疫情是携程们的导火索，却不是那颗雷

出品 | 虎嗅投研
作者 | 丁萍

题图 | 视觉中国

在疫情笼罩的一季度，旅游业全产业链遭遇重大冲击，OTA平台遭受业绩“滑铁卢”。尽管二季度国内疫情向好，但旅游业相对于其他非可选消费业复苏的更为缓慢，目前来看，OTA平台业绩复苏至疫情前水平还需要一段时间。

2020年9月25日，携程的财报姗姗来迟。携程作为OTA龙头，必然遭受较大冲击。其二季度业绩惨淡，营收利润再次双双下滑。

同样对于深陷亏损深渊的途牛，此次疫情无疑更是雪上加霜，二季度几近颗粒无收，业绩承压。而反观同程艺龙，虽逆势盈利，但营收规模已连续两季出现萎缩，盈利背后难掩业绩颓势。

OTA们并未走出疫情阴霾

2020年二季度，疫情的阴霾依然挥之不去：收入“萎缩”，业绩亏损成为OTA们的常态。当然，这一切都在意料之中。

营收端：营收规模均陷入萎缩困境，萎缩幅度途牛＞携程＞同程艺龙。

数据来源：携程/同程艺龙/途牛公告

携程二季度业绩受海外业务停摆拖累。2020年二季度，携程实现营业收入31.59亿元，同比下降63.65%，环比下降32.36%，并没出现复苏的迹象，这主要是出境游和海外市场受到重挫。这也导致携程的业绩要好于海外公司Booking和Expedia，据最新财报披露，2020年第二季度，Booking和Expedia的营收分别下降84%和82%。

分业务看，携程的住宿预订、交通票务、旅游度假和商旅管理收入分别为13亿元、12亿元、1.3亿元和1.62亿元，同比降幅分别为63%、66%、88%和47%。下滑幅度在预料之中，毕竟旅游业是受疫情响最大的行业之一。

受疫情冲击，同程艺龙陷入收入萎缩的困境，二季度营收增速为-24.51%，虽然环比有所改善，但远低于去年同期20.99%的数据，反映同程艺龙的业绩复苏过于缓慢，与疫情前的水平相差甚远。

途牛二季度几乎颗粒无收，其营收同比下滑逾九成。疫情之前，途牛就因收缩激进的扩张策略而陷入营收增长乏力的困境。而此次疫情成了途牛业绩恶化的催化剂。

盈利端：同程艺龙逆势盈利，而反观其他OTA，却黯然失色。

携程一季度和二季度分别归母净亏损53.53亿元和4.76亿元，亏掉了2019年全年利润的83%。二季度归母净亏损环比收窄91.19%，但同比扩大18.11%，这反映了携程业绩受疫情影响逐步减弱，但若想恢复至疫情前水平还需要一段时间。

携程二季度经营利润的下降幅度（151.61%）要显著高于营收（63.65%），主要受经营费用率大幅提升所致，报告期内经营费用率同比提升30.77个百分点至94.17%。客观上看携程二季度的经营费用同比都有较大幅度的减少，表现出了携程在特殊时期控制成本的意图，但源于营收规模的下滑，导致其经营费用率奇高。

但在投资性减值准备、权益性投资收益等非经常性损益的综合影响下，携程二季度的归母净利润仅同比下滑4.76%。

数据来源：携程公告

途牛在二季度归母净亏损1.48亿元，而亏损早已是途牛的常态，途牛自2014年上市以来，一直处于亏损状态。2014年-2019年期间，途牛的归母净亏损总计59.78亿元。

数据来源：途牛公告

而高企不下的运营费用是途牛盈利的最大拖累，同样对OTA平台而言，高昂的运营成本一直都是较重的负担，是盈利的最大桎梏。

对业绩承压的途牛而言，疫情突袭，无异于雪上加霜，在资本市场上最直观的表现就是再次进入退市倒计时。

业绩承压之下，途牛的股价跌至冰点，在9月23日的收盘价只有0.86美元，市值只有1.12亿美元。

按照纳斯达克“1美元退市法则”，如果持续30个交易日低于1美元收盘，纳斯达克市场将发出预亏警告，如果在警告发出的90天里，被警告的公司仍然不能采取相应的措施拉升股价，将被强制退市。

途牛在最近6个交易日中连跌，且股价都收于1美元以下。6月之前的强制退市危机再次来袭。

当整个行业业绩亏损成常态时，同程艺龙却逆势盈利，二季度的归母净利润为0.55亿元，此季度盈利主要源于报告期内营业成本40.8%的同比降幅远大于营收（24.5%），而这最直接表现就是当期销售毛利率同比提升7.6个百分点至72.3%。

数据来源：同程艺龙公告

但该季度归母净利润同比降低72.36%，降低幅度远大于营收，主要源于报告期内的经营费用率同比提升10.7个百分点至64.68%，以及受疫情影响导致债务人的还款能力受打击，造成同程艺龙金融资产减值9824.5万元。

图表来源：同程艺龙公告

寒冬难熬

好在，疫情不会无限持续下去，但此次疫情影响OTA的销售回款，导致其资金压力进一步凸显，而能否熬过此次寒冬，充沛的现金流是关键。

从现金流看，抗风险能力：携程＞同程艺龙＞途牛。

截至2020年6月底，携程在手资金（现金及现金等价物、受限制现金、短期投资及持有至到期的定期存款和理财产品）累计643亿元，相比2019年末增加177亿元。同程艺龙在手资金（包括流动金融理财）合计57.72亿元。

且从现金流表看，携程和同程艺龙的经营活动现金净流量规模持续扩大，且持续高于当期净利润规模，自生造血能力较强。所以，就目前来看，携程和同程艺龙具有度过危机的资金保障。

但看途牛，现金流状况并不乐观。

途牛2014年-2019年的现金流量表显示，其经营活动现金净流量在2014年-2017年以及2019年均为负，表明途牛的经营活动持续处于不健康的模式。途牛的经营活动现金净流量在2018年为2.68亿元，主要公司的应付账款及票据在报告期内贡献了5.534亿元，此项目是途牛对上游供应商的占款，并不可持续。所以，途牛并不能实现自生造血。

数据来源：途牛公告

途牛在2017年和2018年的融资活动净流量均为负，显示平台的融资活动遇到瓶颈，外部输血也不顺利。途牛在2016年-2019年加大对无形资产及其他资产的处置，投资收回资金分别为28.47亿元/32.72亿元/41.62亿元/21.83亿元，投资活动现金净流量主要来源于投资回收。经营活动已经发出危险信号，加上此次疫情严重影响现金回流，途牛的现金流问题加剧。途牛将处于破产清算的边缘，需要高度警惕。

对于途牛而言，这次疫情，将加快其破产清算的进程。

疫情放大的隐雷

短期来看，携程和同程艺龙具备渡过困境的底气。但从长远来看，疫情放大了携程和同程艺龙隐藏的风险点。

（1）携程大规模并购形成大额商誉，因此面临大额商誉减持的隐患。

2010年至2018年间，携程主要围绕旅游业大规模并购实现业务增长。交通票务方面，2015年1月，携程收购Travelfusion ，扩大其在廉价航空的市场规模。2016年12月，携程收购了英国机票搜索平台天巡(Sky scanner)，提升国际机票预订业务能力。

酒店预定方面，2015年5月，携程收购艺龙38%股权。2017年12月艺龙旅行网和同程网合并重组并重新上市，截止2019年6月底，携程持有同程艺龙26.88%的股权。2015年10月，携程与百度达成股权置换交易，交易完成后，携程将拥有去哪儿45%的股份。

旅游度假方面，2017年11月，携程收购美国社交旅游网站Trip.com，将借助Trip.com打造一站式全服务的旅游平台。2018年，携程收购印度B2B旅游平台Travstarz拓展印度旅游市场。

但并购成长背后是商誉的大规模增长。2015年一季度，携程的商誉仅有25.6亿元，截至在2020年一季度末已高达583.1亿元，增长了约21倍。其中，2015年收购去哪儿网增加商誉430亿元，2016年收购天巡网增加商誉95亿元。

数据来源：携程公告

所谓商誉，就是在企业合并过程中，合并方支付的对价超过被合并方可辨认净资产公允价值的份额。企业合并所形成的商誉，至少应当在每年年度终了时进行减值测试。如果预期并购对象未来业绩不佳，就需要进行减值。如需减值，则构成利润表上的“资产减值损失”。而商誉减值将影响当期的利润，且商誉减值并不可逆，也就是说，商誉减值一旦发生了后续不能计提重估，即使并购对象业绩超预期。

在过去5年时间里，携程商誉及无形资产一直平稳增长，未发生大的减值。但疫情突然来袭，导致旅游行业遭受重创，携程收购的旅游相关标的也不可避免地受到影响，尤其是形成大规模商誉的去哪儿和天巡。

如果年终进行减值测试，大额的商誉减值损失将严重侵蚀当期的利润空间，后续即使并购的标的业绩恢复，商誉减值也不得转回；如若没有减值，在大环境不稳定的背景下，这些商誉也会成为携程的一颗颗隐雷。

（2）同程艺龙过度依赖腾讯和携程，未来业绩充满变数。

虽然同程艺龙在二季度逆势盈利，但陷入了营收萎缩的困境，而用户流量增长是突破困境的关键所在，这就更难以摆脱对腾讯的依赖。

腾讯作为同程艺龙的第一大股东，为同程艺龙提供流量入口，腾讯贡献流量的比例从2017年的65.68%提升至2019年的84.21%，同程艺龙对腾讯流量的依赖逐渐加大。于2020年二季度，同程艺龙81.4%的平均月活用户来自腾讯，该比例虽然有所降低，但依然高企不下。

数据来源：同程艺龙公告

受益于大股东腾讯的流量支持，同程艺龙以较低的成本获得了下沉市场用户的领先增长。但对于同程艺龙来说，这既是优势也是隐忧。

据同程艺龙与腾讯协议，在2021年7月31日前，都是微信及移动QQ的移动支付界面【火车票机票】及【酒店】的独家运营方；之后至2026年7月31日，微信及移动QQ有关在线旅游产品支持将降至优先合作权。

这也意味着，稳定的流量获取期限不足一年，未来流量获取方面还存在很多不确定性。而流量是OTA的核心，流量获取存在不确定性，意味着同程艺龙的业绩增长也充满变数。

同程艺龙在流量上过度依赖腾讯，而在产品上过度依赖携程。携程是同程艺龙第二大股东，也是同程艺龙的最大供应商之一，为同程艺龙提供酒店机票等产品。同程艺龙来自携程的采购资源占比在2015年/2016年/2017年分别为4.4%/16.3%/35.9%，采购占比逐年大幅度提升。

且携程与同程艺龙的关系较为复杂，既是竞争对手又是合作伙伴，在经营发展中同程艺龙会显得比较被动。

背靠腾讯和携程，同程艺龙得以在下沉市场取得不错的成绩。而流量和产品是OTA的发展核心。所以，同程艺龙未来发展空间必然受腾讯和携程的制约，未来业绩充满不确定性。

是终场但不是终局

此次疫情助推OTA行业进入洗牌阶段，部分中小竞争对手在此次疫情中出清。在行业格局变重新梳理之际，OTA平台之间竞争还会愈演愈烈。近日，旅游行业各OTA平台纷纷推出补贴政策，继同程旅行宣布将拿出10亿元补贴后，飞猪启动了百亿元补贴计划，备战即将到来的“旅游旺季”。

携程作为“传统OTA”的老牌代表，近年来受到美团、飞猪等的前后夹击，特别是美团采用“高频打低频”的战略在中低端市场加速渗透，使其间夜量在2018年已全面赶超携程。据Trustdata数据，按照间夜量统计口径，在2019年上半年我国在线酒店预订的市场格局中，美团占据47.30%的市场份额，高于携程、去哪儿和同程艺龙的市占率之和。

对于同程艺龙而言，同样获腾讯流量支持的美团，与同程艺龙均定位于低线市场，所以未来美团是否会挤占同程艺龙从腾讯所获得的流量，也将是影响同程艺龙未来发展的关键隐忧之一。

疫情终究会过去，但对于OTA们而言，最终迎来的可能是业绩报复性反弹，也可能是陷入新的困境，谁会成为最后的赢家，未来这一切还充满变数。

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