再这么玩两年，券商报告就真的没有任何人看了

本文来自微信公众号：互联网怪盗团（ID：TMTphantom），作者：怪盗团团长裴培，题图来自：视觉中国

两个星期前，周期天王·尼古拉斯·金涛在多年前写的一篇宏观经济研究报告又在朋友圈刷屏了——金涛天王竟然在2006年就预测到了2020年的“虚拟经济大繁荣”以及“中国股票大牛市”，让很多人叹为观止。当然，金涛天王的研究一直是媒体报道、朋友圈转发的热点，他的水平不需要通过这一篇报告来证明。虽然我一直没搞懂康波，但是对金涛天王的研究一直很信服的。

问题在于：周金涛已经去世快四年了，他已经属于“前辈”券商分析师了。而且，目前还具备一些公信力、得到大部分投资者和专业媒体认可的券商分析师，几乎全是宏观研究领域的——大部分是宏观，小部分是策略。

行业分析师呢？无论是周期性还是成长性行业，市场还信任谁？上市公司还认可谁？你的朋友圈还转载谁？谁的研究观点还能引发大批专业人士的共鸣，谁的研究成果还能真正改变行业、驱动市场？

几乎没有。可能有那么一两个、四五个吧，但是绝大部分券商分析师（卖方）的研究已经没人看了。既没有市场影响力（对买方的），也没有专业影响力（对自己研究行业的），更没有大众影响力（对广大吃瓜群众的）。没人看，没人听，没人信，甚至没人理解。Nobody cares at all.

我这里说的可不仅限于A股的卖方（中资券商），港股、美股的卖方（外资投行）也一样。就算在研究中概股的时候，也很少有人真的拿投行报告当一回事了——大家一般只是看看他们的EPS预测，因为那很可能来自公司管理层的指引。至于报告本身的观点和逻辑……Who would fxxking care?

先搞清一个事实：我们究竟想从卖方分析师（无论中资券商还是外资投行）的研究当中，获得什么知识？答案似乎是一目了然的。

• 直接指导投资操作，例如该买什么股票，什么时候买、什么时候卖；

  
  

• 了解行业及公司逻辑，作为综合知识储备库的一部分；

  
  

• 对于市场突发情况或临时热点进行及时的解读。

  
  

你也不Care, 我也不Care，谁爱Care谁Care

在这三条当中，很显然，第一条你是不能指望卖方分析师的。如果一个分析师真能“直接指导”你买卖股票，那他要么可以自己炒股赚大钱，要么可以自己开私募基金赚大钱。何况，为了维护与上市公司的关系，卖方分析师给大部分公司都是“买入”或“增持”评级——如果你真信，那你就应该在任何价位买入任何股票，这种滑稽的投资策略显然是不能赚钱的……

第二条本来应该是卖方分析师的主要任务：产生论点，并为自己的论点准备论据。论点不对不要紧，只要逻辑有价值，或者论据有价值，那么读者就会有所收获。金涛天王的预测不是每次都对，但是他的“康波理论”启发了很多人；玛丽·米克当年在卖方推荐的互联网公司大部分都死了，但是她的《互联网报告》至今还被人传阅。遗憾的是，现在的卖方分析师已经无法承担这个任务了。

绝大部分卖方的首席分析师不会亲自写报告。越是资深的分析师，就越是只“动口”（路演、电话会议）而不“动手”（写报告、调模型）。问题在于，如果你去听过他们的路演，就会发现内容其实也谈不上有多深刻，绝大部分是大路货。现在，市场对于卖方的要求已经降低到了“具备常识”，就算这么低的要求还是有人达不到。

第三条也是卖方分析师比较重要的任务，但是也越来越做不好——如果你对行业的理解不够深刻，甚至缺乏常识，那么你能对突发事件做出多深刻的解读呢？很多卖方的“事件点评”，无非是把新闻抄了一遍，然后加上一些不痛不痒、正面反面都有道理的口水话，凑个几百字、一千多字也就完成KPI了。

平心而论，卖方研究水平的下降是一个长期过程。由于监管要求、商业模式变化、竞争环境改变等各种各样的原因，A股卖方研究从来没有进入过真正的“平衡状态”，永远在动荡，也就永远没法沉下来；欧美等发达市场的卖方研究则在监管趋紧的格局下不断衰落，已经吸引不到第一流人才了。最近几年只是愈演愈烈而已。

那么问题来了：既然中外卖方研究的水平都在不断下滑、无法给市场贡献价值，那么它们为什么还能存在到今天呢？为什么还是会有一些人（虽然数量越来越少）会关注卖方研究呢？

原因有两个，或者说，在我看来主要有两个：

• 第一，在移动互联网时代以前，卖方可以扮演上市公司与资本市场的“传声筒”，调节市场预期，或者代替上市公司说一些不太适合直接说的话。

  
  

• 第二，在移动互联网时代以前，详细、可靠、有时效性的专业研究是非常稀缺的；无论是投资人还是上市公司，想持续、深入地了解行业，只能依靠卖方研究了——就算卖方研究的质量不高也得忍着。

“少爷，为了保险起见，你还是该稍微看看卖方报告。”

关于第一点，举个例子：某上市公司觉得自己下个季度的业绩要滑坡，肯定达不到市场预期；但是它不想发个公告说“我的业绩完了”，而且业绩究竟完不完也是个未知数。这家公司的董秘或CFO多半会给熟悉的卖方分析师打个电话，把情况暗示一下，让卖方下调盈利预测。这样，如果下个季度真玩完，市场会有心理准备；如果下个季度没玩完，那也只是卖方的一家之言，上市公司不用负责任。

这就是所谓的“调节市场预期”。高明的上市公司管理层会把卖方当成一块“海绵”，作为自己和市场之间的缓冲，必要时也可以背锅。此外，投资者的数量那么多，上市公司不可能一个一个去打招呼，有卖方作为“中间人”去统一协调总是好的。

关于第二点，也很好理解。在1990或2000年代，甚至2010年代初期，要深入了解一个行业，除了依靠百科全书、行业年鉴、专业媒体，你还真只能依靠卖方研究。当时在市面上根本没有那么多可用的研究资料，就算花钱也买不到太多。尤其对于一些新兴行业或公司，除了卖方分析师，也没人发表意见了。卖方研究的质量当然谈不上多好，但是总比没有强吧。

但是，请注意我在上文特意强调的那句话：“在移动互联网时代以前”。随着移动互联网浪潮的不断深入，卖方研究的上述用处正在不断降低，甚至可以说毫无用处可言。互联网改变了整个金融市场、整个证券行业，也改变了卖方研究这个看似“高端”“老派”“专业”的细分板块。

卖方分析师的“传声筒”作用仍然存在，但是大幅衰减，因为现在市场上的声音太多了。以前，打开Wind或Bloomberg这样的金融终端，看一眼“卖方一致预期”，再看看最近哪家调高了预期、哪家调低了预期，你就能理解市场预期；现在完全不是了。说到底，卖方分析师能帮助“调节”的，不过是下个季度营业收入和每股收益的预期。可是谁说市场只关心下个季度的每股收益呢？如果市场更关心“公司现任管理层是否合格”，或者“公司所处的赛道是否足够长”，卖方分析师要如何去调节？

而且，托社交网络和社交媒体之福，上市公司管理层越来越乐意直接与市场沟通了，这种沟通的难度也大大降低了。时至今日，你可以看到：公司董办通过微信公众号及时回答问题；稍微重要一点的投资者干脆跟管理层直接拉微信群；公司董秘或CFO去雪球做直播；微信电话和腾讯会议取代了传统的电话会议和邮件交流。

当然，上市公司的信息披露必须注意合规，但是它们能够找到一条既高效又合规的途径。那些真正的“大人物”从来不需要卖方传话，而介于“大人物”与“普通人”之间的人，也越来越容易接触到管理层了。

“大人，时代变了，没人再需要他们了。”

在对投资者和专业人士注意力的竞争方面，卖方分析师被打的溃不成军。现在至少有四股“专业研究力量”在争夺专业读者的信赖，而卖方对其中的任何一股都不占优势：

• 专业自媒体。以互联网行业为例，如果我想认真了解某件事情，我肯定会求助于虎嗅、36氪这样的自媒体聚合平台，或者我最信任的几个微信公众号。自媒体肯定是良莠不齐的，但是券商研究也良莠不齐；自媒体谈不上中立、经常有软文/黑文，但是券商研究也完全谈不上中立、充斥着利益纠葛。自媒体好歹在认真写文章、好歹重视自己的品牌效应，而券商研究很多并不在乎砸自己的牌子（可能因为是实习生写的）。综合上述因素考虑，作为一个老资格的券商分析师，我还是决定相信自媒体。

  
  

• 专业内容社区。例如雪球、知识星球甚至知乎，虽然里面也有不少垃圾内容，但是只要你肯花时间辨认，总是能找到宝贝的。鉴于这些“专业社区”的内容质量波动实在太大，我还是建议大家不要以它们为“第一参考读物”，而是作为一种有益的补充，但是这也弥足珍贵了。

  
  

• 咨询公司或第三方数据商。在互联网行业，典型的例子就是QuestMobile, TrustData, TalkingData, App Annie, 极光大数据等。尤其是QM或TD的数据，几乎无人不引用；它们还会根据数据撰写详尽的季度、年度报告。讲真，对于一般的研究者而言，这些咨询公司/数据商的报告已经够用了。很多互联网公司的战略/投资/运营部门也会参考上述公司的研究成果，可见它们至少得到了一部分业内人士的认可——而卖方研究得不到这样的认可。

  
  

• 品牌得到认可的专业媒体。在互联网行业最著名的就是晚点——只有没发生的消息，没有他们搞不到的消息。如果你追求信息时效性，看看晚点就够了。还有一些媒体的互联网记者团队很强，在此就不列举了。听到什么小道消息，与其请卖方分析师帮忙验证，还真不如交几个靠谱的记者朋友，让他们验证（准确度更高，还不花钱）。

  
  

此时此刻，如果你打开一份卖方研究报告，我是指长达三五十页、首页列了四五个作者、光是目录页码就长达两页的那种“砖头深度报告”，你多半会看到下列内容：

公司历史沿革/公司管理层介绍。毫无疑问是抄的招股说明书或年报，人人皆知，纯粹是拿来凑字数的。在这种章节浪费一分钟时间都嫌多。如果你确实不了解公司历史，建议直接登录官网看个痛快。

行业情况概述。毫无疑问，要么抄了知乎精华问答，要么抄了虎嗅/36氪年度经典文章；更low一点的干脆直接抄百度百科。其实这也不丢人，当初我不懂怎么写报告的时候，也抄过维基百科的内容——有些人一抄却抄了一辈子。那么问题来了：与其读这篇又臭又长的研究报告，为什么我不直接去读知乎回答，或者自媒体文章，或者百度百科？

行业数据及分析。如果是互联网/传媒/电商行业的研究，那么毫无疑问抄了QM或TD；抄App Annie的倒不是很多，可能是因为订阅价太贵。抄抄数据本身也就罢了，然则很多报告是连分析带结论一起抄的，彻底沦为QM或TD观点的二道贩子。那么问题来了：与其读这篇二道贩子的研究报告，为什么我不直接去读QM或TD的报告？人家很多报告还是免费的呢。

公司业务或商业模式简介。很可能有一点干货，例如与上市公司直接沟通或调研的结果，可以读一读。问题在于，这些干货经常埋在大批不知所云的口水话里面，分不清重点。毕竟大部分深度报告都是实习生写的，实习生拼命灌水冲KPI是可以理解的。

业务及财务预测。一般而言，干货都集中在此处，充分体现了卖方首席与上市公司勾兑的结果。问题在于，上市公司管理层也很精，也越来越懂得合规，凭什么要给你独家消息。如果是不重要的信息，那么你有大家也有；如果是重要的信息，那么你就算有了多半也不敢写。这段一般还是值得读的，可惜执笔人往往还是实习生。

风险提示：彻头彻尾的废话，完全是为了合规而写，别看，看了也没用。

“大人，要从一堆垃圾里面找宝贝，真的好难啊。”

我们可以坦率地指出——绝大部分的券商研究，在干货上打不过QM、TD或App Annie（甚至被拉出代差），在分析逻辑上打不过自媒体，在信息准确度和时效性上打不过财经媒体，在形式和可读性方面则被上述竞争对手同时完爆……

讲真，绝大部分券商研究，不但趣味性比不上娱乐导向的“知识类自媒体”，就连干货也比不上。起码自媒体们去年就指出了瑞幸咖啡是一场骗局（我也在稍晚指出了），而几家大券商的分析师直到今年2月还在拼命给瑞幸咖啡站台，一直站到台子塌了为止。

虽然有自媒体说“2003年非典成就了淘宝”有点不专业，可起码人家还是把电商行业早期的历史撸过一遍、认真整理了材料的。如果我们对比一下某些券商写的“电商行业综合研究报告”，就会发现其中犯的常识错误比自媒体严重一百倍，而且（挂名的）作者可能根本没意识到，因为报告是实习生写的。

说实话，娱乐导向的“知识类自媒体”，居然能在专业水准上也把大批券商研究爆成渣，你说这些券商研究还有什么价值？

更不要说那些著名的互联网研究自媒体，成名已久的公众号、媒体平台们，写的东西不但深刻而且可读，影响力很大，随时能跟互联网大佬谈笑风生。咱们就说卖方分析师怎么跟他们比吧……就算对股价的影响力也已经远远落后了，人家的一篇10万+真能立即拉一个或砸一个涨停。

不可否认，中资券商研究所、外资投行研究部里面确实还是有聪明人的，每年也还是会有许多理想主义的年轻人进入这一行。我当然无意把卖方研究“一棒子打死”。我只是说：大部分卖方研究缺乏价值，大部分投资者和专业人士已经意识到了。竞争对手越来越强，读者越来越聪明，不好忽悠了。

再这么玩两年，上文中的“大部分”一词恐怕就要换成“全部”了。届时券商研究可能就彻底丧失专业意义上的参考价值了。这一天到底会不会到来呢？

我说了不算，大家说呢？

本文来自公众号：互联网怪盗团（ID：TMTphantom），作者：怪盗团团长裴培