警惕投资多元化

本文来自微信公众号：巴伦周刊（ID：barronschina），作者：莱斯利·P·诺顿（Leslie p. Norton，《巴伦周刊》撰稿人），编辑：彭韧，翻译 ：郎俣森，原文标题：《多元化不是投资的终极答案》，头图来自：视觉中国

近60年前，当经济学家哈里•马科维茨（Harry Markowitz）凭借其现代投资组合理论（Modern Portfolio Theory）获得诺贝尔奖时，全世界和股票市场处于一个完全不同的境地。他的开创性工作很快成为经典，他提出，投资者可以通过考虑每项投资的风险和回报状况如何影响整个投资组合，来建立一个高效率、多元化和风险适配的投资组合。

几十年后，风险已经大不相同，一篇新论文挑战了现代投资组合理论（MPT）的局限性。乔恩·卢科姆尼克（Jon Lukomnik ）经营着辛克莱尔资本（Sinclair Capital），这是一家专注于公司治理的咨询公司。他曾担任纽约市养老基金的投资顾问，并多次被美国全国公司董事协会评为美国公司治理中最具影响力的100人之一。

卢科姆尼克和Factset 公司高级 ESG 顾问詹姆斯• P •霍利（James P. Hawley）最近发布了《超越现代投资组合理论》（“Moving Beyond Modern Portfolio Theory”）一书。该书认为，目光狭隘地专注于多元化，会使投资者面临系统性风险。

我们采访了卢科姆尼克，讨论了与现代投资组合理论相关的问题。以下为对话实录：

《巴伦周刊》： 我们身处现代投资组合理论的何处？

乔恩·卢科姆尼克：每个人都认为现代投资组合理论是关于多元化的，但我们可以将这点一直追溯到在1690年写作《唐吉诃德》的米格尔·德·塞万提斯所说：不要把所有鸡蛋放在一个篮子里。

哈里 · 马科维茨（Harry Markowitz）给我们讲解了多元化背后的数学和逻辑原理。围绕着多元化涌现出许多有利的理论，它们允许在不考虑现实世界复杂性的情况下借助数学来工作。比如有效市场假说，在它的强版本中，所有的知识都是已知的，人们根据市场理性地行动，甚至在它的弱版本中，市场也将趋向于基于知识和理性来运作。“随机漫步”理论则认为你不能用抛硬币的方式来做预测。它们都是符合直觉和逻辑并且自成一体的，但它们都是错的。

丹尼尔 · 卡尼曼因为证明我们并不理性而获得了诺贝尔奖。事实上，我们都是厌恶损失的，如果市场是随机漫步的，我们就不会互相感染。而除非你知道你将为股票支付的价格否则就不可能是厌恶损失的，动量策略是路径依赖的。多元化不是全部和终极的答案。

《巴伦周刊》：你的书还提供了一个批评。

乔恩·卢科姆尼克：现代投资组合理论认为，多元化基于特殊风险而起作用：A公司的表现优于B公司。但它对系统性风险不起作用，系统性风险是对现实世界系统存在的风险，比如气候变化，它是在资本市场中不可分散的风险，通常是由现实世界中的系统性风险引起的。

因此，现代投资组合理论为我们提供了一个处理最不重要事情的工具。一个明显的例子是全球金融危机，当时人们试图将承销的不良贷款多元化分散，但没有解决承销标准已经下降的现实问题。最终，风险转移，我们面临一场全球金融危机。所以我们想说的是，你看，你不能分散系统风险。

如果你回到现实世界，试图应对气候变化，或抗菌素耐药性超级细菌的增长，你可以减轻现实世界对环境、社会和金融系统造成的风险，这些风险对资本市场造成了系统性的不可分散的风险。

我们的书是一本金融书籍，最终将从风险和回报的角度，探讨我们应该关注气候变化、性别多样性或其他任何问题的原因。你可以通过降低现实世界中影响资本市场的风险来创造巨大的价值，因为资本市场将重新评估，你就可以创造巨大的财富。然后，你可以将现代投资组合理论应用到一个表现更好的资本市场。

《巴伦周刊》：说说你所谓的贝塔主动主义（beta activism）。

乔恩·卢科姆尼克：人们已经认识了传统的主动维权主义ーー当 Trian Fund Management 或比尔•阿克曼（Bill Ackman）对一家业绩不佳的公司穷追猛打，试图扭转局面时，贝塔主动主义试图处理现实世界中的系统性风险。

它利用管理、代理投票、组织和政策投入来应对现实世界的系统性风险，人们担心这些风险会蔓延到资本市场。那么，各种各样的（投资者）对气候变化做了什么呢? 这就不是针对单个公司的行为，而是贝塔主动主义。

数万亿美元的资产管理者已经签署了《负责任投资原则》，气候行动100（Climate Action 100）拥有世界上最多的应对气候变化的投资者，这些投资者一直非常积极地推动各国政府采取减缓气候变化的战略。

当我们第一次开始写这本书的时候，我们认为我们能够详细描述所有贝塔主动主义者行动，但这个数字正在爆炸式增长。例如，Domini Impact Investments 致力于减少森林砍伐。在淡水河谷矿井坍塌后，由瑞典 AP 基金牵头的对采矿安全的干预非常成功，从他们的持仓中减少了190亿美元。

《巴伦周刊》：资产管理行业需要做些什么？

乔恩·卢科姆尼克：两件事。一般来说，要注意市场的健康状况，而不仅仅是你的投资组合在市场上的表现；第二，专业化交易和投资组合构建之外的事情。我给你们举个例子。纽约城有个名叫“代理参与”（Proxy Access）的方式，它会为公众公司提名董事。包括一位美国证券交易委员会经济学家在内的三位经济学家，发现这个系统每年能够增加53个基点的超额回报。我们会赞美交易员和投资组合经理。然而，我们并不支付董事成员的工资，也不会关注他们。

《巴伦周刊》： 环境、社会和治理投资（ESG）已经成为金融市场的一股力量，为什么它如此重要？

乔恩·卢科姆尼克：ESG 有不同的支流——社会责任投资、 ESG 一体化、可持续性以及影响力投资。大方向上，在力量和规模上，它是一种大规模的、某种程度有些不受束缚朝着一个方向运动的力量。在过去三到五年里，人们认识到价值和风险都是在现实世界中创造出来的，并且它们已经被资本市场计入价格。

如果我是一个私募股权投资者，或者拥有一家小企业，我会关注通过处理这些现实世界的问题来创造价值和最小化风险。作为公开市场的投资者，为什么我们会武断地将它们隔离开来，并说它们在某种程度上不是合法的投资？从社会的角度来看，将资本市场与现实世界有意识地重新连接起来是充满吸引力的。

《巴伦周刊》：对于那些希望防范系统性风险的个人投资者和顾问，你有什么建议？ 

乔恩·卢科姆尼克：注意你的资产经理在做什么。许多公司出版可持续性或影响或管理报告。它们有多真实？你真正关心什么问题？这并不简单。有时候环境问题和社会问题会发生冲突，没有任何缓解措施的碳税对环境来说是好事，但对收入不平等来说却是坏事。

还有沟通。我在共同基金董事会工作了15年。你知道在那段时间里我收到了多少最终投资者的来信吗？零。如果你不同意你的资产经理正在做的事情，那就要让他知道。如果你是一个财务顾问，那就要了解这个问题的最新进展。如果你是个人，问问你的财务顾问他们在 ESG 问题上做了什么，他们追随什么类型的 ESG，参与程度如何？

《巴伦周刊》：最后，你的个人投资组合里有什么？ 

 乔恩·卢科姆尼克：事实上，我自己挑选个股。我拥有很多市政债券。人们忘记了它们，但它们有基础设施和绿色的方面。

《巴伦周刊》：谢谢，乔恩。

（本文内容仅供参考，不代表投资建议）

本文来自微信公众号：巴伦周刊（ID：barronschina），作者：莱斯利·P·诺顿（Leslie p. Norton，《巴伦周刊》撰稿人），编辑：彭韧，翻译 ：郎俣森，英文版见2021年9月18日报道“Modern Portfolio Theory Ignores Crucial Systemic Risk, Author Says.”。