诺奖得主理查德·塞勒：自负是投资最容易犯的错

本文来自微信公众号：巴伦周刊（ID：barronschina），作者：莱斯利·P·诺顿，翻译：张愉康，头图来自：视觉中国

理查德 · 塞勒（Richard Thaler）对于“巴伦”的读者来说应该并不陌生，他是2017年诺贝尔经济学奖得主，他让公众了解到，人们的偏见和冲动与经济研究密切相关。他的学术工作涉猎广泛，并撰写了一些更加大众化的著作，如《“错误”的行为》，此书讲述了他的职业生涯以及他与经济学既有体系的斗争；以及《助推》，此书与法律学者卡斯·桑斯坦（Cass Sunstein）合著。

然而，塞勒更广为人知的可能是他在《大空头》中的著名客串演出，这部电影改编自迈克尔 · 刘易斯（Michael Lewis）的著作，记录了美国金融危机，在这部电影中，塞勒与流行歌星赛琳娜 · 戈麦斯（Selena Gomez）合作，解释了合成型债务抵押债券（synthetic CDO）的含义。

塞勒还是Fuller & Thaler资产管理公司的联合创始人，该公司旗下经营着6只试图从行为偏差中获利的共同基金，其中包括资金规模为54亿美元的JPMorgan Undiscovered Managers Behavioral Value（UBVAX）和规模为22亿美元的Fuller & Thaler Behavioral Small-Cap Equity（FTHNX）。

2020年1月，塞勒做客“巴伦”，与撰稿人和编辑进行了一番海阔天空的讨论。塞勒详细阐述了他所认为的投资者的常见错误、过度自信以及“助推”（nudge）的含义。以下是经过编辑的谈话节选。

摄影 |《巴伦》Andrew Segreti

《巴伦》：人们应该注意哪些行为错误？

塞勒：每年，在Fuller & Thaler，当我们支付奖金时，我们会对每个人说：“你还没有把你的401（k）计划额度用完（编者注：401（k）计划是美国实行的一种完全基金式养老保险制度）。你愿意再拿一些奖金放进去吗? ” 

谁要是没有把401（k）的额度投满，就无异于浪费钱。大多数人都储蓄不足。我认为是计划出资者的错误，因为这意味着他们没有采用我最青睐的干预措施，即“每天多存一点点” ，随着时间的推移，储蓄率会自动增加。

我们知道，减少偏见的最好方法就是令决策自动化。如果投资者选择购买目标日期基金（编者注：target date fund，简称TDF，其组合管理具有明确的到期日期（退休日），并根据投资人离退休日远近不同所呈现出的具有生命周期特征的风险收益属性而做出资产配置策略调整），让他们在市场下跌时不那么恐慌，那么他们就不会做出愚蠢的决定。如果我们自动参与401（k）计划，他们的收益表现就会更好，也能让储蓄率自动提高到某个合理的水平。

《巴伦》：投资者通常还会犯哪些错误？

塞勒：人们在生活中容易犯的最大错误就是过度自信。在投资时，他们是否有必要买卖单个证券并不清楚，除非他们明确地是为了税务管理而投资（但我们知道他们做不好）。大多数主动型基金经理都表现不佳，从他们的佣金收入中就可见一斑。

因此，如果拥有彭博终端和各种信息渠道的专业人士都不能一击即中，个人投资者又有什么信心觉得自己能做得更好呢？

我个人的看法是，20世纪90年代散户投资的兴起是由信息的错觉导致的，这在一定程度上助推了科技泡沫。每个人都用雅虎财经或是别的什么网站搜罗信息，每个人都觉得自己比别人更会运筹帷幄，而且觉得只有自己能获取到这些信息。当股市以每年30%的速度上涨时，你就很容易误以为自己是一个精明的投资者。

我觉得自己来挑选个股是愚蠢的行为。我不会这么做。我会把钱给我们公司的人，他们知道怎么做，并以此为生。我早已知道这并非我力所能及之事，就像尝试去接罗杰·费德勒（Roger Federer）的发球，或者打出大联盟曲线球一样。有些事情我们做不了。我们之所以去餐馆，是因为他们的厨艺更好。

《巴伦》：过度自信现在是个别情况吗？

塞勒：如果你问我未来会发生什么，我会说我不知道。在美国、英国、中国，以及世界上其他六个地方，都存在着高度不确定的政治环境。尽管如此，市场的波动性似乎仍处于历史低位，但没有人知道这是为什么。最令我惊讶的是，市场竟如此的漫不经心且波澜不惊。

《巴伦》：市场结构正在发生变化——大型企业获得巨额收益，无数资金流入被动型基金——这是一种过度自信吗？

塞勒：它可能是一个影响因子，但在我看来这不过是二阶（second order）影响因子（编者注：即对因变量间接产生影响的趋势）。过去那些可能会导致500点的波动的事，现在每周发生两次。也许这就像你开了一家喧闹的餐厅，你终将习惯它的环境。我认为应该没有人会特别自信。

《巴伦》：投资者该怎么办? 把所有的钱都存进银行？

塞勒：我把钱投资于股票市场。我曾经参加过一个早间节目，有人问我，如果下次市场出现动荡，我的建议是什么。我说，好吧，那就断开网络，随它去。后来节目组再也没邀请过我。

在我的退休账户中，我主要持有Vanguard或美国教师退休基金会（TIAA-CREF，该基金会拥有投资公司Nuveen）的指数基金。我唯一拥有的主动管理型基金是我们公司的。我在资产配置上努力实现全球范围内多元化，尽量避免做自己不拿手的事情。

《巴伦》：你如何看待大量资金流入债券基金，并流出股票基金？

塞勒：在这方面，我还没有看到比较好的研究。一种推测是，这只是人口统计学的问题：婴儿潮一代行将退休，他们正在调整自己的投资组合。或者，他们买入的目标日期基金在为他们做这件事。也可能有其他人和我注意到了同样的问题，并为之担心。我不担心会出现市场崩盘。我只是有点困惑。我的宏观经济学家朋友曾向我保证，有些事情在我这辈子都不会发生。但事实上他们正在发生，比如负利率。

《巴伦》：你能把行为理论应用到货币政策的运作方式上吗？

塞勒：央行的前瞻指引是行为上的指引。这是一个承诺。我母校的一些经济学家仍然认为投资者是理性的，他们不会注意美联储的言论，因为那只是一些廉价的言论。我不这么认为。前瞻指引在很大程度上取得了成功，这部分归功于央行官员值得信赖。本·伯南克（Ben Bernanke）、珍妮特·耶伦(Janet Yellen)和现任美联储主席杰罗姆·鲍威尔（Jerome Powell）似乎都是直言不讳的人，你可以相信他们的话。

然而，鲍威尔在过去的一年里发生了180度大转弯。可能有人在暗中“助推”他这么做。

《巴伦》：这种“助推”是否会损害他们在前瞻指引和塑造预期方面的可信度？

塞勒：这显然无助于此。央行曾经有非常健康的保持独立的传统。想到美联储主席会受到总统威胁，这无疑是一个令人不安的先例。我不认为鲍威尔已经做了什么鲁莽的事。一些迹象表明，经济增长正略有放缓。

《巴伦》：你如何看待算法交易？算法模型在任何时候都会做出许多机会-成本的决定，所以它们是否类似于你所说的“理性经济人” ？

塞勒：算法，至少到目前为止，都是由人类编写的。我们当然可以想象有一天会出现自我生成的算法。的确，如果遵循一个模型，那么结果是可靠且可预测的。在许多情况下，用算法代替人类是有意义的。

在医学领域，我的两个朋友刚刚撰写了一篇论文，其中涉及的机器学习算法传承了大量（医学）测试的宝贵经验，但也存在系统性的测试不足，因为我们没有测试正确的人。我们可以通过改进这个算法来节省费用、挽救生命。

《巴伦》：数十年来，价值股的突出表现一直为公众所知，但过去十年是个例外，成长股的表现力压价值股。是否有行为学上的解释？

塞勒：这在发生上世纪90年代也曾发生。我认为没有任何理论可以解释为何当下成长股超过了价值股。但我们明白的是，没有任何策略可以一直奏效，否则就会出现大量套利行为，最终无利可图。因此，形势必然会时好时坏，且必然会变得不可预测。因此在大多数情况下，改变市场形势的努力都会宣告破产。

有个乍一看很诱人的想法：随着成长股变得更加昂贵，我们应该转向价值股。1997年秋季，我曾教授行为金融学的博士课程，恰逢亚马逊上市的那年。上课的第一天，我说：“谁买了那家公司？你们知道他们卖的每本书都赔钱。” 一个小伙子举手表示，他买了1000股。后来，股价翻了一番。在接下来的10周里，我和他都在就这件事说笑。到第三季度末，股价又翻了一番。所以我说：“好吧，你懂的比我多。”

我和我的合伙人拉斯 · 富勒（Russ Fuller）在90年代末认为互联网股票被高估了。至于我们是对还是错，你们可以开展非常有趣的讨论。如果我们做空，在事实证明我们的观点前，我们就破产了，投资者雇我们不是为了看到这样的结果。如果他们把钱投入我们的小盘价值股基金，肯定希望我们能尽可能找到最好的小盘价值股，并试图超过我们的业绩基准。

《巴伦》：为何 Fuller & Thaler 要创立一个小盘股基金？因为小型股效应？（编者注：小盘股效应又称规模效应、公司效应，是指投资于小市值股票所获收益比大市值股票收益高的金融现象。小盘股的股本规模比较小，只需较少的资金便有可能操纵这些小盘股的价格，价格的巨幅波动是投机的前提条件。）

塞勒：我本人从来不相信小盘股效应，真正的原因是竞争更少。股票规模越大，就越难赚钱。在排名前50位的股票中，有一千只基金都在试图判断苹果（Apple）、谷歌（Alphabet）或亚马逊（Amazon）的股价是过高还是过低。我们公司有20名员工。即使是在我们不受限制的全市值策略基金中，我们通常也不会持有超大型股。而小盘股市场似乎效率较低，股票流动性没那么高。

《巴伦》：你的下一步计划是什么？

塞勒：关于决策制定，我想了很多。我是一个铁杆体育迷。有件事情让我好奇，那就是体育团队所做的一些事情是愚蠢的，而且这种情况一直存在。

举个例子：著名的宏观经济学家戴维·罗默（David Romer）在15年前撰写了一篇关于橄榄球的论文，指出球队弃踢（punt）太过频繁。如果你看看那篇论文对橄榄球大联盟（NFL）球队行为有何影响，那基本上是零。两年前，这些球队在三分之一的情况下做出了正确的选择，而不只是四分之一。最终，巴尔的摩乌鸦队在楼上的展台上安排了一个分析师，他在那里对主教练约翰·哈博（John Harbaugh）耳语。这孩子自称行为经济学家。他会说，在这种情况下，如果你弃踢，赢的概率是40%，如果你赌一把，赢的概率是45%。

《巴伦》：你和赛琳娜 · 戈麦斯打算再拍一部电影吗？

塞勒：我很确定，我的电影生涯很短。

《巴伦》：谢谢你，理查德。

（本文内容仅供参考，投资建议不代表《巴伦》倾向；市场有风险，投资须谨慎。）

本文来自微信公众号：巴伦周刊（ID：barronschina），作者：莱斯利·P·诺顿，翻译：张愉康