美联储断奶提上日程，急了还是慌了？

本文来自微信公众号：新全球资产配置（ID：SmartGAA），作者：庆炜，编辑：Percy，题图来自视觉中国

我很费解，为啥大家不听美联储央妈的苦口婆心呢？为什么，为什么，为什么呢？联储在4月份的FOMC会议上，33次提到了“风险”，其实已经是在较为隐晦地提示巨婴市场：为娘觉得再不给你断奶，你这以后咋自立？

我们上一篇报告美联储央妈温柔的教导你好歹得听听指出：“5月16日公布的4月美联储会议纪要中首次大篇幅提及了缩减QE的讨论，比预期更偏鹰。”

非要央妈再扇一巴掌才知道疼？

美股市场态势策略报告

核心观点

• 目前的宏观数据显示，美国的高通胀仍是暂时的。能否持续更久，取决于大宗商品价格还能涨多久，以及美国就业市场的职位缺口在未来几个月能否补上。

• 美联储会议虽未明确提及缩减QE(Taper)，但鲍威尔在回答记者关于就业市场的问题时，已经暗示了Taper的时间点。

• 美联储提高对通胀数据的预测值与提前点阵图中的加息时间点，是对最新宏观经济数据的正常反应。至于紧缩加息的时间点，美联储现在内部存在着极大的分歧。

• 美联储会议后，市场进入等待Taper落地的阶段。鉴于美国经济恢复的速度已经超出美联储的预期，同时通胀预期见顶，市场风格在未来几个月将从与经济复苏相关度更高的价值股，转向有着更强的基本面且与实体经济关联度相对较低的大型科技股。

  
  

美股盘面回顾

最近两周，美股市场出现了较为明显的风格转换，成长风格明显压制价值风格。原因在于，通胀预期进一步下滑，直到5月的CPI数据验证了目前的高通胀仍是暂时的。

CPI数据公布当天，通胀交易全面退潮，成长风格重新占据主导：纳斯达克100指数先跌后涨，当天涨幅最大；标普500指数则再创新高；美国10年国债利率大幅下破1.5%，跌至1.43%的近三个月低点；道指和银行股则表现低迷。

板块方面，与通胀与利率曲线相关性最高的金融、原材料和工业板块均出现了明显的下挫，科技股信息技术板块录得最大涨幅，非必需消费品板块紧随其后。

其他资产方面，大宗商品中只有能源类的天然气和原油上涨。黄金白银、工业金属类和农产品类商品均大幅下挫。美元则触底大幅反弹。

通胀真的是暂时的吗？

上周四的CPI数据出炉后，虽然5%的同比增长创下了13年来最高纪录，但报告后市场反应却认为“通胀是暂时的”，为什么会这样呢？这要从CPI的细分项说起。

根据经济学家Mark Bils和Peter Klenow的研究，在构成CPI指数的350个细分项中，有一半的价格变化频率在4.3年以上，另一半的价格变化频率则在4.3年以下。比如番茄价格可能每三周就会变化，但公共交通费用变化的周期就更长了。

亚特兰大美联储根据这个研究，以4.3年的价格变化频率作为分水岭区分各个分项，构建了Sticky CPI（粘性CPI，意思是该CPI类别的变化率较为缓慢）和Flexible CPI（弹性CPI，意思是该CPI类别的变化率较为敏感）。

整体CPI中，约70%权重的分项属于价格变化频率在4.3年以上的Sticky CPI，而Flexible CPI的权重则占30%左右。根据Bils and Klenow(2004)，Sticky CPI中的分项价格变化周期较长，因此对CPI的前瞻指引作用更强，更能反映最近的通胀上涨是否是暂时的问题。

下图展示的是Sticky CPI、Flexible CPI与去除了能源和食品价格的核心CPI相对当前的CPI，对未来1个月、3个月、12个月和24个月的预测偏差，RMSE的值越小，说明该指标相对当前CPI的预测效果越好。

来源：《Are Some Prices in CPI More Forward Looking Than Others?We Think So.》, By Michael F. Bryan and Brent Meyer

结果明显是Sticky CPI和 Core Sticky CPI的长期预测效果更好，而Flexible CPI和Core Flexible CPI的预测效果不如当前CPI。

有意思的是，亚特兰大美联储的Sticky CPI和Flexible CPI的公布时间是整体CPI数据公布当天美东时间11点，比整体CPI数据的公布时间8：30晚两个半小时，这也造成了上周四当天美股大盘的剧烈波动。因为5月 Sticky CPI的环比增长率比4月有所放缓，是当前通胀上涨是暂时的有力佐证。

来源：彭博

当然，从同比来看，Sticky CPI的增长仍然达到了2.7%，显著高于美联储的平均通胀目标2%。而对价格反应更灵敏的Flexible CPI同比增长甚至到达了40年新高的12.4%。

来源：亚特兰大美联储

无独有偶，上周五公布的密歇根大学的消费者信息调查中，也显示最新一期的短期和中长期通胀预期相比上个月有所下滑。

来源：彭博

再看看在Sticky CPI中权重在2%以上的分项最近的同比与环比增速：半数Sticky CPI的重点分项的同比增长，目前并没有超过2%的美联储平均通胀目标。

来源：圣路易斯美联储

房屋装修和在外餐食的价格上涨幅度最大，均超过了本次Sticky CPI 2.7%的同比增幅，但医疗保健服务项在拜登政府新冠补助计划的支持下，甚至出现了下滑。占比最大的自住房租金和房屋出租成本（OER）在最近两个月持续上涨，该趋势能否持续是接下来通胀会否变得更持久的关键。

那么，是哪些分项对本次创纪录的CPI增长贡献最大呢？答案是公共交通、二手车与卡车、离家住宿和能源，其价格同比增长分别为15.95%、29.74%、8.95%、27.85%。除公共交通之外，其余几项都属于价格变化频率较高的Flexible CPI的范畴。

公共交通

二手车与卡车

离家住宿

能源

综上所述，从最新的通胀数据来看，通胀上涨的主要贡献还是来自价格变动敏感的项目，因此被市场解读为通胀是暂时的。影响通胀是否会持续上涨的主要因素，正是美联储反复强调的以下两个因素。

• 疫情复苏带来的原材料需求井喷与原材料供给短缺之间的矛盾

  
  

疫情带来的全球供应链紊乱，使原材料的需求与供应存在地域错配，造成大宗商品价格相比年初涨幅巨大。能源类商品今年以来上涨了40%以上，对CPI的能源分项贡献巨大；而木材价格的上涨，则降低了房地产开发商建新项目的意愿，使房价居高不下，进而抬升房租以及房屋装修的成本。根据美国统计局的数据，全美库存销售比截至四月底已跌至30年低位。

来源：圣路易斯美联储

• 疫情复苏带来的服务业需求井喷与就业市场职位空缺的错配

  
  

疫情复苏带来的服务业需求提升，尤其是旅游、出行和娱乐需求的井喷，与美国就业市场职位空缺问题造成的错配，抬升了包括公共交通、二手车、外出餐饮和离家住宿等CPI分项的价格。

月初非农数据再次不及预期，也许给了人们美国就业市场仍远远没有恢复到疫情前的错觉，但实际情况是冰火两重天：一方面是工作岗位空了一大堆，另一方面是美国人因为不工作也能拿财政刺激的钱，劳动者参与率远小于疫情前，辞职率还上升至5年新高。这两种情况都导致了工资有持续上涨的压力，从而推升服务业的通胀水平。

来源：彭博

目前来看，第一个高通胀原因的消除取决于：基本面上商品原材料供应链的修复，与资金面上美联储收紧流动性抑制大宗商品价格上涨。而第二个高通胀原因的消除，取决于疫苗接种率提升消除美国人出门工作的担忧，以及美国各州取消疫情补助，提高美国人回到工作岗位上的动力。

美联储会议与货币政策准备断奶

6月16日，今年上半年最后一次FOMC会议尘埃落定。此前由于美联储在最近一个月反复与市场沟通“通胀是暂时的，就业市场的复苏才会触发Taper”，在上周通胀数据的出炉后，各大资产在会议前在迅速price in通胀是暂时的，本周FOMC会议上美联储会按兵不动，于是各大风险资产“接着奏乐接着舞”。

根据彭博会前一周对市场经济学家的调查，3/4以上的经济学家认为美联储宣布taper的时间点会在今年9-12月。我们上一篇报告美联储央妈温柔的教导你好歹得听听指出，美联储首次加息的时间点在从美联储正式Taper起六个季度后，也就是起码要到2023年中。

FOMC的声明、经济预测更新和鲍威尔主席的答记者问，显然比市场在会前的预期更偏鹰派，也导致了风险资产股债商出现了三杀的局面。

最让市场感到“鹰”的地方，是美联储经济数据预测总结(SEP)中，提高了对通胀和GDP增长的预测值，以及将加息点阵图前移到了2023年加息两次。

来源：美联储6月FOMC Summary of Economic Projections

提高对通胀数据的预测值与提前点阵图中的加息时间点，是对最新宏观经济数据的正常反应：GDP预测值的提高，反映了当前美国的经济复苏超过了美联储的预期，而关于通胀、就业和点阵图，且看以下关键回答：

关于通胀

其回答正如前文“通胀真的是暂时的吗”中所述：

• 仍然认为是暂时的。大幅提高今年的通胀预期和小幅提高明后两年的通胀预期的原因，是当前的供应瓶颈比预期要大；

• 疫情后的经济重启是史无前例的，需求的变化是巨大而迅速的，供给瓶颈、招聘困难等因素可能导致通胀变得比预期更高和更持久；

• 目前看到的只是经济重启导致的通胀上行，但在未来，低失业率可能会提升通胀，或者整个经济资源利用率的提升推升了通胀。美联储也确实看到了通胀预期在新框架下有上升。

关于就业

鲍威尔对美国回到低失业率、高劳动者参与率与高薪水的强劲就业市场充满信心，其回答原话是：

And if you look through the current time frame and think one and two years out, we're going to be looking at a very, very strong labor market.

尽管当前有很多职位空缺，人们回到工作岗位的速度有点慢，但他认为这是以下四个原因导致的：

• 很大一部分人在疫情后要找到工作技能匹配的工作需要更长的时间；

• 很多人由于害怕被新冠病毒感染而不敢回到工作岗位，但这会随着疫苗接种率的提高而消除；

• 很多人因为孩子无法上学只好在家带娃，但这个因素会在秋季学校开学后不复存在；

• 今年夏末秋初，会有1500万美国人的失业补助到期，这会促使人们重返工作岗位。

以上四个原因中的后三个，鲍威尔认为都能在今年夏末秋初得到解决，而第一个原因是最近十年中长期存在的。因此，我们可以得出，鲍威尔对实现就业目标的预期时间点大概就是今年夏末秋初，在通胀已经超过2%的平均通胀目标的情况下，这个时间点理应就是美联储宣布Taper的时间点。

关于点阵图

• 点阵图隐含了2023年加息两次，并不意味着未来加息路径会与点阵图一致。鲍威尔认为现在谈论加息不合时宜，距离达到美联储的目标还早；

• 美联储对未来的判断是基于经济数据结果，而非按照时间规划；

• 不过，点阵图中美联储官员对2023年的利率预期范围非常大，显示了美联储内部在当前最新经济数据的解读上有着较大的分歧。可以说，对于何时紧缩加息，美联储现在自己都不知道。

来源：彭博

综上所述，尽管美联储不断打太极，并没有明说何时Taper，只是表示会在达成政策目标（最大化就业和价格稳定）的道路上有“substantial further progress”时才会行动，但从鲍威尔的回答中仍可以看出他对就业市场的恢复充满信心，甚至指出了就业充分恢复的大致时间点。

我们预计，美联储将在夏末秋初就业市场出现了鲍威尔所说的明显改善的时候宣布Taper，具体时间点就是8月底的全球央行会议或9月的FOMC。但这也仅仅是美联储迈向货币政策收紧的第一步，根据4月美联储纪要提出的时间表，届时距离首次加息还有六个季度。

市场风险分析与风格转换

在美联储提高了通胀预测值后，出现了一个非常有趣的现象，即美国十年国债利率回升的同时，实际利率以更快的速度上行，直接结果是代表通胀预期的盈亏平衡率进一步下滑。

来源：彭博

但与2月中旬不同的是，这次以FAGMA为首的科技股却大幅走强，而大宗商品、再通胀交易相关股票，尤其与实体经济联系更密切的价值股，却惨遭血洗。

这说明，在货币政策宽松程度逐步减小之时，市场对经济快速复苏的预期在今年第三季度也将到达顶点，市场风格将转向了有着更强的基本面支撑且与实体经济增长关联度较低的大型科技股。

我们的市场情绪和涨跌家数指标均没有发出风控信号，但市场深度指标在本周四亮出了黄灯。

预计市场将在本周五每季度一次的四巫日后，完成风格切换。美股在当前这个阶段可能继续回调，但大崩盘的概率不大。

本文来自微信公众号：新全球资产配置（ID：SmartGAA），作者：庆炜，编辑：Percy