为什么2021年的钱难赚？

本文来自微信公众号：峰瑞资本（ID：freesvc），作者：李丰（峰瑞资本创始合伙人），题图来自：视觉中国

2021年，全球的钱会怎么流动？哪些区域与国家、哪些行业板块、哪些资产将会从中长期受益？

最近，丰叔和得到的蔡钰老师（《蔡钰·商业参考》主理人）进行了两次深入探讨，话题围绕近来金融市场的诸多变化及背后可能的逻辑。我们选出了其中三个主要问题在本文展开，有观察，有预判，期待能与大家一起交流。

• 股债平衡是怎么回事？为何美债收益率一波动，全球资本市场都要抖三抖？

  
  

• 如何看待A股和港股的波动？

  
  

• 如何看待接下来国内资本市场的变化？

进入正文前，先分享主要观点：

• 流动性（钱）一直在国家、区域之间，复苏动能不同的行业板块之间，资产之间（股和债）做调整，再平衡、再配置。

  
  

• 无风险投资之前吸纳了全球绝大多数资金。但为应对利率变化，其中一部分资金必然会调整其在无风险、低风险和高风险资产间的配置比例。同时因为流动性大幅扩张，结果就是无论是美股、A股还是港股，过去很长一段时间都出现了大幅上升。

  
  

• 不管是区域资金再平衡，还是资产再平衡，都会伴有大量的资金流动和重配，必然会引起市场波动。短期来看，如果有其他地区因为基数低或者短期刺激政策更大，比中国的经济反弹幅度更大，这些地方就可能成为大钱追逐短期利益的目的地。所以资金在进入中国内地或香港后，也会再出去，引起股市波动。

  
  

• 到2021年三四季度，如果不再出现大的不确定性，大的资金应该会从抓“快速上涨”和“反弹”这样的短期目标，转向选择一个长期的好苗子来培养，这意味着大资金会重新回流到具有较长期增长潜力的经济体或者是资产类别中去。

  
  

  

  
  

• 当前“坚持稳字当头，不急转弯”的政策背景，意味着我国既不能大规模地扩债务，又不能太快地降杠杆。所以长期来看，代表直接融资的资本市场会变得越来越重要。另一方面，国内资本市场的对外开放程度也在增加，今年中国资本市场会吸引更多的外资流入，但也要警惕资金流出可能带来的影响。

一、为何美债收益率一波动，全球资本市场都要抖三抖？

2021年3月17日，美联储公布3月利率决议，宣布维持联邦基金利率目标区间在0至0.25%之间。3月18日，欧股盘中，美国10年期基准国债收益率自2020年1月以来首次突破1.70%，美股盘前一度升破1.75%，随后美股三大指数集体收跌。到3月19日，A股三大股指也出现集体下跌。

为什么美债收益率一波动，全球资本市场都要抖三抖？

我们可以把它拆分为两个问题来看：

1. 国债收益率为何会波动？

先了解什么是国债。

通常情况下，美国、中国这样全球主要经济体国家的国债，会被视为资产尤其是风险资产定价的“锚”。因为几乎没有主权信用风险，这类国债收益率通常被认定为“无风险利率”，成为资产定价的基础。

也就是说，假定某主要经济体国家的国债利率为2%，那么任何一笔资金用于购买该国债后，它可以没有任何风险地获得2%的年收益率。我们经常讲，投资领域的风险和收益呈正比。其实就是基于无风险投资的定价来比较计算的。

不过，因为国债可以交易，所以国债的收益率是会波动的。当你把持有的国债卖出时，也就把未来几年的收益也卖给了对方。

举例说，美国是从2020年4月开始降息的，如果是降息前发行的国债，假定那时联储发布的基准利率是2%，那么当时发行国债的利率可能是2.5%。到4月份美联储为了刺激经济，将基准利率下调至0到0.25%间，那么当期发行的国债的票面利率会随之下降，比如降到1.5%左右。这样一来，对于持有降息前发行国债的投资者，显然收益率就提高了。

而另一种情况，如果投资者是在疫情期间，为了规避投资风险而买入大量美国国债。然而，因为美国为刺激经济印了太多的钱，随着时间的推移，大量的流动性带来通货膨胀、物价上涨。如果大家预期通胀水平会在一个较长的时间周期里持续，比如维持在2%到4%之间，那么你之前以1.5%的利率购买的国债，通胀率上升可能会超过你持有的债券的票面收益率。

这时候，你可能就宁可折价把持有的国债卖掉，换来的钱用来投资一些至少在收益率上能抵御通胀的商品或资产。故而国债收益率就会上升。

2. 国债收益率波动如何影响股市？

对于一般老百姓来说，投资的资金一般会分为三部分：放在银行的定（活）期存款；银行的理财产品（承诺至少保本）；股票或基金。国债收益率的波动，会影响资金的配置结构。

比如2013年刚有余额宝时，它的保底年化收益率一度做到了4%到5%，非常好。当这种低风险的投资都能获得4%到5%的回报时，大家对于风险资产（比如股票）的收益预期自然会更高一些。

假定你有100万的资金用于投资，如何在三块（存款、保本类理财、股票或基金）间分配，基本上取决于最低风险的投资收益率，如果这个收益率足够高，那么你对于风险更高的投资的回报要求会更高，如果它不能满足你的要求时，你就会降低在风险资产上的投资规模。

不过，资本市场里主要的资金来源还是专业机构，机构管理的资金往往能达到上千亿甚至上万亿美金。这些“大钱”绝大多数还是配置在低风险资产上的，也就是债上。

但是2020年以来，出现了一个特殊的经济现象——无风险资产在定价上的“锚点”意义被破坏。这是因为去年疫情暴发后，全球大多数主要经济体为了刺激经济，纷纷采取了零利率甚至负利率的政策。这意味着，没有风险的投资失去了意义。

然而，我们讲过，无风险投资之前吸纳了全球绝大多数的资金。为应对利率变化，其中的一部分钱必然会调整其在无风险、低风险和高风险这三类不同类型资产间的配置比例。这一变化的发生还同时叠加了流动性大幅扩张，结果如大家所见：早前一段时间，无论是美股、A股还是港股，都出现过股价的大幅上升。这就是美债利率波动给资本市场带来的影响。

但问题是，这种"锚点失效"的现象会持续多久？

这一问题目前很难回答。和2008年金融危机时期相比，这次的不同在于，许多国家在太短的时间印了太多的钱，然而并没有庞大的亟待修复的底层金融资产，大部分的负债都在国家层面。就相当于，财政部直接跟央行借钱，借来的钱由财政部直接进行分配，有的是用来抗疫，有的是发给老百姓用来刺激经济，也有的会用来都买其他债，包括国债和企业债等。

以美国为例，美国国会预算办公室（CBO）2021年2月称，其基线估计显示，2021财年美国公共债务将达到21.019万亿美元，相当于GDP的102.3%。

这背后的麻烦在于，国家借了很多钱，如果指导利率上升，意味着国家的财务成本会上升。假定政府债务和GDP相当，那么利息每上升1%，政府就要花1%的GDP来还钱。而大部分发达国家GDP的年增长率都在3%以内。

这带来的结果是，国家不能简单地、轻易地提高利率，要不然很可能国家会还不起钱；就算国家能还钱，要承担这样的财务成本增加，也会给经济增长带来大问题。这似乎是一个“死循环”。

所以，可以判断的是，这个周期会持续时间很长，但还是不可能永远持续。

二、如何看待A股和港股的波动？

我们曾经分享过一个观点：2020结束时，一个最大的转变在于，过去两年我们被迫接受的那些巨大的不确定性，大多开始逐渐走向相对的确定性。内心的确定性增强后，就会倾向于做一些时间周期更长的决策，会更有信心去了解一些增长更好，但之前不敢尝试或不大熟悉的资产配置。

所以能看到最近黄金、股市，包括美国的房地产都有很好的发展。这也是前段时间股市和基金投资热情大涨的原因。

同时这种资产配置的变化，也会展现出某种区域性特点。举个例子，如果大家对于中国的经济增长预期比较好，理论上如果有这个能力和通道，就会愿意配置更多的资产在中国；相应的，如果你看好美国或者韩国未来的经济恢复，你也会配置这些地域的资产。

对于“大钱”来说，通常会是全球配置，那么当你判断不准的时候，你就会先去找你最为确定的东西。这也是为什么去年，美国和中国的资产市场有许多股票表现非常亮眼的原因。

而当大家的确定性开始普遍提升时，那些“大钱”也会开始追逐更好的投资收益，也就是说他除了在资产类型上做配置外，也会在不同的地理区域做配置。所以，我们会看到，可能美国的钱去了欧洲，欧洲的钱来了中国，中国的钱去了美国。通过更好的全球配置，获得更好的收益。

但值得注意的是，2020年中国资本市场外资实际利用相较于2019年没有多少增长。这意味着，全世界大量印了钱，但大量的钱还没有流动到中国。中国是过去一年全球唯一经济实现增长的大经济体，且被普遍认为仍具有较好的中长期增长潜力。

我们可以看到，这些钱在去年底率先流向了香港市场。这是因为香港市场足够大，资金进出也足够方便，所以港股上涨肯定有一部分来源于在全球范围内寻找更好收益机会的资金。

不过，随着这些新印的钱的流入，不管是区域的资金再平衡，还是资产的再平衡，这个过程中都会有大量的资金流动和重配。也就是说，钱会在同一资本市场不同类型股票间切换，或者不同区域的资本市场之间切换，又或者在不同经济体当中不同资产类型间切换。这也是波动在所难免的原因。

比如，短期来看，如果有其他地区因为基数低或者短期刺激政策更大，比中国的经济反弹幅度更大，这些地方就可能成为大钱追逐短期利益的目的地。这也是最近股市下跌的原因之一。

随着主要经济体应该大多都能恢复到相对正常的水平，以及拜登财政刺激措施的效应衰减，理论上到今年三四季度，如果没有大的不确定性再次出现，资金就会从抓“快速上涨”和“反弹”这样的短期目标，转向选择一个长期的好苗子来培养。

大概率这些钱会倾向于投资到具有较长期增长潜力的经济体或者是资产类别中去。比如亚洲，中国就是不错的目的地，虽然中国因为2020年基数比较高，今年的增长可能不会那么大，但是我们的长期结构好。

结构好的意思是，中国回到了原来就应该有的增长轨道和增长速度上。在这个基础上，说白了我们还是要相信，该好的行业会好，该好的方向会好，该好的公司也会好。

具体到资本市场，去年高增长的消费品行业，今年要在高基数之上继续保持高增长会有一定的挑战；那去年理论上应该增长的行业，比如说代表消费升级方向的非必需品行业，包括文化教育、旅游、娱乐，今年可能会增长更明显，甚至可能会一下子补回两年的增长水平。

三、如何看待接下来国内资本市场的变化？

1. 中国资本市场正在扮演越来越重要的角色

首先，我们看直接融资市场。

2016年5月9日，人民日报刊登《开局首季问大势——权威人士谈当前中国经济》，文中正式提出“三去一降一补”五大重点任务。其中就包括“去杠杆”。

为什么要“去杠杆”？从宏观上看，根据2017年国际金融协会发布的报告，截至当年第一季末，中国的债务总额已经超过GDP的三倍。债务大概包括三个部分：政府负债、非金融机构的企业负债、个人及家庭负债。根据国家统计局的数据，2020年中国的GDP首次突破100万亿。

包括2018年的资管新规、加强对互联网金融机构的监管等措施等，都是“去杠杆”的表现。但到了2020年，疫情的突然暴发，我国的宏观债务规模再度上升。

所以我们看到，先是2021年1月，国资委谈到，“下一步，将在巩固三年降杠杆工作成果的基础上，由降杠杆向稳杠杆转变，确保大多数企业负债率保持稳定，高负债子企业负债率尽快回归合理水平，坚决守住不发生重大债务风险的底线。”接着2月，人民银行又提出，“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，坚持稳字当头，不急转弯，把握好政策时度效，处理好恢复经济和防范风险的关系”。

换句话说，就是既不能大规模地扩债务，又不能太快地降杠杆。这意味着，长期来看，代表直接融资的资本市场会变得越来越重要。

2. 中国资本市场会吸引大量外资流入，但也要警惕资金流出可能带来的影响和冲击

中国资本市场正在逐渐加快对外开放的程度。2018年6月28日，发改委和商务部发布了《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2018年版）》，取消银行和金融资产管理公司的外资持股比例限制，内外资一视同仁；将证券公司、基金管理公司、期货公司、人身险公司的外资持股比例的上限放宽到51%，三年以后不再设限。到2021年，三年之期将至，金融开放的程度会越来越高。

在国内金融市场对外开放逐渐扩大的同时，我们还面临着美国等发达国家在短期内释放了大量流动性的情况。那么可以肯定的是，作为2020年全球唯一实现正增长的主要经济体，尤其当全球的低风险或者无风险收益率都极低的时候，到2021年我们大概率会看到全球资本市场的钱流入中国。

此时，我们面临的问题是，这些钱来了会怎么出去，也就是我们经常说的资本项下的自由流动和兑换。

这背后涉及一个巨大的系统和政策上的难题。当这些钱进来的时候，对我们国家的整体金融体系和结构都会带来很多好处，但如果资本项目下推行完全的自由流动和自由兑换，一旦它们风卷残云般流走，也会给系统带来巨大冲击。我们需要它们，但也要警惕它们，这考验着政策的应对和处理能力。

3. 社会投资会从持有实体资产向虚拟资产转向

中国资本市场正在发生的另一个变化是，社会上的财富开始按照经济或者金融结构调整的方向移动。

根据央行2021年1月发布的2020年全年金融统计数据报告，截至2020年12月末，我国住户存款余额达到93.44万亿。事实上，如果能引导储蓄转化为投资和消费，对我国的经济增长是有很大帮助的，这可以理解为顺着政策走。

我们可以回看下2020年，有几个数据值得大家注意。根据国家统计局的数据，2020年全国居民人均可支配收入实际增长2.1%，与经济增长基本同步，但我国居民2020年的人均消费支出为21210元,同比下降了4%。

简单来说，就是大家的收入变多了，花钱反而变少了。疫情带来的不确定性是背后的主要原因。

如果没有疫情，按照中国所处的这个阶段，通常会出现的一个变化就是，社会投资会更多从持有实体资产转向持有虚拟资产，实体资产最典型的就是房地产，而虚拟资产的代表就是金融资产。

如果不选择走大水漫灌的路，那么我们可利用的资金主要就来自三个方面：资金政策、金融市场开放吸引来的外资；可动员的社会闲散资金（也就是老百姓的存款参与投资）。

关于“可动员的社会闲散资金”。从目前来看，资本市场较热，对这部分资金有一定的吸引力；此外，从2016年10月起，国家层面就开始限制房地产领域的投资行为，提倡“房住不炒”。这其实是在引导居民闲散资金从持有实体资产转向持有金融资产等虚拟资产。

按照近100万亿的居民储蓄规模，如果我们的储蓄率能下降个20%，达到接近美国的储蓄率水平，这部分资金一旦被用于金融投资，一定会带来中国金融市场的变化。

本文来自微信公众号：峰瑞资本（ID：freesvc），作者：李丰