轻资产5年图鉴：万达在膨胀，大悦城高筑墙

本文来自微信公众号：商业地产头条（ID：Dtoutiao），分析师：苏珊、陈安琪，编辑：付庆荣，头图来自：视觉中国

万达商管的一出好戏——全面轻资产，无疑宣告了“轻资产”盛宴的提前到来。

通过上市公司公告、企业官网、公开资料等途径，赢商大数据复盘了过往5年，商业地产圈内的轻资产牌面。

不完全统计结果显示，截止2020年9月底，29个企业（有轻资产输出业务，且总在管面积≥10万㎡）的在管轻资产项目，共计287个（开业时间截至2023年）。

长期以来，由于商业地产回报率显著低于住宅，弱化了各方参与者对商业地产的投入力与重视度。碎片化、分散化现实之下，大量管理效率低下的存量物业分散在各种主体之下。

于是乎，当整个行业从增量向存量转变之势明朗时，存量资产“轻资产化运作”的商业模式受到追捧，加速着商业地产领域的碎片化整合。    

这种整合，叠加着存量改造、规模扩张，以及高能玩家之于低效物业的重现分割与排列组合。

一、轻资产五年图鉴：华东华南最吃香

中国轻资产元年，定格在2015年。这年，零星项目现身，但行业大潮未起。声浪倍增，始于2016年，关键先生是万达。

数据来源/赢商大数据  制图/商业地产头条

为何是2015年？问题的答案，指向了商业地产行业盈利模式之变。

按照公司理论，企业存在的最终目标，是股东价值最大化。净资产收益率ROE（又称为股东权益报酬率），是其中核心衡量指标之一。（注：杜邦分析法：净资产收益率ROE=利润率×周转率×杠杆率。（利润率和周转率一般负向变动））

2015年之前，房企的高利润率主要来自土地升值收益，地价房价快速上升，‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍延长土储周期即可大幅度提高利润率‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍。此间，资产升值速度超越了资本成本，重资产模式为理性选择。

而在2015年，中国楼市突现“慢牛”行情，去库存成主调。房价遇挫，房企持有资产的回报率不足以弥补资本成本，转向轻资产是顺势而为。

拐点过后的下半场，开发商们需从“产销模式”变为“资管模式”，以提高回报率。以购物中心为标的资产的商业地产圈，亦不例外。

具体分析赢商大数据统计的287个轻资产项目，发现以下特征：

1. 地域分布：华东、华南占比过半，存量多机会大

2016年，除西北区外，其他各大区均有轻资产项目开业。此后各年，华东区均为重点布局区域，其次为西南及华南。

数据来源/赢商大数据  制图/商业地产头条

以省份来看，华南区的广东最活跃，是唯一一个数量占比超10%的省份。其次为浙江、四川、安徽、江苏、山东。城市线级中，二线占比最高，三、四线数量相近，五城最少，六线城市基本没有。

数据来源/赢商大数据  制图/商业地产头条

综上，华南的一线城市最活跃，轻资产项目数量占比近四成；华东、西南与总体表现类似，二线城市最活跃；华中则是四线最活跃，占比近半。

数据来源/赢商大数据  制图/商业地产头条

2. 体量区间：5万~20万㎡为主，少见小型社区mall、巨型综合体

10万~20万㎡的商业项目最受青睐，该体量区间中位数约13万㎡；其次为5万~10万㎡，区间中位数约9万㎡。

数据来源/赢商大数据  制图/商业地产头条

其中，一线城市各体量分布均匀，但没有大于20万㎡的项目：

数据来源/赢商大数据  制图/商业地产头条

综上，复盘数据发现，最先受到效率因素的驱动实现轻资产的项目，在体量和布局区域上呈现出明显特征，而这背后存在着一定的原因：

体量上，当前的轻资产项目集中于5万~20 万方，少以小型社区mall、巨型综合体形式呈现，主要源于：社区商业多为房企开发型物业的配套商业体，且以刚需消费为主，对运营管理的要求相对大型mall要低；

而城市综合体讲求各类型资产协同发展，对管理者要求高，非一般轻资产输出者所能轻易搞定。同时，于开发商而言，一线城市综合体项目实质为核心资产，自持经营才是理性之选。

当前，轻资产项目的体量决定了其既不能靠刚需消费维持日常运营、又不具备城市综合体内部协同发展的能力，对于管理者的要求较高，因此也最容易产生低效物业，成为轻资产的起点；

区域上，轻资产项目集结于二、四线城市，主要源于：一方面这些城市分布着大量土地效率高、管理效率低的存量项目，适合头部轻资产扩张规模；

另一方面，低线城市mall受电商冲击更小，周期敏感性弱，因此在业态布局、主题营销、体验消费等增值服务带来的变现能力高。

此外，低线城市为管理溢出范畴，可选择放权的空间增大。

二、巨头轻资产生意：万达在管面积居首，大悦城玩转大资管

“只赚不赔”，轻装上阵。轻资产生意的高明之处在于：拿别人的钱，做自己的事。而在当下，这桩“坐享”收益的差事，毫无意外的紧紧拽在头部商业地产商手中。

探路者万达之后，大悦城、宝龙、华润等玩家脚步紧跟，以轻资产之道，不断扩大商业在管面积组合，提高资产运营效率。不过是，闯关本领，各有不同。

数据来源/弗若斯特沙利文  制图/商业地产头条

1. 万达路径：一城一店，小步试错，实验性布局

万达，国内轻资产项目在管面积大哥大，于2015年首提轻资产模式，标志事件是与光大控股旗下光大安石、嘉实基金、四川信托和快钱公司签署投资框架协议。

三年探索，2018年万达年会上，王健林宣布正式成立商管集团。而后，万达商业地产股份有限公司更名为万达商管，另立商业地产集团以消化商管集团的地产业务，及重资产开发万达广场。

具体开业数据上，2018年、2019年万达新开轻资产项目分别为23个、29个。而至今年9月底，万达商管公布的2020年已签约轻资产项目53个，为上年1.3倍，预计今年底此数字将达65至70个。

按照规划，从2021年开始，万达商管不再发展重资产，即不再投资持有万达广场物业；且今后每年签约轻资产万达广场将不低于60个，彻底轻资产化。

攻城略地，万达商管轻资产步伐全面提速。

• 模式上，开发阶段引入财务投资人或合作开发者，输出品牌，负责设计、建设与运营，分享租金收益，不介入拿地、建设、物业开发等重资产环节。可获得稳定现金流和收益，全面剔除经营风险。

  
  

• 布局上，据赢商大数据统计，2016年至今，万达开出的轻资产项目，基本覆盖除六线外的各线级城市，实验性布局策略明显。

按年看，每年落地项目交替出现在二三四线城市，一线城市鲜有布局。因为一线城市商业地产饱和度高，可选优质项目不多，亦不标准；而四线城市可渗透空间大，且城市空间布局相对单一，保证项目选址相对标准化。

由此初步推断，四线城市或是万达规模化轻资产扩张的最优选择以及主战场。

换个视角，从区域、省份看万达轻资产项目布局，可知：华东区按年开业项目数量领先，其次为西南区；华中区的河南省最活跃，其次为西南区的四川、华东区的山东和江苏。

数据来源/赢商大数据  制图/商业地产头条

• 方式上，主打“一城一店”，占总体的比重超八成；单城项目数在3个及以上的城市只有成都、重庆、上海，均为一线、新一线城市。

数据显示，截止2021年，万达121个轻资产项目分布在99个城市，平均1.2个项目/城市。此扩张方式，同样呈现实验性布局特征。小步试错，及时反馈，灵活调整决策。

• 体量上，多为10万~20万㎡，数量占比超六成；5-10万㎡项目数量占比近三成；无5万㎡以下小体量项目（社区商业）；极少（4%）20万㎡以上的大体量项目（城市综合体项目）。

体量偏好，严格契合万达广场定位标准；反过来，亦促进了其规模化快跑。

数据来源/赢商大数据  制图/商业地产头条

2. 大悦城：玩转大资管，多层、花样运用金融

2016年，大悦城提出大资管战略，选择以拿地自建、并购存量以及输出管理三种轻重并举的路径，推进从开发运营向大资管模式转型：

不同于万达纯品牌输出式打法，大悦城轻资产模式的核心是金融的多层次运用，资金来源多渠道，以支撑完整资管周期。

目前，大悦城地产有3只房地产基金，合共募资257亿元投入轻资产运营，并落地天津、上海、北京等多个项目，实现了合作开发、基金管理、管理输出三重路径增长。

通过以上路径，大悦城逐渐实现：越来越轻的运营和负债出表。不断推动项目权益出表，从资产的持有者转型为资产的经营管理者，并保留小部分权益份额。

同时，利用基金管理和管理输出减轻资金压力，缩短回收期，充分利用地产基金建立可持续资本循环；撬动资本赋能，提升扩张速度，继续扩大在管规模，提升品牌影响力。

这过程中，大悦城实际上完成了项目开发、运营成熟两阶段轻资产化：开发阶段，通常引入私募基金和银行贷款获得资金，一般自有资金比例很低；运营成熟阶段，通过REITs平台做进一步轻资产化。

第二阶段，对项目成熟度要求高，要有稳定现金流，且投资回报率要高过融资成本。随着国内公募REITs逐步落地，往后这一形式可打开空间大。

3. 宝龙商业：覆盖项目全周期，向市场要增长

作为国内首个轻资产上市平台，2014年起，宝龙向独立第三方开发的物业提供商业运营服务（杭州下沙宝龙广场）。

截至2019年6月30日，管理着4处轻资产零售商业物业，另有4个储备轻资产项目，主要分布在浙江。

• 模式上，宝龙商业覆盖了商业物业资产全生命周期。

资料来源/公司公告  制图/商业地产头条

2020上半年，宝龙商业营收8.69亿元，同比增长15.96%。其中，商业运营服务收入约7亿元，占比超8成。根据宝龙官方口径，其商业运营服务收入是这样拆分的：

项目开业前的顾问咨询业务（市场研究及定位、租户招揽及筹备开幕服务），以及开业后运营服务业务（商业物业管理服务），共同构成宝龙“来自客户的收入”。租金进入业主方账户，业主付服务费给宝龙。

商业物业管理（租户管理及收租服务收入）和增值服务是其主要利润来源。商管费收取比例越高，折射公司品牌影响力越大；增值服务收入增长越快，意味着项目运营效率越高。

数据来源/公司公告  制图/商业地产头条

物业租赁服务则类似于“二房东”，租金进入宝龙账户，与其财报的“租金收入”口径对应。2016年~2019年，宝龙商业的物业租赁服务收入占商业运营管理收入的比例均在10%以上，分别为11.9%、19.9%、21.2%及15.4%。“主要是因为宝龙有较多数量的商业街提供租赁服务。

• 布局上，主战场是以上海为大本营的长三角地带。目前商管行业 TOP5公司在管面积市占率合计仅10.9%左右，其中宝龙集团占比0.8%，位列第四。

往后走，宝龙商业想继续快跑，必须向市场要增长，而不只是继续依靠宝龙地产提供的商业基石。

综上，无论是万达“撒网”式试错布局玩法，还是大悦城大资管战术，抑或是稳稳扎在长三角的宝龙，皆依自身资源禀赋选择了最适合路子，但殊途同归——追求更高的资本回报。

三、轻资产启示录：头部企业占优，金融工具成未来变量

中观复盘，微观解析，会发现：已然上道的轻资产的地产企业，无一例外都突破了对内部资源的单一依赖，依靠自身积攒的品牌、技术、管理等软性要素，拿下规模与营收双重增长。

往后，这门“只赚不赔”的生意，必然继续向着有强产业链控制力、成熟商业模式的头部公司倾斜，且会不断强化以下几大趋势：

1. 头部企业占绝对优势，且越来越明显

轻资产化的前提是必须拥有大量优质的固定资产，只有打造过优质的持有项目，才能拥有管理经验，向外输出品牌溢价。

就国内商业地产目前发展状况而言，持有大量优质资产的商业地产公司十分有限。因此，头部企业将进一步向二三线城市加速拓展轻资产项目。在低效的商业地产市场，碎片化融合才刚刚开始。

2. 产业链优势各异，行业分工加速细化

中国商业地产发展时间较短，产业链不够发达，行业分工尚待细化。但随着宝龙商业、华润万象生活等分拆上市，行业分工将进一步成熟化，朝着成熟市场的进化终会到来。

3. 金融工具成未来变量，提前布局方能收益

相较应对危机的短期手段，REITs 更像是稳定长期市场和信心的压舱石。

对此，有业内人士指出，疫情影响下，市场非常渴求逆周期的管理工具，建议REITs试点尽快放开到住房租赁以及商业地产领域，为租购并举政策提供支持，也为传统房地产企业提供转型之路。

环顾全球，基础设施与持有型房地产是REITs的两大基础资产。在美国，零售业REITs是占比最大的品类。

深化金融资本模式，实现产融结合是转型的关键。进入下半场，中国正从“产销模式”到“资管模式”转变，从“买地造房卖房”向“资产整合优化运营”转变。

与传统的开发商销售模式不同，资产管理获利在于持有过程中，通过提升资产运营获取资产增值和持续性收入。“ 投- 融- 管- 退 ”以资产退出为起点，倒推资产获取的判断标准和运营管理要求。

值得注意的是，上述模式下，各路玩家的轻资产打法或多或少面临着一定风险：

合作方的约束

合作开发类模式要求企业需具备足够多的有强融资能力、良好资产资源的合作方，才能快速推进轻资产。

商业运营能力不稳

委托管理模式中，虽然只需输出管理团队，不需要出一分钱，资产是变轻了，但是沟通和管理成本越来越高。同时，轻资产合作型的商业，收益几何，亦不稳定。

租金收益不确定

分享租金收益，是轻资产模式的关键所在，但能否在未来加速外拓中保持稳定的“造血”能力，存在一定不确定性。

项目不自持，难撬动银行贷款、坐享资产增值

高周转下，住宅项目通常9~12个月可回流现金，而商业项目拿地到开业多需2年~3年，回本期长，故通常会采用开发贷、经营贷等方式维持公司现金流平衡。

因此，若全面转型轻资产，企业便无法以新增自持项目为基，继续撬动银行贷款，不利于改善公司整体负债情况。

另一方面，项目不自持，也就意味着房企无法分享资产增值带来的收益。

这种“绝对的轻”，是由业主一方承担管理输出方所有成本，这对双方的投入来说并不公平，业主也需要管理输出方某种程度上的“投名状”（如入股、或直接当二房东），未来，此种模式或愈发难以持续。

以上四个风险点外，随着行业不断洗牌，头部巨头牌面倍增、资源积累叠加资金门槛抬升，部分实力弱小玩家亦面临着被淘汰厄运。

于无声处听惊雷，轻资产过往5年成长大戏，演绎的不仅仅是商业地产运营模式之变，还有新竞争浪潮之下房企们新一轮排位赛之变。

商业地产玩家们，正站在一个历史节点上，唯有义无反顾将专业技能、智力资本、品牌优势及金融运用扭成一股合力，才能将轻资产带来的业绩增长带入奔跑的胜利轨道。

毕竟，市场终究奖励好的东西。

本文来自微信公众号：商业地产头条（ID：Dtoutiao），分析师：苏珊、陈安琪，编辑：付庆荣