A股如何长牛？

在短短半个多月的时间内，中国资产经历了一场突如其来的大涨，随后又步入一场调整之中。

自9月24日以来，A股、港股和中概股均经历了罕见的大涨，A股曾出现股指开盘大涨超10%、单日成交额达3.45万亿元的罕见现象，港股在国庆期间的急涨也吸引了全球瞩目。

但国庆节后，中国资产陆续经历波动：10月8日，恒生指数单日跌幅达9.41%；10月9日，上证综指单日跌幅达6.62%；纳斯达克中国金龙指数也自国庆期间的反弹高点回落，节后最高跌幅超9%。

尽管经历了一轮急涨急跌，但与此轮行情启动前相比，各大股指依然有不小的涨幅。

这一轮股市的反弹的起点，要追溯到此前召开的一场发布会。9月24日上午，央行等三部门负责人出席国新办的新闻发布会，宣布推出降准、降息、创设新的货币政策工具支持股市等一系列超预期的金融政策，股市应声大涨。

增量政策继续接力。9月26日，中央政治局会议召开，诸多安排和表态超出预期。市场解读为稳增长的重要转折点，也更加期待未来财政政策加码。

“中国经济正处于一个十分关键的关口。”清华大学中国发展规划研究院常务副院长董煜撰文强调，“一系列的会议只是一个开始，是中央在经济工作上发出的总信号。”

“本轮推出的政策组合旨在稳定市场预期，增强经济活力，促进经济稳定增长，体现了管理层对中国经济形势的准确判断和积极应对。”清华大学国家金融研究院院长田轩向《财经》表示。

有专家认为，运用一系列政策推动股市上涨，对提振中国经济有积极作用。京东集团首席经济学家沈建光认为，这一积极作用已有所显现。首先，股票价格的大幅上涨带来显著的财富效应，有利于提振居民消费和经济增长；其次，股市大涨也有利于提振通胀预期，缓解当前经济面临的价格下行和需求下滑的风险；最后，股市上行同样有利于社会各界改善对于经济的预期和对包括房地产价格在内的其他资产价格的预期。

突如其来的上涨超出了新老投资者们的预期。坚守者看到了回本的希望，场外的人感受着踏空的焦虑，年轻人纷纷开户跑步入场。

在快速大涨时，市场仍有不少理性的声音。

深圳东方港湾投资董事长但斌在微博中直言自己对居民资金疯狂入市的担忧，提示普通投资者不要拿自己的储蓄存款参与疯狂行情的博弈。

“不要盲目追涨、不要不加选择地买入、不要使用杠杆。”中信建投首席策略官陈果在直播中多次强调。

展望未来，增量政策会跟上吗？后续将如何落实？扭转的预期能否靠基本面回暖来支撑？这些疑问成为市场参与者共同关注的重点。

摩根士丹利中国首席经济学家邢自强对《财经》表示，后续能否破解低物价和高负债的负反馈循环风险，使得经济和企业盈利企稳回升，得看政策的落实。

董煜认为，后续一定会看到各部门结合自身职责陆续推出各种有利于经济回升向好的政策。对后续政策的力度和持续性是可以保持期待的。

在经历急涨急跌后，市场期待A股企稳，更期待进入慢牛。“面对疯牛、急牛，需要保持理性。健康的牛市应该是稳定的慢牛、长牛。”田轩认为。

“A股本身就是提振信心、扭转经济预期的重要手段和工具。作为工具，A股应该回到2023年7月政治局会议提出活跃资本市场时的点位，即3400点；应持续创造赚钱效应，提振收入预期、刺激消费，A股是一种很重要的帮助和手段；应始终保持一定的活跃度，成交量不能低于1万亿元；应服务于经济高质量增长，服务于经济转型。”东吴证券首席经济学家陈李认为。

中国政法大学教授刘纪鹏近日做客《财经》直播间时表示，“股市的上涨不是仅仅靠货币政策或者财政政策的推动，还需要监管政策堵漏洞。中国企业普遍一股独大，大股东减持无疑加大了我们扭转股市颓局的成本。因此，一边要注入新的资金，一边要堵住旧的漏洞。”

10月12日，国新办举行新闻发布会，财政部部长蓝佛安等介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况，并答记者问。10月14日，A股企稳回升，三大指数均涨超2%，超5000只个股上涨，沪深两市全天成交额1.65万亿元。

市场急涨急跌

9月18日之前，2024年的A股让人压抑。尤其是5月24日以后，A股跌跌不休，投资者倍感失落。

自2021年底开始的下跌，不仅反映了资本市场的基本面、估值、流动性、情绪等，还夹杂着对经济复苏、宏观政策、海外市场变化、产业政策调整等层面的悲观情绪和预期。

逆转在9月最后几个交易日来临。9月24日，A股翻红，上证指数大涨4.15%，创业板指涨5.54%，瞬间点燃了市场情绪。9月26日，上证指数重回3000点，9月30日，突破3300点。

A股的突然爆发让压抑许久的投资者兴奋之余有些发懵。一时间，似乎到处都弥漫着大牛市的氛围。于是，场内投资者积极加仓，场外投资者更是加速入局，“00后”“90后”纷纷入场。

今年刚刚大学毕业正等待海外研究生春季开学的小王，成为跑步入场的“00后”新股民。“在股市赚钱好像也没那么难，为什么我爸妈会亏那么久呢？”

“如此快速的上涨和巨量成交前所未见，这还不是牛市那什么是牛市？”一位“90后”投资者表示。他重仓的证券与半导体行业股票涨幅傲人，这也使他的目标从翻倍调整为10月尾翻4倍。

多家券商平台的A股开户量激增。“十一”假期，券商更是加班加点给投资者提供开户服务。“太火了，开不过来，投资者终于看到了希望。”一家券商营业部负责人告诉《财经》。

而在A股国庆假期休市的这段日子，全球股票市场的舞台“C位”无疑是属于港股的。因为与A股不同的开市时间且对国际资金更敏感，港股在此波行情中呈现出更具戏剧化的表现。

国庆长假期间，恒生指数一路震荡向上，从10月1日到7日，上涨9.30%，这也使港股市场的三只主要指数年内表现排到了全球主要指数涨幅前列，远远领先于美股、日股等。截至10月7日收市，恒生中国企业指数年内涨幅达44.42%，冠绝全球主要市场指数，恒生科技指数涨43.09%，恒生指数涨35.5%。

此外，纳斯达克中国金龙指数从9月23日的5862.9点涨至10月7日的8226.9点，涨幅达40.3%。

“港股在国庆期间的大涨，完美体现了外资、香港本地资金因错失恐惧症相继进场的特征，大家都不想错过这场盛宴。”中泰国际策略分析师颜招骏告诉《财经》。

国庆期间A股闭市，不愿错过机会的投资者们快速将目光锁定在港股上。香港某上市证券公司董事长曾表示，为应对国庆期间的开户需求，公司后勤员工取消休假，24小时轮班工作。也有中资券商的港美股软件负责人告诉《财经》，在国庆假期，软件每日下载量较平时多2倍，收到的开户申请数量较平日翻倍，周交易量较全年平均水平翻了近4倍。

10月8日，“十一”假期后的首个交易日，有了港股的参照，A股的情绪更是兴奋到极点。沪深两市开盘即上涨超10%。开盘后42分钟，沪深两市成交额突破2万亿元。当日成交额更是达到了3.45万亿元，刷新A股成交新纪录。当日高开后，上证指数涨幅回落至4.59%，创业板指仍大涨17.25%。

港股则在A股开市后出现急速又迅猛的回调。10月8日，恒生指数早盘一度跌超2300点，不但将假期涨幅磨平，还创下了16年来最大跌幅；恒生科技指数最多跌14.39%；恒生国企指数盘中最大跌幅见10.92%，是2008年10月27日以来最大跌幅。

“港股在A股开盘后会回调，并不意外，但当时的回吐幅度之大，还是让人咋舌。”一位港股投资者告诉《财经》，“不少人在黄金周期间，提早押注A股ETF，以至这些ETF溢价极高，市值远高于ETF组合内的所有股份加起来的资产净值，这引发了ETF在10月8日遭到沽空。”

值得注意的是，经过一整天的博弈，港股10月8日成交额达6204.38亿港元，创有纪录以来新高。南向资金最终由当日上午的净卖出转为尾盘的净买入，净买入额为20.66亿港元。颜招骏对《财经》表示，港股在天量成交下大幅下挫并非积极信号，凸显背后沽压极大。

A股的回落紧随其后。10月9日，A股出现大幅回调，上证指数下跌6.62%，深证成指下跌8.15%，创业板指下跌10.59%。10月11日，股指再度回调，沪指收跌2.55%险守3200点。国庆节前跑步入场的“00后”股民小王账户首次出现浮亏。

港股的多空之争仍然焦灼，在高成交量下，10月9日恒生指数继续下跌1.38%，10月10日则反弹2.98%。纳斯达克中国金龙指数也从10月7日最高点大幅下跌9.2%，至10月10日收于7469.78点。

“尽管开户数量仍在增加，但是随着情绪下来，增幅已经有所下降。”上海一家券商营业部人士表示，“这几天的调整还是让准备入场的人心生谨慎。有一位老股民，之前亏了很多止损离场，账户都销了，前两天又来找我们开户，户开好了，这几天的调整又怕了。”

尽管股指已经反弹，但对于一些上一轮牛市入场的投资者来说，还远没解套。

2020年末开始买基金的李小姐告诉《财经》，“中间加仓的基金解套后，我就把它们清仓了。但还有一些套得太深了，要再等等，希望能回本。”

新政扭转预期

国庆节前股市的迅速拉升，显示了投资者对未来预期的转向，而扭转预期的力量，来自一系列超预期政策的出台。

9月24日上午9时，A股开盘前，中国人民银行行长潘功胜、国家金融监督管理总局局长李云泽、中国证监会主席吴清共同出席国新办新闻发布会，推出包括降准、降息、降低存量房贷利率、补充银行资本金、降低首付比例、创设新的货币政策工具支持股票市场稳定发展等重要举措。同时，潘功胜表示，正在研究平准基金的创设。

“一行一局一会”的政策“大礼包”超出市场预期，增量政策为疲弱的市场注入了信心，同时，强有力的增量政策还在接力。

9月26日，中央政治局会议召开，再次释放不寻常的稳增长信号。会议强调，要加大财政货币政策逆周期调节力度，促进房地产市场止跌回稳，努力提振资本市场。会议对于财政、地产、资本市场的诸多表述，均超出了市场预期。

值得注意的是，此次会议提出，要有效落实存量政策，加力推出增量政策，努力完成全年经济社会发展目标任务。对于全年经济社会发展目标，从7月政治局会议的“坚定不移”，调整为“努力完成”，与9月12日召开的全面推动黄河流域生态保护和高质量发展座谈会上的定调一致。同时，会议也强调“要全面客观冷静看待当前经济形势，正视困难”。

此外，本次经济主题的政治局会议召开时点也超出了市场预期。“按照以往惯例，9月政治局会议不会讨论经济，这次意外讨论，说明了高层对经济的重视程度明显上升。”国金证券财富中心策略首席分析师黄岑栋告诉《财经》。

“十八大以来，仅有四次非惯例月份召开经济主题政治局会议，分别对应2016年的供给侧改革、2018年的中美贸易摩擦、2020年的疫情冲击和本次经济复苏较弱，其中，9月召开经济主题的政治局会议为十八大以来首次。”中泰证券研究所所长戴志锋表示。

“近期的政策转变超出我们的预期，包括有力的货币宽松，前所未有的流动性工具提振股市，以及对楼市‘止跌回稳’的罕见表态。”邢自强表示。

“此次政策组合拳扭转了悲观预期。”德邦证券宏观组组长张浩对《财经》表示，“此前市场处于比较极致的悲观预期之下，过去两三年A股的阶段性反弹都以下跌结束，这体现了投资者博弈政策预期和最终政策效果兑现的结果。在9月中旬之前，全球资本配置A股达到近十几年来最低水平，做空A股成为全球第二大交易共识。这一轮积极的政策扭转了这样的悲观预期。”

种种超预期的安排和表态，为市场带来了积极信号，也让市场更加期待更多增量政策的持续发力。9月29日，国务院召开常务会议，研究部署一揽子增量政策的落实工作。

10月8日上午10时，国庆节后第一个交易日，市场的注意力聚焦于国新办举行的新闻发布会，国家发改委主任郑栅洁和副主任刘苏社、赵辰昕、李春临、郑备共同出席，介绍“系统落实一揽子增量政策，扎实推动经济向上结构向优、发展态势持续向好”有关情况。发布会预告在10月6日国庆节期间公布，让A股的投资者对节后行情充满了期待。

此次发布会介绍了此前重要会议部署的五方面一揽子增量政策，并未推出新的增量政策和大规模刺激政策。当前市场主要分歧在于财政政策发力力度和对经济增长的作用。因此，市场对于政策的每一步动作都作出了迅速反应。当日A股成交额达到3.45万亿元，市场也在此后出现回调。

“发改委强调本次‘一揽子增量政策’是综合性、系统性的政策，这意味着各方面政策都要持续用力、更加给力，除了前期已经公布的货币、房地产、资本市场等政策，仍有更多增量政策会陆续推出。”银河证券首席经济学家章俊认为，“市场所期待的财政政策加码并非国家发改委的主管领域。综合性、系统性的一揽子政策中，财政政策是不可或缺的一环。”

财政政策早已是市场共同的期待，专家学者也提出了各自的观点。9月21日，国务院发展研究中心原副主任刘世锦在中国宏观经济论坛上建议，要推出一揽子刺激加改革的经济振兴方案，带动经济回归扩张性增长轨道。其同时建议，“以发行超长期特别国债为主筹措资金，在一到两年时间内，形成不低于10万亿元的经济刺激规模。”

中泰证券首席经济学家李迅雷此前表示，面对当前的经济形势，建议政府加杠杆，特别是中央政府，每年发行5万亿元，10年发行50万亿元超长期特别国债。

瑞银亚洲经济研究主管及首席中国经济学家汪涛认为，更为合理的预期是短期内政府出台1.5万亿～2万亿元较为温和的财政刺激政策；同时2025年广义财政政策支持或再扩张2万亿～3万亿元。

10月9日，中国人民银行发布公告称，中国人民银行与财政部联合工作组召开首次正式会议。

10月12日举行的另一场国新办发布会也备受期待，财政部部长蓝佛安介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况，并答记者问。

蓝佛安介绍了将在近期陆续推出一揽子有针对性增量政策举措，主要包括四个方面：一是较大规模增加债务额度，支持地方化解隐性债务，地方可以腾出更多精力和财力空间来促发展、保民生；二是发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本，提升这些银行抵御风险和信贷投放能力，更好地服务实体经济发展；三是叠加运用地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具，支持推动房地产市场止跌回稳；四是加大对重点群体的支持保障力度，下一步还将针对学生群体加大奖优助困力度，提升整体消费能力。

“逆周期调节绝不仅仅是以上四点，这四点是目前已经进入决策程序的政策，我们还有其他政策工具正在研究中。比如中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间。”蓝佛安强调。

资金展开博弈

A股成交额在火热的交易氛围中不断创下新高。数据显示，2024年9月24日至10月10日，八个交易日全部A股成交额为15.98万亿元，全部港股成交额为3.2万亿元，合计约19.18万亿元。

在如火如荼的行情加持下，ETF净流入加速。Wind（万得）数据显示，9月股票型ETF净申购75亿份。截至10月10日，当月净申购份额达到1278亿份，资产净值达到2.93万亿元，规模最大的华泰柏瑞沪深300ETF更是突破了4000亿元大关。

急涨行情中，外资亦开始回流中国市场。根据全球资金流向监测机构EPFR发布的周度数据，截至10月2日的单周，EPFR追踪的新兴市场股票基金录得今年第二大单周资金流入，为连续第18周净流入，而这些流入的资金几乎全部涌向了中国市场。具体来看，海外资金在截至10月2日的单周净流入中国股票基金超过130亿美元，创下有史以来最高的单周流入纪录。

“我们从7月开始观察到，全球外资都在寻找‘资产再平衡’。过去两年美股科技股，包括印度、越南在内的一些新兴市场已经涨得比较多了，资金需要寻找一些新的市场寻求平衡。”张浩向《财经》表示，当中国开始进行大规模的逆周期政策刺激后，悲观预期一致扭转，中国资产的性价比显著体现，因此做多中国资产成为外资增加组合稳定性的重要方向。

然而，在A股连日上涨后，市场情绪出现了显著分歧。部分盈利资金获利了结。

最早喊停的是外资。10月8日，摩根士丹利发布研报，下调主要中国股指的目标价，并认为目前市场的估值水平已经充分反映了对再通胀措施的预期和资产配置的期望，因此不预期广泛指数层面会有更多的重新评级机会。

根据媒体报道，高盛集团的交易报告显示，对冲基金10月8日卖出了创纪录数量的中资股票。对冲基金不仅解除了多头头寸，还增加了空头头寸，卖出的多头头寸是做空头寸的2倍。

国内方面，随着市场的上涨，一些上市公司重要股东也开始减持离场。仅国庆节后两个交易日，A股就有近百家上市公司披露了减持计划和减持结果公告。如果把时间线拉长，从本轮上涨行情的起始日9月24日算起，截至10月10日，根据Wind数据，有158家上市公司的263名股东披露减持计划，有221位股东实施了减持。

“股价的大幅上涨使得一些股东尤其是早期进入且成本较低的股东，有了获利了结的动机。另外，也有部分股东担心后续减持政策逐渐收紧，倾向于尽早套现，以避免可能出现的政策限制对其减持行为造成不利影响。”南开大学金融发展研究院院长田利辉告诉《财经》。

此外，《财经》从公募基金业了解到，基民的投资热情远没有股民入市般高涨。在本轮行情中，ETF为代表的指数基金成为新手投资的阵地，但对指数基金之外的公募基金从业者来说，感受到更多的则是“瞎忙活”。

“随着主动权益基金的陆续回本，赎回的比加仓的多。债券基金前阵子已经开始出现赎回，如果股市持续大涨，赎回量只会更大。”一家大型公募基金市场部人士坦言。

10月10日，互换便利工具正式推出。“很多机构手上有资产，但流动性比较差。通过与央行置换可以获得比较高质量、高流动性的资产，将会大幅提升相关机构的资金获取能力和股票增持能力。”潘功胜此前介绍。

招商基金研究部首席经济学家李湛认为，互换便利举措的落地被市场视为一种积极的政策信号，显示出央行维护市场稳定、支持资本市场发展方面的坚定决心。“此举能提供充足流动性，推动行情持续向好改善。也将改善风险偏好，增强市场信心。债市方面，将平衡债券供需关系，推动债市利率上行。”

据了解，此前央行宣布设立的另一项资本市场支持工具“股票增持、回购专项再贷款”也已进入收材料阶段。部分国有大行已经有所行动。

李迅雷则提出，任何救市工具都不是万能的，具有“双刃剑”效应。最显著的是可能加剧市场的“助涨助跌”效应。在市场情绪亢奋时，机构可能借机大幅加杠杆，导致市场涨幅过大；而在市场下跌时，机构可能因为悲观情绪而不愿意利用这一政策加仓，无法达到稳定市场的目的。这种频繁的大幅波动可能不利于市场的长期稳定增长，不利于形成理想的“慢牛”行情。

“此外，如果使用不当，还可能导致金融机构的风险向银行体系转移，增加金融体系的整体风险。因此，这些短期政策在发挥‘灭火器’作用的同时，更需要严格的配套机制来防范风险外溢。”李迅雷撰文指出。

“从更深层次看，频繁出台救市政策，反映出资本市场生态还不够健康，内生稳定机制尚不完善。面对复杂多变的外部环境和艰巨繁重的改革发展任务，仅靠短期政策‘输血’，很难从根本上解决市场的结构性矛盾。”李迅雷认为，最重要的是完善多层次市场体系，特别是要大力发展专业化、市场化的机构投资者队伍。其中，培育壮大养老金、保险资金等中长线资金力量，是至关重要的一环。

数据显示，中国养老金、保险资金等权益投资占比仅为10%至20%，远低于国际水平约50%的水平，也与政策规定的社保基金40%、保险资金45%上限相比差距甚远。

面对中长线资金入市意愿的不足，9月26日，中央金融办、中国证监会联合印发《关于推动中长期资金入市的指导意见》，重点提出了大力发展权益类公募基金、完善“长钱长投”的制度环境、持续改善资本市场生态三方面举措。

市场期待长牛

在市场的分歧中，A股的急涨行情告一段落，重新回到震荡状态。新手投资者也在踏空焦虑中遭遇人生第一次下跌。投资者们开始困惑，牛市的逻辑还在吗？

“牛市行情有三个最重要的指标：一是对未来的盈利预期，明年一定比今年好；二是流动性，当前流动性非常宽裕，国内和全球都出现了流动性过剩的情况；三是风险偏好，当前信心已有所恢复，所以这是一个标准的牛市行情。”陈果告诉《财经》，过去一段时间涨幅确实过快，短期出现技术性回调在所难免，但他认为，盈利的改善还没有真正开始，流动性的充裕还会继续，信心恢复还会加强，牛市依然还在路上。

陈果认为，具体政策组合及效果后续需要较长时间跟踪观察验证，而且这个过程很可能存在一个根据效果和目标的差异而逐步加码的过程，有时候刚开始看到政策力度和一些数据可能不强都很正常，所以基本面验证需要耐心。

董煜撰文强调，一系列的会议只是一个开始，是中央在经济工作上发出的总信号。后续一定会看到各部门结合自身职责陆续推出各种有利于经济回升向好的政策。因此，对后续政策的力度和持续性是可以保持期待的。

“我们相信，增量一定会包括新的投入，‘X万亿’也一定会有，只是有的可能还需要走法定程序，大家要稍微保持点耐心，不要轻易被带了节奏。”董煜表示。

“股市的上涨不是仅仅靠货币政策或者财政政策，还需要监管政策堵漏洞。中国企业普遍一股独大，大股东减持无疑加大了我们扭转股市颓局的成本。因此，一边要注入新的资金，一边要堵住旧的漏洞。”刘纪鹏认为。

但斌则在微博中直言自己对居民资金疯狂入市的担忧：如果（将当前行情）定义为反弹，越往上套牢盘越多，需要越大的资金才能承接，如果是大牛市，看涨的人们持股待涨的多，需要消耗的资金量相对就小。但大牛市需要经济与企业基本面不断持续增长甚至是高增长。目前的宏观环境下大牛市会面临挑战。

“如果是反弹行情，除非承接力不断滚动增长，从2.5万亿元到5万亿元再到10万亿元，否则只会是击鼓传花的游戏，这种行情只会是资本炒家的舞台。普通老百姓千万不要把辛苦赚来的养老、治病、养孩子、供房子等的钱，在疯狂的情形下拿来股市投机博弈，这大概率不会有好结果。”但斌说。

“健康的牛市应该是基本面在增长，估值也一并增长。”田轩提醒投资者，面对“疯牛”“急牛”，需要保持理性。“健康的牛市应该是稳定的慢牛、长牛。”

从板块上看，资金将在哪些领域进行重点配置？

“情绪催化下，高beta（贝塔）板块或成为资金增配的首选方向。本轮增量资金来自低仓位私募和游资、海外资金和个人投资者。调整更充分，弹性更大的方向将成为相关资金的首选方向。”鹏华基金量化及衍生品投资部总经理苏俊杰分析，历次牛市收益最高表现最好的宽基指数都是高beta品种。

对于外资在港股加仓保险、银行及其他行业龙头公司的现象，一位保险资管人士告诉《财经》，保险、银行以及A股一些龙头公司，其核心特点都是龙头白马股。“这类资产不仅是被动基金的权重股，还存在财务等风险小的特征，是外资回流后资产配置的首选。”

互换便利的推出为“中字头”企业提供了实施操作的机会，市场对于高低位切换的需求，催生了一波央企和红利股行情。“央企作为市场的中坚力量，其表现对于整个股市的稳定和发展具有重要的影响。”财通基金研究团队认为，随着市场的发展，后续难度系数也开始逐渐增大。未来大概率迎来轮动风格和主题投资。

国富基金的投资老将赵晓东观点相对谨慎，他目前仍然维持原有的组合结构。“原本的组合中就以消费、地产等与经济复苏关联度较高的行业为主导，暂时不打算进行过大幅度的调整。目前还处于经济恢复的初期甚至预期阶段，政策落地情况和经济恢复情况还有待观察。”

本文来自微信公众号：读数一帜，作者：黄慧玲、郭楠、张欣培、成孟琦，编辑：杨秀红、陆玲