一支引而不发的箭

先说观点：在宏观经济政策全面转向、中长期资金逐步加速入市、外资机构对A股市场的展望向好、外部环境存在不确定性，以及央行新创设的证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）进入实操的情况下，在我看来，平准基金直接入市的需求其实没有那么急迫。

但是，对于设立平准基金的研究工作却具有紧迫性，目的是引导市场预期以及为应对未来的股市非理性波动提前做进一步的工具准备。

一、平准基金

平准基金，也被称为干预基金或稳定基金，是一种由政府通过特定机构（如证监会、财政部、交易所等）以法定方式设立的专项投资基金。

根据投向和用途不同，平准基金包括股票平准基金、债券平准基金、汇率平准基金等等。其核心的目的都是在资本市场出现非理性波动，特别是大幅下跌时，直接在二级市场进行买入操作来平抑波动、稳定市场，打破恶性循环，防止引发更大的风险。

请注意几个关键点：

• “官方设立”

• “专项基金”

• “直接买入”

• “非理性波动”

如果只是看由政府机构专门设立和运营的平准基金，实际上在全球金融市场的应用并不普遍，主要是亚洲的几个国家和地区在抵御金融市场的非理性波动时采取的紧急措施，比如日本、韩国、中国香港、中国台湾等。

而如果穿透到平准基金的本质“在金融市场遭遇非理性波动时，当局通过非常规的政策工具直接为二级交易市场提供流动性支持”。从这一视角，实际上美国在应对2008年金融危机时，美联储与商业银行组建的700亿美金救市基金、财政部推出的2500亿资产购买计划用于购买银行和金融机构的优先股股权，都属于“类平准基金”。

2015年，为应对A股下跌和811汇改以及美联储加息对股市的影响，中央汇金和证金公司前后约筹集2.5～3万亿资金进场买入蓝筹ETF和个股，也属于“类平准基金”的应用。

二、过往经验

1. 日本

二战以后，日本曾经5次采用类似“平准基金”的手段直接干预股市。

战后的日本经济在美国的援助下快速复苏，证券市场也逐年活跃，1963年4月日经225指数达到高点。此时，受到本国经济景气度下行影响，日本股市开始震荡走熊。

1963年7月，美国肯尼迪政府加重除加拿大以外的发达国家在美国境内筹集资金的赋税，导致日本大量投资信托基金解约，信托卖盘冲击股市并导致大和、山一和野村三家证券公司爆发倒闭危机，1963年底，日经指数较4月高点重挫25.4%，股市崩盘。

1964年1月，为救市，14家银行和4家证券公司联合出资1905亿日元（约占当时股票总市值的2.6%）成立“共同证券（Japan Joint Securities Corporation）”，开始买入超跌的指数成分股。

但由于日本经济基本面没有得到改善，日本股市在1964年上半年短暂反弹后再度下跌至1964年1月的低位，而且日本共同证券的资金逐渐耗尽。

1965年1月，日本证券业自发成立“证券持有组合（Japan Securities Holding Association）”，融通资金规模达到3227亿（约占当时股票总市值的4.3%），继续买入超跌成分股并搁置、保管证券自营商及信托的多余股票（包括成分股以外的股票），发挥暂存股票功能。

同期，日本政府采取包括基建在内的多项经济振兴方案，随着日本经济逐渐复苏，股市也随之转稳。

两次救助下，日经225指数于1965年三季度止跌回升，但此时距离1964年1月救市已经过去18个月。

“证券持有组合”于1969年1月解散，4年间获利达500亿日元（收益率约25%），“共同证券”于1971年解散，7年间获利700亿日元（收益率70%），基金收益的一半捐给了资本市场振兴财团，为日后日本资本市场的发展提供了重要的资金来源。

时间到1990年，由于日本央行此前持续的货币宽松和骤然的货币收紧，导致资产价格泡沫被刺破，股市再次暴跌。1992至1994年超跌反弹，阶段性回升企稳。可是1995年年初日本发生7.3级阪神大地震，叠加过去几年日本经济持续低迷和美元兑日元汇率上升到战后高点（1:80），日经225指数半年内从19000点狂跌至14000点，跌幅超30%。

1995年6月，为阻止股市进一步下挫，日本政府协调银行业成立规模约2万亿日元的“股市安定基金”，再次直接为二级市场提供流动性。安定基金入市后，短短半年，日经指数即收复失地，抹平年内跌幅。

好景不长，1997年初，日本政府为缓解财政赤字，上调消费税率的同时大幅削减公共领域开支，随后又遭遇亚洲金融危机，日本经济再次大幅下行，股市也转头向下，很快跌破安定基金前的水平。直到2005年，随着多项经济刺激政策落地，股市才开始触底回升。

日本实行的是主银行制度，在经济疲软和股市下跌中，企业的资产负债表不断恶化，银行的不良贷款飙升。早期日本政府并没有意识到“经济疲软-资产价格下跌-企业资产负债表衰退-银行不良贷款上升”之间的恶性循环。

1997年底，北海道拓殖银行和山一证券破产，1998年下半年，长期信用银行和债券信用银行因经营不善而被国有化。

与中国不同，日本的商业银行持有大量股票资产，股市波动非常不利于金融系统稳定。所以从1998年3月，日本政府开始通过资金援助、资本注入、资产购买等形式向金融机构注资，提升资本充足率。2002年10月，日本央行开始通过股票购买计划购买商业银行持有的股票，既保证股市流动性相对稳定，又变相为商业银行注资。

结果到2008年，本就没有完全复苏的日本经济再次遇到全球金融危机。为应对此次危机，日本央行一方面增加贷款和逆回购，向市场投放流动性；另一方面，日本央行没有再采取设置平准基金的做法，而是通过信托直接从公开市场购买ETF和股票。

2020年，为应对疫情对经济和金融市场的冲击，日本央行再次扩大资产购买计划，证券资产购买量创下了历史高位。到2023年9月，日本央行资产负债表中ETF的规模已经占所有ETF市场规模的一半以上，占日本股市的市值也达到了4.3%。

2. 韩国

韩国在1990年、2003年、2008年、2022年分别进行4次救市。

1990年，韩国综合指数暴跌30%，韩国政府成立股市稳定基金，25家证券公司出资2万亿韩元，随后银行、保险及上市公司追加至4万亿韩元，约占当时总市值的4.8%。

但股市仅反弹了一个月，回升16.82%，随后跌得更惨，回撤超过40%。

1990年9月，韩国政府再度成立“保证股价基金”，主要由投资信托公司出资，资金约2.6万亿韩元。第二次救市后，韩国股指在短期震荡调整后大幅回升35.46%，而后进入横盘震荡期，随后又继续下跌，直到1992年8月才触底。1993年，平准基金开始在不损害市场稳定性的情况下逐步撤出。

2003年，由于信用卡危机引发金融危机，股市暴跌近40%。韩国交易所、证券业协会、证券保管中心共同成立了总值4000亿韩元的投资资金，约占当时市值的0.15%，虽然资金规模远不如第一次，但效果却非常显著，股市开启了一轮大级别的反弹。截至2003年底，股市反弹回升37.40%。这部分投资在2006-2007年间卖出，也取得了较好的投资收益。2008年，韩国交易所、证券业协会和证券保管中心三家再度设立约5150亿韩元平准基金，同样是小金额，但救市效果也很显著。2009年9月底，韩国股指上涨53.19%。

2022年，因为疫情冲击和美联储持续加息，韩国股市再度走低，韩国综合指数年内下跌超过25%，韩国重启股票市场稳定基金，并同步出台资产购买计划，买入公司债券和商业票据，股市于当月企稳。

3. 中国香港

香港对平准基金的应用主要是1997年的香港金融保卫战。与日本和韩国不一样，当时香港金融市场的波动，第一，价格异动源于汇率和股市的传导；第二，资本市场异动并不是经济运行内生的资产价格非理性波动或者外部宏观经济环境冲击，而是由于国际金融炒家的联合狙击；第三，港府并未新设基金，而是动用已经存在的外汇基金。

1997年，国际金融炒家通过集中抛售使得港币贬值，然后低价回购套利。汇率变动给股市施加压力，使得恒生指数于1998年8月13日降至谷底。

1998年，8月14日，中国香港金融管理局首次动用外汇基金，大量买入汇丰、中国香港电讯等大盘蓝筹股，暂时止住股市下跌的颓势。

此后半个多月多空持续拉锯，港府动用了1181亿港元买入了33只蓝筹股，最终以港府惨胜、索罗斯巨亏而结束。这些非常时期买入的股票，最后通过盈富基金逐步退出（但保留了一部分用作长期投资，由香港金管局管理），恒生指数也重回上升通道。

三、几个关键

1. 资金来源

根据过往其他市场的经验，不同国家和地区在不同批次的救市中，资金来源并不一样。

有的来源于银行和非银行金融机构，有的来源于监管机构，还有的来源于财政部或者央行的直接或间接注资。

从中国内地的市场情况来看，如果要设立平准基金，既可以通过银行和非银行金融机构出资的形式（商业银行可以间接出资但不能直接持股），也可以通过发行特别国债的形式筹集资金，后者是市场呼声较高的方案。

原因可能是平准基金的存续时间存在不确定性，商业银行和非银机构有盈利诉求，且股票价格波动可能会影响相应机构的资产负债表，银行法也规定商业银行不能以自有资产直接投资股市，而通过发行长期或超长期特别国债的形式筹资，资金成本低，且可以存续更长的时间，有助于稳定市场和后期稳步退出，也有助于降低道德风险。

2. 资金规模

综合日本、韩国和中国香港的实践经验可以发现，平准基金的规模大多数在总市值的2%～6%之间，有时候更小的资金规模也能达到预期的效果，有时候更大的资金规模也达不到预期的效果。这既受平准基金的入市时间和操作方式影响，还取决于其他宏观政策的配合以及经济基本面的复苏。

3. 操作特征

平准基金入场买入的产品主要包括大盘蓝筹股、权重股、股指成分股等直接影响股市涨跌的个股，以及债券和ETF等其他金融产品。

平准基金想要发挥作用的必要非充分条件大概有四点：

第一，股市出现超跌，即股价明显过度偏离内在价值。这意味着股市本应触底，但由于各种原因，价格信号失效，导致股价继续非理性下跌。此时平准基金出手，有助于重建价格信号，大概率可以遏止股价的继续下跌。

第二，可用资金要充足，动作要快。充足的流动性既是信心的来源，也是扭转空头遏止跌势的底气。入市要果断，务必要求首战必捷、立竿见影。一旦战线拉长、多空反复拉锯，甚至搞成添油战术，政策效果和信誉都会大打折扣。

第三，平准基金只是过渡手段，追求的首要是短期效果。必须配套有一揽子的逆周期调控政策，通过股市止跌发出信号，通过逆周期调节扭转预期，通过基本面恢复巩固战果。

第四，退出机制要合理，既要防止道德风险，又要防止过早过快退出或者退出方式不当对股市造成二次伤害影响，虽然平准基金的目的不是盈利，但也要兼顾出资人的收益。

4. 救市效果

从最终的效果来看，由于是直接为股市提供流动性，所以各国在平准基金入市时，通常对股市的止跌作用立竿见影。但如果在中长期要发挥作用，必须与其它宏观政策互相配合，且需要宏观经济企稳回升的大环境。

日本、韩国几次成功的背后，都有降准降息、扩大财政支出、资本市场制度改革等配套救市措施。

否则，平准基金只会迎来反弹甚至反抽行情，而不是翻转。

5. 政策弊端

第一，从日本和韩国的经验来看，如果择时或者操作方式不当，可能会拉长股市下跌的周期。如果首期基金没有达到预期效果，为了进一步扭转颓势，可能还需要进一步扩大平准基金的规模。

第二，平准基金规模越大，越会挤占市场原本正常的流动性。随着流通股数量的降低，股市波动更容易被放大。在极端情况下，如果平准基金占股票市场市值的比例过高，实际上资本市场的投融资功能则接近失效。

第三，平准基金不能频繁使用、不能长期存在。频繁使用和长期存在都可能导致市场依赖，削弱市场的自我调节能力，扰乱市场的价格形成机制，增加道德风险，不利于市场长期发展。

四、是否必要

2024年2月和9月，上证指数两次跌破2700点，彼时市场呼吁平准基金。9月24日，中国人民银行行长潘功胜在回应媒体提问时表示，平准基金“正在研究”。再次引发市场期待。

10月22日，中国社会科学院金融研究所发布2024年第三季度宏观金融分析报告，也建议发行2万亿元特别国债支持设立股市平准基金。

从本质来说，平准基金是在股市陷入非理性下跌，市场流动性枯竭时，采取非常规政策直接为二级市场提供增量资金的手段。

事实上，如果从平准基金的本质来看，我认为中国在2015年已经采用过类平准基金。

今年央行创设的“证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）”也可以算作是缩小版的平准基金，“股票回购增持再贷款”则是简化版的平准基金。

2015年6月，证监会发文，清理场外配资，杠杆资金大量流出，导致上证指数15个交易日内下跌了28.64%。7月5日，中央汇金宣布购入蓝筹ETF。7月8日，证金公司获得央行流动性支持，直接或间接投资于二级市场，买入2000亿元主动基金。8月11日汇改，人民币大跌叠加美联储加息预期升温，A股再次大跌，证金筹集第二批救市资金进场，使得A股最终在9月企稳回升。

据测算，2015年证金公司获得包括央行在内机构提供的2.5～3万亿元资金支持，约占当时市值的3%～6%。

2024年9月，央行创设新的货币政策工具互换便利（SFISF），本质上是通过“以券换券”的形式增强相关机构融资和投资能力，也为股市实现了流动性支持。“股票回购增持再贷款”也为上市公司提供了低成本股票回购资金，也是为股市提供了增量流动性。

从这个角度上，虽然二者不是平准基金，但也像平准基金一样，为股市提供了直接的流动性支持。

但话分两头，本轮股市下跌的本质是流动性枯竭吗？

我们一直在说股市缺增量资金，但不意味着居民部门和非银机构缺钱投入股市。实际上，居民部门在金融机构有大量存款、险资的成本低且不缺乏杠杆工具，券商的杠杆也远未打满，在降准降息的背景下，成本2%的资金也不难获取。

对非银机构来说，是否使用SFISF等杠杆工具入市，最主要的影响因素是自身资金状况和股市盈利预期。所以，如果能够改善市场对A股的投资回报预期，或许不需要平准基金入市托底。

从9月24日央行、证监会和金融监管总局的新闻发布会推出新的政策工具，到9月26日政治局工作会议对经济形势和经济工作的新表述，央行、发改、财政、住建等部门接连发声，一系列逆周期政策接连出台，A股短期创历史大涨，经济预期和股市盈利预期已经明显被扭转。

当前的一揽子逆周期政策传递的信号，已经实现了与平准基金一样的效果：在股市非理性下跌，流动性停滞的情况下，扭转市场预期，使得股市触底反弹。

此时，我们依然需要增量资金，但不再迫切需要增量的托底资金。我们更需要抓住当前预期回稳、信心增强的窗口期，推出更加切实、具体、有力度的逆周期政策组合拳，比如提高财政加力的具体强度。

如果宏观政策符合预期甚至超预期，股市将继续震荡上行。如果后续政策落地起效，经济基本面好转得到数据验证，那股市回升的成果将得到进一步巩固，A股或许将迎来新一轮的上涨周期。

五、总结

流水不争先，争的是滔滔不绝。我们的资本市场需要的不是快牛、疯牛，我们期待的是慢牛和长牛，这绝不是仅仅靠增量资金入市就可以达成的，而是需要深化经济体制改革和一系列配套的资本市场制度改革。

可喜的是，我们从上到下已经“正视经济遇到的困难”，从货币到财政，从国内经济到对外开放，出台了一系列的政策措施。更为可喜的是，从央行的货币政策调控框架转型、创设系列新的货币政策工具、买卖国债，以及财政有节制的审慎突破赤字率约束、发行超长期特别国债置换和化解地方债务风险、支持专项债收储、回收商品房等等措施来看，央行和财政的配合程度越来越高。这意味着我们的宏观调控部门已经逐渐从传统调控向现代化调控转型。

那么，我们是不是应该完全放弃平准基金呢？

当然不是。从11月1日美国公布非农数据开始，11月5日大选、7日美联储议息会议，都给我们的股市上涨带来了一定的不确定性。当然，我们往年10月底召开的人大常委会也调整到11月4日-8日召开，为应对外部不确定性留足了政策斡旋的空间。但我们未来依然面临种种难以预料的不确定性。

所以，不妨让平准基金成为一只“引而不发”的箭矢。在此期间，加快研究资金来源、运作方式和退出机制，让“正在研究”继续发挥引导市场预期的作用，一旦需要，则可以在最短的时间内推出。