诺贝尔经济学奖“拍卖理论”，为什么投资中也有“赢家诅咒”？

作者｜人神共奋，题图：视觉中国

1/4 拍卖中的“赢家诅咒”

每一年，我都会写一篇介绍当年诺贝尔经济学奖主要理论的文章。以前都是写在“人神共奋”的公众号上，但今年获奖的保罗·米尔格罗姆（Paul R. Milgrom）和罗伯特·B·威尔逊（Robert B.Wilson）的拍卖理论，我觉得更适合用来写在“思想钢印”这个讲投资的公众号上。

比如拍卖理论解释了拍卖中“赢家诅咒”的现象，即成功拍得拍品的人更容易后悔，这个现象同样也是投资中的常见现象——阶段性大胜者容易长期跑输。

“赢家诅咒”不仅仅是一种心理现象，它也是真正存在的结果：有经济学家计算了1954-1969年间墨西哥湾1223份原油开采租约拍卖的税前回报率，发现这些公司的平均现值损失约为每份租约192128美元，其中仅有22%的租约是盈利的，16%的租约不盈利，62%的租约更是一无所获。

这两位经济学家用数理模型证明了“赢家诅咒”在某些拍卖形式中必然存在，还亲自针对拍品的不同特点，设计了一系列的方法让拍卖结果更合理。

那投资中的“赢家诅咒”跟拍卖中的“赢家诅咒”是一回事吗？

拍卖理论并不能直接解释。股票成交的机制是卖方和买方连续竞价，跟拍卖不同，但如果抽出其中某一个阶段的行为，跟拍卖还是有很多共同之处的。

拍卖的四种基本形式中，公开竞价的有两种，一种是”英式拍卖“，就是从低往高报价，报价最高者得，一种是“荷兰式拍卖”，即从高往低报价，心理价位最高者即第一个出价者得。

另一种跟拍卖类似的行为是“招标”，区别只在于：拍卖中的竞拍者是买家，而“招标”中的竞标者是卖家——出卖施工或设计的劳动，获取金钱。

股票交易就是同时进行的拍卖与招标，站在这个角度看——

股价单边上涨中，买盘相当于“英式拍卖”，因为股价不断上升，你想要出价成功，必然要出全场最高价；而卖家是“荷兰式拍卖”中的竞拍者，总是心里预先准备了一个价格，到了这个价格，你才肯卖出。当然，股票交易买卖方和拍卖时的买卖方是相反的，准确的说叫招标——“荷兰式招标”。

股价下跌中，买盘相当于“荷兰式拍卖”，股价不断的下跌中，你要判断何时出手；而卖盘相当于“英式拍卖”，股价不断下降，你想出价成功，必然要出全场最低价（同样，买卖方是相反的，应该叫“英式招标”）。

这么一来，拍卖理论就可以解释股票交易中的很多现象，包括“赢家诅咒”。

2/4 私人价值和公认价值

1996年诺贝尔经济学奖获得者威廉·维克瑞是“拍卖理论”的开山鼻祖，他认为拍卖品有两种价值：一种是“公认价值”，比如梵高的画能拍几个亿，因为这是大部分买家都愿意接受的价格；一种是“私人价值”，因为拍卖品对每一个人的价值都不一样，一个喜欢梵高者的出价常常比市场价高，高出的那一部分就是“私人价值”。

“私人价值”是拍卖的基础，一个商品如果只有“公认价值”，就好比普通的100元纸币，根本不需要拍卖。

正是因为一样东西对不同的人有不同的价值，“私人价值”最大者出价最高，所以就有了“拍卖”这种特别的资源配置形式。

投资界最有名的拍卖是“巴菲特的午餐”，用拍卖理论解释，这是一个经典的只有“私人价值”，没有“公认价值”的拍卖品。

如果是一个普通人，这顿午餐一钱不值，但对于崇拜巴菲特或想要借巴菲特名气实现自己目的的人，价值就大了。

这些只存在“私人价值”的拍卖品，拍卖者纯粹是为了自己的“私人价值”定价，人人不同，没有公认的标准，自然不存在“赢家诅咒”。

所以“赢家诅咒”出现的原因在于，大部分被拍卖的物品都是既有“私人价值”，也有“公认价值”，而拍卖者为了追求“私人价值”而扭曲了“公认价值”。

拍卖理论有一个经典的例子：一个黑盒子里有一笔钱，谁也不知道具体数量，但有一些信息可以估算出大致范围，现在让一群人竞拍，价高者得，请问最后结果出现“赢家诅咒”的可能性有多大？

不难想象，提供的信息越多，猜的人越多，最后猜出的平均数肯定越接近真实情况。如果大家都按猜到的钱出价，那个出价最高的人肯定高于平均价，也就是高于真实钱数。

这就是“赢家诅咒”。

当然，实际情况更复杂。“赢家诅咒”也可能对卖家不利。因为竞拍者担心“赢家诅咒”，就会压低报价，如果算出来的数字是50元，很可能只会出价45元，如果猜的人不多，最后的竞价结果仍然可能低于卖家的心理预期。

所以“赢家诅咒”总体上不利于拍卖。想要解决这个问题，首先要搞清楚一个问题：黑盒子里的钱数既然是固定的，为什么说它也有“私人价值”呢？

第一、因为卖方给出的信息是不明确的，不同的人计算的结果不同，这是“私人价值”的主要成因。

所以现在的拍卖，拍卖方一定会给出足够多的信息，一方面消除竞拍者盲目叫价形成的“赢家诅咒”，另一方面也可以帮助竞拍者判断“公认价值”，以消除对"赢家诅咒"的担心，敢于出价。

第二、每个人的风险偏好不同，有些人风险偏好低，不喜欢亏钱的感觉，更有可能出低价；而有些人风险偏好高，更有可能出高价，争取赚钱的机会，风险偏好也是一种“私人价值”。

第三、跟拍卖形式有关。同时存在“私人价值”和“公认价值”的拍卖品中，”英式拍卖“最容易产生高价，更容易出现"赢家诅咒"。”荷兰式拍卖“价格较低，比较容易低于卖方的预期，这也是本届诺贝尔奖得主之一的Milgrom的理论成果之一。

Milgrom认为，出价越透明，竞拍者之间的交流越多，越容易受到他人出价的影响。这在牛市买股票中特别明显：开盘前，你有一个买入的心理价位，但如果股价一开盘就突破了这个价格，而且越涨越高，你大概率会头脑一热，追高上去，而成交的那一瞬间，你就开始后悔了。

以上就是“拍卖理论”中比较有名的几个观点，下面就可以看一看，它们是如何影响我们投资决策的。

3/4 自由现金流贴现中的“公认价值”与“私人价值”

前面说过，股价的定价中，有一些类似拍卖的机制，所以我们也可以用拍卖理论去看看——比如说，茅台的股价中有多少是“公认价值”，有多少是“私人价值”？

价值投资中最基础的估值理论认为，一家公司的市值等于未来自由现金流的贴现。这就是一个既包含“公认价值”，又包含“私人价值”的定义。

自由现金流，即企业在经营活动中产生的现金流量扣除资本性支出后的现金收入，这都是有客观数据支持的，所以，未来自由现金流属于估值中的“公认价值”部分。

但因为这些钱是“未来的”，要评估它们的现值，就要贴现。贴现本质上是预期收益，这是一个主观的标准，有人投资茅台是为了发大财，预期收益至少20%以上；有人投资茅台是为了保值，只要高于无风险收益几个点，比如6%，就OK了。

低贴现率者的定价高于高贴现率者的定价，如果想买一家公司的投资者大部分是低贴现率者，那么股价定价必然高，那么什么样的公司才是低贴现率者青睐的呢？

低贴现率代表低预期收益，既然预期收益低了，我就要从低风险进行补偿，长期而言，经营的高确定性代表低风险。

正如拍卖理论所说，拍卖方要给出足够多的信息帮助竞拍者确认价值，才能消除投资者对“赢家诅咒”的担心，敢于按估值出价。打个比方，为什么梵高的画很贵，不仅仅是因为画的价值高，更重要的是因为价值稳定。因为梵高代表了一个特殊时期的艺术风格，而且画家已经死了，供给数量是固定的，未来的确定性更强。

茅台作为最具中国特色的奢侈品和中国人的“送礼硬通货”，其“公认价值”相对透明，自然它的定价更多由“低贴现率投资者”给出的高估值决定。

拍卖理论还提示了股价短期波动对投资者的伤害。

Milgrom的理论告诉我们，同时存在“公认价值”和“私人价值”时，“英式拍卖”更容易不利于竞拍方，使其陷入“赢家诅咒”。

前面我说过，股价上涨中，买盘相当于“英式拍卖”中的竞拍者，随着上涨的氛围越来越浓，更容易让人夸大“公认价值”，抢到股票的人则陷入短期赚钱，但长期套牢的“赢家诅咒”。

而股价下跌时，卖盘相当于“英式拍卖”（准确的说是英式招标）中的竞标者，人人争相低价出货，随着下跌的氛围越来越浓，更容易让人无视“共认价值”，卖出股票者则陷入短期减亏，但长期丢失底部筹码的“赢家诅咒”。

4/4 “高景气度策略”与“低估值策略”

牛市中，最乐观者才能拿得住股票，熊市中，越悲观的人越缺乏抄底的欲望，这些人都是阶段的赢家，但这些“赢家”，靠的是对眼前利益的过度追逐。

然而长期而言，如果不能在牛市氛围中卖掉股票，不能在熊市中找到低价的筹码，这就是“赢家诅咒”。

天风策略有一篇报告《估值和盈利哪个更重要》，通过对A股的回测，分析了高景气度策略和低估值策略的收益回报对比。

所谓“高景气度策略”，即买入当季业绩增速比较高的企业，这些往往都是当时最强势的品种；“低估值策略”是买入PE或PB相对历史百分位比例更低的企业，报告得出的结论是：

如果你追求的是1年以内的相对收益——相当于基金业绩的排名，“高景气度策略”是最佳策略，即买入景气度高的股票最重要（即业绩短期增长），而估值并不重要；

但如果你追求的是3年以上的绝对收益——即个人投资者的目标，那“低估值策略”是更好的方法，即买历史估值区间百分位更低（注意，不是低PE）的股票——必然是那些景气度比较低的板块。

拍卖场上，大部分竞拍者事先都做了充足的准备，有明确的心理预期价格。但在拍卖中，随着拍品信息的更多披露，随着拍卖师营造的氛围升级，更重要的是竞拍者频频举牌，价格一路上涨，丧失拍品的恐惧也越来越深……这些积累到一定的程度，在价格突破你的心理价位后，忽然加速，变成了无尽的压力，你终于喊出了那个让你陷入"赢家诅咒"的价格。

正是同样的心理，大部分价值投资者都自以为是长期主义者，都知道“长期回报，复利增长”最重要，却屡屡在排名压力或短期收益的“真香诱惑”下陷入"赢家诅咒"。

无论投资能力提升到何种程度，我们都时刻面对着自己内心深处的非理性的挑战。

首发于“思想钢印（ID：sxgy9999）”微信公众号，讲述价值投资的理念和方法。