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2021-03-29 18:08

金融“盲盒”SPAC怎么就成了股市泡沫重灾区

本文来自微信公众号:硅星人(ID:guixingren123),作者:杜晨,编辑:Vicky Xiao原文标题:《真·PPT 路演?金融“盲盒”SPAC怎么就成了股市泡沫重灾区》,题图来自:视觉中国


2020年,新冠疫情的肆虐改变了整个世界。在创业和金融领域,经济下行和资本过冬已经让许多公司难以为继,疫情再度打击了许多公司的业务,让上市变得无比艰辛。


这也是为什么,被称为“后门上市”、“金融盲盒”的 SPAC 作为公司上市的一种手段,在最近几年火遍了华尔街和硅谷。


去年我们曾经写过《炒股也能买“盲盒”了?SPAC到底是个什么鬼……》一文,对 SPAC(特殊目的收购公司)有过非常全面的介绍。简单来说,SPAC 就是把所谓的借壳上市再反过来,出资方出钱,组建一个管理团队,注册一家没有任何实际业务的壳公司,路演,募集绝大部分的资金,IPO,然后管理团队再去寻找有业务的潜在并购对象。



这里的管理团队往往是在各行各业可信赖的资深业内人士(他们可以是出资人,也可以找第三方募资),而被收购对象可以是想要上市但上不去的公司,也可以是管理团队认为表现优秀、有前景的企业。SPAC 能否赚到钱,赚多少,取决于上市后的标的物寻找过程是否顺利,以及并购之后的股价表现。


当然,就像 IPO 那样,外部/散户投资者也是可以购买 SPAC 股票的。


在 SPAC 模式下,好的情况是各参与方都能不同程度赚到钱,就算情况最差,出资方仍可以赎回资本,管理团队拿工资,散户面对的无非是他们最常面对的股票亏损而已……


就是这样一个看起来很美好的上市手段,却在最近几年爆火之后被发现,行情其实非常惨淡。而在这一情况的背后,是 SPAC 行业各种乱象频发,被欺诈者利用,以及从始至终都对内幕人士更有利的各种条款。


金融大鳄们炒作 SPAC 是最新赚钱利器,实际上它却已经成为少数人滥用投资工具获利的工具,收割散户的又一把镰刀,和金融市场泡沫的最新表征。


可疑公司的上市快车道


一般我们认为一家公司到了足够成熟的时候才会上市。其中一个很重要的原因在于,上市意味着这家公司已经可以赚钱了,持股的投资人可以开始套现了。


如果说科技股打破了这一现状,也即让“连年亏损照样上市”成为一种投资者可以普遍接受的共识的话,那么 SPAC 让人们对于上市公司的期待又朝着“不确定”的方向推进了一大步:SPAC IPO 从根本上就是一张“空头支票”,散户投资者完全看不到货,交钱基本上是出于对卖方的信任,相信管理团队的才能。


资深投资人马睿曾经评价,SPAC IPO 路演,没有业务,不需要解释,没有财务报表可看,是真正的“PPT 路演”……


正是因为 SPAC 的灵活性极高,受监管程度却不成比例般低,它确实成为了一些擅长 PPT 的可疑公司,寻求上市的快车道。


三月中旬,继承了通用汽车俄亥俄州 Lordstown 工厂原址的电动汽车创业公司 Lordstown Motors,遭到做空机构兴登堡研究指控其误导投资者,严重夸张其电动皮卡产品的用户订单量和产能。


该公司曾经是上一届美国政府的宠儿,其首款车型 Endurance 去年还在白宫收到了时任美国总统的特朗普的“接见”,时任副总统的彭斯也出席过该公司的产品发布会。



去年10月,Lordstown Motors 接受 SPAC 公司钻石峰控股(DiamondPeak Holdings)收购完成上市,当时宣称已经拿到4万台订单(最新宣称的数字是10万台),计划融资 6.75亿美元用于扩大生产。但是做空机构通过调查内部文件、和前员工访谈发现,该公司的订单数基本上是虚构的,而且也没有做好在2021年下半年生产电池包的准备。


Lordstown Motors 曾经宣称接到了某公司的1.4万辆汽车的订单,价值7.35亿美元,结果却被发现该买家注册地址是德克萨斯州的一个小公寓;另一笔1000辆汽车的订单,也被发现买家是一个只有两人的小公司,注册的是虚拟办公地址,收件地址在当地一个 UPS 门店……


甚至,Lordstown Motors 的汽车直到目前还未通过有关交通部门的测试。受访的前员工表示公司内部正在对产品进行全面重新设计,距离生产可能还要三到四年。兴登堡指控 Lordstown Motors 试图用虚假的数据“作为筹集资金和赋予合法性的道具。”


做空报告发布当天,Lordstown Motors 股价暴跌17%。而就在美国时间昨天,SEC 已经宣布将对该公司的 SPAC 上市交易进行重新审核。该公司目前股价12.30美元,较去年11月的高位已经腰斩。



值得注意的是,在美国的“新造车”行业,虚报数据“PPT”卖车似乎依然成为惯例。去年9月,兴登堡还做空过另一家更加知名的电动车创业公司 Nikola。这篇报告题为:如何通过排山倒海的谎言促成与美国最大汽车OEM的合作关系。



“Nikola 创始人 Trevor Milton 将长达十年的虚假陈述变成了一家价值约200亿美元的上市公司。当其它传统车企急于追赶特斯拉,他利用了这一点和这些车企签订了合作协议,”兴登堡在报告中写道。


甚至 Nikola 发布的一条电动卡车在道路上飞速行驶的视频,也被做空机构发现车根本开不了,是被拖上坡的,然后滑行下坡而已。随后 Nikola 承认了伪造视频的事实:



该公司号称将要革命电动车电池技术,吸引到了通用汽车成为合作伙伴,结果最后还是“屈尊”采用了通用的氢燃料电池技术,还不得不支付后者上亿美元的费用。兴登堡还发现,Trevor Milton 指派自己的兄弟 Travis 担任氢燃料电池部门总监,但该人此前的工作经历只有水泥浇筑和房屋装修。


Nikola 同样是通过 SPAC 实现上市的,去年6月接受 SPAC 公司 VectorIQ 的收购。虽然交易完成当天股价严重波动直至熔断,收盘市值仍然达到了290亿美元,甚至比当时的福特还更值钱。


但在做空报告发表,以及其它一系列围绕创始人个人私生活的丑闻发酵之后,Trevor Milton 宣布辞任 Nikola 董事长,公司股价也相应暴跌。但 Nikola 仍然宣称兴登堡的做空报告是对该公司的造假和诽谤。


Nikola 和 Lordstown Motors 是美国新造车企业当中名气最响的两家,但并非唯二通过 SPAC 上市的该领域公司。


还有 Lucid Motors、Karma、Fisker、Canoo、Hyliion、Proterra、法拉第未来等多家电动/混动车创业公司,都已经宣布计划或者完成了 SPAC 上市。巧的是,这些公司,几乎无一例外,都有过数据造假、炒作造势、技术窃取、产品严重缺陷、创始人私生活丑闻之类的案底。


至于法拉第未来(Canoo 的创始人 Stefan Krause是这家公司的前高管)的故事,硅星人的老读者们相信都已经耳熟能详了。这家由贾跃亭所创办,自创立以来一直债务和纠纷不断,且一度徘徊在破产边缘的电动车公司,在今年年初宣布了 SPAC 上市。


SPAC 上市洗白了法拉第未来,上市后私募投资(PIPE)还将获得(据传为)吉利、珠海国资等方面的总计10亿美元的现金。SPAC 并购预计于今年第二季度完成,新募集的资金将用于完成加州工厂的修建,法拉第未来还计划在中国和吉利联合组建新工厂——实现东山再起。


内幕人士制定游戏规则


你可能想问了:这些公司既然如此可疑,为什么 SPAC 壳公司的管理团队还要收购他们?这不是给自己找不痛快吗?


问题的核心就在于:对于这些敢于参与可疑公司交易的内幕人士而言,SPAC 上市充其量只是他们从拟收购对象,从市场,从散户手中套利的投资工具而已。这个游戏的规则是由他们制定的,而他们的唯一目标就是稳赚不亏。


在去年的文章中我们写过,在 SPAC 模式下,管理团队/出资人赚钱的主要方式就是从被收购公司那里提取干股。(如果管理团队不是出资人,他们的盈利方式是几个百分点的工资,但我们今天不讨论这一情况。)


本文前面也提到过,SPAC 壳公司在收购标的物之前也有出资、路演、IPO 的一套流程。但是在现行通用的 SPAC 模式下,通常出资人只出5%,剩下的95%都靠路演募集。以及,他们也需要支付一笔比正常 IPO(7%)稍低(5~6%)的承销费用。


然而在完成 IPO 之后,出资人的干股(在 SPAC 领域的术语叫做“promote”)会提升到20-25%——也就是说,管理团队/出资人基本上没投进多少筹码,就获得了两三成的股份。


而他们所做的只是操办整个(并没多复杂的)流程,以及寻找拟收购对象而已。


结果就是,出资人在 SPAC 完成使命之后,根据上市公司市值多寡、股价表现,获得几百万到上亿美元(比如 Nikola 的案例)不等的账面回报。表现好赚的更多,表现不好他们也能稳赚不亏,堪称空手套白狼。


举例:一家 SPAC 公司募资2亿美元,配售2000万股,股价10美元,获得20% promote。计算了出资人垫付的各种权证和手续费用,出资人实际出资额只有600万美元左右,却可以获得至少4000,至多5000万美元的回报。



然后,这家 SPAC 公司并购了一家标的物,市场反应不错,股价涨了一倍到20美元。如果你是 SPAC IPO 的散户投资者,支付价格是10美元,你的投资翻了倍;出资人呢?他们投入的600万美元筹码,在新公司里20% promote 对应的账面价值暴增到8000万-1亿美元——他们拿到了13.3-16.7倍的回报率。


如果市场反应不好,股价腰斩到5美元呢。你作为散户亏了一半;而出资人呢?他们投入的600万美元的筹码,在新公司里20%的干股对应的账面价值却仍有2000~2500万美元,他们的盈利仍有2.3-3.2倍……


Capital Capable media 创始人 Brian Dechesare 对此这样形容:如此条款的 SPAC 就像一个奇葩的看涨期权,不管公司股价涨幅超过行权价,还是跌幅超过90%,都会有收益!


这样的规则就是 SPAC 异常火热的来由,也是我们会在 SPAC 领域看到更多可疑的、劣质的公司,能够像优质公司那样被追捧,最终达成上市目的,人们皆大欢喜的主要原因。


在这类劣质公司的身上,SPAC 只是内幕人士利用信息差和规则制定权,去进行单纯套利的投资工具而已。


SPAC 的管理者和出资人当然都希望能够找到真正有潜在价值,有长期成长性的拟收购对象。但是在这样的规则下,他们的底线是在 SPAC 存续期内(一般18~24个月),仅仅为了完成交易而完成交易,收购一家公司,自己才能赚到钱。


在这样的规则下,给散户在内的所有参与者实现增值,并非这些内幕人士的目的,尽管他们在路演中还是会这样说。股市有风险,投资需谨慎,这句话谁没听过呢? 


新的泡沫


一项由斯坦福和纽约大学作者共同发表的论文《对 SPAC 的清醒审视》,追溯和分析了过去几年里发生的数百个 SPAC 交易,发现了一个足以令散户投资者和金融分析人士担忧的现状:大部分 SPAC 最后都在净亏损。


在2019到2020年统计的47个 SPAC 项目中:


1)所有公司在三个月后的平均净亏损比例是2.9%,中位值为14.5%;


2)按照管理团队的质量区分,24个高质量项目的三个月净亏损中位值为4.5%,23个低质量项目为惊人的46.9%;


3)统计期尚未结束,数据不全,不过根据已经统计到的16家在 SPAC 上市后仍然在市的公司,他们的表现滑坡严重,净亏损中位值达到了65%。



从这些数据中你能够很清楚地看到,SPAC 作为一个表面上欣欣向荣的市场,有各行各业大佬的支持和参与,反而最能体现其本质情况的项目表现都很差劲。毫无疑问,SPAC 已经成为了一个金融泡沫的重灾区。


由于美国总体上对金融行业的技术和模式创新保持开放,SPAC 游戏规则的设定,只要能够在一些关键节点上嵌套到目前法律和 SEC 允许的上市规程当中,大体上有着很高的自由度。


SPAC 上市的公司也是上市公司,也要向 SEC 提交文书、上市后提交季报年报。但由于 SPAC 上市的流程设计,最一开始上市的本身就是一家毫无业务的空壳公司,而这样的公司因为 SPAC 圈子炒作而有人买单,监管机构也确实没有什么审查的空间和对象,结果就是 SPAC 壳公司上市几乎没有什么监管阻力。


金融创新是正义的,但金融市场的历史也告诉我们,泡沫往往发生在那些金融“过度”创新,监管缺位的领域和时候。


前一小节提到的 SPAC 管理者为了稳赚不亏,宁愿执行一笔糟糕的交易,收购一家劣质的公司,也是 SPAC 泡沫的表征之一。


现在我们有数据可以证实,绝大部分 SPAC 公司在上市后的股价表现,连次优都算不上,而是实打实的严重亏损。在这样的前提下,散户投资者相信壳公司路演的甜言蜜语,买进 SPAC 的行为,以及指望他们真的能找到优质标的物,自己搭便车获利的心态,说好听点叫投机,说不好听就是幼稚。


遗憾的是,可以好不夸张地说,现在在市场上买进 SPAC 的散户投资者,绝大部分都在做投机行为。而在历史上,从郁金香到千禧年科技股,再到 CDO 和 CDS,哪一次市场集体无意识的投机行为,不是伴随着金融泡沫呢?


欧洲工商管理学院助理教授 Ivana Naumovska 在《哈佛商业评论》撰文指出,快速扩张的 SPAC 市场已经展现出多年前反向并购盛行时的泡沫景象:收并购的质量越来越低,遭致观察者和媒体的关注和批评,并势必会引来监管机构的调查(就像 SEC 对 Lordstown Motors 的调查那样)


进入了2021年,SPAC 的狂潮依然没有减退的趋势。截至今天,本年度 SPAC IPO 数量就已经达到了23家,数量已超过去年四分之一;但从融资规模来看,仅今年1月,SPAC 募资额就达到了260亿美元,接近去年全年的三分之一。


如果说去年 SPAC 还只是 Chamath、Bill Ackman 等金融大佬的玩物,今天各行各业有名有姓的任务都已经亲自下场了,包括并不限于地产大亨李泽楷(地产)、NBA 明星奥尼尔和 Colin Kaepernick、知名音乐人 Ciara、共和党政客 Gary Cohn 和 Paul Ryan 等。


按照 SPAC 的经典定义,这些在各自领域有足够知名度和公信力的人物,出山主导 SPAC,应该是一件好事。但是正如本文所描绘的,市场的现状并不好,大部分 SPAC 过的都很糟。


而问题的核心正是在于,SPAC 对于这些可信赖人士,和正在阅读本文的你——一名可能的散户投资者来说,是两个完全不同的东西。对于他们,SPAC 是个机制足够简单却又精巧的固收工具,对你来说却是一个云山雾罩的投机对象。


最后,全都是泡沫。


本文来自微信公众号:硅星人(ID:guixingren123),作者:杜晨

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