《巴菲特致合伙人和股东的信》，可以说是价值投资者必读的一本书，而且这本书还免费，可以随时从网上下载。巴菲特之所以能成功，不仅仅是巨大的智慧，还因为价值投资本身就是一种“善意”的策略，通过社会的价值创造来得到回报。价值投资也已经成为了一种信仰，这里面包含生活中方方面面的道理。本文来自微信公众号：点拾投资（ID：deepinsightapp），作者：长信基金吴廷华，题图来自：视觉中国过去几年，也经常有朋友问我，哪里能够看到中文翻译的《巴菲特致合伙人和股东的信》。在过去几个月，我们分享了来自长信基金吴廷华连载的《巴菲特致合伙人和股东的信》读书笔记。他从1958年的股东信开始，把巴菲特的股东信分为10个阶段，写了接近10万字的笔记。今天，我们也把这个读书笔记系列做一个合集，希望能够帮助到每一个人。当然，也特别特别感谢吴廷华无私的分享。他就像许许多多“无名基金经理”一样，或许没有那么大的名气，依然认认真真用价值投资的方法做投资，因为价值投资本身就是一种很好的价值观。最后，也特别感谢长信基金投研团队一直以来的分享，将许多对投资有价值的读书笔记，通过点拾这个平台分享，帮助整个国内的主动权益投资共同进步！1958~1965年巴菲特股东信精华：《巴菲特致合伙人和股东的信》读书笔记（1958年~1963年）巴菲特合伙基金成立的时候，大概募集了10万美元，这一部分钱主要来自巴菲特身边的朋友，以及巴菲特自己的全部财产。巴菲特说过一句名言“eat your own cooking”，把持有人的钱当做自己的钱管理，自己的钱也全部买管理的基金。总是站在持有人角度并不那么容易，但是坚持这么做终将受益无穷。把持有人的钱当成自己的身家性命一样进行管理，应该是管理人的道德约束，并且归根结底，管理人只有一直站在持有人角度，为持有人做共赢的事情，才能够持续获得回报。巴菲特还说：我不想预测股市，我的精力都放在了寻找低估的股票上（1958年股东信）。关注长期业绩，经历一轮牛熊，在熊市和震荡市跑赢指数，在牛市尽量跟上指数。在最早几年巴菲特致合伙人的信中，对于上述理念，巴菲特一而再再而三的进行阐述，足见树立正确的投资目标和评价方式的重要性。少亏比多赚重要得多。巴菲特说：“投资最重要的两条原则，第一是不要亏钱，第二是记住第一条”。假设A、B两个股票或者基金，两年的算数收益率总和都是20%，A是亏10%赚30%，B是亏40%赚60%，则A的总收益是17%，B的总收益是-4%。道理就是这么简单。1964年~1981巴菲特股东信精华：《巴菲特致合伙人和股东的信》读书笔记（1964年~1981年）一、知易行难的独立思考“我们不因为重要的人、善辩的人、或者大多数人赞同我们，而感到踏实。我们也不因为他们不赞同我们，而感到踏实。民意调查替代不了独立思考。有时候我们会释然一笑，这是因为我们找到了一个投资机会，我们能看懂、事实清楚明了、一眼就能看出来该怎么做。”——1964年致合伙人的信独立思考是极其重要的能力。大多数人都喜欢自身的观点被认同，这样会让自己感觉站在了真理一边，但事实上真理并不依靠人数来进行站队，真理选择站队的方式是事实。由于通常情况下，大多数人是对的，因此和大多数人一致似乎表明自己是对的。但是投资的世界是塔勒布口中的极端斯坦，大多数人并不总是对的。二、能力圈：知之为知之，不知为不知“我不会因为现在的情况变了，就去做我不懂的投资。有些投资机会，一定要懂高科技，我对高科技一无所知，就不做这样的投资。在证券投资中，预测市场走势，忽略商业估值的行为经常盛行。我们不会效仿。我的理智不认可这种投资方法，我的秉性也不适合这种投资方法。”——1966年致合伙人的信真正的风险不是不知道，而是不知道自己不知道，而能力圈就是要知道自己真正知道什么。能力圈是巴菲特最广为传播的概念之一，而巴菲特也是始终知行合一、诚实面对能力圈的楷模。所谓知之为知之，不知为不知，投资的世界中欺骗自己最容易，但是代价也最大。三、市场先生：理解价值，利用市场，而不是疲于解释市场“无论是我们投资的公司，还是买的股票，价格低廉的时候，就算某些算命的说价格会继续跌，我们也不会卖，虽然他们肯定有蒙对的时候。同样的道理，有的股票，价格已经很高，就算某些‘专家’宣称还会涨，我们也不会买。如果公司是自家的，怎么可能听信股市上别人的猜测来决定买卖？别人给你的股权（股票）报价，这是好事，要善于利用。什么时候看到报价高或低得离谱，你就从中获利。别让频繁失常的报价左右了自己的判断。”——1965年致合伙人的信相信市场先生和相信内在价值，本质区别是相信市场有效与否。相信市场先生就会相信市场完全有效，相信内在价值就会相信市场并非完全有效。相信市场先生就会相信投票，相信内在价值就会相信称重。相信市场先生就会追求信息优势，相信内在价值就会追求研究优势。内在价值相对稳定，市场先生起伏不定。四、好公司创造价值，坏生意毁灭价值“我们判断一家公司经营好坏的主要依据，取决于其股东权益报酬率（排除不当的财务杠杆或会计做账），而非每股盈余的成长与否。”“我们偏爱那些会‘产生现金’而非‘消化现金’的公司。由于高通货膨胀率的影响，越来越多的公司发现他们必须将所赚得的每一块钱再投入才能维持其原有的经营规模，就算这些公司账面数字再好看，除非看到白花花的现金，否则我们对之仍保持高度警戒。”“在经过多次惨痛的教训之后，我们得到的结论是，所谓有‘转机’的公司，最后鲜有成功的案例，所以与其把时间与精力花在购买廉价的烂公司上，还不如以合理的价格投资一些体质好的公司。”——1979年、1980年致股东的信在经营上赚不到什么钱的公司，就可能会想着法子在二级市场赚中小股东的钱。五、企业定价：无风险利率是企业价值的基准“如果股票的税后收益率是8%，而债券的收益率是4%，无论股价上涨下跌，还是横盘不动，持有股票都比持有债券好。但是，当债券的税后收益率是6.5%，而股票的收益率是6%时，那就反过来了。”——1969年致合伙人的信企业的内在价值是未来现金流的折现，无风险利率影响折现率。影响的因素包括未来现金流、折现率、永续增长率等。前文中提到过，影响这些因素的包括商业模式、竞争格局、企业优势、管理层等，但是其中有一个因素对所有公司而言都是有影响的，就是无风险利率。1982年~1987巴菲特股东信精华《巴菲特致合伙人和股东的信》读书笔记（1982年~1987年）一、买股票就是买公司“每当查理跟我为伯克希尔旗下的保险公司买进股票，我们采取的态度就好像是我们买下的是一家私人企业一样，我们着重于这家公司的经济前景、经营阶层以及我们所支付的价格。我们也相信投资人可以透过研究自己的透视盈余而受益，在计算这个东西的时候，他们就会了解到其个别投资组合所应分配到的真正盈余的合计数，所有投资人的目标，应该是要建立一项投资组合可以让其透视盈余在从现在开始的十年内极大化。这样的方式将会迫使投资人思考真正的长期远景而不是短期的股价表现。”——1987年、1991年致股东的信买股票就是买公司，这是价值投资的本质，如果不是基于这种想法来买股票的，那便不是价值投资。必须要选重视中小股东利益的公司，因为小股东无法对公司实施足够的影响，成为大股东的对手盘是一件非常危险的事情。将精力花在对生意本身和公司运营的理解，而非股价涨跌。决定短期股价的因素很多，但是长期来看，股票的背后是生意和公司本身，公司本身发展壮大内在价值不断提升，才会推升股价。只关注股价这就和在比赛的时候紧盯记分牌没有任何区别，股价不会因为股东看和不看，就产生区别。巴菲特和芒格从不把自己当做是市场分析师、宏观分析师或是证券分析师，而是企业的分析师。同时在决定买入的时候，他们并不寄希望于把这些股份卖给出价更高的人来获利，而是只要这家公司的价值能够稳定地增加，并且股价也并未太离谱的情况下，就愿意无限期地持有股份。二、企业的内在价值：未来现金流折现“今天任何股票、债券或是企业的价值，都将取决于其未来年度剩余年限的现金流入与流出，以一个适当的利率加以折现后所得的期望值，特别注意这个公式对于股票与债券皆一体适用。不过这里有一点很重要但却很难克服的差异，那就是债券有债票与到期日可以清楚的定义未来的现金流入，但是就股票而言，投资者必须自己去分析未来可能得到的票息，更重要的是管理阶层的品质对于债券的影响相当有限，顶多因为公司无能或是诚信明显不足而延迟债息的发放，但是对于股票投资者来说，管理阶层的能力将大大影响未来票息发放的能力。”——1992年致股东的信投资的本质是放弃当前的现金流，去赚取未来的现金流，并且考虑了货币的时间价值。因此对于持续经营的企业来说，现金流折现模型是从本质上讲，是底层逻辑最为清晰反映企业内在价值的定价模型，和实际创办经营收购一家企业是完全一样的。对于未来现金流折现模型，持续性、稳定/可靠性、成长性都是重要的考量因素，但是最重要的是持续性，而不是A股市场偏好的成长性。资本市场的盈利预测一般只考虑3年，容易高估短期的成长性，但是持续性、稳定性的因素更为重要，并且基本最终都会在估值中得到反映（特别注意“最终”两个字）。三、中小股东的价值最终通过分红实现“我们认为一家公司其所赚得的盈余对股东的价值在于公司是否将其在运用于有效的用途之上，而非分配与否或是持股比例。”——1982年致股东的信对于巴菲特上面说的这段话，笔者自己理解需要一定的假设前提，就是公司必须要重视所有股东的利益，并且最终要通过分红来实现对所有股东的利益分配。如果公司重视所有股东的利益，企业在成长期，应该把盈余用于再投资，提升企业价值；在成熟期，应该把盈余用于分红，回报所有股东。如果还在成长期的企业，只要是为股东着想，暂时不分红并不影响对股东的价值。四、便宜买好货：公司具备竞争优势，不友好的经济周期提供便宜的价格“最近的不景气确使当地的一部分经济活动受到重创，且复苏缓慢，一般民众大受其害，当地的报纸也无法幸免，发行量大幅滑落，许多同业被迫删减版面作为应对。在这种窘境下，水牛城新闻却拥有一项利器——大众对其的接受程度，即渗透率（指每天每个社区家庭购买该报纸的比例），我们的比例相当高，高居全美一百份最大报纸的第一位。”——1983年致股东的信“每隔大约十年时间，经济环境就会出现恶化。但随之而来的也有挣钱的良机，这时候我们绝不会无动于衷的。大范围的恐慌是作为投资者的你们的朋友，因为它会提供物美价廉的资产；其次，个人恐慌是你的敌人。这是毫无必要的。”——2016年致股东的信关注透视盈余是第一境界，关注赛道和护城河才是关键。在水牛城晚报、喜诗糖果、富国银行的例子中，巴菲特如果仅仅是把自己当成一个所有者，关注其透视盈余（个别投资组合所应分配到的真正盈余的合计数），那么他会得到的结论是在这两年因为经济的萧条，三家公司的透视盈余都是下降的，那么可能得到的结论就是要卖出股票。但是巴菲特却都是在这些公司的透视盈余下降的时候，选择买入。对于赛道，巴菲特提的比较少，但是我相信巴菲特对于这个问题一定是有深入思考的，正如他自己说的“几年前我曾说当一个以管理著名的专家遇到一家不具前景的公司时，通常是后者会占上风，如今我的看法一点也没变”，他不会选择他认为将会没落的产业。五、什么时候卖股票“当然有时市场也会高估一家企业的价值，在这种情况下，我们会考虑把股份出售，另外有时虽然股价合理甚至略微低估，但若是我们发现有更被低估的投资标的或是我们觉得比较熟悉了解的公司时，我们也会考虑出售股份。”——1987年致股东的信如果聚焦于好公司，那么要卖出公司的股票也就相当于是卖公司。巴菲特说两种情况下会卖，一是好公司估值过于高估透支了未来的业绩增长，另外一种是发现了更为低估更好的机会。1986年~1992年巴菲特股东信精华：巴菲特（1986年~1992年）股东信读书笔记一、投资中选择重于努力“这个对股东来说最悲惨的结局，说明了花费大量人力物力在错误的产业，所可能导致的后果，这种情况犹如萨缪杰克逊的那匹马，一匹能数到十的马是匹了不起的马，却不是了不起的数学家，同样的一家能够合理运用资金的纺织公司是一家了不起的纺织公司，却不是什么了不起的企业。”“几年前我曾说当一个以管理著名的专家遇到一家不具前景的公司时，通常是后者会占上风，如今我的看法一点也没变，当你遇到一艘总会漏水的破船，与其不断白费力气去补破洞，还不如把精力放在如何换条好船上。”——1985年致股东的信在1989年致股东的信后总结《头25年所犯的错误》中，巴菲特认为自己的第一个错误就是买入了伯克希尔纺织厂，核心是不要花费人力物力在错误的产业。有的行业就是无法做到差异化，很难有护城河，对于这些行业，最好的投资策略可能就是避开这些行业，哪怕这些行业的需求前景总是充满诱惑。有的行业就是能够躺着赚钱，行业内的很多公司都可以活的很好，这很难改变。二、别人贪婪我恐惧，别人恐惧我贪婪“当众人都很贪婪的时候，尽量试着让自己觉得恐惧；反之，当众人感到恐惧的时候，尽量让自己贪婪一点。”——1986年致股东的信“想象一下，若是我们因为这些莫名的恐惧而延迟或改变我们运用资金的态度，将会使我们付出多少的代价，事实上，我们通常都是利用某些历史事件发生，悲观气氛到达顶点时，找到最好的进场机会，恐惧虽然是盲从者的敌人，但却是价值信徒的好朋友。”——1994年致股东的信认知决定贪婪和恐惧。“别人贪婪我恐惧，别人恐惧我贪婪”，从传播的广泛程度来说，这句话是比能力圈排名更为靠前，可能是巴菲特排名第一的金句，凡是做投资的人，不管什么流派的相信都对这句话耳熟能详，但是问题在于为什么只有极少数人能够做到这点，而大多数人往往是在别人恐惧时更恐惧，别人贪婪时更贪婪（买在底部区域和卖在顶部区域的，都是极少数人），答案在于认知。三、保守的投资“我们希望是能够在最坏的情况下得到合理的结果，而不是预期在乐观的情况下，得到很好的利益。只要是好公司或是好的投资决策，不靠投资杠杆，最后还是能够得到令人满意的结果，我们认为为了一点额外的报酬，将重要的东西暴露在不必要的风险之下是相当愚蠢且不适当的。”——1987年致股东的信“查理和我崇尚维持多重的流动性保障，避免任何会耗光我们现金的运营策略。这种策略在100年中的99年里将降低我们的回报率。但是这可以在别人都倒下的时候，保护我们安然度过第100年的危机。于是100年里，我们都可以睡得安稳。”——2012年致股东的信基于谨慎假设下进行的投资和定价，就是保守的投资四、实质重于形式 “利用EBDIT这种较低的标准，借款人故意忽略了折旧也是一种费用，虽然他不会马上有现金支出。我们的建议是，当任何投资银行家在开始提到EBDIT之前，或者是任何人在对你提供一个可以不必支付任何利息的金融工具时，为了你自己的现金流着想，赶快捂好你的钱包。”——1989年致股东的信“经理人在思索会计原则时，一定要谨记林肯总统最常讲的一句话：‘如果一只狗连尾巴也算在内的话，总共有几条腿？答案还是四条腿，因为不论你是不是把尾巴当做是一条腿，尾巴永远还是尾巴！’”——1992年致股东的信关注公司真实的情况，而不是他想呈现给你的情况。会计学中几个重要原则之一就是实质重于形式，在投资中同样适用。五、近朱者赤“我们一些经理人自己本身已经相当富有了，但这一点都不影响他们继续为公司效力，他们之所以工作是因为乐在其中并散发出干劲，毫无疑问他们都站在老板的角度看事情，这是我们对这些经理人最高的恭维，而且你会为他们经营事业各方面的成就所着迷。”——1986年致股东的信投资中，和优秀的管理层站在一起，受益无穷；和认可我们价值观，理解我们底层逻辑的客户在一起，无比幸福。1993年~1997年巴菲特股东信精华：巴菲特（1993年~1997年）股东信读书笔记一、价值投资的本质是买入内在价值高于股价的公司，“成长”和“价值”并不对立“大部分的分析师通常都会选择两种看起来对立的方法，‘价值法’与‘成长法’，基本上我们认为这两种方法本为一体，在计算一家公司的价值时，成长当然是一件很重要的因素，这个变量将会使得所计算出来的价值从很小到极大，所造成的影响有可能是正面的，也有可能是负面的。”——1992年致股东的信市场上普遍的标签是将股票分为成长股和价值股，巴菲特从来不这么干，他关注的是内在价值和市场价格的关系。这也就是说，不管是所谓的成长股还是价值股，都有其内在价值，评估内在价值的方法就是前面说的未来现金流折现模型。市场所谓的成长股是公司现在的内在价值1元，以后会成长到2元，现在股价也是1元，买入持有赚成长的钱，也就是大家通常说的具备“好行业，好公司，好价格”要素的成长股；另一种是公司现在的内在价值1元，以后还是1元，现在的股价是0.5元，买入赚估值修复的钱，也就是格雷厄姆所说的“烟蒂股”。二、价值投资关注称重，而非择时“对于买进股份我们注意的只是价格而非时间。”——1994年致股东的信“资本配置的第一条铁律是，在一种价格上投资是聪明的行为，但在另一种价格水平上投资则是愚蠢的行为。”——2011年致股东的信价值投资基于称重，而非择时。即便是同一个公司，在不同价格水平上对应的投资行为也有可能是有差异的。长期持有是价值评估的结果之一。价值投资和长期持有并不直接划等号，价值投资者买进卖出都是基于价值评估，但是市场价格何时能够修复至内在价值是非常不确定的，有时候可能因为存在催化剂就很快，有时候可能虽然低估但是又出现新的负面消息拉长了修复的时间，因此长期持有还是阶段持有是价值评估的结果之一，并不能以此来简单说明是否是价值投资。但是一般来说，特别高的换手率大概率不是基于价值，尤其是熊市中极高的换手率。投资于估值修复的价值股可能换手率略高，投资于长期成长的成长股可能换手率略低。价值股因为本身缺少成长，因此当估值修复发生之后，而公司未来的内在价值也较难提升，因此大概率就会卖出三、波动不是风险，永久损失的概率才是风险“我们将风险定义与一般字典里的一样，系指损失或受伤的可能性。然而在学术界，却喜欢将投资的风险给予不同的定义，坚持把它当做是股票价格相对波动的程度。”“我们认为投资人应该真正评估的风险，是他们从一项投资在其预计持有的期间内所收到税后盈利加总，是否能够让他保有原来投资时拥有的购买力，再加上合理的利率。在评估时，主要的因素有下列几点：（1）这家公司长期竞争能力可以衡量的程度。（2）这家公司管理阶层发挥公司潜能以及有效运用现金可以衡量的程度。（3）这家公司管理阶层将企业获得的利益确实回报给股东而非中饱私囊可以衡量的程度。（4）买进这家企业的价格。（5）投资人的净购买力所得，需考虑扣除税负与通货膨胀等部分。”——1993年致股东的信将波动与风险划等号，背后的底层逻辑可能是市场始终是有效的，但这并不可靠。如果市场定价随时随刻都是公允的，那么向下的波动都是合理的，企业的内在价值是下降的，那么波动确实就是风险。波动性风险是随着时间的推移，可以被消化的风险，但是修复的时间有可能不短。市场阶段性本来就可能很疯狂或者很低迷，犹记得2012年~2015年这几年间，蓝筹白马无论业绩多么好，估值仍然持续创新低，股价萎靡不振。几年过去回头来看，我们发现你大爷还是你大爷，这些公司的业绩仍然在持续增长，内在价值持续提升，当年那些阶段性的股价低迷，就是波动性风险。什么是真正的风险？永久损失的概率就是真正的风险。如果在2015年，将身家性命投到那个高呼“为梦想窒息”的公司，那么个人的财富到今天确实是会窒息，因为公司本身已经负债累累资不抵债。这种无论持有多久都再也不可能回本的，就是永久性损失。永久性损失的风险是如何造成的？买错公司，出错价格，两个原因都有可能造成永久性损失。从四、社会价值与股东价值“不管是研究买下整家公司或股票投资时，大家会发现我们偏爱变化不大的公司与产业，原因很简单，我们希望买到的公司是能够持续拥有竞争优势达10年或20年以上的，变迁太快的的产业环境或许可能让人一夕之间大发利市，但却无法提供我们想要的稳定性。另一方面我必须强调的是，身为公民的一份子，查理跟我相当欢迎改变，因为新的观念、新的产品或创新的方法可以提升我们的生活水准，这点很明显对我们有好处，不过身为投资人对于热门流行产业的态度就好像在太空探险一样，对于这种勇猛的行为我们给予喝彩，但是若要我们自己上场，那就再说吧！”——1996年致股东的信新技术新产品有利于大众生活水准的提升，具备极大社会价值。回顾人类社会的发展，各种创新和发明极大的提升了我们的生活水准，从人类学会使用火，从打猎到发展农业科技，从骑马到乘坐汽车飞机，从通信靠吼到手机一键连接，所有的这些使得我们今天任何一个普通人的生活质量都远远高于我们的先辈，这些创新无疑推动了社会的大幅进步，具备很高的社会价值。有一些幸运的行业和公司，创新不但具备社会价值，也具备股东价值。微软通过视窗操作系统让计算机走进了千家万户，方便了日常的办公娱乐。苹果手机将手机产业从功能手机升级到了智能手机，消费者的体验大大提升，都愿意付更高的溢价购买手机，不断创新的苹果公司也因此获得了极高的回报。在这其中，消费者获得了更好的体验，生活质量得到提升，股东也获得了极高的投资回报，可谓是社会价值和股东价值的双丰收。五、市场越低迷，潜在回报越高；市场越高涨，潜在回报越低“所以下次当你看到‘股市暴跌，投资人损失不贷’的新闻头条时，就知道应该改成‘股市暴跌，不投资的人损失不贷而投资的人赚翻了。’”——1997年致股东的信“当然要是有人想要试着跟你解释为何现在股市会如此的疯狂，请记住另一首歌的歌词：‘笨蛋总是为不合理的事找理由，而聪明人避而远之。’”。——1999年致股东的信市场越低迷，潜在回报越高；市场越高涨，潜在回报越低。这个道理对于价值投资者来说，就像1+1=2那么显而易见，但是无数沉浸在趋势和后视镜中的人，却总是在市场低迷的时候悲观，在市场狂热的时候乐观。绝大多数人对于风险的感知存在极强的成本思维和锚定效应。如果浮亏过多或者过往市场下跌较多，那就是风险，反过来浮盈很多或者市场过往上涨较多，那就很安全。但是，巴菲特从一开始就将风险定义为“资本的永久损失”，企业存在其内在价值，股价围绕内在价值波动，如果股价越便宜，也就是股价比内在价值低了越多，表观的风险也就是过往的跌幅越大，其实未来潜在的风险其实越小，资本永久性损失的风险越小，潜在回报越大。反过来也是一样。随着成本思维和锚定效应持续时间拉长，缺乏远见或者定价能力的投资者会找各种各样的理由来说服自己当前的高估和低估都是合理的。塔勒布在他那本著名的《黑天鹅》中所说的叙述谬误是：我们渴求规律、力图简化，使得我们无法在不编造理由或者强加一种逻辑关系的情况下观察事实，我们想达到的目的是让自己舒服，而不是理解事实的真相，从而造成了牵强附会。1997年~2006年巴菲特股东信精华：巴菲特股东信读书笔记（1997年~2006年）一、正确的区分贝塔和阿尔法是重要而稀缺的能力“面对多头的行情，大家一定要避免成为一只呱呱大叫的骄傲的鸭子，以为是自己高超的泳技让自己冲上了天，殊不知面对狂风巨浪，小心的鸭子反而会谨慎的看看大浪过后，其他池塘里的鸭子都到哪里去了。”——1997年致股东的信那句更有名的话是：“只有当潮水退去，才知道谁在裸泳”。有一个关于贝塔和阿尔法的笑话：有三个人，坐电梯，从一楼到十楼。一个人在原地跑步，一个人在做俯卧撑，一个在用头撞墙。他们都到了十楼，有人问你们是如何到十楼的？一个人说，我是跑上来的。一个说，我是做俯卧撑上来的。一个说，我是用头撞墙上来的。故事虽然看起来很蠢，但是实际投资中，有时候我们会不自觉的成为这三个人，认为自身能力是成功的最大原因而忽略掉大环境。贝塔的形式可能是多样的，不仅仅是大盘或者行业涨跌。行业因子、成长因子、估值因子、质量因子都可能是贝塔的表现形式，对于想要穿越牛熊实现长期成功的投资人来说，均需要时刻审视自己是否是受益于某种贝塔，这个贝塔是否能够持续。二、向大师学习，从错误中学习“在大师面前沉浸几个小时的效果远远大于我个人过去十年来独自的摸索。”——2000年致股东的信向经过时间检验的方法学习，是最高效的。投资这个行业中没有不学习的投资人，问题的关键是向谁学习，如何学习。向大师学习，就是向经过时间检验的方法学习。如果是价值投资者，就向巴菲特、格雷厄姆、沃尔特施洛斯、约翰涅夫、塞斯卡拉曼学习；如果是趋势交易者，就向利弗莫尔、欧奈尔学习。连巴菲特如此聪明过人的人，也是通过对前辈的精华进行吸收才成为一代大师，我们没有必要去瞎折腾，其实本来在正道上走的人就不多，坚持下去，时间会给与回报。三、不可或缺的周期思维“在格雷厄姆与多德所写的《证券分析》一书中，开头引用Horace的一句名言，‘十年河东，十年河西。’在我头一次听到这句话的52年后，我个人对于这句话描写企业与投资真理的体会日益加深。”——2001年致股东的信牢记周期，周期可能是比好公司更确定的事情。周期有时候很长，长到我们快忘记了它的存在的时候，它可能就飘然而至。所以每当我们在怀疑周期是否不再的时候，就更加应该仔细思考周期是否即将到来。霍华德马克斯在《投资最重要的事》中说：“无视周期并推算趋势是投资者所做的最危险的事情之一。”重视钟摆的位置，而不是预测钟摆的方向和幅度。霍华德马克斯在《投资最重要的事》当中，强调了第二层次思维以及周期思维，同时他把市场比作钟摆，钟摆很少在中间位置停留，而是以中间位置为轴反复摆动，永远很难知道钟摆摆动的幅度、回摆的原因及时机、朝反方向摆动的幅度。实在是生动形象的高超比喻。引起资本市场钟摆式波动的原因包括贪婪与恐惧、看待事物的乐观与悲观、线性外推的思维等，而钟摆的端点，也就是周期的顶部与底部，是风险和收益最不对等的位置。四、重视那些加宽护城河的事情“每一天，通过无数种方式，我们下属每一家企业的竞争地位要么变得更强，要么变得更弱，如果我们让客户更加愉悦、消除不必要的成本支出、改善我们的产品和服务，我们的竞争力就会更强。但如果我们对待客户时冷淡或者容忍不必要的费用成本不断上升，我们的竞争力就会萎缩。就每一天而言，我们行为的影响难以察觉，但天长日久所累积的影响后果之巨大却难以估计。”“由于这些几乎毫不起眼的行为的后果导致我们的长期竞争地位得到改善时，我们称这种现象为‘加宽护城河’，这些行为对我们想要打造10年甚至20年以后的企业至关重要。”——2005年致股东的信巴菲特在进行企业评估的时候，主要看两个指标，一个是公司表观的市场份额，如果份额持续提升，那么大概率说明公司的竞争力在加强。另一个就是公司有没有继续做加深护城河的事情。《巴菲特的护城河》一书对护城河做了非常详细的归纳总结，包括无形资产（品牌、专利、法定许可）、成本优势、转换成本、网络优势、规模优势。五、长期投资要想成功，即使有精明的头脑、以及短期的优异绩效，还是有很遥远的距离 “长期来说，市场将出现非比寻常、甚至诡异至极的举动。只要犯了大错，过去无论多长期不断的成功记录，都会被一笔抹杀。所以伯克希尔需要生来就能辨认、及规避重大风险的人，甚至是有生以来、从未见识过的风险。”“情绪的控制也十分重要。独立思考、心智稳定、以及对人性及组织行为的敏锐洞察力，这些都是长期投资的成功要素。我看过很多聪明绝顶的人，但都缺乏这些特质。”——2006年致股东的信2007年~2008年巴菲特股东信精华：巴菲特股东信读书笔记：好中坏三种生意模式、喜诗糖果复盘、回避妖龙而不是冒险屠龙。一、三种生意模式：优秀、良好、糟糕的生意模式“真正伟大的生意，不但能从有形资产中获得巨大回报，而且在任何持续期内，不用拿出收益中的很大一部分再投资，以维持其高回报率。”“一个良好，但不出色的生意的例子是我们拥有的飞安公司。这项生意如果要增长，需要将收入中的一大部分再投入。”“比较差的生意是那种收入增长虽然迅速，但需要巨大投资来维持增长，过后又赚不到多少，甚至没钱赚的生意。”——2007年致股东的信伟大的生意：投入少，回报高，抗通胀。巴菲特举的例子是大家耳熟能详的喜诗糖果。良好但不出色的生意：投入高，回报较好。巴菲特举的例子是培训飞行员的飞安公司。糟糕的生意：投入高，不赚钱。同质化，技术进步很快，缺少先发优势的行业。二、喜诗糖果案例的复盘“让我们来看看这种梦幻般生意的原型——我们拥有的喜诗糖果公司。”——2007年致股东的信从定性角度，盒装巧克力绝对不是所谓成长行业，而是一个进入成熟期的稳定行业。喜诗糖果优秀的竞争力在于，喜诗完全占据了其销售区域的消费者的心智，这使得其销量的市场份额可以以较低的速度保持增长。另外，喜诗是品质的象征（管理层不断的保证其产品质量以及提升服务质量），是具备礼品属性的消费品（加州的消费者大多数是在圣诞节购买，季节性极强），从而具备了极强的持续性及抗通胀能力，这使得其产品价格可以不停提升，这种属性就是巴菲特说的能够维持购买力的能力，大部分同质化的商品或者服务都是不具备这种能力的。定量角度，1972年喜诗糖果的销量是1600万镑，销售收入是3000万美元，税前利润是500万美元。到2006年，喜诗糖果的销量是3100万镑，销售收入是3.83亿美元，税前利润是8200万美元。在这34年间，收入的复合增速是7.78%，其中销量的复合增速只有1.96%，剩下的5.7%的复合增长由价格贡献，最终净利润的复合增速是8.58%。获得这样的成长，伯克希尔并不需要为喜诗糖果做任何再投资，正如芒格所说，他们只需要“在那儿坐着就行了”。喜诗糖果不但没有需要伯克希尔的再融资，还给伯克希尔提供了13.2亿美元的税前利润（13.5-0.3，其中3200万就是增加的运营资金），如果假设所得税率是30%，那么净利润是9.24亿美元，伯克希尔可以把这些钱投资到其他的行业中。从估值的角度，1972年喜诗的税前利润是500万美元，1987年7月之前，美国企业所得税税率是从15%到46%五级超额累进税率，假设所得税率是30%，那么其税后净利润是350万美元，巴菲特买喜诗糖果的成交对价是2500万美元，市盈率只有7倍。用格雷厄姆的话说：“价格是你付出的，价值是你得到的”，在这个交易中，巴菲特付出的是2500万美元，得到的是大约9.24亿美元。三、尽量做简单的事情：回避妖龙而不是冒险屠龙“我们的失败再度凸显了一项原则的重要性，那就是别把事情搞得太复杂，尽量让事情简单化，这项原则广泛运用于我们的投资以及事业经营之上，如果某项决策只有一个变量，而这变量有9成的成功几率，那么很显然你就会有9成的胜算，但如果你必须克服10项变量才能达到目标，那么最后成功的几率将只有35%。”——2004年致股东的信最让大家耳熟能详的是巴菲特所谓的“七尺的栏杆”和“一尺的栏杆”，变量越少胜算越高，这个道理似乎很容易理解，但是落实到投资的时候，却并不是那么显而易见。四、事前风控应该是主要手段事前风控应该是主要手段，事后风控将失去主动权。巴菲特强调，即便是具备聪明的头脑，优秀的过往业绩，也不保证就是优秀的投资者，无法保证未来的业绩持续性，伯克希尔的接班人必须要对于风险有极为深刻的认识，能够识别从未有过的风险并且规避。投资其实就是一个认识风险和管理风险的过程，只有充分认识到行业和公司所蕴含的风险，才不会被每天股价的波动所牵制，涨跌都淡定，都能从容应对，便宜了加仓，太贵了减仓。否则大概率会陷入股价越跌越恐惧认为还会跌，股价越涨越开心认为还会涨的线性外推思维之中。事后风控则是事前风控力所不及的情况下的被迫无奈之举，而不是主要手段，最好的情况是永远不要有被迫卖出这种事后风控。几十年前的水牛城晚报是一笔绝佳的生意，但是随着技术的进步，信息传播的方式出现了巨大的变化，这在报纸如日中天的年代，是很难预判会出现一种新技术从而影响报纸的市场份额的，但是在这种技术出现之后，当发现报纸终将没落的时候，被迫认错这种事后的风控，而不是任由资产价值完全消失殆尽之后才被迫清零，是完全有必要的。五、挑战和繁荣“尽管身处坏消息之中，但不要忘记，我们的国家曾经面临过远比这糟糕的局面。仅仅在20世纪，我们就曾面对过两次大战（其中一次我们似乎都要输掉战争了）；十多次的阵痛和衰退；1980年，恶性通胀曾导致高达21.5%的基本利率；还有1930年代的大萧条，大萧条期间的许多年中，失业率一直在15%~25%间徘徊。美国可从不缺挑战。”——2008年致股东的信“然而，与我出生之时相比，美国民众的生活水平提高了6倍。那些悲观论者忽视了一个至关重要的因素：人类的潜能是取之不尽用之不竭的，用来释放这种潜能的美国制度依然充满活力和效率。”——2010年致股东的信不管遇到什么困难，巴菲特总是对美国充满信心。回顾华夏的历史，远远比美利坚更为起伏曲折。五千年的长河中，我们曾经是全球经济和文化的中心，但是在错过了最早的工业革命之后，我们开始跌入了最黑暗的深渊，1840年、1894年、1900年、1937年，我们几度差点失去了我们的国家。新中国成立以后，自然灾害、十年迷失、90年代的恶性通胀、产业整合的下岗破产潮、以及这一次席卷全球的疫情，困难和挑战时不时就会来考验我们。但是，勤劳、勇敢、坚强、务实这些自古以来最质朴的品质，伴随着我们跨过了一道道鸿沟，克服了一个个困难，让我们逆风飞扬盘旋而上。2009年~2010年巴菲特股东信精华：巴菲特股东信读书笔记（2009年~2010年）一、投资中，有所为，有所不为“我们有所不为。”“查理和我避开我们不能评估其未来的业务，无论他们的产品可能多么激动人心。”——2009年致股东的信“同样重要的还有我们的贷款者没有做什么。”——2008年致股东的信在投资中，做了哪些事情（坚持正确的事情）很重要，不做哪些事情同样重要。巴菲特的伯克希尔至少有这么几项不为清单：避开无法评估的生意，远离那些看似前途无限但是会招致无数竞争的行业，永远不让伯克希尔处于流动性危机。芒格那句“如果我知道我会死在哪里，那我永远也不会去那儿”成为传世的经典语录，自是有其深刻的道理。投资中的诱惑时时刻刻都在发生，放弃那些有毒的蜜糖，是有所不为的重要部分。？巴菲特在谈到伯克希尔的投资接班人的时候说到“至关重要的是如何取得业绩，经理人如何理解和感知风险”，“有所不为”的好处在于让人更专注于“有所为”。正如巴菲特说他花了很久的时间才明白，“时间虽然是好公司的朋友，但却是烂公司最大的敌人”，无数的例子证明，烂公司对投资人精力的损耗远超过好公司，最后的投资收益往往还不尽如人意，是典型的事倍功半。二、千万不要使用杠杆“有些人通过借钱投资成为巨富，但此类操作同样可能使你一贫如洗。杠杆操作成功的时候，收益就成倍放大，配偶觉得你很聪明，邻居也艳羡不已。但它会使人上瘾，一旦你从中获益，就很难回到谨慎行事的老路上去。而我们在三年级（有些人在2008年金融危机中）都学到，不管多大的数字一旦乘以0都会化为乌有。历史表明，无论操作者多么聪明，金融杠杆都很可能带来‘0’。”——2010年致股东的信杠杆对于投资而言绝对是毒品。可能很多人在使用杠杆之前并没有考虑到这些，而是只想到了杠杆带来的好处。一旦偶尔成功，就会爱上这个让人快速致富（当然更多的时候是快速亏损）的工具，并不幸的认为自身的能力很强完全可以驾驭这些杠杆（有自信说这个话的人，建议先把自己和长期资本管理公司那群平均智商170的人做比较），那么等待着你的极大概率是更大的损失，而不是成功。这就像毒品一样，吸食的时候让人飘飘欲仙，但是随着时间的流逝，会慢慢掏空人的身体，想要再次恢复健康，需要极其煎熬，因此最好的办法还是远离为好。三、不确定性时时刻刻存在，只是人们什么时候注意到而已“毫无疑问，未来永远是充满不确定性的，美国从1776年开始就一直面对各种不确定性。只不过有时候人们非常在意无数的、一直长期存在的各种不确定性，而另外一些时候，他们却无视不确定性（通常是因为那段时间太平无事）”——2012年致股东的信不确定性其实就是风险，风险本身是时刻存在的。风险并不是只有发生的那一刻才是风险，发生的那一刻是风险从概率变为现实。我们大多数人对于风险的理解和感知可能或多或少都受到外界环境的影响，这其实会在投资中左右我们的情绪和决策，而顶尖的投资者就是能够对风险有着深刻独立的认知，同时以良好的情绪来面对这些风险。四、文化是更高级的制度“你们这些经理人对这些事情的态度，通过你们的行为和言语表达出来，将会是你们管理的公司形成的企业文化中最为重要的一个因素。文化，而不是企业规定手册，决定一个组织的行为举止。”——2010年致股东的信文化是更高级的制度。制度很多时候只是行为的底线，守住了底线那是基本要求，是60分及格，如果想要争取90分甚至100分，那么仅仅满足于制度是不够的，还需要更好的文化来引领，而文化从来都不是依靠制度能够解决的，文化是通过行为耳濡目染的。五、声誉的复利“就像我过去25年在这些备忘录里一直说的那样：‘金钱上的损失，甚至是非常大的金钱损失，我们承受得起。但是名誉上的损失，哪怕是一丝一毫的损失，我们也承受不起。’”——2010年致股东的信声誉带来的价值远超想象。巴菲特一直坚持自身作为财务投资人的角色，对于那些具有优秀管理层的好公司，巴菲特给予足够的信任，基本上不施加任何压力，这使得沟通成本极低，效率极高。久而久之，越来越多的公司创始人在想要出售公司，但是又怕公司被不珍惜产业的贪婪鬼毁掉的时候，都会想到巴菲特，并且在这些交易达成的时候，价格通常是双方都满意的价格，而不是谁占谁的便宜。一些创始人也提到，如果不是巴菲特，自己肯定会报更高的价格。声誉是资产管理行业最重要的资产。代客理财是需要极大的信任的，而资产管理行业是典型的塔勒布口中的极端斯坦，也就是分化极大的市场，从很大程度上，声誉决定了资产管理公司的发展与衰落，规模越是大的公司，责任越是重大，声誉越是重要。“建立声誉需要二十年，毁掉它只需要五分钟”，声誉是如此重要，但是却如此脆弱，因此必须要竭尽全力来维护。对于基金公司而言，要获得可以持续的声誉，需要建立三层信任：净值信任、方法信任、体系信任。2010年~2016年巴菲特股东信精华：巴菲特股东信读书笔记（2010年~2016年）一、三类资产“决定这些商业奶牛价值高低的因素不是商品交换的媒介，而是他们的产奶能力。我相信在未来任何一个较长的时期内，对于一流企业的这类投资结果都将证明，这类投资使我们前面分析的三类投资中遥遥领先的优胜者。更重要的是，这类投资也将是最安全的投资。”——2011年致股东的信巴菲特将所有资产分成三类：货币类资产、无产出资产、生产性资产。二、关注产出的就是投资，关注接手价格的就是投机“在两笔投资上，我都只考虑资产的产出。如果大家关注的是资产未来可能被接手的价格，那么这就是投机。投机没什么不好，但是我知道我投机的时候不能总是正确，我也怀疑那些声称自己可以持续投机成功的人。掷硬币的时候第一轮有一半人会赢，但这些人如果继续不断玩儿下去都不会有赢家。”——2013年致股东的信这两笔投资，指的是奥马哈北部的一个农场以及纽约大学旁的一处零售物业这两项投资，巴菲特关注的都是投入产出比，而不是其他人想接手它们的报价，事实上巴菲特也没有收到过这样的报价。如果在决策的时候关注的是产出，那么就是投资。如果关注的是资产未来可能被接手的价格，那么这就是投机。投资也是为了赚钱，投机也是为了赚钱，目的没有差别，但是过程和最终结果可能迥异，核心就是可持续性。三、必要的现金必不可少，多余的现金都应用于投资“信贷就像氧气，供应充沛时，人们甚至不会加以注意。而一旦氧气或信贷紧缺，那就成了头等危机。”——2010年致股东的信巴菲特的爷爷给他的小儿子也就是巴菲特的叔叔弗雷德写了一封信，巴菲特将其内容放在了致股东的信中，文章开篇写道：那些过得不好的人，大多数都是因为没有现金。巴菲特说现金就是氧气。闲钱为什么要用来投资，投资股票又为什么必须要用闲钱？如果已经有足够的流动性，那么剩下的闲钱绝对应该用于投资，因为现金注定会失去购买力。巴菲特在三类资产中已经讲的足够详细了，现金就是那个价格没有任何波动贝塔值为零，但是充满风险的资产。四、高价买公司的风险：永久性损失或较长的时间成本“如果出价过高，买入一些具有良好经济特性的公司也可能成为一笔糟糕的投资。”——2012年致股东的信“一个明智的投资可能变成匆忙的投机，如果股票是被高价购买的。伯克希尔也不会豁免于这个真理。”——2014年致股东的信“我们所看重的关键品质包括：可持续的竞争优势；高质量的，有能力的管理层；运营所需有形资产的优秀回报率；以富有吸引力的回报实现内部成长的机会；以及，归根结底，合理的收购价格。”——2017年致股东的信前面我们总结了三类资产，也因此进一步明确了对现金的运用，应该在保留一定储备的情况下，尽可能将闲钱投到第三类生产性资产中，但是对于任何投资，价格都是至关重要的。对好公司，合理出价；对难以确定的公司，谨慎出价，甚至拒绝报价。这样我们犯错导致永久性损失的风险就非常低了。格雷厄姆教会了我们买便宜的公司，沃尔特施洛斯和约翰涅夫是这种方法最著名的接班人，这种方法的核心在于便宜。巴菲特最早也是这种风格，但是到了后期，巴菲特强调“用便宜或者合理的价格买优秀的公司”。不管是上面哪种方法，其实都强调一件事情，买入的位置或者价格，其共同点就是不要为公司支付太高的溢价。五、至关重要的是如何取得业绩“找到多位绩效卓越的投资经理人是件轻而易举的事情。但是过去出色的表现尽管重要，却不能以此判断未来的业绩。至关重要的是如何取得业绩，经理人如何理解和感知风险。”——2010年致股东的信“有三个关联的事实，使得成功的投资酝酿着失败。首先，良好的投资履历会吸引大量的投资资金；其次，巨额的资金总是保证投资业绩之锚：几百万的资金容易管理，几十亿的资金就不好管了；第三，由于大多数经理人的个人认识，即所管理的资金越多，收取的手续费就越多，所以他们仍然会寻求获得新的投资资金。”——2016年致股东的信过往的业绩曲线不会告诉我们关于未来的任何信息。投资能力的衡量并不是一件容易的事情，运气对于业绩的短期影响可能远大于能力，很多因素都能够造就阶段性的投资成功或者说杰出业绩，并且这个阶段性所持续的时间可能长到人们认为其间消除了非能力因素的影响。但是这并不代表投资能力强，市场上“一年五倍者众，五年一倍者寡”的结果，已经向我们展示了，只有少数人的业绩能够持续。前期链接如下：吴廷华专栏丨《巴菲特致合伙人和股东的信》读书笔记（1）吴廷华专栏丨《巴菲特致合伙人和股东的信》读书笔记（2）吴廷华专栏丨《巴菲特致合伙人和股东的信》读书笔记（3）吴廷华专栏丨《巴菲特致合伙人和股东的信》读书笔记（4）吴廷华专栏丨《巴菲特致合伙人和股东的信》读书笔记（5）吴廷华专栏丨《巴菲特致合伙人和股东的信》读书笔记（6）吴廷华专栏丨《巴菲特致合伙人和股东的信》读书笔记（7）吴廷华专栏丨《巴菲特致合伙人和股东的信》读书笔记（8）吴廷华专栏丨《巴菲特致合伙人和股东的信》读书笔记（9）本文来自微信公众号：点拾投资（ID：deepinsightapp），作者：长信基金吴廷华
