中国消费，将对今年GDP的贡献有多大？

本文来自微信公众号：财经杂志（ID：i-caijing），作者：张寒，原文标题：《中国消费将拉动今年GDP增长6.3%》，题图来自：视觉中国

伴随着新冠肺炎疫苗在国内外密集上市，2021年的全球经济有望逐步走出低谷、走向复苏。今年上半年，中国经济复苏态势得以巩固，一季度GDP同比增长18.3%。今年下半年，中国经济走势怎么判断？全球经济面临哪些主要风险和不确定性？

“整体来讲，摩根大通对于2021年下半年的中国经济走势比较乐观，对于今年GDP增速的预测维持在9.0%，目前市场上相对比较低的判断也是8%以上的同比增速，而更加乐观的判断则是今年中国的经济增速将达到9%~10%。”摩根大通中国首席经济学家朱海斌在5月31日举行的“2021年下半年中国宏观展望会”上对《财经》记者表示。

从同比增速来看，今年中国经济将呈现出前高后低的态势，这已是市场共识，但是经济环比增速将会是什么情况，仍然众说纷纭。根据摩根大通的判断，今年二三四季度的环比增速分别是5.6%、5.7%和5.3%，对应的同比增速是7.6%、7.4%和5.3%。

朱海斌分析称，今年由于经济刺激政策退出和宏观政策正常化，环比增速和去年相比，有很大不同。去年一季度经济大幅下行，但是二三四季度进入了V型反弹阶段，因此，环比增速超出正常6%左右的经济增速。今年随着经济刺激政策退出和宏观经济政策正常化，更多体现为环比增速的下行减速，呈现在5.5%~6%的区间附近上行震荡的走势。

摩根大通预测，今年比较大的反弹来自于消费，消费去年对GDP的贡献率是负的0.5%，今年会为经济增长贡献6.3%。

一、消费今年贡献率将转正

2020年中国经济增长2.3%，在2.3%的背后，首次出现了消费的负贡献，下拉GDP增长0.5%，投资对去年的GDP增长贡献了2.2%，出口拉动了0.7%的增长。

今年的经济增长背后，摩根大通预测，投资和出口与去年相比，整体会相对稳定，其中投资今年的贡献率是2.4%，出口贡献率仍然为正，但是从去年的0.7%下降到0.2%，今年比较大的反弹来自于消费，消费去年对GDP的贡献率是负的0.5%，今年会为经济增长贡献正的6.3%。

朱海斌表示，之所以消费今年的贡献率转正，是因为相对于生产端、投资端，消费和服务业的复苏更缓慢。今年，在政策和经济活动进一步正常化的前提下，预计消费和服务业会恢复常态。虽然从今年一季度数据来看，恢复常态的过程仍然会受到疫情反复等不确定性的影响。但在今年3月以后，尤其在五一劳动节期间，消费反弹明显。

与此同时，随着经济生活的正常化，居民收入开始随着GDP的增速反弹，出现了明显的修复。

在去年疫情期间，中国的家庭部门储蓄率大概比正常年份提升了5%~10%，可以把这一部分储蓄看成是额外的消费，在今年经济恢复正常的过程中，也可以为消费复苏提供进一步的动力。

目前为止，美国经济整体复苏的力度仍然不及中国，但是和美国相比，中国消费复苏的力度比较疲软。涉及到消费，为什么中美出现这么大的不同？

朱海斌认为，第一，美国的财政刺激力度远远超出中国，美国去年财政赤字达到了GDP的15%，今年仍然是非常高，达到了14.8%，连续两年都是接近15%左右的财政赤字。第二，美国政府财政赤字的方向，主要是针对于家庭部门的失业救济金，而在失业救济金的发放上，中国在全球范围内的力度是偏弱的。

由于疫情对劳动人口的就业和收入增长带来负面冲击，导致收入差距、贫富差距的拉大。白领阶层可以居家办公，高收入群体还有较多的投资收入，而蓝领阶层收入受到的影响更大。因此，中国应该加大对中低收入群体财政转移支付的力度，帮助消费的恢复。

摩根大通预计，随着经济政策调整，经济增长的逻辑会出现由投资向消费的转换。在固定资产投资内部，预计出现由公共投资转向私人部门投资、由房地产投资转为制造业投资等动力引擎的转换。

二、下半年宏观政策：紧信贷、宽货币、稳杠杆

从逻辑上讲，去年四季度中国的V型反弹已经结束，在经济政策上开始进入调整期。朱海斌认为，从经济政策正常化角度，中国在全球主要的经济体里，也是第一个正式退出疫情后财政和货币刺激政策的国家。

因此，理解今年的宏观经济政策变化，主要包括三个方面的内容。

第一，财政和货币政策的收紧。今年广义财政赤字率比去年预计减少3个百分点左右。去年在疫情期间，广义财政赤字率比2019年大概增加了5个百分点左右，也就是说，2021年跟2019年相比，广义财政赤字率仍然要高2个百分点。

从信贷政策来看，去年的信贷增速从1月的10.7%到10月的13.7%，增加了3个百分点。今年摩根大通研究团队维持年初预测，到今年年底，信贷增速可能会回落到11.6%，比去年高点回落2个百分点左右，但相对于2019年仍然要高出1个百分点。整体而言，宏观政策是逐步退出。

第二，政策利率的调整。摩根大通研究认为，今年的政策利率基本上会维持不动，在整体紧信贷的前提下，执行结构性货币政策有保有压。对于房地产或者污染性行业，信贷进一步收紧，而在被政府重点扶持的行业，比如创新性制造业、绿色环保等方面，信贷政策的支持力度仍然比较大。

第三，金融体系防风险，主要包括稳杠杆、房地产和地方政府债务等方面的紧缩性政策。今年在债券市场上，政府对债务违约的容忍度有所提升，某种程度上是为了强化市场纪律和市场机制，在中长期为金融体系稳定提供更多的保障。

朱海斌表示，在今年的政策环境下，央行在宏观经济稳定和金融稳定上面临两难选择，一方面，是经济刺激政策退出，去年信贷增速比2019年增加了3个百分点，今年往回收缩2个百分点；另一方面，是稳杠杆的政策目标。去年虽然社融增速只上升了3个百分点，但是因为名义GDP增速下行，所以宏观杠杆率上升，据摩根大通测算，2020年中国宏观杠杆率上升了23个百分点左右。摩根大通判断，今年名义GDP增速会出现较大反弹，宏观杠杆率可能会比去年降低2%~3%个百分点。

另外一个重要的指标是信贷脉冲，指广义信贷也就是社融增速跟名义GDP增速的差距，去年一度上升到超过10个百分点，今年应该会回到零附近。在这个调整过程之中，朱海斌认为，今年3月、4月至6月、7月是信贷脉冲下行最快的时间，甚至在今年三季度会出现负的数值，也就是说，信贷增速会低于名义GDP增速，出现信贷紧缩。

今年4月社融增速开始下行，在年底大概是11.6%，但在6月、7月的时候，可能社融增速会回落到低点，大概在11%左右。所以接下来几个月，紧信贷、紧信用体现得最为明显。

三、今年政策利率和人民币汇率大概率维持稳定

今年以来，中国大宗商品价格持续大幅度上涨，一些品种价格连创新高，引起了社会各方面的高度关注。市场人士也颇为关注大宗商品价格上涨，对于中国乃至于全球经济运行将产生什么影响，以及是否会引发政策利率的波动。

朱海斌认为，本轮大宗商品的价格上涨，有两个主要的推动力，一是中国的需求上升，因为中国疫情之后的经济反弹以投资为主导，对全球大宗商品需求上升，但是在供给方面，大宗商品出口和生产受到了很大的局限，因此，短期出现了供需的不平衡。未来，随着中国、欧美国家经济复苏的持续，而大宗商品的出口国，尤其是新兴市场国家供应的复苏仍然相对滞后。

二是疫情之后，所有国家都出台了很多的刺激性的财政和货币政策，并且人们预期这样的政策会持续相当长一段时期，所以在宽松货币政策和流动性刺激的支持下，全球资产价格在2020年之后不断上升。今年随着全球经济的进一步修复，在整体流动性宽松的情况下，大宗商品可能会成为资产配置的一个投资方向，因此，大宗商品价格上升涉及到流动性驱动的金融交易因素。

“虽然中国一些商品交易所进行了政策调整，意味着中国政府要打击大宗商品交易，但是从全球范围看，像中国这么做的非常少，所以金融因素对大宗商品价格的影响可能还是会比较明显。大宗商品价格可能在今年二季度到高点，今年下半年可能下行，也有可能会出现震荡行情。”他表示。

那么大宗商品价格上涨，是否会带来整体通胀的影响，甚至是CPI或者下游消费品价格的膨胀呢？

摩根大通判断，PPI上涨向下游传导的程度相对有限，在过去的几个PPI周期里，可以明显看到，中国上游产品价格活动对于下游的传导有限，因为中国下游商品价格，尤其是涉及到居民消费品的工业生产竞争激烈，价格敏感度非常高。今年在PPI波动幅度大的前提下，已经超出正常的波动水平，最近包括一些家电产品在内的下游商品已经开始提价，最终可能还会出现向下游的传导。

目前，中国的CPI有三个组成部分，一是食品价格，二是能源价格，这两个部分相对比较独立。三是除了能源、食品价格之外的消费品或者服务业价格，摩根大通认为，这一部分到目前为止是接近零或者零点几的水平，但是因为今年的经济复苏和PPI的部分传导，可能在下半年会往上走，年底上涨到2%左右。

而在食品价格方面，今年由于猪周期，实际上是食品价格回落的过程。能源价格由于全球油价上涨，毫无疑问面临价格同比增长快的情况，整体而言，摩根大通对于CPI的判断是，从月度的数据来看，可能在今年年底接近2.5%左右。但从全年平均来看，全年CPI平均大概在1.5%左右，跟官方今年定的目标3%有较大距离，基于此，摩根大通预计，今年政策利率基本维持不变。

从通胀角度来讲，虽然短期的PPI明显超出全年平均水平（摩根大通认为全年平均在5.5%左右），但就CPI而言，全年压力不会太大，所以大宗商品价格对通胀和和央行的政策整体影响比较温和，央行可能并不会过度关注短期大宗商品价格上涨，也不会用货币政策，尤其是利率变动去回应。

朱海斌表示，从经济指标来看，最主要的两个方面是就业和通胀。现在就业市场逐步恢复正常，核心CPI全年平均在1.5%左右，所以不会诱导央行加息，而进一步降息的可能性也不大，随着刺激性经济政策的退出和经济恢复正常化，如果在这时候降息的话，会造成市场预期的混乱。

但是他认为，主要的政策利率，包括7天逆回购利率、MLF、LPR等基本的曲线维持不动，并不意味着利率完全维持不变，比如7天回购利率、3个月正回购利率和国债利率，还是会随着市场环境出现波动，估计10年期国债利率今年下半年在3%~3.2%之间的小波段活动，7天回购利率在政策利率2.2%左右波动，整体来讲，利率政策实际上是相对比较稳定的状态。

在人民币汇率方面，近期人民币汇兑美元汇率出现了较为明显的升值，突破了6.4关口，达到最近两三年以来的高点。所以市场上有猜测，这是不是意味着货币汇率政策的变化？

朱海斌判断，人民币汇率政策延续了最近几年的规律，改革的基调基于市场供需关系，目前摩根大通的预测到年底是6.5。去年5月以后，人民币对美元和对篮子货币加权汇率明显走强，但今年应该会维持在比较稳定的水平。

人民币对美元的汇率，很大程度依据市场对美元的判断。今年年初，市场对美元走势偏悲观，认为美元会进一步走弱，但是在拜登政府出台了1.9万亿美元的财政刺激政策以后，各方对于美元今年的走势更加乐观，美国10年期国债利率也在上升，所以美元汇率跟年初相比，出现了反弹，那段时间人民币兑美元也重新回到6.5以上。

“近期，美元指数又重新下跌，所以说从年初到现在，人民币对美元汇率的波动实际上完全是由于美元的波动导致，人民币相对一篮子货币汇率整体是比较稳定的。”朱海斌说。

从基本面来讲，中国经济基本面对人民币仍然有支撑，但是不像2020年那样支持人民币持续走强。2020年有几个利好因素，一是中国跟全球的经济增长差异大概是6个百分点；二是在去年年底的时候，中国跟美国的十年期国债利差达到历史高点；三是经常项目的顺差扩大，去年随着中国出口增强，中国出口在全球的份额从13%、14%上升到16%左右，再加上疫情对跨国旅行的限制，中国的服务贸易逆差大幅减少。因此，中国的经常项目顺差在去年重新恢复到GDP的2%，这是去年5月至12月人民币持续走强的基本面支持。

摩根大通判断今年的人民币汇率基本稳定。从美元指数看，今年下半年，美元会稍微走强，10年期美债利率会从目前的1.6%往2%的方向走，在这个逻辑下，人民币兑美元可能突破6.4，回到6.5左右。

本文来自微信公众号：财经杂志（ID：i-caijing），作者：张寒