桥水基金2019和2020展望回顾：狼真的来了？

本文来自微信公众号：点拾投资（ID：deepinsightapp），作者：朱昂

编者按

在过去两周我们经历的全球市场波动，或许是过去10年最大的一次，而且没有任何停下了的迹象。我们无法预测未来，但是能够从研究中知道所处的位置，帮助我们如何去做应对。

作为美国股票市场最大的空头，桥水从2019年开始就持续看空美股和发达经济体。今天我们把2019和2020年桥水的年度策略报告做了简单翻译，里面有不少值得借鉴的思考。在新一轮的危机中，央行能腾挪的空间已经很少了。发达国家在长期债券和短期债务的尾声，那么最终新的投资范式会是什么呢？

桥水2020策略报告：我们对于宏观经济的展望

在过去的几十年中，我们的“对于经济机器运转的理解机制”，是我们非常重要理解当下经济框架的工具，以及让我们预期未来会发生什么。从因为去杠杆带来的金融危机，到对于货币刺激政策的弱反应，再到漂亮的去杠杆，以及最缓慢的经济增长状态（虽然利率已经降低到了0水平，全球发行了15万亿美元的货币），我们看到需要范式转移做好准备。

我们先回顾驱动经济增长的四个主要力量：

1. 生产力。带来长期的真实收入提升

2. 长期债务周期。基于信贷增长以及利率变化的长周期

3. 短期债务周期。企业的经营周期，主要由央行对于利率政策变化主导

4. 政策。通过对于领导人的选举，以及他们所做的选择

这四股力量互相交织在经济和证券市场，最终在真实收入变化，信贷变化，产能变化，资产价格变化和可接受的风险溢价中实现均衡。货币和财政政策是用来实现经济平衡的工具。我们先来看目前的现状：

1. 央行的货币政策已经来到了生命周期的终点，利率水平已经触及到了0。

2. 所有的这些刺激政策推动了股票和其他资产价格，回头看带来了巨大的收益，但是导致未来的隐含回报率下降。

3. 这些政策使得贫富差距扩大，已经达到了1930年之后最极端的水平。量化宽松让那些拥有资产的人更加受益，毕竟宽松货币中的只有很少一部分进入实体经济，大部分都流入了金融市场。全球化和自动化也压低了工资水平。而企业通过监管放松和减税受益。

4. 这种倾向于企业的政策，推动了企业利润率水平到了历史最高水平，也带来了社会的不安定。过去企业利润率的扩张，已经很难在未来持续。

当我们进入新的时代，我们认为会出现下面的情景:

1. 央行难以再进行刺激。意识到非对称风险，央行早已经进入新的范式，不再积极主动的调整利率应对通胀。这点和美国40-50年代，日本今天所做的类似。

2. 当大部分周期最终由央行紧缩货币政策终结，这一次会不同，央行并不会紧缩，再可预见的未来也不会有通胀压力。当下一轮周期来临时，央行已经没什么弹药了。

3. 长期来看，全世界都会朝着扩张性的财政政策发展。也就是桥水认为的MP3 （Monetary Policy 3）。

4. 全球巨大的财富不均衡，会带来持续的政治矛盾和极端主义，也会带来比我们想象更多的，影响增长的政策选项。

5. 过去那些有利于企业、资本和富人的政策不应该线性外推，相反，他们可能逆转。

6. 当真实的国债收益率创历史新低，风险溢价被压制，推动资产价格的空间大幅收窄。

过去的范式对于发达国家，以及西方国家更有利。

全球未来的三分天下

未来的世界三分天下：美元、欧元和人民币。这三大货币系统将成为全球经济增长的引擎，也帮助发达国家和发展中国家取得平衡。全球经济体的绝大部分增量，来自发展中国家，而非发达国家。目前美国依然是全球最大经济体，美元依然是全球主要的储备货币。欧元区是全球第二大经济体，流通量约为美国的四分之一。人民币依然只在中国境内流通，但是中国的货币政策独立于美联储之外。中国国内的信贷市场规模和美国一样大。亚洲经济在中国的带领下崛起，中国也在2015年晚些时候，和美元脱钩。

未来发生什么，取决于我们如何进入到长短债务周期的尾部

历史要从上一次金融危机的大坑说起，全球央行迅速反应，将利率下调到0，但是信贷并没有做出应有的反应，背后基于去杠杆的力量。于是，全球各大央行在高债务水平进行扩张。经济终于恢复，但以非常缓慢的速度增长。

从历史上最严重经济收缩中，诞生了历史最缓慢经济增长（自从1950年之后）。虽然增速是最慢的，但是流动性把风险溢价压到了100年以来最高水平，从而创造了历史上资产价格表现最好的十年之一。

国债收益率不断走低，风险溢价的跳升，都将导致未来资产回报水平会在非常低的水平，限制了未来的资产回报。

由于过去10年债务/收入水平大部分保持不变，增长主要来自收入增长。收入增长主要来自更多的人找到工作。我们在一个高失业率的位置为起点，然后失业率慢慢下滑到今天很低的水平。在今天的低失业率水平，经济要继续增长的潜能也在衰竭。

由于高企的债务水平，很低的失业率，很小的降息空间，以及结构性的通缩风险，经济要保持较高水平增长是很困难的。

当一个经济体的失业率很高，债务很低，利率很高的时候，这个经济体有很大的潜在能量。当经济体的利率很低，失业率很低，债务很高的时候，这个经济体的潜在能量就很小。这也是今天大部分发达国家的状态。

经济的下滑，通常由货币收紧，财政收紧，或者一些意外事件导致的信贷系统过度反应造成。

流动性管道将对于结果起到至关重要的影响。你可以把这个管道看做三个部分。第一部分是杨浩，通过利率和货币储备进行调节。第二部分是进入系统，能对流动性进行加杠杆或降杠杆，第三部分是现金和资产之间的流动。目前看，流动性是倾向宽松，央行放货币，进入系统提供稳定的信用，钱从现金流行资产。

对于流动性供给的关键问题是通胀，因为央行是围绕通胀来制定政策的。过去20年美国通胀水平在2%左右，全球80%经济体通胀在1%到3%。背后有各种因素：全球化、科技发展代替人工、越来越多的独立央行等。央行觉得，有长期因素压制通胀，不再相信菲利普曲线理论了。

所以我们看到美国和大部分发达国家的状态是：低增长、低通胀、0利率、量化宽松影响风险溢价。

新的货币政策MP3

简单来说，MP3是央行通过和政府协调直接干预经济的方式，这种方式和我们知道的MP1和MP2不同。MP1通过利率变化，MP2通过资产价格来促使私营部门增加或减少支出。当这些工具不再起作用后，你需要MP3，直接通过政府干预经济。

MP3听上去新鲜，其实在过去已经被用了很多次了。一次是上世纪40年代，为了给第二次世界大战融资，美联储将短期和长期利率锚定在低位，收益率曲线呈向上倾斜。美联储通过印钞，购买短期国债以扩大准备金规模，这为银行提供了流动性，银行随后受到收益率曲线斜率和美联储保证利率稳定的激励刺激，这些准备金被用于购买政府债券，最终提供了战争融资。

要明确区分MP3与MP2和MP1的区别，你需要聚焦于谁的支出是政策的目标以及他们如何受到政策的影响。政策的目标总是相同的——启动支出引擎，发动支出与收入循环增长的自我反馈机制——但政策在策略上可谓大相径庭。

今天大部分发达国家经济体的降息空间不多，债务相对收入也在很高的位置。MP1已经山穷水尽了。流动性已经大规模进入了资产，留给MP3的空间也不大了。这让MP3成为下一个流动性开关。当然，中国是少数还有腾挪空间的大经济体，MP1和MP2在中国还有很大的发挥空间。

新兴崛起的亚洲国家正处于不同的债务周期，提供了独特的投资机会和挑战

投资者的注意力通常集中在发达经济体，发达经济体的公开交易的流动性资产占优势，在大多数指数中占大部分权重，但新兴经济体、尤其是新兴亚洲经济体在投资组合中却不具代表性。新兴亚洲经济体之间正在形成一套高度内联的经济体系，这个体系已经非常庞大，并将对世界产生越来越大的影响。

新兴亚洲经济集团的产出水平已经与美国和欧洲的产出水平之和相当。在过去三年中，它对全球经济增长的贡献是美国和欧洲的2.5倍。与欧洲国家之间的贸易相比，这些国家之间的贸易在其经济中所占的比例更大。

新兴亚洲国家的股票市值落后于其经济体创造的现金流水平。但是因为资产价格是现金流的证券化，最终证券化水平是能追赶上来的。

尽管过去这些经济体主要是对西方经济体的出口国，如今这个经济集团正越来越注重内部性和独立性，这反映在过去十年中其远高于出口额的名义GDP增长。这些经济体会面临与西方的结构性冲突，这些冲突会难以管理。中美冲突是一个小世界中的大国意识形态冲突。两国有着不同的体系，美国更加自下而上，中国更加自上而下。

在中国和新兴经济体投资存在独特的风险，甚至超越了潜在地缘政治冲突带来的风险。经济体的现金流中很低的一部分已经完成了证券化，而且很容易触达全球的投资者，（投资者）对这些经济体和系统缺乏了解，而投资环境本身不发达，易受资本流出影响，缺乏可靠的审计，治理薄弱，还存在文化障碍。

尽管经济体量和市场规模都很大，但大多数投资者对中国和中国市场的基本情况了解程度要低得多。但是，即使你没有在中国投资，其影响也会通过中国对其它经济体、市场和公司的影响而显现出来。在那里，我们投入更多，我们尊重中国的谚语：“摸着石头过河”。换句话说，重要的是首先采取谨慎的步骤来获得经验和随之而来的理解。

回顾投资收益以及目前的定价：与相对增长率相比，过去十年，发达经济体的权益回报率超过了中国和新兴亚洲的回报率。经济增长从来就不是权益回报的单一决定因素。更重要的是与折现相关的条件如何变化，而高增长同样有可能被高估（折现）或低估（折现）。

此外，高增长往往需要资本投资和融资，这稀释了每股收益的增长相对于收益增长。就中国而言，折现增长非常高，导致2014年泡沫破裂，为了保证增长而产生了巨大股票稀释，政府鼓励从债务发行转向股票发行。当外国公司将生产转移到中国，使中国工资增长快于生产率时，利润率受到挤压，此外，在过去几年里，金融监管政策的收紧推高了风险溢价。这种历史属性当然是后顾的，而且在很大程度上外推到了今天的定价，同时从贸易冲突中折现了高风险溢价。

尽管我们的注意力往往聚焦在西方和发行储备货币的发达经济体，但零利率、低迷的（经济）状况和民粹主义倾向趋势在新兴亚洲经济体则情况不同。新兴亚洲近期的增长率更高，未来的生产率增长更高，利率更高，资产收益率更高。

从长期来看，我们对新范式的无知大于所知。相比于预测最有可能出现哪种情况，不如确保所有这些方案都能取得可容忍的结果。我们知道，准确了解潜在结果的范围以及它们如何影响我们的最佳方式是进行压力测试。

在当今世界，是的，在中国和新兴市场投资存在独特的风险。但与此同时，在发达国家，长期和短期债务周期的后期以及包括民粹主义在内都存在重大风险。这两组风险彼此不同，相关性较低，每组均得到风险溢价的补偿。鉴于这种情况，考虑在地理上进行（组合）平衡真的没有意义吗？

在正常时期，央行通过将收益率曲线变陡激励人们短借长贷以刺激信贷增长。现在这个体系崩坏了。作为替代，各国央行正在激励世界进行短期或长期借款，而几乎没有受到利息或本金支付压力的风险，并将这些资金引导到任何无风险资产中。

从本质上讲，它们正在使风险曲线变陡，并提供充足的流动性来驾驭它。投资者被激励以锁定、低且无风险的利率为风险资产融资。这就像狗追自己的尾巴，因为投资者通常把债券的利率看作是他们持有的无风险资产的回报。零收益率会带走回报，但作为持有的风险资产的融资利率被提供（给投资者）。

即使在一个低或没有名义增长的世界里，也会有一个收入水平（例如，20万亿美元的名义GDP/收入）以层状蛋糕的形式分布：工资、税收、利润、股息等等。各国央行设定了接近或低于零的利率水平，以努力保持目前的收入水平，或许还有一点增长。相对于融资资金接近于零或负成本而言，这为收入层的每一层利差留下了套利空间。

与发达经济体增长缓慢的前景相比，一些新兴经济体（特别是在东方）未来十年的名义GDP/收入可能每年增长5%至10%，当地货币利率/融资低于这一增长水平，（他们的利率）也没高出发达国家多少。长期名义GDP增长与利率之间的显著差有可能成为长期投资回报的驱动力。

我们不能刻舟求剑。我们正在进入一个新的范式，这将会带来新的挑战，同时也将呈现与过去不同的新机遇。最重要的是，多元化将是关键。

桥水2019全球展望：风雨欲来风满楼

导读：桥水可能是目前对于全球资产走势最悲观的机构。2019年1月，桥水又发布了最新的全球展望。我们将其核心观点和图表摘录下来，里面有些内容加入了自己的理解，希望给大家的投资决策带来帮助。（注：我们罗列的并非所有图表，选取了我们认为重要的部分）

核心观点五句话：

1. 当去年全球流动性开始收紧后，几乎所有资产价格都出现了下跌；

2. 问题是这场流动性收紧接下来对于经济增长如何传导，以及决策层如何反应；

3. 由于市场并没有真正预期收紧，任何形式的收紧都将超出市场预期；

4. 目前市场的盈利预测还是基于温和经济增长，我们认为盈利预期太乐观了，特别是在美国；

5. 当下一次危机来临时，非常可能泥沙俱下，央行调控的空间很小，而且决策者的博弈都将导致出台有效政策变得困难。

图一：我们目前处于流动性收紧的后期。如果看下图，我们会发现一个完整的周期。央行开始收紧，流动性变得紧张，风险溢价上升资产价格下滑，然后经济增长放缓，央行开始宽松。我们目前处于流动性收紧阶段，未来将出现资产价格的下跌。

图二：显示了金融危机以来的流动性状况。我们先出现了流动性的大幅度枯寂，之后开始放松带来资产价格的上升。目前已经出现流动性见顶开始向下的过程。这个阶段伴随着的是部分新兴市场先开始崩盘。

图三：资产价格的提升源于大幅宽松的流动性。2009到2019年，60/40的全球投资组合收益率比历史平均高了40%左右。背后的原因也不需要多解释，全球资产价格的提升来自各国央行放开了流动性这个水龙头。

图四：历史上看美国的每一次收紧和宽松周期。此次收紧会很缓慢，但影响巨大。我们看到美联储资产负债表的占比未来几年会不断下滑。

图五：央行收紧流动性，美国短端利率水平出现上行。然而目前比较好的是，私有机构在创造信贷。企业主在经历了去杠杆之后开始恢复加杠杆。整个银行出于比较健康的状态。

图六：2018年全球主要资产价格的表现。我们看到出现上涨的资产价格非常少，大部分资产价格都出现了下跌。包括新兴市场股票，发达国家股票，新兴市场债券，工业金属等。

图七：股票市场往往领先经济基本面。历史上看，股票市场基本上是经济基本面之前见顶。收紧周期中，股市先见顶，然后经济见顶，之后盈利开始负增长也带动股市的进一步下跌。

图八：全球股市还没有开始下调盈利预测。我们看到下面的蓝线是股票市场表现，已经开始掉头向下。红色的线，盈利增长还是继续在向上。特别是左下角的美国。桥水认为，市场整体的盈利预测过于乐观了。

图九：全球各国的经济增速都在掉头向下，无论是美国、日本、欧元区、中国以及新兴市场国家。从这个角度看，再次证明目前市场对于盈利预测可能过于乐观。

图十：美联储放缓加息的速度没有什么帮助，因为这个收紧的趋势是无法改变的。特别是我们看到短端利率水平已经在不断掉头向上。

图十一:全球资本市场的隐含回报率，对应目前的无风险收益率已经没有太大的吸引力。我们看到下图列举了2009和2013年时的比较。2009年非常明显，当时股票市场提供了很好的隐含回报率，而10年国债收益率很低。2013年也提供了接近6%的股票市场隐含回报率。目前股票市场隐含回报率只有4%，吸引力大幅下滑。

图十二：中国开始放松流动性，推动政策刺激。下面我们看到中国的短端利率下滑，信贷开始上升。

下一轮周期的独特危机：

1. 中央银行腾挪的空间非常有限；

2. 决策层的分裂会影响政策有效性；

3. 零利率水平的通缩会驱动自我循环的真实利率水平上升，以及风险溢价上升；

4. 太多需要维护的金融曾诺。

本文来自微信公众号：点拾投资（ID：deepinsightapp），作者：朱昂