2025，重磅预判

2024，很不容易。

无论是企业还是个人，普遍感受都是很难，信心不足，个人体感与宏观叙事存在不少温差。房地产、地方债、年轻人失业率等问题不断被讨论。我们会陷入通缩危机吗？当下一轮一轮的经济政策有哪些新思路，能否奏效？

我们就上述问题，与张明先生聊了聊，希望能对你有所启发。

一、当下局势，我们会陷入通缩危机吗？

孙允广：您之前有一个预测，为了在2035年实现人均GDP翻番的目标，明年经济增速预计仍会定在5.0%左右。目前看还是比较有挑战的，为什么经济增速仍会定在5.0%左右？

张明：首先我们要看到，短期内中国经济增长面临着不少挑战。三驾马车中的消费和投资增长都较为疲软。物价下行的压力依然存在。年轻人失业率比较高。金融数据不太理想，M1连续7个月负增长，今年7月份国内新增人民币贷款是负数。

好在从今年9月下旬开始，国家出台了一系列重大政策调整。根据我的个人理解，这不是一个权宜之计的反弹，更可能是一个阶段性的政策反转。我之所以预计明年经济增速会定在5%左右，与这波政策调整有高度关联，主要有三个原因。

第一，国家在2020年前后提出了一个远景目标，到2035年人均GDP水平要翻一番。假定GDP总量与人均GDP的增速一样，这就意味着上述十五年内GDP平均增速不能低于4.6%。

第二，当前关于中国经济的潜在增速究竟是多少？这个问题存在很大争议。我认为它会随着微观主体的不同信心水平而出现多重均衡。信心会对实体经济产生很大的影响，它影响着边际投资和消费倾向。如果大家都认为它能到5%，那经过大家的努力就能到5%。如果大家都认为它只能到4%，那就只能到4%。为了实现更高水平的均衡，把目标定在5.0%，对于微观主体提振信心是有帮助的。

第三，中国每年的经济增长目标是调动各个部委投放资源的指挥棒。如果把明年目标定在4.5%，比较容易实现，那么主要财经部委就觉得没必要投放那么多资源。因此，定一个更高的目标，意味着明年主要财经部委需要进一步发力，继续坚持今年9月的政策放松方向，并显著扩大政策力度。

孙允广：我觉得您第二点讲得特别好，当大家都认为能到的时候，它往往才能到。但如果大家都没有信心，认为只有2%、3%时，甚至都可能达不到。这是一种自我预言式的实现，很像索罗斯的“反身性”理论，“信念的作用是改变现实”。

张明：的确有点像。举个消费的例子，现在私人消费不足可能是中国经济最重要的挑战。为什么老百姓不消费呢？它固然与这几年经济下行、大家收入增速下降有关系，但更重要的其实是信心。老百姓一旦对未来产生收入缩水的预期，就可能削减耐用品消费。耐用品消费的下行会影响很多行业，于是相关企业利润下降，从而导致这些行业员工收入不足，引起下一轮消费不足，由此形成恶性循环。

在这个时候，非常需要一个外部刺激来激活大家的信心，让大家开始正常消费，这样经济才能重新正常运转。因此，在9月下旬这波政策调整中，我们能看到很多部委领导都在讲，要促进房地产价格止跌企稳、要促进股票市场健康发展，这其实是想通过激活金融资产价格来提振微观主体信心。

目前中国经济需要一些正面消息，因为预期和结果是相互影响的。一方面，我们需要政策变化来扭转微观主体的预期，另一方面，从9月底以来，资产价格总体是往上走的，大家的心气和之前比的确在显著提升。不过，预期的最终扭转，归根结底需要真金白银，需要政府宏观政策继续发力。

孙允广：信心在这两年尤为重要。我记得2019年，外界都在讲我们什么时候超越美国，有机构预测是2038年，还有2028年的。但这两年很少再提超越美国了，为什么会出现这样的现象？

张明：我最近做了一个图表，来看中国的名义GDP折算成美元之后，占美国名义GDP的比重。该指标迄今为止的最高点是2021年，占比大概是76%。过去两年有明显下滑，到去年降到了65%，今年可能还会稍有下滑。

为什么中国对美国的经济赶超近期会出现调整？主要有两方面原因。一是过去两年内，美国名义GDP增速高于中国。比如今年上半年中国GDP增速是5%，但通胀率是-1%，所以名义GDP增速只有4%。美国GDP增速是3%，但通胀率是3%，所以名义GDP增速是6%。这样一来，中美名义GDP增速就差了两个百分点。二是在过去两年内，人民币对美元总体呈现贬值趋势，尤其是在2022年，人民币对美元贬值幅度比较大。

从上述两个角度来说，我们未来若想重新恢复对美国的赶超，也只有两条路可走。其一是通过更加扩张的宏观政策来提高名义GDP增速，重要的是把物价搞上来。物价太高不是好事，但太低同样不是好事，它反映了总需求不足。其二是想办法让人民币对美元不再持续贬值。这两条路必须要选一种，能配合起来当然更好。

孙允广：但如果不贬值的话就会影响出口。

张明：首先，影响出口的因素很多。例如，如果看历史数据的话，外需对出口的影响远大于汇率。

其次，看汇率不能只看人民币对美元汇率，要按照中国对所有贸易伙伴的进出口来算一个加权汇率。就像前一段时间，人民币对美元在贬值，但由于美元自身太强，人民币对其他国家货币整体上在升值，换言之，人民币加权汇率在这段时间是不降反升的。

再次，对中国这样的大型开放经济体而言，国内货币政策自主性要比汇率稳定性更加重要。不能为了维持汇率稳定，就不让货币政策进行调整，这样就本末颠倒了。

孙允广：在蒙代尔的“不可能三角”中，我们选择了货币政策的独立性。

张明：大国一定要选择货币政策自主性，但与此同时，中国的资本账户存在部分管制，所以人民币汇率也可以保持一定的稳定性。在不可能三角中，我们没有选角点解，而是选择了更加折中的中间解。

孙允广：前段时间，我和一位学者在讨论通缩、通胀问题时发现，我们钱印多了，但PPI增速却在下降，制造业开始内卷。另外，CPI和PPI的剪刀差也在扩大，企业利润很薄。这与历史上的“大萧条”很像，我们是否会陷入通缩危机？

张明：的确，目前我们面临着物价下行的挑战。要全面分析，一般要看三个指标。

• 一是CPI（消费者物价指数）同比增速，最近大概在0.1～0.3%左右。

• 二是PPI（工业品出厂价格指数）同比增速，截至今年10月，已连续25个月为负。考虑到当前全球大宗商品价格仍处于相对高位，这意味着中国制造业的利润空间受到了挤压。工业企业目前现状很艰难，大多数不愿意投资扩产。

• 三是GDP平减指数，也就是把CPI和PPI进行加权，这是一个用来衡量通胀水平的更加综合性的指标。截止到今年三季度，该指数已经连续6个季度负增长，非常值得我们警惕。自改革开放以来，只有在1998年面临东南亚金融危机冲击时，我国的GDP平减指数曾经连续7个季度负增长。如果今年四季度，这个指数还是负增长，那么该指标负增长的长度就和1998年一样了。这说明我们确实面临非常大的物价下行压力。

要让通货膨胀率重新上升，需要实施扩张性货币政策和财政政策。而在当下，财政政策又比货币政策更关键。货币政策就好比马车的绳子，跑得快了就让它减速，跑得慢了就松一松。但现在马车是停掉的，光有绳子推不动马车，这时就需要财政政策发力。

孙允广：您认为这种扩张型宏观政策该如何发力？规模应该有多大？应该投向哪些地方？

张明：我们社科院金融所宏观金融分析团队认为，今年9月底的宏观政策调整，大概有三点转变。

第一点，过去我们的经济刺激政策主要是做增量，这一次我们是既注重增量，也注重存量的调整和更新，这可能是未来中国经济发展的一个要点。例如，这次将存量房贷利率下调50个BP，通过各种手段帮助地方政府化债，这些都是存量调整。又如，中国房地产市场未来并不是没有发展前景，前景主要在于存量更新和替代。二十届三中全会的《决定》里面有一句话，要加强国家宏观资产负债表管理。资产负债表就是一个存量的概念。中国经济的体量这么大，自己内部的存量更新就有很多发展机会。

第二点，有关部门试图通过激活资产价格来提振微观主体信心。9月下旬以来，几乎所有的部委领导都在讲，要促进房地产止跌回稳，要促进股市持续健康发展。现在微观主体信心和预期低迷，而提振资产价格其实有助于改善微观主体的信心和预期。

第三点，过去我们的刺激政策都用在“物”上，未来的政策要见“物”又见“人”。未来的投资可能不能再简单花到冷冰冰的基建上去，而更可能会要投放到那些与人力资本有关的领域，例如教育、医疗与养老设施。

如果明年GDP增速的目标定在5%，这就需要财政政策和货币政策更加扩张。建议货币政策在CPI达到2%之前都不要停止宽松，这意味着降准和降息明年还应该继续。

财政政策明年应该是重点，而且要在今年的基础上有一个比较大的突破。大致可以这样来算一下。中国GDP总量大概130万亿，中央财政赤字占GDP的比重今年是3%，我认为明年会提高1%～1.5%，相当于接近5万亿的规模。明年地方专项债的规模可能会达到4.5万亿，如果中央政府还能再发2-3万亿特别国债，新增广义财政支出就能到12～13万亿，相当于GDP的9%～10%。

如果有这样一个财政扩张规模，再加上降准和降息，2025年的经济增速就可能保持在5%左右，而且能让物价水平有所提升。

中国过去的财政扩张都是发改委批项目、财政部给钱来搞基础设施建设，最典型的就是高铁、地铁、机场、高速公路。现在这些领域的空间已经变得较窄了。我们建议未来财政政策可以从三个方向发力：

• 首先，直接给到微观主体，也就是中低收入家庭和中小企业。他们是当前最需要帮助的两个群体。中低收入家庭是消费的主力军，中小企业是解决就业的抓手，直接给到他们就能缓解我们的消费和就业压力。

• 其次，与人有关的基础设施，比如教育、医疗、养老。中国很缺高质量的养老院，包括其他民生领域的基础设施，这些在短期内也是投资，但长期内可以解决目前服务消费的痛点。

• 最后，传统基建投资领域也有空间。例如，我们过去把地面上的城市建设得很漂亮，但地下管网很落后，一下雨就会积水。又如，过去我们各个省、各个市的公路建得很好，但彼此之间的连通做得不好。省与省之间、市与市之间、县与县之间有很多“断头路”，如果能把这些路接通连成真正的网络，能降低全社会的物流成本。

新增财政支出如果能从上述三个方向发力，既能提振短期消费，也能提振投资，对于中长期中国经济的可持续发展也有帮助。

孙允广：发行国债这件事争议也很大。有观点认为2008年的4万亿是有作用的，也有观点认为作用不大。我看您的观点是说当时的4万亿是有作用的，只是后来没有收住，还保持着较高的力度。这种带有凯恩斯主义色彩的政策，该如何把握好尺度？取其有效的地方、避免对未来过度的损害？

张明：对于我们这些从事政策研究的人来说，我们都是凯恩斯主义者，因为我们认为设计得当的宏观政策有助于缓解宏观经济的过度波动，有助于提升社会福利。

我们和芝加哥学派不太一样，他们认为政府不要对市场干预。而我认为，对于中国来说，有效市场加有为政府，这样的组合可能是效率最高的，有助于实现我们快速的崛起。

在当前来讲，我觉得增发国债是明显的利大于弊。这是因为：

第一，现在经济处于下行压力，消费不足，总需求不足，在这个时候，扩张性财政政策是非常有用的。

第二，扩张性财政政策主要有两个来源，一个是中央政府加杠杆，一个是地方政府加杠杆。我们过去太依赖地方政府加杠杆，所以地方债成了现在的一个突出矛盾。

坦率来讲，中国的政府债务，哪怕把地方政府的影子债加起来，总体来看也并不是特别离谱。我们曾经有过研究，中央政府和地方政府的各种债务相加，占GDP的比重也就是100%—110%左右，美国大概是150%以上，日本是200%多。

我们的问题在于债务结构不合理，美国的债务中有80%都是联邦政府债务，我们有80%都是地方政府债务，其中绝大部分都是三四线城市通过各种平台和国企借的债务，特点是期限特别短、成本特别高。地方政府债务压力大，很大程度上是因为利息率太高。未来如果要化解地方政府债务，都要靠更高层政府通过加杠杆去实施债务置换，帮更低层级政府拉长期限和降低成本。

从这个角度来讲，中央政府发力，既是刺激宏观经济增长必须要做的，也是缓解地方政府债务压力必须要做的。

第三，从国际水平来看，中国国债占GDP的规模不是太高，而是太低了。在发达国家的金融市场上，国债是很重要的安全资产。中国过去的安全资产是房地产，但是现在房价不断缩水，房地产流动性不断下降，所以中国目前严重缺乏安全资产。安全资产可以做什么？举个简单的例子，它可以做抵押品，很多企业要靠抵押品向银行申请贷款。在这个时候，增发国债既可以帮助政府融资，来稳经济、化风险，同时又在向金融市场提供安全资产，这是促进金融市场发展的非常有力的抓手。

第四，增发国债也有助于推进人民币国际化。对非居民来说，他们缺少规模较大、收益率有一定吸引力、流动性较强的人民币计价安全资产。因此，当下发国债可以不局限于在国内发，也可以在香港、新加坡等离岸人民币市场发人民币计价国债。这既有助于融资，也有助于促进人民币国际化。

在当下，从上述四个角度而言，增加国债发行对于中国政府来讲绝对是利大于弊的事情。

孙允广：有一种说法是，今天的债其实是明天企业的税。增发国债在当下确实有很多合理性，从长远的角度来看，怎么能控制好尺度的问题其实是很关键的。

张明：这个问题也是近些年学术界和政策制定界讨论的热门问题。我们要看债的本质是什么。对中国政府来说，人民币计价国债本身是没有偿付问题的，因为借的是本币债务。政府用本币举债是没有上限的，这和用美元举债不一样。因为美元储备是有限的，所以用美元举债是有上限的。

不过，用本币举债也并非没有限制，关键点之一在于举债的利率。如果市场认为你债务太高了，大家觉得会有风险，你发债的成本就会上升，关键是要比较经济增速和债务利率。当经济增速高于债务利率时，这时候发债是没有问题的。但如果经济增速低于发债利率，这时候再盲目发债就很危险。

关键点之二在于你如何使用发债获得的资金。中国政府举债和拉美国家政府举债存在显著的不同。拉美国家政府举债是为了支持老百姓消费，没有转化成生产性投资，意味着他们未来没有力量来还这个债。相比之下，我们过去虽然也有浪费等各种问题，但是我们地方政府举了债主要是去搞地方建设，虽然短期回报率不高，但总体来讲，对经济和社会发展的回报是非常显著的。未来只要经济增长了，还这个债就没有压力。举个例子，当时我们修高铁的时候，大家都觉得成本太高，但当中国高铁网络建起来之后，你就会发现高铁对中国经济社会发展的意义实在是太大了，重构了中国的几何距离，这是非常了不得的。

因此，整体来说，债务高不高主要看三点。一是本币还是外币，如果是本币就要比外币好。二是看债务利率和经济增速，只要经济增速高于债务利率，就不用太担心还本付息的问题。三是举债的钱是用来做有生产力的事情还是没有生产力的事情。

综合来看，过去我们的政府债务基本上是本币计价、债务利率低于经济增速，最后做了生产性投资，因此这样的债务本身不是太大问题，不要把它妖魔化。

孙允广：其实举债的目的，一定要用于像高铁这种有“正外部性”的事情。

张明：对。举债建设的基础设施项目可能本身不赚钱，但对整个社会福利的提升是很显著的。要把这种正外部性算上。很多地方政府的基础设施建设的最终收益率是正的，尽管短期来看在财务上有压力。当然，如果建得过头了，导致基础设施利用不足，那么它的正外部性就会下降。

孙允广：而且一定是要发展的，还是回归到“发展是硬道理”。

张明：我们的地方政府是发展型政府，过去借了那么多钱，主要还是用于生产型投资，后者具有很强的正外部性。所以其实不用把地方政府债务妖魔化，因为这些债务最终还是推动了增长。但如果它的利率太高，我们要想办法把它合理化。

就算是债务重组，也不能完全禁止地方政府举债。而是要让其通过规范的渠道，比较透明地举债，这样可以降低他的成本。

孙允广：今年财政部这一轮化债，将许多隐性债务显性化，是不是也是基于这个目的呢？

张明：今年11月初，全国人大常委会提了一个新的化债方案，就是“6＋4＋2”的隐债置换新政。它的规模不小，大致是10万亿级别，短期内对于缓解地方政府的还本付息压力，以及厘清地方政府、金融机构和民营企业的三角债，都是很有帮助的。

不过，未来可能还需要金融机构和中央政府的参与，由地方政府、金融机构和中央政府三者合力，把地方政府债务降到一个可持续的水平上去，这才是更可持续的化债路径。

二、失业、出生率与房地产

孙允广：这几年社会一直在讨论说国企占有的资源过多，您怎么看待这个观点？

张明：过去这几年，民营企业确实遭遇了很多困难，包括疫情、国际贸易保护主义加剧等压力叠加，以及房地产、教培、金融、医疗、互联网等行业调整。国企和民企都受到了影响，但是民企受的影响更大一些，因为上述行业都是以往民企做得比较好的领域。

现在年轻人失业率很高，关键就在于民企很困难，因为民企解决了国内80%的就业。为什么国内自主创新一直起不来，部分原因也是因为民企很困难，因为民企贡献了70%的技术创新。

未来中国要实现高质量发展，离不开民企的发展壮大。现在政府正在大力推进一些举措，包括推进《民营经济保护法》的立法，来改善民营企业的营商环境。

但在现实中，有很多问题是错综复杂的。比如地方政府债务很高，在土地出让金明显萎缩的情况下，面对保基本民生、保工资、保运转（“三保”），有很大的压力。这就导致地方政府必须要去找钱来进行三保。这样就出现了非税收入上升和“远洋捕捞”现象。这是中央政府不愿意看到的。

所以要保护民营企业，归根到底要让地方政府的财政收支大致平衡。

从经济角度出发，只有先把地方政府财政收支严重失衡的问题解决了，地方营商环境的问题才会跟着解决。

换言之，在有些情形下，民营企业的困境有可能是结果，而不是原因。光想着解决民营企业本身遇到的问题可能力有不逮，更重要的是让中国经济增速尽快回到潜在增速上。但同时，必须加强法制层面对民营企业家正当权益的保障。

孙允广：我看了一个失业率数据，说是本科就业率只有45%了，大专56%，越往上可能更低。我查了一下人口结构，毕业生2023年、2024年、2025年、2026年是最高的，正好对应过去的生育高峰，叠加了人工智能技术周期，整个就业进入冰河期，大量结构性的失业，从宏观的角度该如何看待？

张明：在人口老龄化加剧的环境下，年轻人失业问题很严重，就说明目前是结构性问题与周期性问题叠加，而且周期性问题占了主导。

周期性问题就是经济不景气，企业不雇人，年轻人的就业压力大。民营企业贡献了80%的就业，但现在几乎民营企业都没有招人，这是年轻人找不到工作的一个重要原因。

现在不光是年轻人找不到工作，“985”“211”的学生都找不到工作，这其实是一个伪命题。不是这些学生找不到工作，而是找不到他们期望中的工作。例如，清华、北大的毕业生如果走出北京，到哪儿找不到工作呢？但如果都是希望在北京核心地区，或者最顶尖的金融机构和科技公司工作，那么工作机会就比较有限了。所以对于知名高校的学生而言，不是没有工作，而是找不到过去那么高薪的工作了，这是一个结构性问题。

如何解决当前的大学生就业问题呢？应从以下三个方面同时下手。

第一，要通过扩张性宏观政策来创造总量需求，有了总量需求，企业就有了生计，就要雇人。

第二，要想办法帮助民营企业渡过难关。民营企业如果都倒下了，那就业肯定会出现问题。

第三，调整教育结构也很重要。现在最容易找工作的是职业学校的毕业生，很多普通大学生一个月工资也就3000元，不少职业学校毕业生是六七千元。普通高校毕业生供过于求，职业学校毕业生供不应求，这是一个结构性失衡。

但是很多家长接受不了孩子去职业学校，觉得丢面子。但如果当前的劳动力市场就业格局持续较长时间，大家就可能会改变观念。

中国过去的问题在于高等教育投入太多，过度发达，优质的职业教育严重不足。未来需要把更多的资源投入到优质职业教育中去，而且要努力纠正白领地位高于蓝领的社会刻板印象。纠正的方式很简单，德国的教育模式值得我们学习。德国蓝领的工资中位数比白领高一截，长此以往，大家对蓝领的看法就会发生改变。

所以，要通过市场压力来倒逼教育结构变革，这需要时间。现在恰好是一个大力发展优质职业教育的契机。当然，还要保障职业学校的学生有持续进步和培训的机会。把这条路打通了，把德国的优秀经验学好了，未来还是有很大的空间。

孙允广：我们的产业也是存在结构性困境，一方面高校培养的毕业生不匹配，另一方面职业教育培养的人才又不够。我看到有不少企业已经自己开设学校，培养自己的人才，毕业之后直接到企业工作。

张明：职业教育就是需要依托企业来办，德国的职业学校都和企业有着密切联系。目前国内的职业学校，发展好的都是企业自己开办的，大部分公立的都发展得不好，因为后者不愿意去主动贴近市场需求。职业学校应该为企业定制，企业需要多少人才就培养多少人，需要哪些课程就开设哪些课程，这才是良性的发展。未来的职业学校一定是和企业密切融合的。

孙允广：您认为我们需要多少年可以走出当下这种状态？

张明：这要看如何定义当前的状态，我们可以大致梳理成这样几个阶段。

第一个阶段，要把当下的系统性风险基本上遏制住。目前最重要的系统性风险是房地产。中小金融机构是否出问题，主要取决于房地产和地方债风险能够控制住。

下一步的重点是尽快稳住一线城市核心地区的房价，还要保住部分经营比较稳健的头部民企。地方债说到底是政府内部的资源配置问题。中央政府是有举债能力的，所以最后无非是各级政府的债务之间如何相互替代和置换，实际风险并不算大。

但目前房地产领域的潜在风险不容忽视。因为房地产直接关联到地方政府债务和金融机构资产负债表。对中国这样一个商业银行占主导的间接融资体系来讲，最怕的就是房地产出问题。

现在房地产市场最大最紧迫的问题是两个，一方面，一线城市核心地区房价还在下跌，另一方面，几乎所有头部民营开发商的日子都很艰难。

首先，北京、上海、深圳要学广州，尽快一次性放开所有限贷和限购政策。其次，为了帮助头部民企，建议由省级政府来帮助本省头部民企降低债务负担，甚至可以考虑入股。如果能切实采取这些措施，那么明年就有望基本解决以上两个问题。

一线城市核心地区的房价现在已经跌了百分之三四十了，但存量需求还是有的。这些需求之所以进不来，是因为目前还在挤牙膏式的政策放松。在政策见底之前，存量需求不会及时入场。

如果明年能把一线城市核心地区的房价稳住，保住前几十家的头部民企，这就是房地产市场企稳的一个初步标志。到后年，就有可能把一、二线城市的房价基本稳住。房地产市场企稳其实是经济企稳的前提，如果这两年房地产市场能企稳，那么未来3年左右经济企稳问题不大。

不过，经济企稳不代表能够回到过去的高增长。在未来5年内，实现4.5%～5%的经济增长是一个比较容易实现的目标。

如果做得好的话，我们有望在未来3～5年内遏制住系统性金融风险，让经济重新企稳，然后开启一个新的增长周期，而新的增长周期就要靠下一步的改革开放。

在这个过程中，民营企业还有很大的发展前景，关键是要向民营企业更多地开放教育、医疗、养老等服务业市场。民营企业在制造业领域已经做得很好了，但是服务业还有很大的发展空间。我们在三中全会决议中提到，要向外资开放一些服务业领域。既然对外资都开放了，为什么不对民企开放呢？

孙允广：为什么是先开放服务业，而不是一些传统的资源类行业呢？

张明：传统资源类行业处于制造业上游，出于一些战略方面的考量，以及涉及规模优势和自然垄断等问题，争议比较大。而且这一块也不是完全被国企控制，之前也有不少民企在，但有些民企出了一些问题，所以整个上游倾向于不断整合，相关企业数量越来越少。

但服务业不同，它的容量足够大。目前来说，中国服务业占GDP的比重相对还是较低。此外，服务业解决就业的能力很强，而且教育、医疗、养老等领域都是老百姓消费的痛点，所以开放服务业也能提高大家的幸福感。

孙允广：目前中国的人口出生率较低，人口结构的变化再叠加城市化进程饱和，包括年轻人观念开始转变，不结婚、不买房、不生育，再加上中国房子的租售比比较低，从宏观上来看，房地产长期下行似乎是必然的。我们怎么用宏观政策来和经济规律进行博弈呢？

张明：不用跟经济规律博弈，而是要承认经济规律。中国房地产市场的发展前景也不是一片灰暗。

首先，三、四线城市的房地产价格基本上不会跌到哪里去，因为未来的交易量会显著下行。现在三、四线城市是有一些房子卖不出去，但当地居民基本上都已经有房子了，返乡农民工也都买房了，所以剩下的这些房子恐怕没有人接盘了。没有交易的资产，价格就不会跌。它只是没有流动性了，无法变现了，或者说存量财富就沉淀在那儿了。

所以说真正重要的还是一、二线城市，因为这些城市是有人口流入的。在当下房价已经跌了百分之三四十的情况下，政策的核心就是要先稳住一线城市核心地区的房价。一线城市核心地区稳住之后，慢慢地就会有助于稳住二线核心地区和一线外围地区的房价，当下最紧急的是需要实现这个目标。不过我们也要认识到，房地产市场肯定回不到以前那种高成交量的状态了。

其次，一线城市目前的租售比确实比较低，从这个角度来说，房价似乎有些高，不太合理。我做了一个国际比较，美国大城市的房地产租售比是最高的，大概7%—8%，欧洲只有4%—5%，这是一个长期存在的现象。那按理来说，欧洲的房价应该要跌，可事实是它没有跌。亚洲除了中国以外，其他大城市的租售比是2%—3%，这些城市的房价也没跌。中国一线城市的租售比是1.5%。因此，租售比低不意味着房价一定会跌。

不同群体的人对房子的看法不一样，中国老百姓对房子的看法和美国人不一样，我们就认为房子是一个很重要的资产，有这个资产才会心安，甚至在不少地方的农村，有这个资产才能娶媳妇。

不同的文化会让人对房子产生不同的价值定义，由此来决定这个房子的溢价。所以说，中国的房价并非需要跌到和全球其他国家一样的水平，这个价格才是合理的。只要中国人认为它是合理的，它就变得合理了。

孙允广：不同的市场，要由市场来决定。

张明：对，因为房子不能跨境交易。房子是一个服务品，而服务品就是由本地定价的，这是一个很重要的经济学逻辑。

还有那么多人需要房子怎么办？你可以看到，一线城市新开的商品房越来越少，各种公租房、保障房、廉租房越来越多，这些都不是市场化的。未来一、二线城市的房地产市场会越来越像新加坡。商品房只用来解决一部分群体的居住需求，不是说人人都要买房。当非市场化的公租房、保障房等开始大面积铺开后，这恰恰意味着存量商品房的房价不会怎么跌了。

因为存量的商品房就那么多，一旦跌到其他地方的人觉得合适了，他就会入场，这些人不仅仅是来买这个房子的，而是买房子附带的公共服务。例如，有些人就觉得北京的教育医疗水平更好。

先稳住房地产大盘，通过放松限贷、限购政策，引入增量需求来解决问题。以北京为例，就算向全国人民放开限购，房价也不可能再猛涨了，但实现止跌企稳的概率很高。未来房地产市场可能是“L”型走向。

三、四线城市早就是“L”型走向了，只是没有成交量。一二线城市还有成交量，所以价格依然重要，就是要想办法不让存量房价跌太多。引入增量需求，同时增加保障性住房来满足年轻人的住房需求，这就是中国房地产未来的发展前景。

孙允广：中国的房地产比日本或者欧美国家可能更重要，只要这块不崩盘，银行就不会有太大的系统性金融风险，也能提高大家对经济的预期。

张明：中国的房地产还是有很广阔的发展前景的。比如说，一二线城市还有大量的老房子，没有厕所、没有客厅、没有电梯，这部分存量房更新的空间比较大。又如，很多房子的下水道做得不好，很多小区没有停车库，这些都是存量的城市更新概念，在未来非常重要。

再比如，基于一二线城市的城市群，像珠三角、长三角地区，有不少人觉得城里租房太贵，想住在城郊，所以未来城郊的宅基地改革也是很重要的。如果允许宅基地入市的话，农民会修一些房子，这种集资建房其实也是房地产供给。

想明白的话，房地产还存在很多发展空间。未来房子是随着人走，哪里的人多、房子就会多，哪里的人少，房子就会少，慢慢地形成一个良性循环。所以头部民营开发商活下来之后，未来还是有很多事可干的。

孙允广：近些年经济学界一直在讨论日本“失去的三十年”和辜朝明的资产负债表衰退，我看日本近几年的数据表，也就是在安倍经济学期间，通过政府大量的财政和货币政策，有了一个好的发展。有两个问题：一个是，当时日本的背景是经济相对比较发达，而且日本政府的治理能力并不弱，您认为中国是否会陷入像日本、甚至是比日本更长久的发展缓慢时期？二是，我们该如何去应对？我们跟日本的异同是什么？

张明：这是一个非常好的问题，大家也很关注。我坚定地认为，我们不会重蹈日本的覆辙，我们能够避免陷入长时间萧条。

的确，当前中国跟上世纪八九十年代的日本有一些相似性，比如人口老龄化加剧，比如说房地产市场存在一定的泡沫，外部环境也从相对友好变得压力重重，经济结构面临着升级换代的压力。

虽然中国和日本都面临着这些相似的压力，但我们不会有相同的结果。原因之一，是日本有几点经验教训是我们可以学习借鉴的。

第一，当时日本房地产泡沫破灭，日本政府对房地产市场下跌没有采取及时的政策支持，从而陷入了深度调整期。在1990年之后，日本房地产市场大概跌了10年，之后在低位徘徊了很长时间，这是它陷入30年停滞的根源。相较而言，美国在2007年由于实施了史无前例的扩张性财政货币政策，房价只跌了3年就企稳了，之后就反弹了。

比较日本和美国的案例，毫无疑问，对于中国这个银行融资占主导的经济体来说，千万不能让房价崩掉，这对整个银行体系的冲击将是非常巨大的。这个时候，就要靠明显扩张的财政货币政策把房价稳住，政府一定要干预，政府一定要救市，不能让这个市场自己去寻找均衡。

这一点我认为中国政府已经意识到了，你看今年9月26日的政治局会议之后，有一个新的提法，不再提“房住不炒”，而是在提“促进房地产市场止跌回稳”。所有部门都在提，有关政策也在不断出台。

第二，日本经济当时之所以陷入长期萧条，原因之一在于，每当扩张政策用了一段时间，看到经济还不错，日本政府就把它撤掉了。这样的反复发生过多次。例如，在1990年泡沫经济破灭、1998年亚洲金融危机爆发、2007年全球金融危机爆发后，日本都通过实施扩张性的财政货币政策让经济有所提振，看到经济好了一些，日本政府就开始调整了。当经济还没完全好起来的时候，他们就放弃扩张性的宏观政策了，然后功亏一篑。

近些年日本经济为什么复苏？就是因为他们转向了安倍经济学——这几届政府都在不遗余力地、长期持续地进行刺激。这个是我们需要学习和借鉴的，在目标达到之前，不要轻易地改变扩张性政策的方向。

第三，日本还有一个问题是，在资产价格泡沫破灭后，他们选择的技术创新路线并非最终的主流路线。举个例子，比如电视，当时松下等日企选择的是等离子技术，但最后液晶技术成为了主流。这是一个隐喻。其实当时日本选择的很多技术创新路线，最终都和美国的路线不一样。换言之，日本有很多技术创新的资金“投歪了”。这也提醒我们注意，不能闭门造车，一定要紧跟国际技术前沿，而且要做多手准备，不能只赌一个方向。

上述几点都是日本的经验教训中值得我们重视的地方。但日本失去的30年并非都是问题，也有很多成绩值得我们关注。

例如，日本政府借了这么多债务，但没有爆发债务危机，因为它都是用本币举债，很少借外债。

又如，日本的贫富差距在发达国家里是相对比较低的。整个社会很安定，基尼系数很低，城乡一体化做得也很好，环境也非常好。

日本既给我们提供了正面的经验，也有负面的教训，如果我们能充分地吸收，再和美国在1929年、2008年的政策逻辑相互印证，我们就会知道在房地产市场下行时，要用宏观政策来应对经济萧条，在技术创新方面也不要重蹈日本的覆辙。

三、黎明前的黑暗

孙允广：前段时间有篇文章很火，讲16年前美国和欧洲的经济体量差不多，但如今美国远超欧洲，为什么短短16年美国就遥遥领先了呢？首先欧洲的强监管主义导致了市场的创新度降低，其次又因为高税收、高福利导致了社会的创新和活力下降。而美国是另一种做法，当像AI这样的新事物出现后，先让它发展，如果有什么问题再不断去调整。现在特朗普重返白宫，他有个核心的主张就是要减税，从而促进发展。您觉得当下我们应该如何应对，在宏观上如何进行调整呢？

张明：美国和欧洲在过去20年的表现有着很大的差距，主要有三个原因。

首先，在技术创新上，美国是创新的源头，欧洲基本上是跟随美国的，所以美国享受了整个技术创新的大部分红利。

其次，美国的两党制也有一定的好处。欧洲虽然很多国家制度不一样，但总体上有个特点，就是政府政策很难被完全颠覆，比如说福利制度，随着时间的推移，其提供福利的成本就会越来越高。你看看美国，特朗普上台之后，就把民主党的大部分东西都否定了。

虽然看起来很混乱，但其实这也把过去很多制度的限制打开了。他在帮美国甩包袱，之前有很多包袱，特朗普上台之后就不认了。在特朗普在任的几年，美国企业的压力得到了缓解，金融机构也实现了减负，这个制度设计得很高明。

再次，在宏观政策操作上，美国明显是优于欧洲的。不管是次贷危机之后还是新冠疫情之后，美国政府都毅然决然地实施极其扩张的财政货币政策，根本不受传统观念的束缚。事后来看，先不说中长期有什么风险，至少美国在短中期是做得非常好的。但是欧洲在这方面有所欠缺，比如欧洲在2010年爆发欧债危机，爆发之后，危机刚刚过去，德国就要收紧货币政策，这下又把外围国家给打趴了，导致2012年又爆发了一次危机。

因为欧洲不同国家各自为战，国家与国家之间存在利益冲突，但却只有一个央行，所以会出现问题。而德国人的思路又比较保守，他们认为财政不能有比较大的赤字和债务，货币政策一定要谨慎，而德国人又控制着欧洲央行，所以一直比较保守。当然也有例外，例如，欧洲央行前任行长德拉吉说要不惜一切代价避免主权国家违约，最后成功了。但整体而言，在宏观政策操作方面，美欧之间存在着很大的差距。

上述对美欧的比较，可以给我们提供三点经验教训：

第一，我们要学习美国的科技创新。目前中国在某些技术领域很有竞争力，如何通过优化监管来让这些领域进一步焕发活力，值得我们思考。

第二点，我们也要注意，不要让自己背上很多包袱，以至于走得越来越沉重。很多时候，过去的政策该反思就要反思，需要调整就应调整。不背过去的包袱，轻装前行，这个很重要。

第三点，关于宏观政策的制定，我们也要向美国学习，不要被传统的经济学思维给固化了。我们的财政有些被上世纪八九十年代那套财政学说给框住了，始终不敢举债，始终不敢有赤字，这时候要跳出过去的那种思维限制，看看其他主要国家是怎么做的、成效如何，要大胆尝试一些新思路。

孙允广：其实很多人对美国是有误解的，认为美国是一个自由主义的国家，政府就会不管不顾。实际上，美国是典型的自由市场加有为政府，它该财政刺激就刺激，甚至有时候搞保护主义，是非常有为的。

张明：对，该强监管就强监管，该放松就放松，审时度势地来。我们也要在制度设计里嵌入这种灵活性。

孙允广：对，制度很重要。今年诺贝尔经济学奖主要讨论的就是一个国家和地区的发展，不是看资源禀赋，更关键的是制度。

张明：中国模式成功的原因，就在于我们的制度具有很强的包容性。

比如过去有很多“草根”出身的孩子，通过努力奋斗，得到了不错的成绩，实现了阶层的跃升。虽然也有这样那样的问题，但和很多两极分化严重的新兴市场国家相比，中国政府这些年在弱势群体的帮扶上做了大量努力。我们在消除贫困、提升基层人民福利方面做得非常成功。

之所以成功，就是因为我们的制度有很强的包容性，在蛋糕做大的过程中让各方都获得了利益，经济才能持续增长。现在我们面临的问题是蛋糕做大的速度下降了，这个时候不太容易让所有人都满意了，因此要重切蛋糕。重切蛋糕也不容易。如果想强调公平，就可能影响效率。但如果不重切蛋糕的话，矛盾又会加大。

要解决这个矛盾，首先还是要通过各种办法让这个蛋糕以一定的速度增长，通过深化改革，让中国经济重新恢复到4.5%-5.0%的增长，在增长中解决问题要比在不增长中解决问题容易得多。

同时还要引入一些机制，通过这些机制在动态中解决问题，比如说中国要不要有财产税、资本红利税，我觉得是要有的。关键在于这些税不能一下子征得特别重，可以逐渐引入。更关键地是，要把这些钱真正透明公正地转移给弱势群体。很多企业家不是不愿意交这个税，而是担心这些钱没有到最需要的人手里。要通过一个循序渐进的方式，让企业家意识到，想要获得持续的发展，离不开共同富裕的实现，以此慢慢地来调整收入再分配。

这样一来，一方面加强对企业家权益的保护，另一方面，企业家也应承担必要的社会责任。这样的话，企业家的信心将会重新增强。

很简单，因为企业家就算去了美国，他同样要交财产税。很多人对征收财产税不满意，是因为中国以前没有。但如果把钱弄到美国去，说不定成本更高。企业家是很聪明的，他知道怎么选。为什么现在很多人去了国外又想回来，就是因为在外面过得不好，环境在恶化，压力很大，成本很高。不是说美股涨了，你就一定能赚钱。

孙允广：您如何看待未来中国的资本市场？

张明：我个人对未来中国股市的发展是很看好的。为什么呢？对中国政府来讲，股市的功能定位发生了重大转变，在此之前，我们的股市还是一个为融资者服务的市场。所以我们的股市这几十年来，一直是很保护融资者的利益，相对忽视了投资者的利益。但是一个投资者赚不到钱的市场，归根结底肯定是不行的，其实我们现在也面临这个问题。

现在新的提法叫投融资并重。去年年底的中央金融工作会议提到要做五篇大文章，其中有两点最重要，一个是科技金融，一个是养老金融。科技金融，就是怎么动用金融资源为国内技术自主创新更好地服务。养老金融就是在目前老龄化加剧、少子化并存的情况下，如何让我们的养老金体系变得可持续。

归根到底，没有一个持续上涨、牛长熊短的股市市场，是无法解决上述问题的。当前为了让金融更好地服务实体经济，尤其是解决科创和养老的问题，亟需把股市的性质给扭过来。

其实在过去这一年多的时间里，中国政府已经在做这件事了，主要是在制度建设、投资方和融资方三个方面。

在制度建设方面，对上市公司的治理与市场的治理正在明显强化与提速。例如，过去股市的顶格处罚是60万。到今年，不少处罚已经是千万级别，普华永道因为恒大的事被罚了4个亿。这就对了。为什么之前的顶格处罚没有震慑力？不是处罚没有效果，而是处罚力度太小。

又如，证监会在大力打击上市公司信息造假，造假也是中国股市的一个痼疾。现在只要企业给证监会提交了IPO申报材料，就开始审查。一旦发现企业造假不仅无法上市，还要再倒查你中介机构的责任。目前而言，对于上市公司虚假信息披露的处罚和监督明显加强了，这是好事。

再如，对关联交易、大股东违规减持等行为，相关政策都在陆续地出台。这些政策的出台短期内对于股市肯定是有下行压力的，但长期来看，这都是在完善我们的股市制度。

在投资方，现在股市最热门的词有两个，一个是长期投资者，一个是平准基金。

中国未来的长期投资者主要来自两块，一块是地方养老金，一块是保险资管。目前，我们的地方养老金主要还是在当地存银行或者买国债，每年的收益率才1%～2%，而全国社保基金的资金回报率大概能到5%～6%。所以加大地方社保基金通过全国社保间接进入股市的比例，就能显著提高社保的收益率。另外一块是保险资管，按照相关规定，保险资管能够买股票的资产占比一般在40%左右，现在普遍不到20%。

对于上述两类投资者而言，首先其不是很在乎短期的涨跌，更希望长期能给一个很稳健的分红，且长期内股价只要往上走就可以了。未来更多的散户如果通过上述渠道进入股市，而不是自己买卖的话，股市投资者的结构就能逐渐地变化。

平准基金也是最近的热门话题，我们的建议是中央发2万亿国债，搞一个真正的平准基金，主要通过对ETF、指数和蓝筹龙头的低买高卖来促进股市的稳定。

未来如果我们能加大长期资金入市的力度，再引入平准基金，那这两者的合力能帮助纠正目前我们股市的很多问题。

孙允广：平准基金这个东西一出，是否会有一些问题出现？如果这种操作不是很高明的话，会不会成为游资套利的工具？

张明：这个问题的确很重要，好的平准基金要满足三个条件：

第一，要明确地告诉市场，我只买什么，我不买什么。第二，要明确地告诉市场，当触发什么样的条件后，我才开始入场。当然这个条件不一定是具体的点位。第三，要明确告诉市场，在什么情况发生之前，我不会离场。只有上述三点都符合，才是真正的平准基金。

平准基金还要和全国社保这种大的机构投资者配合起来，一旦联合起来，如果游资想和他们赌的话，最后输的肯定是游资。很简单，因为真正的平准基金就是买了就不动了，也不看短期得失，对它的考核都是以5—10年为一个周期，就赌谁的时间拉得长。频繁操作的游资肯定是干不过这样的基金。

当然，前提条件是，我们对平准基金的考核要符合国际惯例，你不能考核每年或者每个季度的业绩。

在融资方方面，上市公司的工作也要做好。首先，IPO和退市两个闸门要随时保持流动，要让足够多的企业进来。当然企业是良莠不齐的，那么表现不好的要把它关在门外，或者如果进来了就让它出去。其次，中国的上市公司缺少分红的文化，特别是那种大型的蓝筹龙头，要提高自己的股利支付率，要让那些愿意长期持有的人能赚到钱。

如果制度建设、投资方（长期投资者、平准基金）、融资方（上市公司质量、分红文化）这三方都做好的话，我相信几年时间后，中国股市会有大的变化。

我们现在要建设金融强国。不管是科技金融还是养老金融，都离不开一个持续健康的股市，它需要牛长熊短，它需要持续涨。只有持续涨，投入股市的养老金才能持续赚钱，才能应对我们的养老金缺口。

换言之，在政府的目标函数变化之后，只要制度设计得当且长期坚持，中国股市会越来越像发达国家的股市。

孙允广：《道德经》中说“明道若昧”，我听了您对整体宏观的分析判断，其实我们现在所处的是一个转型期间的阵痛期，更像是黎明前的黑暗。

张明：我们现在的确是处于一个转型期，人口在加速地老龄化，且老龄化与少子化并存，传统靠投资拉动的增长模式效率下降，出口拉动模式又受到美国政策的冲击，在这个全面转型的阶段，确实会经历阵痛。

但中国的国内市场足够大，这样一艘大船是具备腾挪空间的。只要我们以我为主、坚定不移地建设双循环新发展格局，只要我们能够充分借鉴吸收其他主要大国的经验教训，我们是可以走出一条富有中国特色的发展道路的。我对未来充满信心。