TCL已经明确将继续增持奥马股票，并且开始了角逐董事会的步伐，而赵国栋方面显然未打算缴械投降。双方的攻防策略值得观察。而且，他们选择的武器并非只具有一时一地的意义，而可在普遍性制度的层面予以评价。本文来自微信公众号：底层设计师（ID：Bottom-upDesigner），作者：缪因知（中央财经大学教授、MIR特约研究员），原文标题：《奥马电器反收购：怎么看、怎么办？》，头图来自：视觉中国

文章导览：

改变的版图

TCL已经明确将继续增持奥马股票，并且开始了角逐董事会的步伐，而赵国栋方面显然未打算缴械投降。双方的攻防策略值得观察。

进攻的步骤

TCL财大气粗，基本战略是动用买买买的硬核实力。对其而言，比较敏感的一个时点是持有上市公司有表决权的股份达到30%时，要继续购买，就需要向公司所有股东发出收购要约，或每12个月“爬行”增持不超过2%的股份。

可行的防御：“拖字诀”

《公司法》虽然规定了在董监事会不召集临时股东大会时，持股10%以上的股东自行召集的权利，但前提是连续持股10%上达到90日，TCL要满足这一点为时尚早。

不可行的防御：以子抗母

此等条款又存在这些经办人和奥马电器公司自身的利益冲突，本质是奥马电器原控制人操纵奥马电器，接受了不利于奥马电器公司本身的权益，但有利于奥马电器原来控制人和奥马冰箱现有董监事的协议。

反收购的界限：尊重股东的终极决定权

被夺取控制权固然伤感，但终究是资本市场的金钱逻辑的合理体现。

奥马电器控制权争夺战进入决战期。

今年1月8日起，惠州TCL集团及其同盟（一致行动人）从零起步，通过司法拍卖、二级市场竞价、大宗交易的方式，获取深圳证券交易所中小企业板上市公司广东奥马电器的股份，奥马电器的股价一路猛涨。

这两家广东的公司分别是黑色家电（电视等娱乐型家电）和白色家电（冰箱、洗衣机等家务型家电）的巨头。TCL实现产业扩展的用意明显。

2月22日，奥马原控制人赵国栋方面的股份被司法拍卖后，其持股比例从25%锐减到12%，而TCL方面则持股达到15%。

3月5日，奥马公告确认目前TCL方已经合计持股近20%，大幅超越奥马现实控人赵国栋及其一致行动人所持的股份12%。交易所2月25日已经向奥马电器发出问询函，要求确认控制权是否变更。3月4日奥马公告称无法如期回复。

一、改变的版图

中国上市公司在股权集中度上，总体开始走向分散化状态，很多控制人持股都不超过50%。

奥马原控制人尽管只有20%多的股份，但由于TCL加入赛圈前，其他股东持股均低于4%。故而其能维持一种无人挑战的领先地位。

只是，跟当年的万科的局面一样，如果“门口的野蛮人”（此处无贬义）要入侵，控制权就很可能江山易主。

所谓控制权，是指对整个公司“赢家通吃”的权力，这里面最重要的是董事任免权。

股份公司由于规模较大、股东人数较多，企业所有权和管理权通常会出现分离，董事会公司的治理核心。

董事会选举以参加股东大会的股东所持表决权过半数为通过，故而尽管持股百分之十几的股东本身是所有股东中的少数，但面对诸多分散的其他多数股东，组织起来、一致行动的少数股东就能成为股东大会在场表决的有效多数，甚至实现成功选罢所有董事的目标。

公司的控制权会带来一系列利益，一是对董事和各级经理的管理岗位的决定权，二是控制人能将整个上市公司的价值并入自身的财务报表，三是控制权转让时，由于前述附带的利益，均价能高于普通股价格，即具有控制权溢价，故来去之间涉及的利益很大。

TCL已经明确将继续增持奥马股票，并且开始了角逐董事会的步伐，而赵国栋方面显然未打算缴械投降。双方的攻防策略值得观察。

而且，他们选择的武器并非只具有一时一地的意义，而可在普遍性制度的层面予以评价。

二、进攻的步骤

TCL财大气粗，基本战略是动用买买买的硬核实力。

对其而言，比较敏感的一个时点是持有上市公司有表决权的股份达到30%时，要继续购买，就需要向公司所有股东发出收购要约，或每12个月“爬行”增持不超过2%的股份。

不过，由于赵国栋方的持股较少，TCL不用收购满30%就可敲定控制权。除非其想进一步巩固地盘、抵挡别的潜在挑战者，否则可以不必考虑持股30%之后的事。

购买股权的目的除了为等待分红和升值，更在于打开董事会的大门。TCL已经以股东身份提出要召开临时股东大会增选两名新董事。

可以说，这一步试水还是较为温和与稳重的。因为临时股东大会开张后，增选董事的难度并不比罢免原董事更简单，都是参会股东过半数表决权同意即可。

TCL做小幅度“增量改革”，一是可以降低对在位董事的刺激，减少阻力，二来表明其打算先派人入驻，观察了解。

三、可行的防御：“拖字诀”

赵国栋方能做的无非是三点：买、拖、挡。

最好的防御是进攻，如果他们能把股份买到超过TCL方的程度，自然最简单。但知易行难，没钱都是白搭。

“拖”是一种时间战术，以静求变。

2月5日，TCL曾以持股10%的股东的身份，向奥马董事会提议召开临时股东大会。这是《公司法》赋予持股10%以上的股东的权利。

但根据2月19日奥马的公告，董事会认为由于当时司法拍卖的股份尚未过户，TCL对奥马的股份得与中新融泽合计才超过10%。

同时，TCL还有一个程序瑕疵，只是以自身的独立名义提议开会，董事会认为这与其此前提交的一致行动协议载明的股东权利行使方式不相符，因此结论说提议的股东的持股数量不符合，而拒绝召开股东大会。

需要指出的是，由于董事会具有绝对的自行召开股东大会的权力，故而就算TCL提议时的持股数不符合，也不说明公司就没法召开临时股东大会，而只是说明奥马董事会不打算配合而已。

2月22日，TCL卷土重来，直接向奥马监事会提出了一样的召开股东大会提议，表明了对董事会的不信任。

根据《公司法》，董事会是决定召开临时股东大会的标准机构。监事会只有在“董事会不能履行或者不履行召集股东大会会议职责”时，才负责召集。

换言之，TCL不认为之前的挫折源于自己的错误，而在于董事会的阻挠，故而直接转换交手对象。

奥马监事会3月2日公告称，决定不予实质性审议TCL的提议，理由和之前董事会审议不同意TCL的提议的理由一样。

即TCL在向董事会提议时并没有按程序证明本方持股10%以上的股东之身份，所以不能“绕过公司董事会程序”来向监事会提议。

具体而言，向监事会提议时把TCL和中新融泽两个股东的章盖全了，但之前向董事会提议时只有TCL的一个章，“仅凭《一致行动协议》和TCL家电集团单方盖章出具的《向董事会提请函》，并不能直接认定中新融泽已同意、委托或授权TCL家电集团出具《向董事会提请函》。”

那TCL该怎么办？

按奥马监事会的意思是应该重新准备好文件，向董事会证明自己及一致行动人有10%的股权，有资格提议召开临时股东大会，“当公司董事会不同意其提请召开临时股东大会的请求或在收到请求后10日内未作出反馈时”，再来找监事会。

按本人的看法，奥马现任董监事会在这两回合的战斗中略占上风。对TCL的较大股东身份的质疑，虽然有些“揣着明白装糊涂”，但也不算过分。

TCL不能说已经穷尽了向董监事会提出“体制内”救济之路，它要改一下文件、重新来过的成本也不高。奥马的“拖”字诀可以成立。

《公司法》虽然规定了在董监事会不召集临时股东大会时，持股10%以上的股东自行召集的权利，但前提是连续持股10%上达到90日，TCL要满足这一点为时尚早。

而且，仍然存在董监事会不召集临时股东大会的前置条件是否成立的争议。倘若TCL去法院起诉董监事会前述拒绝召集股东大会的决定违法，则结果更不确定、流程更漫长。

小结之，TCL的上策是尽快重新准备股东文件，向董事会提议召开股东大会。毕竟，奥马3月5日公告已经承认TCL自身持股比例就已经超过17%。TCL目前似乎也没有疑似违法行为，可作为董事会拒绝召集股东大会的借口。

四、不可行的防御：以子抗母

奥马电器2月25日公告还提到：根据上市公司核心控股子公司奥马冰箱有限公司的章程，若上市公司实际控制权发生变化，则奥马冰箱股东会选举和更换董事、监事，应以特别决议通过。

若奥马冰箱认定本上市公司实际控制权发生变化，则存在上市公司无法将奥马冰箱纳入公司合并报表的重大风险。

奥马冰箱是上市公司奥马电器持股51%的子公司，另外49%的股权掌握在奥马冰箱管理层以及中山市纾困基金手中。特别决议是指需以股东表决权2/3以上通过。

故而，其意思是TCL或其他方面获得了上市公司奥马电器的控制权的话，奥马电器就不能仅凭自己51%的表决权更换奥马冰箱的董事了。

这一防御思路新奇但无理。

股东约定选罢董监事时，必须以2/3以上表决权通过，本身是可以的。最多增加谁都选不上、形成公司僵局的风险，但也能倒逼股东之间必须妥协。可要和大股东自身的控制权绑定，就变味了。

为便于理解，在此做个简单的说明，B公司有D、Z两个股东。D、Z若约定选罢董监事要对方同意，属于对自身权益的处分。但若D是一个公司，却跟Z约定本公司控制权发生变更后、选罢B公司董监事的权利就缩小，变成要对方配合才行，就明显是把D公司控制人的利益放在D公司之上了。

D公司控制权变化前后，自身的人格、资产均未发生变化，在交易市场大额买入而导致控制权变化的情形下，D公司的市值和股东总财富还增加了，为何要导致在子公司中的人事选罢权减损呢？

母公司D对子公司B的股权和控制权是花钱获得的。母公司被别的主体收购，并不意味着因此从B公司抽回哪怕一分钱的资本，D和B之间的“母子”关系未变。子公司无权依据母公司自身的情形来单方更改母子公司之间的关系。

奥马电器的这个条款被一些人称为“豪猪条款”，意思是带刺让你不敢去碰它。在我看来，这或许能叫埋雷条款、忤逆条款，即“子”擅自不听“母”的条款，或者叫熊孩子条款，试图通过无理指责大人的不是，来为“离家出走”找理由。

这里还需强调，奥马冰箱是一个非公开的有限责任公司，外部投资者没有理由预先了解到其存在这种另类的条款。即便奥马电器在上市时就披露自己的一家子公司有此等条款，也不必然对外部投资者构成知情同意、风险自负。

因为，当初所谓的奥马电器公司同意奥马冰箱设置此等条款，本质上只是奥马电器经办此事的相关董事高管和控制人同意了此等条款。

此等条款又存在这些经办人和奥马电器公司自身的利益冲突，本质是奥马电器原控制人操纵奥马电器，接受了不利于奥马电器公司本身的权益，但有利于奥马电器原来控制人和奥马冰箱现有董监事的协议。

在奥马电器2020年业绩预告中，奥马冰箱对营收的贡献超过99%。代表奥马电器去和奥马冰箱达成此等允许“闹独立”之章程条款的董事或高管，已经涉嫌实施了严重损害奥马电器公司权益的违法行为。

如果奥马冰箱的董事会，因此在未来阻扰奥马电器行使选罢董事的权利的话，未来的奥马电器可以到法院提起两种诉讼：

一是请求宣告奥马冰箱相关章程条款的制定行为无效。其法律依据包括：《民法典》第一百五十四条“恶意串通、损害他人合法权益的民事法律行为无效”。

二是在奥马电器无法对奥马冰箱行使控制权成为现实、造成损失时，请求当时在导致公司“大权旁落”的条款上签字的奥马电器的董事、高管等违反对公司的忠实义务、损害电器公司利益的赔偿责任。

其法律依据包括：《公司法》第一百四十九条“董事、监事、高级管理人员执行公司职务时违反法律、行政法规或者公司章程的规定，给公司造成损失的，应当承担赔偿责任”。

此外值得各方注意的是：执法部门近年增加了对背信损害上市公司利益罪的适用。如2015年~2018年间康达尔爆发控制权之战，也发生了董事会罔顾法院判决、反复拒绝股东召开股东大会之提议的戏码。最后公司原董事长、监事会主席等3人被按照背信罪刑事追责。

五、反收购的界限：尊重股东的终极决定权

近年来，中国证券市场的敌意收购不断增多，公司的反收购措施也随之增多。

所谓敌意收购，只是指收购人与上市公司现任董事会并非友好关系，前者会有意改组后者。花钱买股票得表决权，可谓天经地义，不应被误称为“恶意收购”。

事实上，一家公司成为敌意收购对象，本身就是因为业绩和股价下滑，让旁观者觉得“彼可取而代之”的结果。

如奥马电器曾经十一年蝉联中国冰箱出口冠军，但近年陷入向互联网金融进军的迷思，出现巨亏。旗下的“钱包金融”平台陷入兑付危机，到2021年1月才把一片狼藉的金融业务出清。高管离职、诉讼频发、实控人股权质押拍卖的风潮则一直未断。

公司董事会基于对股东最佳利益的判断，在一定限度内实施反收购措施是可行的，这个限度是不能消解股东的终极决定权。

例如，章程可以规定分层董事会，即股东大会一年只能改选1/3的董事，以延缓“改朝换代”的速率。但股东若能汇集2/3以上的表决权，直接修订章程，那么这种反收购措施也就自然能被取消了。

另一种可行的反收购措施是“白衣骑士”，即让与控制人更有交情的金主入主。例如万科案例中，最终是原董事会不反对的深圳地铁入主，逼退了敌意收购的宝能系。

2020年10月，奥马电器曾公布了向北海卿云公司非公开发行股票的预案，若获证监会核准，将占公司股本23%，卿云将成为公司第一大股东。

故从这个角度而言，“拖字诀”对TCL方别有威胁。但白衣骑士的本质是以一个更多出资、更大股东权来压倒一个较小的股东权，所以具有明显的合理性。

其实，中国的市场环境和法制环境，总体上对反收购措施并不友好。

早在1993年的收购第一案中，宝安公司在秘密持有延中实业的股票达到近16%时才披露。虽然延中组织了反收购措施，证监会也处罚了宝安的违规不举牌行为，但宝安终究成功成为这家“老八股”公司的第一大股东。

而在较近的2017年案例中，由于海利生物修订章程规定股东要持股满90日才能投票选罢董事，半官方的中小投资者服务中心以股东身份将公司起诉到法院，后者也最终败诉。

相比之下，奥马冰箱的这种条款在侵害股东权利方面更加明目张胆。

正常的资产剥离、出售，尚且需要出让方的股东大会同意，并支付对价。奥马冰箱却想一分钱不花，就迫使奥马电器直接通过会计处理方式，改变而让核心子公司“独立”，这未免想得太美。

此等反收购措施，并非如有论者所言的是在欧美常见，相反，几乎是闻所未闻。

即便是以美国法下最强大的反收购措施“毒丸”衡量，这种做法也类似于绑定特定董事的“死手毒丸”，法院也不认可。董事、高管或控制人掘沟自保，是公司治理之大忌。

在尺度上接近于奥马冰箱的反收购措施，发生在2017年浙民投敌意收购ST振兴生化的案例中。这大概是中国资本市场上第一次成功的敌意收购案例。

当时，振兴生化的控制人，一方面引入了“白衣骑士”佳兆业。另一方面，因为和佳兆业加起来的财力依然不如浙民投，于2018年1月修改了上市公司核心的全资子公司双林生物的章程，规定由母公司振兴生化股东大会（即双林的“爷爷”们）2/3以上表决权通过，方可选罢双林的董事，剥夺了双林的股东即振兴生化公司对双林的董事选罢权。

双林生物案和奥马冰箱案的共性，均为上市公司无法正常按照股权行使对子公司的董事选罢权。

奥马冰箱案的程度略轻，母公司只是行权门槛被大幅提高，而不是被直接剥夺，但现实效果也差不离。而且，双林生物的“章程锁”可以通过唯一股东振兴生化自行重置章程来实现。

2018年12月，振兴生化董事会也确实这么做了。浙民投最终稳定了控制权，只不过耗费了上市公司和各方更多的成本。奥马电器的原控制人，亦不能指望改改章程就能架空别人真金白银投入的法律效果。

被夺取控制权固然伤感，但终究是资本市场的金钱逻辑的合理体现。

公司的原控制人们不妨摆出风度，正视现实，体面离开，而不是撕破面皮，亦将为自身的商业合作前景提供更多机会。

本文来自微信公众号：底层设计师（ID：Bottom-upDesigner），作者：缪因知（中央财经大学教授、MIR特约研究员）