透视房企的现金流和债务真相

本文来自微信公众号：进深News（ID：leju-sydcsxh），作者：李奕和、杨倩、孟瑶，原文标题：《债市“地”雷 | 封面文章》，头图来自：视觉中国

房企的债务危机犹如一张多米诺骨牌。

近段时间来，房企美元债逾期（或潜在逾期）、违约愈演愈烈，新力、花样年、当代置业纷纷“躺倒”在这最后一根稻草上。连续的违约事件，甚至波及一些正常履行债务的房企。

一时间，房企陷入“评级下调、股债双杀、债务违约”恶性循环，地产行业风雨欲来。

10月15日，在2021年第三季度金融统计数据新闻发布会上，房企的债务问题一度被广为提及。针对部分房企逾期的美元债，央行金融市场司司长邹澜当天表示：

“近期，受个别房地产企业债券违约等风险事件的影响，境外房地产企业美元债价格出现了较大幅度的下跌，这是市场在违约事件出现后的自然反应。”

发布会上还专门提到了恒大的债务危机。邹澜指出，“恒大集团的问题在房地产行业是个别现象”、“其风险对金融行业的外溢性可控”。

这些表态，一定程度上为鹤唳风声、一片唱衰声中的地产行业，注入了信心。

然而，要解除外界特别是金融机构对地产行业的恐慌情绪，还需房企自身做出更多的努力。如积极履行社会责任、坦诚沟通、保持信息公开透明。

在此次的行业系列风险，让外界抱有疑问的是，一些企业明明账上还有躺着几百亿现金，却还不上区区几亿元的美元债。这也是外界对房企信心大打折扣的根源。

那么，在债务逾期、评级下调、股债大跌，甚至，在谣言与辟谣的角逐中，房企的现金和债务真相到底为何？

一、违约与辟谣

有时候，房企危机的发生也在一刹那，像极了动物世界的生死瞬间。

10月4日，国庆假期过半，当人们还徜徉在假期的欢乐，花样年的一纸公告，撕开了其债务的一道裂口。

此前，该公司发行了一笔5亿美元的2021年票据，于要约收购完成及注销后，仍剩余未偿还本金额2.06亿美元。这笔票据根据契约，本应在2021年10月4日到期，但花样年当天并未付款。

跟随票据一起未能偿还的，还有758.36万美元的利息。花样年的流动性危机由此爆发。其股份也在9月29日上午九时正起开始停止买卖。

事后，我们开始知道这起违约并不简单。

根据花样年创始人曾宝宝随后披露的“家书”，9月29日凌晨，公司遭遇“黑天鹅”事件，标普突然大幅下调公司评级，致使公司境内外融资交叉严重受限，流动性出现阶段性紧张。

虽然花样年管理层第一时间就此问题成立专项小组，试图以最大努力走出困境，然而问题仍未得到及时解决，致使公司未能在10月4日如期支付到期美元债。

据了解，9月29日，标普将花样年控股的长期发行人信用评级和债务发行评级从“B”下调至“CCC”，并将上述评级列入负面信用观察名单。这也是标普对其评级的再一次下调。

这起违约中，最让外界看不懂的是，在2021半年报，花样年的账上明明还有315.83亿元的现金，其“三道红线”也仅踩一条，却还不上2.06亿的美元债。

且在9月20日，花样年还特别针对到期美元债发了澄清公告，表示经营情况良好，运营资金充裕，不存在任何流动性问题。

不仅仅是花样年，10月11日，当代置业也公告，寻求将2021年到期票息12.85% 优先票据到期日延长三个月。

而新力更直接选择“躺平”，宣布没有资源可以用于偿还10月18日到期的 2.5亿美元债本金及利息，在补救措施上也尚未制定任何具体方案。

有华夏幸福、泰禾、蓝光、协信以及恒大的事件在前，花样年、当代置业、新力的债务违约让资本市场对房企的信心瞬间坍塌。

据了解，一周多以来，除了新力、花样年、当代置业评级下调，绿地控股、建业地产、鑫苑置业、银城国际的评级也遭遇下调。

相关统计数据显示，今年以来至9月底，三家国际评级机构下调房企的评级行动逾90次，是2020年全年的两倍多。9月以来的一个多月里，下调行动更超40次。

资本市场的信心大打折扣，触发房企风险根源的美元债更跌跌不休。

资料显示，进入10月以来，中资房企美元债出现一轮大跌，绿地、阳光城、佳兆业、雅居乐、绿城、合生创展、新城、禹洲等多只美元债大幅下跌，部分房企甚至创发行以来最大单日跌幅。

一些企业还遭遇股债双杀。在全体员工降薪传闻以及债务违约、评级下调等多种因素影响下，9月20日，新力股价从开盘价3.95港元/股，跌至0.5港元/股，暴跌87%。市值仅剩17.85亿港元。目前仍在停牌中。

房企也奋起“反抗”，为了拯救市场溃败的信心，近段时间以来，中梁、融信、金辉、弘阳、禹洲、建业、阳光城、龙光、佳兆业、奥园纷纷加入回购优先票据的行里，试图证明自己尚有余力还债。

在行业下行，市场信心明显不足的情况下，房企也不得不花费更多精力在辟谣上。10月14日的公告中，佳兆业针对其未兑付10月9日美元债利息的不实传闻称，公司已于10月8日13:00通过中银香港完成利息转账以及支付。

二、十锅九盖

从福晟、协信到泰禾、蓝光、华夏幸福，再到新力、花样年、当代置业，房企债务违约越来越密集，并呈现蔓延之势。

究其原因，一方面是融资端收紧，借新还旧不再好使；同时房企到期债务规模逐渐加大，不仅仅是“十个锅九个盖”的问题，“锅”越来越大，“盖子”终是盖不住了。而另一方面，则是销售回款不佳，自身“造血”不足，难以覆盖债务。

光大证券研报显示，2010~2020年间，地产美元债发行规模峰值出现在2019年，年内发行规模约762亿美元，发行企业数量达到92家。2020年开始，数据出现回落，约下降19.6%至612.2亿美元。

而今年前9月，地产美元债发行规模约为2020年的3/4左右，预计全年数据将与去年持平或稍降。

与之对比的是，2020年地产美元债总到期规模为395.81亿美元，2021年、2022年到期规模将达到592.42亿美元、614.97亿美元，呈逐年上涨态势。

克而瑞证券认为，2021年房企偿债压力将聚焦在今年四季度和2022年；按照彭博口径，10月14日至12月31日到期未偿还规模达到79.37亿美元，2022年到期规模547.86亿美元。这意味着，未来15个月内，将有627.23亿美元债到期。

截止2022年6月底，56家上市房企美元债到期总额接近300亿美元。

到期债务较高的房企为恒大、佳兆业、绿地，未偿金额分别为34.75亿美元、20.97亿美元、11亿美元；新城、融信的美元债到期规模在8.2~8.5亿美元之间；未偿金额TOP20房企中，有19家千亿房企，债券到期压力向规模房企集中。

近期出现债务违约的花样年、新力，则分别有三笔美元债将于明年6月底前到期。其中，花样年控股到期未偿美元债共计8.37亿美元，有两笔债券将于2021年12月17日及18日到期，金额分别为2.49亿美元、2.91亿美元；新力到期未偿美元债共计6.94亿美元，2021年10月18日有一笔到期，规模为2.44亿美元，另两笔将于明年1月、6月到期。

就四季度而言，19家上市房企未偿美元债规模约46亿美元。其中，花样年、佳兆业到期未偿美元债分别为5.4亿美元、4亿美元；建业地产、新城控股、瑞安房地产到期未偿美元债超过3亿美元。

而中国奥园、正荣地产等美元债将集中于明年一季度到期；绿地控股、中国金茂等美元债偿债压力则在明年二季度。

在56家上市房企、92笔美元债当中，有33笔债券票息超过10%，高息债占比超过35%。其中，花样年控股单笔美元债票息达到15%，佳源国际控股、港龙中国地产、国瑞置业、弘阳地产、阳光100中国的单笔美元债票息在13%及以上。

相比之下，央企中国金茂、以及有国企背景的华发股份，单笔美元债最低票息则在3%左右。

截至2021年9月30日，共有12只地产美元债发生违约，涉及8家房企。美元债信用危机之下，房企发债越发艰难，与此同时，非标融资也已降至冰点。

9月初，审计署进驻20多家AMC严查违规地产融资，地方金交所的非标融资产品也同时被严厉清查。当月下旬，多家信托机构收到监管层通知，要求排查所有存续房地产项目的债务情况，包括债权、股权、权益投资等全部产品。

地产非标融资已出现明显的放缓甚至接近暂停的迹象，对于非标融资占比较高的房企来说，“借新”之路几乎已被封堵。

近期，各大信托接连“踩雷”。10月8日，深圳深业物流集团公告称，公司、钜盛华及宝能集团三项逾期债务，涉及爱建信托、重庆信托及山东信托，其中爱建信托待偿还本息共计5.18亿元；重庆信托借款本金21.86亿元借款发生逾期；待偿付山东信托借款利息0.67亿元，山东信托按照合同约定宣布24亿元借款本息自2021年9月22日起提前到期。三天后，中铁信托官宣旗下产品踩雷宝能，涉及金额高达30亿。

据公开数据，前三季房企违约债券39只、违约债券金额累计达467.5亿，均较2020年增长一倍有余。

借新还旧遇阻，房企自身“造血”也不顺畅。据克而瑞数据，下半年以来，百强房企销售承压，7～9月连续三个月单月业绩同比下跌。9月，逾九成百强房企业绩同比下滑，其中六成房企业绩同比降幅超过30%。截至9月末，近半数房企目标完成率不及70%。

此时，卖资产回血成为房企抵御债务违约的常用“武器”。

今年以来，蓝光嘉宝、富力物业以及彩生活的核心资产相继“卖身”于碧桂园服务，而近期市场传闻，恒大物业将被卖给合生创展，第一服务则由排名前十地产商旗下的物业收购。

直接“卖子”之外，还可以通过股权抵押预售。前有股权被质押的伯恩物业，最后投入万物云，后有佳兆业集团向山东高速金融抵押了佳兆业美好67.18%股权。

三、现金流“真假”

对于资金面紧张的房企来说，变卖家当还债无可厚非。但让人疑惑的是，那些账上躺着上百亿现金的房企，为什么也陷入了债务违约的风暴中？

复盘2021年上半年上市房企现金流数据，乐居财经发现，像蓝光发展、阳光100中国、泰禾集团、新华联等早期出现债券违约的房企，现金流确实在“缩水”。但近期暴雷的房企，他们的现金流相对“健康”，甚至呈增长态势。

对于房企而言，现金流入主要来自销售收入和借款，包括银行借款和发行债券等等。

花样年控股2021半年报数据显示，其账面上有现金及现金等价物271.78亿元，相比2020年底增长9.05%；9月末还收到了碧桂园33亿元的收购对价；此外，今年1～9月其销售额达到36.02亿元。

不过，短期流动性问题依然没能避免，一笔本金总额为5亿美元，2021年到期的7.375%美元债，剩余2.06亿美元未偿还本金未能兑付。花样年称绝不“躺平”，并成立了应急小组，积极化解债务危机。

一个星期后，当代置业也公开表示，申请将本金总额2.5亿美元的票据展期三个月至2022年1月25日，赎回本金额8750万美元以减少未偿票据本金额。当代置业2021年中期财报显示，其账面上现金及现金等价物为136.24亿元，相较年初增长25.89%。

10月14日，评级机构惠誉将当代置业的长期外币和本币发行人违约评级从“B”下调至“C”，理由是当代置业在2021年6月底的可用现金余额约为136亿元，但其获取现金以偿还债券的能力存在不确定性。

债务违约的新力控股集团也曾是现金增长队伍中的一员。2021上半年末，其现金及现金等价物为193.5亿元，增幅10.35%，但依然无力偿还于10月18日到期应付的2.5亿美元债本金及利息。

截至目前，新力控股集团共有3笔境外融资在内的项下负债有待偿还，本金总额共计10.05亿美元。包括于2021年到期的2.5亿美元9.5厘优先无抵押票据；于2022年到期2.5亿美元8.5厘优先无抵押票据；以及于2022年到期2.1亿美元10.5厘优先无抵押票据。

美国上市的中资房企鑫苑置业也在债务违约的边缘徘徊。10月14日，其发布公告称，将发行约2.05亿美元的新票据，以现金加新票据形式，与原定于2021年10月15日到期、票据本金总额不少于90%的2.29亿美元债进行交换要约，总计2.08亿美元的票据本金已在交换要约、发行和同意征集中有效投标。

而据标普全球评级数据，截至2021年6月底，鑫苑置业至少拥有80亿元的现金，其中50亿元不受限制。标普认为，这部分现金有助于其在今年偿还部分或甚至全部的境外到期债务，包括10月到期的2.29亿美元票据。

值得注意的是，惠誉曾将鑫苑置业的上述操作视为不良债务交换，并因此将鑫苑置业的长期外币发行人违约评级下调至“C”，称一旦交换成功实施将进一步下调评级至“RD”（限制性违约）。

一个事实是，即便财报上房企账面现金充足或现金量持续增长，依然不能完全避免短期流动性风险的发生。

据乐居财经统计，截止2021上半年末，175家内房股在手现金32516.9亿元。TOP10名门槛为747.69亿元；TOP20门槛511.98亿元。

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