漂亮的数据VS失信的企业，江湖开始不讲“武德”

本质上，债券的刚兑信仰自2014年就已动摇，2018年后彻底打破。2014年虽是中国债市“大年”，其也被市场认为是“中国信用元年”。2020年不啻为一个分水岭。之前，尽管债市刚兑信仰已打破，但国企刚兑信仰仍在。裹挟着各方利益诉求，爱恨交织的市场到底怎么了，江湖似乎开始不讲“武德”？

11月21日的金融委会议明确表态，严厉处罚各种“逃废债”行为，保护投资人合法权益。信号已经释放，厘清打破刚兑与逃废债的边界刻不容缓。

本文来自微信公众号：经济观察网（ID：eeojjgcw），记者：欧阳晓红，题图来自视觉中国

当步入6.5时代的人民币日趋自信，当经济数据愈发好看，市场为何还是忐忑不安？

肇因或是近期频发的信用债违约事件，其中不乏国企失信，以及抬升的宏观杠杆率。没有人怀疑中国经济增长持续复苏——漂亮的数据便是佐证；也没有人忽视急升的杠杆率之隐忧；但复苏未企稳的宏观杠杆率上升环境下，打破刚兑是否会“碰瓷”实体经济？

央行行长易纲撰文指出，以“谁在承担风险”和“由谁承担风险更好”为主线，测度金融资产风险承担者的分布，揭示其背后的原因及相关经济运行模式的变化。试图把金融结构、金融发展与经济增长三者关联起来。

易纲研究发现，过去十多年来中国宏观杠杆率上升较快，金融资产风险向银行部门集中。针对这一问题，须着力稳住宏观杠杆率，通过改革开放发展直接融资，让市场主体能够自我决策、自担风险并获得相应收益。

文中关键词“金融发展、风险承担、宏观杠杆率”诠释了当下中国正在发生的事情。

时值年底，企业债务风险如临大敌；信用风险是否会加剧流动性风险？信用环境堪忧乎？某资深金融人士称，长痛不如短痛，现在出清不是坏事！明年可能会更差。

一位平煤集团人士在朋友圈分享《央行关键节点再提打破刚兑》文章，并评论：稳步打破刚性兑付，该谁承担的风险就由谁承担。

见状，也有机构人士感叹：真要是无力回天，那该谁担的责任谁担，买者自负无话可说。可这种以打破刚兑为名逃废债的行为，难道是因为“我是流氓我怕谁？”，还让央行“背锅”。

而沈阳市中级人民法院11月20日公布的《辽宁省沈阳市中级人民法院民事裁定书》显示，辽宁省国资委旗下重点国有企华晨集团存在资产不足以清偿全部债务的情形，具备企业破产法规定的破产原因。但同时集团具有挽救的价值和可能，具有重整的必要性和可行性。这标志着华晨集团将进入破产重整程序。

换言之，不到一个月华晨集团便从债券违约走向破产重整程序。市场不禁唏嘘。

裹挟着各方利益诉求，爱恨交织的市场到底怎么了，江湖似乎开始不讲“武德”？11月21日的金融委会议明确表态，严厉处罚各种“逃废债”行为，保护投资人合法权益。信号已经释放，厘清打破刚兑与逃废债的边界刻不容缓。

一

余悸未了，近一个月来的债券和资金市场剧震，令投资者风险偏好快速下降。

不只是连续性（违约事件频发）、规模性（截至11月13日，华晨、紫光、永煤存续债券规模分别为162亿、177亿和234亿），还有意外性（国企信仰受冲击）。“三性”诱因之下，尽管其只是短期因素，市场还是慌了。

继华晨集团、永煤集团债券违约之后，曾经的明星白马股天齐锂业也暴雷了。

11月13日，四川锂资源龙头企业天齐锂业自曝百亿贷款面临违约风险。公告称，天齐锂业的18.84亿美元并购贷款将于2020年11月底到期，存在无法及时、足额偿付导致违约的可能性。

包括近期，清华系的清华控股、紫光，天津泰达集团，河北邢台钢铁，辽宁华晨、本钢等发行的债券，均大幅下跌。

不久前的10月23日，华晨集团旗下的“17华汽05”债券违约。其时，多位债权人质疑其“逃废债”，并曾向多个监管部门投诉。

11月20日，证监会表示，华晨集团有关债券违约，引起市场关注。证监会已依法对其开展专项检查，根据检查情况，今日对华晨集团采取出具警示函的行政监管措施并决定对其涉嫌信息披露违法违规立案调查，对华晨集团有关债券涉及的中介机构进行同步核查，严肃查处有关违法违规行为。

同日，上交所称，查明招商证券在承销，并担任“华晨汽车集团控股有限公司2017年非公开发行公司债券（第二期）”受托管理人期间，存在未能及时履行受托管理人信息披露职责、未能有效履行受托管理人信用风险管理职责等违规行为。并将视情形进一步采取自律监管措施。

一边是强监管下，投资情绪紧张，一边是市场迷惘；央行方面尚未就此明确表态。

这些年踩过不少“坑”的投资者欲哭无泪了吗？逐步打破的“国企信仰”说明啥？或许部分国企的风险出清已经开始。

11月17日，国家发改委新闻发言人孟玮在国家发改委例行新闻发布会上回答媒体提问时表示，下一步，在应对债务风险以及违约处置方面，将重点在三个方面加大工作力度。

其一是加强监管。充分发挥地方的属地管理优势，通过项目筛查、风险排查、监督检查等方式，做好区域内企业债券监管工作，防范化解企业债券领域风险。

其二是强化协同。加强公司信用类债券管理部门之间的沟通协调，构建高效的工作协同机制，加强信息披露、加强统一执法，完善制度建设。

其三是抓早抓小。针对个别苗头性风险隐患，密切关注相关债券的付息兑付工作，督促制定化解方案，保护投资者合法权益。

“目前，受国内外多种因素影响，债券市场防范化解重大风险面临一些新挑战。总体看，企业债券的风险防范情况较好，今年未发生违约情况，累计违约率处于公司信用类债券的最低水平，违约处置率处于公司信用类债券的最高水平。”孟玮称。

也有人说，辽宁、河南出现的一连串国企违约事件，说明市场对国企改革三年行动低估了——其围绕服务国家战略，聚焦主业，发展实体经济。剥离企业办社会职能和解决历史遗留问题实现重大突破，加快剥离非主营业务和低效无效资产，深入推进僵尸企业处置工作。

以永煤控股为例，其多次表示“无意逃废债”，按照河南省相关财经官员的话说，之所以能化、永煤出现债务问题，主要是按市场化的方式操作。

一位金融机构负责认为，此举或欠妥。目前宏观杠杆率上升环境下，打破刚兑，会伤害实体经济。如果该事件再发酵下去，可能会导致金融机构用脚投票，届时影响河南省城投债。

但也有观点称，早破幻想，比一直抱有幻想好；刚兑是无意与有意间打破的。

中国社科院世界经济与政治研究所国际投资研究室主任张明认为，近期发生的信用债连续违约事件，可谓冰冻三尺非一日之寒。对地方政府而言，过去有很强的动力维持地方融资平台与地方国企的刚性兑付。

然而，房地产市场调控思路在2018年前后发生根本性转变，经济增长速度放缓使得地方政府财政收入增速放缓，存量债务压力使得地方政府还本付息压力加大。新冠疫情的爆发进一步加剧了地方政府的收支困难，这使得地方政府在资金使用方面捉襟见肘，从而不得不进行取舍。

“让信用债市场的刚性兑付格局被打破，让潜在信用风险更加充分地暴露出来，让未来的信用评级更加准确地反映违约风险，这本身是正确的方向。然而，当前中国监管部门应该把握好度，既要让风险逐渐释放出来，又要避免风险的集体爆发与相互叠加，避免防范风险的行为本身加剧风险。”张明称。

如此，结合发改委的“发挥地方的属地管理优势”；以及“既要……又要……”中国范式语境；包括易纲近期文章提及的“谁在承担风险和由谁承担风险更好”、“稳住宏观杠杆率，通过改革开放发展直接融资，让市场主体能够自我决策、自担风险……”等现状及诉求；市场或许进入了一段自我调节、风险出清的快速转型期——喜忧参半，危中有机。

二

不过，现在，真的是一个个打破刚兑，尤其是打破国企刚兑的时候吗？违约利空因素尚未消除的债市投资情绪脆弱；尽管A股表现尚稳，目前似乎波及不大。

前述机构人士表示，无法理解河南方面的操作，其评论山西的做法较为适宜。原来，山西省副省长在11月18日的一次专题会上表示，省属国企近期需要兑付的债券毫无问题，从没闪现过欠债不还的念头。

Wind数据显示，今年以来共有109 只债券发生违约， 合计债券余额为 1260.83 亿元。上海证券认为，其与去年全年184只债券违约，违约余额1494.04亿对比，今年全年数量上比去年大概率有较大幅度的下降，但规模上目前已相差不大。

到年底，还有一个半月的时间，总体违约规模有可能超过去年，有望实现违约金额再创新高。市场担忧的是，以前投资者比较信赖的国企，也出现不稳，一旦有企业选择违约，其他公司就可能出现连锁反应，而地方政府城投债规模庞大，税收来源不足，一旦刚性兑付不再，很容易产生效仿。

本质上，债券的刚兑信仰自2014年就已动摇，2018年后彻底打破。2014年虽是中国债市“大年”，其也被市场认为是“中国信用元年”。

2020年不啻为一个分水岭。之前，尽管债市刚兑信仰已打破，但国企刚兑信仰仍在。

回眸这几年：2014年共发生 5 只债券违约，违约金额 12.6 亿；这一年的超日债违约事件影响深远；2015-2016 年间，中国债券市场上的违约只数和规模继续提升，但市场反应平稳；2017年，债市违约只数和规模的双下降局面，使得市场认为中国信用风险增长已到拐点，风险暴露情况已趋稳定。

据上海证券观察，2018~2019 年间，中国债市的信用违约事件再度暴增：2017年，中国债券违约只数为48，2018年、2019年分别为164只和211只；2017年中国债市违约规模为380.5 亿元，2018年、2019年分别为1529.3亿和1841.4亿元，均分别增长了4倍左右。中国信用市场的“刚兑”已不复存在。

“2020年，信用违约主体则由民企转向国企；民企的信用违约大幅下降，违约领域也向上游资源行业、基础设施行业延伸，分布更趋多元化（这客观上加剧了市场的风险深化担忧）。” 上海证券分析师胡月晓分析，“国企违约增多，市场认为是信用风险蔓延开来，这种忧虑也不无一定道理。”

而且，由于国企能公开发债的企业规模都很庞大，债务规模高，因而发生违约的事件也是“巨震”式的，从而导致了当前信用市场的“惊厥”。

胡月晓认为，中国信用违约发生在经济转型的特殊时期。中国经济发展阶段的特殊性，决定了中国信用违约的“散点”状特征。通常经济环境的变化导致信用环境变化，信用违约与经济周期高度相关，海外债市的发展历史表明，经济低迷时期信用违约事件通常增加。

不过，或许是时滞所致，11月违约颇发，10月的经济数据却不乏亮点。

10月，全国规模以上工业增加值同比增长6.9%，预期增长6.5%，前值增长6.9%。1~10月，全国固定资产投资累计同比增长1.8%，预期增长1.8%，1~9月增长0.8%。10月，社会消费品零售总额同比增长4.3%，预期增长5.2%，前值增长3.3%。

“生产需求平稳恢复，经济复苏符合预期。”中国民生银行首席研究员温彬称。

工业生产方面，温彬认为，10月全国规模以上工业增加值同比增长6.9%，增速持平于上月，较去年同期提高2.2个百分点。虽然本月景气指数生产PMI环比回落0.1个百分点达到53.9%，但本月工业增加值增速仍超出预期，亦明显高于往年同期水平，显示出疫情后期工业生产的加快恢复。

消费来看，本月餐饮收入增长0.8%，疫情以来首次实现转正。总体来看，国内消费需求保持了回升态势，但前10个月消费累计同比增速仍然下降5.9%，实现转正尚需时日。

同时，温彬解释，也要看到，全球疫情形势仍然较为严重，部分国家遭受二次冲击，对经济复苏进程形成干扰，国内对疫情反复需保持警惕。

其实，“有时候，宏观数据与微观企业之间存在一定的时滞性；数据好看，但某些公司的债务风险却摁不住了，甚至失信；地方政府也很为难。”一位资深金融人士说。

按照中航基金首席经济学家邓海清的说法，其在2014年提出中国债券市场违约路径：“从民企到国企，从中小企业到大企业，从产业到城投”，目前信用债市场中，仅剩城投债尚无实质性违约。债券投资应由“信仰投资”转为“专业投资”。

其建议，对于恶意逃废债、财务造假等应当坚决通过法律途径维权。在打破刚兑的大背景中，不排除部分发行人利用这一大环境，故意逃脱偿债责任，甚至使用财务造假等方式，虚假抬高自身财务资质，投资者应当利用法律武器，坚决维护自身的合法权益。

只讲规矩，不讲“武德”，但需甄别还债意愿之伪善。这个江湖变得既简单又复杂……

三

信用环境之变往往缘于经济环境之动，且相互掣肘。

经济复苏企稳与否，仍待时日；尽管数据好看，企业的日子却未必好过，包括国企信仰亦被打破之际，不排除市场主体有“噤若寒蝉”的一面；但也有试图发现真相的分析人士。

按照光大证券研究所银行业首席分析师王一峰的话说，截至11月13日，华晨、紫光、永煤存续债券规模分别为162亿、177亿和234亿，且市场投资者主体较多，主要以基金、资管等广义基金为主，这些机构负债稳定性相对较弱，一旦遇到信用违约事件，将很快形成连锁反应，流动性风险开始迅速蔓延并传递至各子市场。

“永煤违约事件可能令市场对地方国企经营状况的担忧加剧，特别是对于东北、西南等经济欠发达地区的地方性国企风险偏好进一步降低，或加剧信贷投放的区域分化。”他说。

与此同时，宏观数据亦是有喜有忧。截至2020Q3，我国宏观杠杆率（总债务/GDP）为270.1%（+24.7%，较2019年末，下同），企业部门164.0%（+12.7%），居民部门61.4%（+5.6%），政府部门44.7%（+6.4%）。

易纲文章指出，宏观杠杆率上升较快。在债权类融资快速增长、股权融资增长较为缓慢、股票与GDP之比下降的背景下，全社会债务水平上升加快。宏观杠杆率从2008年末的145.4%上升至2018年末的248.7%，累计上升超过100个百分点。尤其是企业部门杠杆率快速上升，2016年末一度升至159.8%，在全球处于较高水平。

“从测算的金融资产风险承担情况看，近年来金融资产风险明显向银行等金融机构集中，而金融机构的风险相当部分最终要由政府承担。”

“国际金融危机以来的十多年里，中国金融资产的风险向银行部门集中，向债务融资集中。之所以出现这种情况，主要有两方面原因：一是直接融资尤其是股票融资增长较慢。二是宏观经济运行对金融结构产生了重要影响。”

因此，易纲的政策建议是：一是要稳住宏观杠杆率；二是要发展直接融资要依靠改革开放；三是要管理好风险——这其中，首先，要管理好改革和开放顺序风险；要管理好金融机构风险。金融是特许行业，必须持牌经营，严厉打击非法集资、非法放贷和金融诈骗活动。第三，要管理好房地产市场风险，建立长效机制。

植信投资首席经济学家兼研究院院长连平认为，对于国内杠杆率的问题，既要看总量，也要看结构。从总量看与其他国家横向比较，中国的杠杆率并不算高。从结构上看，政府部门的杠杆率还有上升的空间，今年受到疫情的冲击，政府债券加大发行规模成为了对冲下行压力的重要手段。

在华创证券首席宏观分析师张瑜看来，2020年新冠疫情直接导致全球经济一度面临崩溃的边缘，各国逆周期调控政策密集出台，我国防风险暂时让步于稳增长也是应急之举，政策只能力求本轮加杠杆在结构上更有效率，努力在稳短期经济和防长期风险中保持平衡，以降低加杠杆的负面作用。

总量杠杆来看，张瑜认为，抬升速度仅次于2009年，但已度过快速上升期。三个季度24.7个百分点的杠杆上升速度惊人，但我国杠杆率抬升幅度伴随经济修复在逐步减小（Q3仅上行3.7%）。对比其他发达国家，我国宏观杠杆率的上升虽高，但尚在可控范围内。

换言之，虽“债”字当头，但尚有腾挪余地；不过，也有资深金融人士称，囿于疫情、房地产搞控等因素，不少地方政府的财力吃紧，不再兜底；这也是信用债违约的重要原因

如此，若信用风险蔓延是否会诱发整体流动性风险？

值得一提的是，8月31日，央行发布《参与国际基准利率改革和健全中国基准利率体系》白皮书，提出以培育DR为重点、健全中国基准利率和市场化利率体系的思路和方案。平安证券首席经济学家钟正生分析，这意味着只要银行之间的流动性不出现问题，非银之间的流动性问题主要是局部性、结构性的问题，不会造成全局性的流动性紧张，央行也有前期的应对经验。

无怪乎，尽管永煤违约事件发酵至今，央行除11月16日端出一碗8000亿的“麻辣粉”（MLF，中期借贷便利），净投放2000亿元安抚市场之外，再无具体动作；11月20日公布的LPR（贷款市场报价利率）保持不变，1年期、5年期以上LPR仍分别为3.85%、4.65%。

温彬认为，整体上看，本月LPR报价未降符合市场预期，与经济恢复情况基本适应。

他说，今年下半年以来，我国经济社会逐渐从疫情冲击中恢复，此前国家统计局公布的10月份主要经济数据基本符合预期，生产、需求沿着复苏路径加快改善，全年经济可以实现正增长。随着经济企稳回升，适度宽松的货币政策边际收紧，更加侧重于精准导向。

更为重要的是，从《中国金融稳定报告（2020）》中关于银行压力测试的相关表述中，市场也读出了“稳”字；风险隐忧尚存，但无惧。

就在11月21日，国务院金融稳定发展委员会召开了第四十三次会议，研究规范债券市场发展、维护债券市场稳定工作。会议要求，秉持“零容忍”态度，维护市场公平和秩序。要依法严肃查处欺诈发行、虚假信息披露、恶意转移资产、挪用发行资金等各类违法违规行为，严厉处罚各种“逃废债”行为，保护投资人合法权益。

人民币还会坚挺多久？11月20日中间价报6.5786，低开302个BP；快速降杠杆并不现实的当下，“散点”状特征的信用债违约还会怎样发酵，江湖“武德”何以明鉴？这都需要时间来作答。

本文来自微信公众号：经济观察网（ID：eeojjgcw），记者：欧阳晓红