龙光股债暴跌之谜

本文来自微信公众号：经济观察报（ID：eeo-com-cn），作者：田国宝，头图来自：视觉中国

3月2日，龙光集团（3380.HK）发布消息称，全资附属公司深圳市龙光控股有限公司已经划款3.95亿元到指定托管账户，用于兑付将于3月9日到期的一笔ABS。前一天，龙光还兑付一笔本息合计7.75亿元的ABS。

龙光的动作并没有提振资本市场的信心，3月2日，龙光集团股价收于2.16港元，下跌13.6%；12只美元债有7只上涨0.1%～2.2%，5只债券下跌0.3%～2.3%；国内债券成交折价普遍在40元左右。

龙光股债双杀从2022年春节前后开始，于2月25日达到高潮并延续至今。过去一周的时间，龙光股价跌去40%以上，美元债价格普遍跌至30美分左右；国内债券价格也跌至50元以下。

多个资本市场人士告诉经济观察网，一直以来，资本市场对龙光的评价较为正面，这次股债双杀成因较多，其中最主要因素是私募美元债的曝光。

一位做高收益美元债投资人告诉经济观察网，年初，资本市场传言龙光有30亿美元的私募债，龙光先是否认有私募美元债存在，后来又承认有担保不超过10亿美元。

这一行为导致龙光被国际三大评级机构先后下调主体信用评级，并引发一系列后果。

一、股债双杀

2月24日，龙光发行的多笔美元债出现暴跌，价格跌至60美分内，多笔国内信用债触发临停。2月25日，龙光美元债跌破50美分，部分美元债跌破30美分；国内债券跌至50元以内。

两个交易日，龙光股价下跌了12%，如果从年初算起，跌幅已经超过60%。

2月25日，龙光对外称，境内外融资均没有违约；同时，龙光也通过兑付两笔ABS、支付利息等来挽回资本市场的信心。不过，资本市场疑虑并没有完全消失，龙光股价和债券持续下跌，但跌幅有所缩小。

一位香港资本市场人士表示，2月下旬，开始有大型机构挂售龙光的债券，规模一度达到上亿美元级别。对于其他投资来说，这是一个不言而喻的信号，大规模的抛售行为，导致龙光债券价格在两天内跌去三成。

另一位投资人表示，至少有6家大型机构在抛售龙光的债券。如果抛售只是在做高收益债群体中，对市场影响有限；但如果有大型机构参与，而且规模较大，“看到的人，谁还能稳住，肯定要跑。”

Wind数据显示，截至3月2日近5个交易日内，龙光股票跌幅超过40%，位列内地上市房企跌幅榜首位，2022年以来，龙光市值蒸发了63%。国内债券价格普遍在40元左右，美元债价格维持在30元左右。

DM数据显示，龙光有12笔存量美元债，存续余额36.59亿美元；19笔国内债余额为205.6亿元；此外，龙光还有6笔合计40.5亿元的ABS。

2022年，龙光国内债、美元债和ABS合计到期规模在112亿元左右。在投资者电话会上，龙光告诉投资人，截至2021年底，到期债务规模不超过200亿元。

即便是加上71.23亿元即将行权回售的国内债，全年偿债也没有超过300亿元，其截至2021年底的400多亿元现金足以覆盖。而且，配股、发行可交换债、回购股票和债券等动作，龙光似乎看起来也不差钱。

资本市场普遍认为，龙光股债双杀缘起私募美元债。之前，资本市场质疑龙光有巨量私募美元债，但龙光出面进行否认。不久后，龙光又主动承认存在私募美元债，但规模没有外界传言大。

而且，彼时资本市场疯传，属地政府相关部门向金融机构咨询：如果龙光债务进行展期，对于资本市场尤其是信用债市场会产生多大影响。这一消息真伪难辨，但在资本市场看来，龙光要“躺平了”。

上述高收益美元债投资人表示，在多数投资人的眼中，龙光是相对优质的房企，但这一次股债双杀超出了多数投资人的意料，“原来你一直以为它很好，忽然有一天发现并没有想象中那么好，那种感觉你懂吗”。

二、缘起私募债

2022年1月11日，龙光发行的2022年8月到期美元债每1美元跌1.2美分，价格跌至97.1美分，创下两个月内最大跌幅。接着龙光发行的多笔美元债出现下跌，部分美元债的价格跌破90美分。

根据龙光透露，截至2021年底，龙光有400多亿元的现金，对应的是不到200亿元的短债，偿债压力相对不大。12月，龙光通过配股募集11.56亿港元，通过发行CMBS募集6.65亿元人民币；1月，通过发行可交换债券募集19.5亿港元。

上述高收益债投资人表示，从财报上看，龙光的基本面不存在太大问题，但债券价格大幅下跌还是引起了资本市场的警觉。

彼时，资本市场盛传，龙光有30亿美元左右的私募美元债，龙光没有足够的资金偿还即将到期的几笔，正在与投资人商谈展期。针对市场传言，1月14日，龙光对外澄清称，没有任何私募美元债。

当天，龙光还两次赎回2300万元美元票据，通过传媒不断向外界展示“经营稳固”的形象。债券暂时回稳。

1月17日，资本市场再次爆出，龙光为4笔总计9.08亿美元的借款提供担保，龙光通过追加抵押物延长了债务偿还时限。1月21日，在与投资人电话会中，龙光首次承认存在不超过10亿美元的借款担保。

这一消息并没有引起资本市场太大关注，龙光债券还出现小幅上行。但表外负债引起了评级机构的关注，1月27日晚间，标普将龙光纳入负面评级观察名单，给出的理由即是“可能有以前未披露的债务担保”。

不过，建银国际、花旗银行、彭博、交银国际等国际投行在报告中称，龙光“财务能力”、“业绩可期”、“现金充沛”及“销售可期”等形象。彼时，由于临近春节假期，资本市场没有太大反响。

春节后，有关龙光表外负债的消息开始小范围流传。2月7日，龙光美元债开始新一轮下跌，股价也开始出现松动迹象，跌幅较之前扩大。

2月8日，惠誉率先下调了龙光的评级、展望负面。彼时受部分城市放松限购等因素影响，地产股债普遍出现上行趋势，龙光的股债价格暂时稳定，部分甚至还出现上涨。

2月14 日，穆迪下调了龙光的评级，并列入负面观察名单。穆迪认为，虽然龙光隐藏了项目层面不超过10亿美元的债务，但现金流相对较为良性，所以并没有展望为负面。

2月17日，标普也下调了龙光的信用评级，并展望为负面。标普认为，此前未披露的不超过10亿美元担保借款反映了公司在内部管理和治理，尤其是信息披露和透明度方面的风险，“潜在的担保兑付将增加还款负担”。

三大评级机构下调评级，触发龙光部分私募美元债提前还款。一般情况下，遭遇这种情况，房企通过与投资人谈判可以避免，但此时的龙光显然已不具备这一条件。

虽然龙光通过追加抵押物解决了问题，但由此引发的连锁反应却持续影响着龙光的信用和投资者的信心。龙光方面也承认，下调评级事件让龙光面临的挑战更加严峻。

三、反思

在多数投资人看来，龙光在私募美元债口径反复，加剧了资本市场的疑虑和担忧，投资人开始重新审视和评估龙光的偿债能力，出现部分投资人抛售龙光的股票和债券，一直到2月24日形成抛盘高峰。

上述高收益债投资人表示，一旦投资人有这样的疑虑，抛售债券在所难免，“开始肯定是小幅折价挂售，其他投资人看到了，也会跟风，容易形成踩踏。”

上述香港资本市场人士表示，如果是因为内部沟通问题，集团总部没有及时获取到私募美元债信息，一定程度暴露了龙光内部管理问题。

在承认存在不超过10亿美元私募债的同时，龙光在内部出台了融资相关的管理制度，间接向外界承认了之前的错误，并试图稳定资本市场信心，但龙光给资本市场的印象，已经很难再回到从前。

如果龙光总部知晓私募美元债，而故意对投资人隐瞒，在信用债市场，这一行为显然触碰了禁忌。但无论如何，私募美元债事件严重损害了龙光的声誉和形象，成为导致龙光股债双杀的根源。

上述高收益美元债投资人表示，私募美元债事件让龙光失去了投资人的信任，虽然龙光声称担保的私募美元债不到10亿元美元，但资本市场显然并不相信。

上述高收益美元债投资人表示，龙光表外负债规模在300亿元左右，但其没有说明这一判断的依据和合理性。

3月1日，瑞银发布的报告称，龙光的表外负债规模在580亿元到790亿元之间。对于瑞银报告提到龙光表外负债规模，多数资本市场人士认为“夸张了”。多个与龙光有过融资业务合作的机构人士也判断，龙光的表外负债不会超过200亿元。

此前，摩根斯坦利曾推测，龙光的表外负债规模在30亿美元左右，这一规模高于龙光承认的不超过10亿美元，但低于瑞银推测的580亿元到790亿元规模，与市场普遍接受的不超过200亿元规模相当。

值得关注的是，在龙光配股及历次美元债发行过程中，瑞银均有参与和承销。也就是说，虽然资本市场对瑞银数据存在质疑，但双方在业务层面广泛的合作关系，也说明瑞银对龙光并不陌生。

上述香港资本市场人士表示，外资金融机构对内地房企了解程度相对较少，尤其是涉及表外负债存在形式。所以，坦诚沟通对于双方业务合作至关重要，“房地产企业不诚信问题带来的影响，可能会延续到未来很长一段时间。”

他进一步表示，此前包括花样年等一系列房企在美元债上表现出来的态度，已经导致目前央企、国企和城投发行美元债困难，“这个影响不是你一家企业，是整个美元债市场。”

本文来自微信公众号：经济观察报（ID：eeo-com-cn），作者：田国宝