小米涨回发行价，是偶然还是必然？

本文来自公众号：表外表里（ID：excel-ers），作者：周霄、刘谧（高级研究员），题图来自：视觉中国

在上市两周年之际，股价在地上 “趴”了多月的小米，终于猛涨了一波，从5月开始股价一路狂奔，两个月内上涨幅度超过了71%，近日最高达到了17.5港币。

“小米股价大涨”也成为近期投资市场热议的话题，前几天表外表里参加了虎嗅的一期线上直播讨论，议题也是：小米股价重回发行价，是必然还是偶然？

那么，在这个“活久见”的2020年夏天，市场为什么突然对小米热情高涨？本文分以下三个部分进行对这一问题，进行详细分析：

一、业务层面，有触底反弹迹象

提到小米，部分90后的印象可能是“年轻人的第一部手机”，但95后甚至00后更多是从电动平衡车、小爱同学开始认识小米，这种不同印象的背后是小米手机在国内市场份额的一路下跌以及IoT明星产品的不断涌现。 然而在这个5G即将爆发的开端，小米重回股价发行点，是否是因为市场看到了小米系列呈现的相关信号？

手机业务：国内5G姗姗而至、海外4G正值高速增长期

2011年小米手机横空出世，之后的这十年，手机行业虽波澜不止，但小米手机一直紧握住“性价比”这张王牌，让其在国内以及国际市场获得了一席之地。 所以，要探讨目前小米手机的现状及发展，我们主要从小米手机的国内市场，以及在国外较为卖座的西欧市场和印度市场这两大方面来分析。

目前我国的5G商用技术正走在世界前列，为了抓住国内市场的5G换机潮，小米预计今年将会发布超过10部5G手机。那么国内消费者会买小米的账吗？ 事实上，虽然受到了疫情的影响，但国内消费者对5G手机的购买力仍较大范围存在。

从目前国内5G手机的销售情况来看，在遭遇今年1、2月疫情影响下的销量下跌后，3月份开始5G手机的销量在国内迅速上涨，整个5G手机市场开始反弹。根据中国信息通讯研究院数据，截止到2020年5月，国内5G手机的销售占比达到46.3%。

我们之前文章提到过，当手机产品发生技术性变革的时候，比如从4G更换为5G时，最先受益的往往是价位中端，高性价比的手机产商，因为这类手机满足了部分用户的即时体验与消费。等到两年后的普通换机周期到来时，这部分用户才会选择购买价格定位较高的手机。

小米作为智能手机性价比的代表，也就顺应了换机早期的这部分市场，吸引了部分换机用户的青睐。这一点也在小米手机近三个月的销售情况上有所体现。2019年Q3季度，小米手机在大中华地区市场份额跌至9%，之后的两个季度开始反弹。特别是今年Q1季度，其市场份额涨回到10.6%，有持续反弹的迹象。 

再来说说小米手机的“国际化”之路，也比过去两年，迎来更好的时机。首先是欧洲市场，目前欧洲大多国家仍然处于4G的普及和高速扩张时期，截止2019H1，西欧的4G手机占比为57.6%，仅相当于中国2016年的普及水平；而中东欧占比仅7%， 4G狂潮即将到来。

作为交叉验证，观测2020年Q1数据，我们可以看到，在西欧市场上，小米销售数据狂涨79%、一跃成为西欧市场占有率第四的手机企业。与此相比，三星华为均大幅下降。同时，东欧的土耳其、波兰市场，小米同样也是长势良好，华为、三星、苹果们纷纷败下阵来。

最后需要提到的是小米的印度市场。小米于2014年进入印度市场后，在印度实行硬件制造本地化，凭借较低的价格和较优质的售后服务，迅速拿下了印度市场。

到如今，小米在印度的市场份额长期处于领先地位——走在印度街头，每10个智能手机用户，就有3个人用的是小米。

虽然印度市场的疫情及部分政治因素，对小米后续的销量及份额产生一定影响，但受益于小米进入印度后实行的供应链和产品本土化政策，短期来看，网络效应下及品牌效应下，印度市场对于小米的热情不会迅速改变。

IoT持续增长：丰富SKU、明星产品双驱动

早在2013年小米就开始布局IoT生态，从2018年以来，雷军更是多次表示，未来五年，手机和IoT是小米发展的“双引擎”。

截至2020年3月31日，在不包含智能手机和笔记本电脑的情况下，小米IoT平台已连接的IoT设备数达到2.52亿台，同比增长42.6%。 IoT的迅速扩张，首先离不开其爆款产品，如智能电视、智能可穿戴设备（小米手环等）、智能音箱长期处于国内较领先地位，这几个产品算得上在市场上比较能打。其中小米手环的变现最为亮眼，根据 Canalys可穿戴手环的出货量估计，小米手环4在2019年第三季度至 2020 年第一季度期间全球最畅销的可穿戴手环产品。

除了爆款产品持续占据市场引导力之外，小米的IoT体系也在不断地完善，不断地朝着多元化发展。2020年5月以来，小米官方陆陆续续发布洗衣机、小米手环5、智慧门、OLED电视等产品，不断丰富着IoT生态。而随之而来的5G普及，或许会为其IoT的生态发展提供更好的技术支持，为其IoT布局助力。

互联网业务：流量入口打开

对手机和IoT产品在接下来一段时间的较好预期，从理论上讲，可以为小米互联网业务进一步打开流量入口。 从数据来看，小米的用户数量在不断增加，截止到2020年Q1季度已经超过3亿。根据小米Q1季度财报显示，人工智能“小爱同学”月活用户数也超过7000万。 这表明小米已经掌握了不小的流量入口，这也给之后的流量变现带来的更多的机会，一定程度上扩充了公司的增长引擎。

业务利好可持续吗？

从业务层面看，小米手机在海内外均结构性受益、IoT持续增长，对网上营销的流量接入会是一个强有力的支持。

然而，长远来看，这些利好因素还是会受到一些不确定性事件的影响。

首先是国内5G手机市场竞争激烈。整个5G市场的饼，虽然越摊越大，但其他手机厂商纷纷加入战场，向千元机探索，实行“性价比”策略，竞争加剧避免。

同时，5G手机的边际体验改善度或许也是一个问题，当我们从3G时代过渡到4G时代的时候，在使用手机时，对于流量提升带来的用户体验是有明显的突破的。5G是否能给用户带来当年4G的体验突破，这是我们站在当下这个时点很难想象的。如果5G产品没有实质性差异体验，显然5G预期就可能落空。

其次是国际市场。小米近几月在欧洲市场销量大涨的原因，除了本身的4G手机带来的结构性受益以外，友商的离场也是一个不可忽视的因素。

去年九月，在特朗普政府的政策影响下，美国限制华为芯片进口，谷歌中断华为GMS服务。这对国内用户而言并没有太大影响；但对国外用户来说，只有安装了谷歌服务，才可以下载市面上大多数的APP。没有谷歌服务，mate 30再牛，也相当于一台废机。

再则，事实上，华为2020Q1在欧洲市场的4700万销量中，有很大一部分来自“荣耀”低端机型，是和小米一样的性价比手机。 如果没有这场“贸易战”，在4G增长高峰期的欧洲市场上，华为荣耀与小米一样，都是周期内的受益机型。而这次小米的增长，一方面是“高速增长期，低价产品风靡”规律使然，另一方面也是因为吃了一口“华为的蛋糕”。

所以小米在欧洲市场上的亮眼表现部分源于竞争趋缓，而一旦欧洲市场上的这种竞争加剧，小米能否保持结构性优势，我们还得打个问号。

而在印度市场上，虽说小米短期内受到的冲击有限，但抛却政治和疫情“黑天鹅“因素，我们观测到vivo在印度市场的份额其实也增长迅速，从2019Q1的13.1%，在一年内迅速上涨至2020Q1的21%。印尼市场中，vivo销量已占据第一。vivo的强劲增长也会对小米份额产生一定的侵蚀，也是一个不容忽视的风险因素。

二、量价齐驱，业绩弹性较高

从业务层面看，小米似乎赶上了国内5G和海外4G的双重周期性受益，但对投资人来说，更重要的在于业务层面增长后，能不能带来财务层面的增长，即利润的增长。

根据财报，小米平均每部手机的收入增长，总是低于每部手机的毛利润增长，2020Q1每部手机的收入同比增长了9%，而毛利润同比增长为16%。

如果把收入增长比作列车运行，毛利润就好像在运行的列车上奔跑，有一个叠加的加速度。由此一来，收入增长的同时，企业在每部手机上能赚到的毛利润更多。

 在IoT业务中，也能看到这样的毛利润同比增长，大于收入同比增长。尤其在2018Q3之后，这样的趋势更为明显了。（2019Q4收入增长大于毛利润增长是因为年终大促，智能电视及一些明星产品的销量猛增，但此时没有形成足够的成本规模化优势，所以年终大促一定程度上是为了“冲销量”进行了“让利”。）

而在小米手机和IoT这个数据表现的背后，其实有成本端和收入端两个原因。

成本端：小米其实是销量驱动的生意

 从业务性质上来说，小米其实是一个销量驱动型、或者销量敏感型的企业。也就是说，随着销量的提升，平摊到每一件商品的制造费用会不断下降。由此一来，销量打开后，哪怕价格没有上涨，利润也会增长更快。

 2017年，APP生态系统，触摸屏、指纹识别等新技术带来了国内4G时代的第二次手机热潮，为了跟上这波“潮流”小米必须升级硬件。从屏幕密码解锁到Home键指纹解锁的背后是原材料、加工等一系列生产成本的提升。

根据财报，小米平均每部手机的生产成本从2017Q2的789元，一路上涨到了2018Q3的986元最高点。 而这波技术浪潮过去，尚未迎来新的技术革新时，各种品牌的手机开始大同小异。销量越大的厂家，由于规模优势，其单件成本就会有所下降。

小米的单件手机成本从2018Q4开始下降，直至2019Q4，下降到了871元，相比一年前的最高点，此时每台手机的生产成本下降了115元。

2020Q1，由于5G手机技术革新的到来，每部手机的成本又开始上涨，为955元。但从绝对值来看，相比2018Q3的986元高点，仍具有一定的成本优势。

而每部手机成本的降低背后，其实就是随着销售量提升，制造费用在不断降低。

一般来讲，产品制造费用分为原材料、人工和设备厂房费用。但我们在分析设备、厂房费用时，却发现其折旧在2019Q1之后大幅提升了。 2018Q4之前，其设备物业折旧占营收比总在0.1%左右，然而2019Q1开始，该数据突然飙升至0.48%，此后也基本在0.45%以上。

正常情况下，数据的突增猛降背后，一定都有相对应的事件发生。

详查新闻就发现，2018年11月小米武汉总部大楼正式开工，总投资3.4亿。根据其2018Q4财报，其物业及设备资产也出现猛增，占营收比从上个季度的5%突然增长到了11%。

也就是说，盖大楼这件事情，在财务报表上，先表现在了2018Q4的资产增加上，然后从2019Q1开始折旧。

这样一来，小米制造费用中的“设备厂房费用”被盖楼事件“污染”，我们很难从这个层面去判断费用随销量增长而变化的情况。

但另一方面，虽然设备厂房费用猛增，但我们前面提到的整体成本在下降，理论上说明其人工和原材料费用降低幅度其实较大，覆盖了新建大楼的成本增长。

也就是说，随着销量的提升，小米可以向上压缩采购原材料的价格，平摊到每一个售出货物的员工成本也在下降，由此整体成本下降，使得毛利润得以提升。

这也侧面印证小米是具有一定经营杠杆的，或者说确实是销量驱动的生意。

收入端：提价压力减缓 

平均到每部手机的毛利上涨，除了成本逐渐呈规模化外，还源于小米在逐渐提价。也就是说，成本端减小的同时，收入端的单价也在提升。并且我们认为，由于市场竞争环境趋缓，小米之后的提价空间也会相对大一点。

2014年之后，国内4G换机潮刚刚开始的时候，手机市场可谓是遍地开花，遍地都是千元机。中兴、酷派、华硕，各个厂商都在打价格战。

现在看来，小米的性价比优势，在2014年其实不足为奇。小米在价格战中推出Redmi Note，价格下探到了千元以下，但中兴、华硕等品牌价格也基本都在同一水平。彼时，这些手机厂商为了抢占市场，恨不得将价格压到最低，更遑论涨价。

2018年之后，众多千元机品牌陨落，酷派、HTC、朵唯等品牌逐渐淡出大众视野，整个市场竞争趋缓。小米在混战中存活下来，份额基本稳定在13%高点的同时，也开始慢慢涨价。

2018Q2，小米大中华区的份额提升到了13.9%的最高点，这个季度小米顺势推出旗舰机小米6，价格定在2000元以上，ASP从818涨到了953元。

2018Q2涨价后，再辅以销量上涨，可以看到小米每部手机的毛利润得以明显的提升，从2018Q1的441元迅速上涨到了524元，2018Q3再涨至641元。2018Q4，小米乘胜追击，推出了Mi 8及小米MIX 3等中高端机型，每台毛利润激增至835元。

回到5G开端的2020年，我们认为国内5G手机市场更偏向于寡头，市场竞争相比遍地开花的2014年会缓和一些，小米的价格腾挪空间也会相对较大。 目前国内推出5G手机的厂商只有华为、三星、OPPO和小米（包括Redmi），且主打2000元以下5G机型的只有Redmi。

小米似乎有着较为宽松的提价空间，那么我们是不是可以大胆假设，其单个手机的毛利润，实际上也会有一个不错的提振空间？

根据我们上面的分析，一方面由于小米属于销量驱动型，只要销量打开，其利润理论上可以增长得更快；另一方面，由于市场竞争趋缓，小米看似有一定的提价空间，利润也会随之提高。

量价齐驱下，小米在之后的利润增长实际上有一个很好的想象空间。

三、牛市来袭，小米也水涨船高

如果说小米股价的飙升，核心原因是上述的业绩良好预期，以及这个预期背后的利润较好预期，那么次要原因或许也离不开整个股市的一路向上。

疫情“黑天鹅”将全球经济笼罩起来，全球范围内各国为提振经济开始货币放水。

美联储宣布将维持零利率直至经济复苏，并亲自下场为市场增添流动性（买入公司债ETF等），资产负债表更是从原来的四万多亿美元一度突破七万亿美元、美国M2供应量激增。

与2008年金融危机后相同，资金并未如预期一样流入实体经济。相反，资金纷纷流入了股市中，纳斯达克指数更是一次又一次形成新的“All-Time High”。 国内央行也是数次降息降准。

1月6日，全面降准0.5PCT、2月3日下调7天期逆回购利率、4月15日实施中小银行降准政策、4月20日再次下调LPR、6月18日“降息”20个基点。

如此一来，大批资金流入股市，A股市场在券商权重股的带领下向指数发起冲击，并开启了新一轮牛市，无数股民、资金跑步入场。随着A股市场的这轮牛市的到来，一部分南向资金选择涌入港股市场抢筹。 上证指数于7月13日涨至3443.29的收盘价，较3月最低点增长幅度超过27%；恒生指数也在7月6日以26339的高点收盘，相比3月低点上涨21.8%。

另一方面，随着国内经济复苏，市场在一定程度上恢复了对小米5G手机业务的预期，多家投行、券商分析师纷纷上调了小米的目标价。

而小米自身也在6月23日的股东大会上通过了关于回购不超过10%股票的提案。提案的通过表明了小米对于公司后续营收以及盈利的看好。资本市场也立马给出了回应：在6月24日，小米股票久违地出现了一根大阳线，当天涨幅超过9%。

多重因素下，小米3月暴跌的股价，也从5月开始得以恢复，并逐渐开启大幅反弹。7月10日，小米最高价涨至17.5元，终于站回两年前的发行价。

小结

两年后的今天，我们对小米的业务增长以及业务增长背后的利润加速，有着一定的预期，也正是因为这样的预期，小米终于站回发行价。

不过，小米目前的这条股价U型线能否继续画成“对勾”，还要看国内5G预期究竟能落实到什么程度、国外4G优势能否持续保持下去、利润增长是否如期兑现、市场情绪是否会迅速冷却等多重因素。

如果上述核心指标都能达到预期，这个“才露尖尖角”的股价或许只是开始。

本文来自公众号：表外表里（ID：excel-ers），作者：周霄、刘谧（高级研究员）