2025年经济思考：核心问题是什么？

一

其实经济的判断往往比资产的判断更重要，但我对金和铜更熟悉所以就先写了前面那个。经济的判断错误就像是战略错误，战略错误必须用战术的正确去弥补，但往往做得再好，也就是打平或者顶多小赢一点。

我自己的一个反面例子就是，2021~2022年我没有意识到这个世界已经改变，还是用2016~2020年的经济周期视角去看这个世界，不停在2021和2022年去找流动性的拐点，去找资产价格的先行指标。有用，但也没用，有用在于是可以把握2021年10月、2022年4月、2022年10月那种战术的反弹，但意义不大，因为一方面错过了更大的机会，另一方面，在一个错误的战略下寻求战术正确，就像是在一个商品熊市里面做多商品，你即便把握了所有战术的低点，也往往在一个突破的位置加仓从而亏更多。

所以经济的展望和思考，永远是第一位的，但这东西需要很多经验和知识，它不完全是科学，有些时候我甚至觉得这东西和政治很像，需要的是大量的交流和调研。我也不希望写了上面这段话，大家就纷纷好高骛远去研究战略问题和经济，智慧往往是从实践中来，战略判断往往是无数个战术判断的合集。我始终觉得，走出去接触这个世界，和更多人交流，去参与实际的生活，在无数个小判断中积累经验，最后才能积攒战略判断的经验。

这其实是两种人生态度，一种是躬身入局，带着一群弟兄筚路蓝缕，一步一个脚印开创一个新世界，这种人的战略判断往往是平和和坚定的。一种是希望因人成事，希望得到贵人赏识，一步登天，这种人的战略判断往往是激进和飘忽的。其实两种方法都有自己的用处，但我自己更喜欢第一种。

经济的展望我以前觉得是找到正确的经济预期，现在我感觉核心是问出正确的问题，这方面我其实也只有一半一半的正确率，所以大家可以参考我的看法，但不要轻信。

二

2024年的经济问题，我觉得当时是不确定性下的情景分析，年初的时候没人知道选举结果，中国的思路也不确定，联储何时降息更是大问题。所以2024年用情景假设是个很好的做法，算是不错的尝试。

当时展望了四种情况，觉得有两种概率大一点，但不存在单一的趋势走全年的可能性，分别是：

• 美国软着陆+中国预期变差=2023年延续

• 美国软着陆+中国预期变好=Reflation

• 美国硬着陆+中国预期变差=全球萧条

• 美国硬着陆+中国预期变好=人民币一枝独秀

当时觉得不太可能全球萧条和人民币一枝独秀，所以做多人民币和做空商品是2024年不做的事情。但其实在2024年，人民币也有过几周不错的时间，商品也有几周时间一直下跌。

所以2024年是混沌预期下，没有趋势行情的一年，这其实蛮正常的，降息第一年，2019年，2007年，更早的1995年、1998年，其实都有很多预期的反复。这是两个简单问题的合集。

• 在绝大多数时候，无论是监管，政府，还是市场，主体社会都希望有一个软着陆。

• 没有任何一个硬着陆，在第一天就长了一副硬着陆的脸。

所以刚开始降息的时候都这样。

三

那么2025年的核心问题是什么？

我觉得2025年的核心问题并不是路径选择，因为降息已经发生，特朗普对美国经济和美国市场的支持显而易见，中国的财政意愿也已经转变。2025年的路径和长期展望是明确的，变化在于节奏和力度。

2025年是长期展望反而明确，短期节奏需要思考的年份。

2025年美国经济有两种可能的节奏，中国经济则有一个刺激的力度问题。2024年是真的搞不清楚美国到底是民主党思路还是共和党思路，2025年这个问题是清晰的，中国亦然。

这里要稍微详细说一下。

2023~2024年，准确来说，2022年Q4之后，美国经济持续走好的基础有两个，从宏观来说是财政的支持，赤字率不断提高，即便货币收紧，因为之前超额流动性的存在，金融对经济的支持整体是正面的，这是第一个。第二个是AI带来的Capex投资和预期，支持了产业的远期预期。

这两点带来了美国经济的繁荣，以及我们看到的大小盘分化，包括电网投资这些细枝末节的问题。

往2025年去看，这两个条件都存在一个转换。财政支持可能变成货币支持，特朗普比较支持涓滴理论和降息，如果财政紧缩那么货币需要支持一些。在产业投资方面，AI的基础设施投资和所有东西一样，他只有两种可能，一种是继续增加，还不够需要继续投，或者投够了需要看效果。从经济上来说其实有capex就可以，有capex就有经济的增长，如果没有capex才需要看利润。利润的话，要么是这是带动所有行业增长的好东西，要么就是这其实是一个替代效应。

以我自己使用AI的体会来说，在看很多小型勘探公司的时候，AI对于技术报告的分析水平是极高的，以前我可能需要请一个地质工程师帮我看这个报告，现在不需要，我直接丢给AI就好，速度更快效果更好。这已经非常惊人，因为我可以比较确定地说，和AI沟通比和大部分人沟通要更流畅，效果也不错。但从长期角度来看，AI肯定能够创造比大部分工程师更多的效果，但能不能创造比最牛逼工程师更好的效果就是灵魂拷问。如果可以的话，那AI就是未来，如果不可以，那它也会带来巨大的社会和行业分化。

实话说，我觉得大部分咨询公司和初级投行工作人员是很快会感受到这种寒意的。

所以财政向货币的转换是否流畅，AI的投资向应用的转换是否流畅，决定了美国2025年经济的节奏。之所以说长期反而比较明确是因为：

如果转换流畅，那么自然经济就直接复苏了。

如果转换不流畅，比方说财政预期退坡导致通胀预期失速，那联储降息也准备好了，或者AI预期出了问题导致市场下跌，那联储也不会无动于衷。

所以2025年美国经济我觉得就是，如果预期好，那就是4%以上的利率可以支撑，如果预期不好，支持不了4%以上的利率，那么就在一个更低的利率去复苏。

这个问题我觉得不需要很久，2025H1我觉得就会有端倪，一般来说降息后不超过3个季度，市场基本就预期了七七八八，会有波折，但也会有结论，而且特朗普前一百天能干嘛，想干嘛也会让市场有更多明确的信息。

降息个三四次一般市场就有了自己的看法，到底是够了还是不够就有说法了。

所以美国经济我觉得有不确定性，但H1会有更多答案，特朗普支持降息，支持美股，支持涓滴效应。所以我们会在这四年看到一个经济复苏，美股上行，大公司跑赢的时候，但这个情况发生的时候，利率是多少，点位是多少就不好说。

我自己的想法是，等到降息预期稳定1~2个月，利率曲线成为正向的，信用派生开始发生，联储缩表或者扩表的结论稳定，科技企业的预期稳定，特朗普前一百天度过，这些条件越多发生，判断就越准确，我们运气好可能下个季度就能看到，运气不好我估计夏天之前也能知道。然后可能就是一个里根1982年之后的故事，经济和股市的牛市，当然会有代价，但代价可能是长期的，也有可能是别人承担的。

四

如果要用一个例子说明当下中国经济的情况，我们假设过去有一只股票，它的股息率是2%，然后每年过去上涨3%非常稳定，那么久而久之，市场认为这个股票的回报率是5%，并且愿意用任何低于5%的融资成本去融资。

在某一天因为黑天鹅，这只股票下跌了15%，但业务依然相对稳定，每年依然可以贡献2%的股息率，股票向上的基本面依然稳中向好，长期发展的态势没有改变，但因为这个15%的下跌，导致过去每年上涨3%的预期被打破，市场短期认为这只股票每年的涨价幅度是-1%，每年跌一个点。这个看法是偏颇的，但它并不完全是错误的，因为从长期看确实可能这只股票每年可以继续上涨1%，比3%更少，但不是-1%，但投资者有长期也有短期由自己的资金负债属性决定，短期一年跌掉了过去5年的涨幅，市场认为它短期会继续下跌是很正常的事情。那么此时，市场只愿意用1%的融资成本去融资。

拉长时间周期去看，过去5%的利率水平肯定无法实现，因为增速不可能还那么快，但1%的利率水平又会太低，因为下跌永远比上涨快，所以这个1%是计入了太多短期下跌速度的数字。

长期问题的核心是，5%太高，1%太少，正确的数字在两者之间它是多少？但短期核心问题不需要研究这么深入的问题，短期的核心问题是，什么可以改变这个预期，让这个利率的预期，从回落到回升？

无论是这个例子，还是过去日本和美国的实际情况，答案都是一致的，价格的预期必须恢复，价格必须有一个从下跌到企稳的过程。

房地产价格，PPI，CPI的企稳是2025年的核心观察指标，只能说目前的结论是，只靠货币政策的话需要更多，目前不考虑空置率，租金回报率可能也就1.5%左右，按揭是3%，那如果政府不发力靠居民肯定有问题。

PPI和CPI，其实内需也需要财政。

外需的话就回到了美国那个问题，美国会有一个经济向上的时候，但到底是马上向上，还是跌一下再向上，取决于财政向货币的转化和产业发展情况，保守一点说，2025H2可能比2025H1好一点，至少不确定性可能小一点（当然如果2025H1一点进展没有，那就再说）。

五

所以最后你会发现，2025年和2024年不一样的地方在于，2024年不确定性更多是known unknown，就是你知道这玩意不确定，但你确实搞不清楚，2024年年初确实没人知道选举结果和中国到底要不要做大规模财政刺激。

2025年不确定性可能是unknown known，就是你知道美国最后会走向涓滴效应，财政不足了货币来凑，有风险就会有救助，结果可能是明确的，过程有没有波折不好说。中国最后也有财政刺激，但力度短期够不够就不好说。

每个人面对这种局面的习惯会不一样，我自己因为更多熟悉商品一些，对于这种长期确定，短期不确定的情况，总是想找一个下跌后的完美买点，这个执念有时候不是好事情，有时候因为会希望找到最好的机会就错过一个不错的机会。如果平和一点，我觉得结论应该是：如果2025年中国开始财政刺激（希望是一步到位，但不到位也会层层加码），美国开始相信市场经济和涓滴效应以及货币政策支持，这等于是中美回到了自己最熟悉的位置，从过去几年的中国货币刺激但效力太差，美国财政刺激效力不错但通胀太高，回到一个自己更熟悉，更符合本国体制的模式。对中国资产和美国资产我觉得在这两个国家决出胜负之前都不会太差。如果说各自回到了各自熟悉的舞台，其实对双方都挺好的，很多时候看历史就会有这种感觉，双方最后的对决一定是从最熟悉的姿势开始的。

至于Unknown Unknown，我依然觉得这一票属于地缘政治。2025年我觉得会有很多边缘地区的地缘风险。

综上所述，我觉得未来会有一个时候，市场认为中国财政刺激已经足够，美国涓滴效应可以带来经济增长。这个叙事逻辑是一个比较长的逻辑，在中美真正决出胜负之前都不会消失，而这个逻辑的起点有可能就是2025年，只不过到底是2025年什么时候，发生的时候市场是什么位置不知道。而2025年的核心问题就应该是等这个时候和找这种情况的受益标的。