本文来自微信公众号：经济观察报（ID：eeo-com-cn），作者：欧阳晓红，头图来自：视觉中国

导读

1. 7月16日，A股市场几乎“哀鸿遍野”。市场将大跌原因归结为：中美关系不确定性加大；技术性调整；监管严查配资；茅台被点名；中芯国际科创板上市，融资480亿；科创板下周解禁；包括将二季度GDP超预期表现视为利空——认为经济复苏趋稳后，“货币”将会收缩。然而果真如此么？

   
   

2. 在经过短期乐观情绪降温、超常规宽松政策有序退出带来的调整压力后，后续市场还将存在一个由盈利驱动的上涨阶段。因此，在三季度由货币驱动向盈利驱动转变的过程中，即便投资者可能会面临一定程度的“惊险”，但更多的是有惊无险，市场最终还将由盈利复苏带向更高一些的位置。

   
   

3. 当前全球疫情依然在蔓延扩散，疫情对世界经济的巨大冲击将继续发展演变，外部风险挑战明显增多，国内经济恢复仍面临压力。未来大盘还有继续下探的可能，目前估值较高的个股和行业下行空间较大，建议适当减仓。但与 2015 年不同的是，本次行情更偏向短期结构化牛市，而非市场整体牛市。

有一种“牛市”叫7月的A股——前半月8涨3跌；后半月怎么走？下半年呢？

如果说A股前期“八连阳”不正常，那么7月16日公布二季度GDP增速超预期为3.2%时，当天上证综指暴跌4.5%且尾盘跳水，似乎亦不正常。

悄无声息中，曾无比纠结的上证综指在7月中上旬，连接突破3100､3200､3300与3400点的关键点位。尤其监管层发声对资本市场违法犯罪“零容忍”之后的次日，被资金、情绪点燃的A股依然涨势不改。13日，报收3443.29点，涨幅1.77%，成交额7031.98亿。

但调整说来就来，可谓急涨急跌。继连跌两日之后，16日，沪指报收3210.10，大跌4.50%；深成指、创业板指、中小板指分别收于12996.34（-5.37%）、2646.26（-5.93%）、8656.18（-5.40%）。A股当日蒸发3万亿，投资者人均亏损逾两万元。

中芯国际虹吸？还是贵州茅台被点名？今天二季度GDP增速超预期达3.2%，说好的“牛市”怎么没了？市场颇感不解。

有券商策略分析师建议，中期来看，急跌之后成交量和市场情绪将逐步回归正常水平，未来可适当关注被错杀的有基本面支撑的低估值优质标的。

短短十几个交易日，市场便佐证了何谓贪婪与恐惧。一周前，据彭博数据显示，中国沪深300指数（CSi300Index）预计，恐惧/贪婪指数将飙升至历史高点附近。

与此同时，官方数据显示，二季度 GDP 同比增长 3.2%，增速由负转正，较一季度提高10 %，经济增长动能逐渐恢复。6月金融数据亦可圈可点，市场甚至称之为“信贷领涨”，央行则表示下半年经济恢复正常，传统货币政策作用或更加明显。

一边是信贷“可甜可盐”，6月信贷超预期，监管也在加码；经济数据向好，下半年宽松程度备受关注；一边是“资金流”汹涌，配资又起；而管理层想要的是“适度”，比如，适度的经济，更要“适度”涨幅的资本市场——要“价值牛”，而非“疯牛”。

“市场中期逻辑向好，无惧短期调整。”7月16日，国寿安保基金认为，短期调整可能和中美关系恶化、国内基本面数据超预期带来的政策收紧预期有关，但实际上几个事件均已经发生较长时间，A股反应略有滞后；后续市场还需要看结构，由于宏观经济仍在缓慢恢复中，国内宏观流动性并未全面开启宽松，所谓“水牛”观点已经不攻自破，后续还是继续关注基本面景气度向上的板块。

而A股急涨急跌的B面是，沪深两市成交额连续九个交易日破1.5万亿。

经济数据趋好背景下，“疯狂”资金流涌动下的A股将走向何方？货币、情绪、基本面等因素的作用几何？

一

A股牛不牛？这一波，伊始或堪称技术性“牛市”。

市场间，有观点认为才吃了“鱼头”，也有观点认为，牛市近尾声。

7月以来，闯关3000点、“七连涨”的A股一路飙升，9日站上3450.59点；10日虽有回调，收跌3383.32点（跌幅-1.95%），但在下一个交易日再度发力，即13日报收3443.29点，涨幅1.77%。

换言之，即使是管理层“零容忍”发声后的首个交易日仍显强势。有人说，这天的A股很燃，投资者在当天的资本市场上见到的几乎都是“美女”，数百只个股涨停，入市者人均获利数万元，似乎2015牛市重现；而三天之后，竟变成人均亏数万元。

而欧洲市场涨跌不一的情况下，7月14日，A股跌-0.83%，报收3414.62点。15日， A股再次收跌，沪指报收3361.30点，失守3400点，跌幅1.56%；深证成指、创业板指跌幅分别为1.87%、1.60%。这一天的调整也被市场视为A股此轮行情以来真正意义上的回调。

16日的市场，几乎“哀鸿遍野”，两市仅222家上涨，有3617股下跌；逾200只股跌停。同花顺数据显示，大盘资金净流出1383.76亿。北向资金净流出54.37亿，其中，沪股通净流出15.68亿，深港通净流出38.69亿。贵州茅台大跌7.9%，市值一天蒸发逾1700亿。

另外，从这天的股票期权标的券来看，上证50ETF、沪深300ETF、300ETF分别跌4.30%、4.77%、4.83%。

相关数据显示，IO2007合约系列中，买单量合计30509手，卖单量35189手，中信建投居首位，持卖单量为4689手，较上交易日减少38手。而IO2008合约系列中，买、卖单合计分别为：35716､38241手；招商期货居卖单首位，持卖单量为4432手，较上交易日增572手。

“其实，从近期的股指期权交易情况来说，并无异常现象，涨跌没有偏离，没有刻意做空的操作意图。”一位资深金融人士解释。

与此同时，16日的沪指成交额仍达 6794.7亿；但市场情绪低落。同花顺给出的盘面评分为2.4 ，判断短期大盘趋势弱，增量资金入场不明显。

这到底怎么了？风格开始转换？华创证券分析师周隆刚认为，风格切换问题是“牛头”与“牛尾”论分歧的衍生问题，而当前关于风格切换的关注，主要是消费/科技风格极致化强势之后，使得市场对于低估值板块关注度提升。“低估值板块相对表现问题，在当前仅仅是一个交易博弈问题，远远尚够不到风格切换层面的讨论。”

市场将16日的大跌原因归结为：中美关系不确定性加大；技术性调整；监管严查配资；茅台被点名；中芯国际科创板上市，融资480亿；科创板下周解禁；包括将二季度GDP超预期表现视为利空——认为经济复苏趋稳后，“货币”将会收缩。

果真如此么？海通宏观姜超认为，二季度以来，经济逐渐复苏，但就业依然承压，政策不会收紧。其预计在就业尚未出现明显改善的背景下，积极财政将加快落地，货币政策也不会收紧，而经济复苏的势头也有望延续。

二

“资金市”、“政策市”一向都是A股的两个重要“注脚”。

不难发现，成交额来看，沪指7月1日开始明显放量，成交额从3698.84亿，飙至7月7日的7936.38亿；两市目前连续九个交易日突破1.5万亿。

冷静下来复盘会看到，端午节之后的首个交易日，A股收跌，市场情绪低迷、风险偏好偏弱。但央行随后发文，决定于7月1日起下调支农再贷款、支小再贷款及再贴现利率各0.25个百分点；下调金融稳定再贷款利率0.5个百分点；实施结构性降息。

一定程度上，这打消了市场对货币政策由“宽货币”转向“宽信用”的顾虑。加之7月1日是一个特殊的日子，就资本市场而言，这天或是一条分隔线。

“资金面宽松、无风险利率下行”被视为此次A股上涨的主要推力。正是从这天开始，A开启了特别的7月“牛市”；迎来了“8连涨”，一路涨至3450点；单从技术上来说，3500点可能亦是一个重要的阻力关口。

经济学家魏杰则直言，最近股价八连阳，绝对不正常，因为是货币投放出来的必然结果。

事实上，银保监会新闻发言人7月11日亦表示，严禁银行保险机构违规参与场外配资，严查乱加杠杆和投机炒作行为。

那么，7月以来的市场流动性表现如何？“资金流”而言，据新时代证券观察，上周（7月6~10日）A 股市场资金合计净流入 1492.58 亿元，前一期 A 股市场资金合计净流入 697.22 亿元，资金面环比大幅改善，主要是两融余额大幅攀升和基金发行大幅增加。

两融余额占 A 股总市值处于历史中枢。“资金持续流入，近期资本市场保持热度。”兴业银行首席策略师乔永远分析，7月前两周两融余额增量分别为612亿/1392 亿，周增速达到2015年权益市场牛市后最快水平; 融资总规模近1.4万亿，仍低于2015年峰值2.2万亿元水平。

此外，近期场内ETF规模创新高，基金爆款频出。Wind数据显示，仅 7 月第一周单周场内ETF资金净流入近700亿元，其中超过 80%资金流向股票型ETF；近期基金产品募集速度快于机构预期，同时未来一个月还有30只股票型主动管理产品发行，170只股票型基金处于材料接收审核阶段，发行总目标为470亿，权益类公募资金正持续进场。“海外和国内资金均贡献了市场新增资金。”

自7月8日开始，两融余额持续突破1.3万；15日达1.39万亿。不过，目前两融余额尚未达至2015年的高点位置。

北向资金7月1日至13日，净流入654亿元；近三个交易日共流出270亿元。但累计净流入1.73万亿元，累计净买入1.15万亿元。

关键在于，近期北水流入风格大变。据国盛证券分析，北上资金短期大进大出，流入风格快速轮动。7月以来，北上资金大幅流入，前两周流入规模均接近300亿；单日北上通道集体外流，流出规模高达 173.8 亿元。此外，根据以往的跟踪与观察，年初以来北上资金的配置行为一直都较为稳定，消费与科技始终是外资偏好的板块，二季度获外资增配规模也最大。

但从 6月份开始，北上资金的配置行为发生明显变化，流入主力经历了 “消费-科技-周期”的快速轮动。从陆股通净流入风格结构来看，6月大消费流入明显放缓，而科技成长与周期类风格则获得明显增持，而7月天量入场资金中，则很大比例都进入到周期与金融。

值得一提的是，国盛证券认为，资金属性是决定近期流动节奏和风格的主导因素。根据其关于北上重仓股托管机构的统计，发现7月以来北上资金结构中，“假外资”占比出现了明显提升；并推断，近期主导外资大进大出的主力更多是交易性资金，且不排除部分内资借道北上。

不过，“短期北上资金的大进大出不必过度关注，交易性资金的短期调仓也不宜盲目跟随，长期趋势才是关键。”国盛证券分析师张启尧认为。

而此时，资金的流向已然生变。半个月来的高歌猛进被“三连跌”打压之后，A股的市场情绪、风险偏好亦明显弱化。16日，外资流入方面，早盘北向资金一度净流入近 40 亿元，但随后资金开始加速流出，截至收盘，北向资金全天净流出 69.20 亿元，北向资金连续三个交易日净流出。

光大证券分析谢超认为，从估值角度看，当前 A 股市值/M2位于2003年以来的72.3%历史分位，这意味着市场估值已经进入偏高估区间。

在其看来，截至二季度末，A 股基本完成了货币驱动下的估值修复，未来市场上涨动能将向盈利驱动切换，而在企业盈利复苏得到市场普遍认可之前，政策边际收紧或市场对政策收紧的过度担忧，可能使得市场存在调整压力，可称之为“货币驱动向盈利驱动的惊险一跃”。

从惊险程度看，谢超认为市场存在调整压力，但持续大幅度下跌的可能性不大，当前国内就业压力较大的现实与新冠肺炎疫情易反复的特点使得宽松政策快速退出的概率较低。

其认为，往后看，在经过短期乐观情绪降温、超常规宽松政策有序退出带来的调整压力后，后续市场还将存在一个由盈利驱动的上涨阶段。因此，在三季度由货币驱动向盈利驱动转变的过程中，即便投资者可能会面临一定程度的“惊险”，但更多的是有惊无险，市场最终还将由盈利复苏带向更高一些的位置。

三

若从此轮A股上涨的驱动因素来看，也有人认为，牛市并未结束。

流动性来看，尽管此前央行货币政策司副司长郭凯表示，货币政策立场将仍然稳健，并且更加强调”适度”二字；但目前并未出台紧缩政策，且就业形势仍然严峻，虽然二季度GDP增速超出预期。因此，市场尚需呵护，全球疫情还在蔓延，国际形势日趋复杂。

情绪、风险偏好而言，虽说市场情绪出现反转，部分题材短期下行风险较大；但称之风格转换，可能仍需足够的支撑依据。何况，资本市场在国家顶层设计中的地位与作用尚未得以体现；管理层乐见其成的是一个理性价值“慢”牛。加之，时间点来说，7月23日创业板实行注册制——新的制度建设尚未开始，牛市怎会终结？

而无论是前期管理层加码监管，还是中国经济高质量发展要求直接融资比例提升的内在价值诉求，包括现阶段资管新规执行、混业经营推进、注册制扩容等多项重要举措，均要求——有一个健康的“价值牛”方能与之匹配。

基本面来看，乔永远认为，改革助力为新增资金入市提供了长期想象力。资本市场改革预期增加了对权益市场长牛的预期。

诸如，盈利恢复、信贷加码、金融向实体让利为新增资金提供了基本面支撑。二季度以来，国内新冠疫情逐步得到控制，经济逐步复苏。一方面财政政策实施积极，出口数据优于预期，同时5月地产销售面积同比增速 9.66%，环比增22.81%，超过过去两年同比；同时 CPI、PPI 6 月数 据同比略有回升，“稳增长、低通胀”的基本面格局不变。此外，近期企业信贷和实体融资有较快提升，“宽货币”向“宽信用”传导的路径逐步通畅。

不过，在乔永远看来，后续增量资金能否持续流入，流动性和市场交易指标均应被关注。“整体从目前相关指标情况看，本轮行情还没有终结的迹象，权益市场仍具有较高配置价值。”

目前市场情绪反转，部分题材短期下行风险较大。山西证券策略分析师麻文宇认为，当前全球疫情依然在蔓延扩散，疫情对世界经济的巨大冲击将继续发展演变，外部风险挑战明显增多，国内经济恢复仍面临压力。对于今年宏观经济基本面判断保持谨慎乐观态度。“未来大盘还有继续下探的可能，目前估值较高的个股和行业下行空间较大，建议适当减仓。但与 2015 年不同的是，本次行情更偏向短期结构化牛市，而非市场整体牛市。”

新网银行首席研究员董希淼认为，下半年，各项金融政策和金融工作将围绕“适度”这一关键词展开。“灵活适度”体现在货币政策将更强调“适度”，既不会过紧，也不会过松。“目前市场上有过度宽松或边际收紧两种不同声音，央行强调‘适度’旨在引导市场预期趋于理性。”

货币、情绪、基本面，无论谁主沉浮，前提是两个字“适度”。7月资金大出大进市场，包括情绪大起大落之后，未来“适度”涨跌幅的A股价值牛尤其难能可贵。

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