递延收入降低，整治方案规定预收周期不超过3个月，导致递延收入减少；二是在疫情期间，好未来的线下业务停摆，退班率及延期上课的人数高于正常水平，导致收入增速不及预期。

其次，好未来因大力发展在线业务造成销售费用率持续失控，市场投放效率降低，导致其利润空间被逐渐侵蚀。2020财年Q4，好未来的销售费用率高达28.35%，同比增长9.61个百分点，严重挤压了好未来的利润空间。

营收增速放缓，好未来的销售费用率却持续提升，市场投放效果不尽如意。且相比竞争对手新东方，好未来的销售费用率自2018财年开始超过新东方的同期数据，并且随之新东方的销售费用率持续下降，导致好未来和新东方的销售费用率的差距越来越大。

数据来源：公司公告

所以，市场投放效率高低是好未来能否扭亏为盈的关键，但随着好未来在线上业务市场中持续“跑马圈地”，其销售费用率将持续保持高位。

为什么逆势盈利的新东方向“下”，净利暴跌的好未来向“上”？

新东方董事会主席俞敏洪表示，疫情对本季度的收入产生了约8%-10%的负面影响。且预计其下季度收入同比下降8%至4%。

而按上一季度预期32%-35%的收入增速来看，疫情对好未来本季度的收入产生14%-17%的负面影响。且好未来预计2021财年第一季度收入同比增长30%至33%。

在覆盖2/3疫情期间的季报中，相比新东方，好未来受疫情的负面影响更大，但预期收入增速却更高。从成长性来看，新东方向“下”，好未来向“上”。

好未来的预期营收增速之所以远高于新东方，一方面归功于好未来对线上业务的持续发力，线上业务的增长在一定程度上弥补了一些线下业务的压力；另一方面就是新东方海外相关业务受疫情影响，疫情带来的出国难，导致海外考试和出国留学自学业务也随之萎缩。

而且从长期看，随着翻译水平的提高，大家对英语辅导的需求降低，新东方将面临英语业务萎缩的风险，进入业绩增长乏力的困境。

从新东方2019财年年报数据来看，新东方线下K12业务收入占比65%，同比增加7个百分点，是公司最主要的营收源；其次是留学业务（留学考试、留学中介）占比22%，同比增加3个百分点。虽然此部分业务占比不是大头，但由于新东方是以英语教学为核心，英语业务需求降低，除了会直接影响留学业务，也势必会影响K12业务的增长。

数据来源：公司公告

虽然好未来靠发力线上业务缓冲疫情对线下业绩的冲击，实现较高的预期增速。但线上教培行业仍存在很多痛点。因此，对好未来而言，成长性能够向“上”，但扭亏为盈却暂时无望。

线上教培行业的自身运营模式决定了获客成本高企，付费转化率低。随着在线教育机构加大营销进行生源抢夺，将推高获客成本。而好未来为获取流量不得不投入更多的市场费用，进一步侵蚀当期净利润，导致业绩承压。

且受到传统学习习惯和观念的影响，相较于传统教育培训机构，用户对于在线教育还处在一个意识培养的阶段，用户留存存在不确定性，付费意愿低下，付费转化率较低。获客成本高企以及变现能力差，导致好未来面临盈利不确定风险。

所以，即使在疫情当前，在“停课不停学”的号召下，使深陷“获客成本高、难以盈利”的泥淖的线上教育承接了大量的流量，但当疫情过后，该流量能否有效留存和转化，还要考验好未来的运营能力和产品能力。