北交所“豹变”

本文来自微信公众号：JM金融（ID：gh_5dab6f96ff8b），作者：王鑫，题图来自：视觉中国

11月15日上午9点30分许，伴随一声清脆响亮的开市锣声，北交所正式开门迎客，首批81家公司集体亮相。

“设立北京证券交易所是继去年深化新三板改革，设立精选层后资本市场又一重大创新，是探索具有中国特色普惠金融的积极实践。”证监会主席易会满在北京证券交易所揭牌开市仪式上致辞表示。

10只新股在集合竞价阶段获得投资者追捧，涨幅均在70%以上，5家新股涨幅高于100%，其中N同心涨幅最高，达267.09%。正式开市后，北交所新股继续上攻，N同心涨幅暴涨397%，N大地、N志晟、N晶赛的涨幅均突破200%。

资本市场改革发展又一标志性事件开启，时针拨回到75天前。

“15年了，做梦都在想着这一天！”

9月2日晚，当国家主席习近平宣布深化新三板改革，设立北京证券交易所（下称“北交所”）时，“新三板人”程晓明在社交媒体上激动地敲下这段文字。作为多年深耕新三板市场的资深专家，程晓明见证其一路起伏变迁。

2006年，在证券公司代办股份转让系统基础上，中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让系统正式启动，新三板由此诞生。

此后，新三板实施多轮改革，先后引入做市商、分层、精选层、连续竞价等制度，但效果不彰，融资功能缺失、流动性不足、企业经营效益不高等问题频频被诟病。

从股权转让市场到交易所，从非上市公众公司到上市公司，此次的高规格“官宣”让市场高度期待北交所的未来。

在多位受访人士看来，北交所构建了更加包容和简便的上市标准，疏通了一级市场和二级市场，给予风投机构更加畅通的退出渠道，并在审核、再融资、限售等方面考虑中小企业实际需求，切实解决中小企业融资难、融资贵问题，为创新型中小企业提供发展动力，助力中国经济升级转型。

站在中国资本市场新里程的起点处，北交所将如何坚守“服务创新型中小企业”的明晰定位？“京沪深”三足鼎立的交易所新格局意味着什么？证券行业的春天因此到来了吗？投资者的“赚钱效应”又会如何？

一、照亮“隐秘的角落” 

为中小企业服务是内嵌于新三板的基因，精选层升级为北交所后，继续坚守“服务创新型中小企业”定位，专注为“专精特新”企业提供资本动能。

北交所董事长徐明今年10月下旬在金融街论坛上表示，中小企业是中国国民经济和社会发展的重要力量，它们贡献了50%以上的税收、60%以上的GDP、80%以上的城镇就业岗位以及90%以上的新增就业。

不过，徐明称，由于企业规模、发展阶段等原因，中小企业获取金融服务的能力相对较弱。当前中国有4000多万家企业，其中95%以上是中小企业，科技型中小企业超过22万家，金融市场尚未满足量大面广的中小企业融资需求。

目前，中国企业融资仍较为依赖银行信贷等债权融资方式，中小企业面临融资难、融资贵问题，缺乏直接融资工具，尤其是股权融资。

根据中信证券的测算，截至2019年底，美国直接融资占比约为71.4%，日本、德国、中国分别为57.0%、46.8%、36.3%；美国股权融资占比约为59.8%，日本、德国、中国分别为 50.7%、42.6%、25.5%。

中信证券首席主题策略分析师刘易指出，股权融资作为长期性资本，更契合科技创业项目对资金的需求特点，有利于创新型中小型企业在增加资本项目开支的同时，更好地经营和抵御风险。

“北交所的设立将提升直接融资占比，促进金融服务实体经济，以实现金融结构与创新型经济相匹配。通过多层次资本市场，提供更加完善的风险补偿、资本增值和退出机制，将会有效激励风险投资和社会资金投向中小企业。”刘易表示。

与科创板和创业板相比，北交所服务对象的发展阶段更早、规模更小、成立更新，其对口服务的对象为“专精特新”（专业化、精细化、特色化、新颖化）小巨人企业。

根据工信部公布数据，“专精特新”企业共有4921家，在新三板挂牌的“专精特新”小巨人有355家， 其中处于精选层的有12家，创新层有45家。

清华大学五道口金融学院副院长田轩表示，自新三板揭牌至今，市场流动率差、震荡较多、吸引力不足，此前的新三板及资本市场体系并未以最大力度带动中小企业发展。

“原因在于资金都流入了短期盈利较强的互联网、在线教育、平台经济等领域。其实，那些被忽视掉的企业才是中国高科技创新最活跃、最热血的动力来源。北交所的成立将会照亮这些曾被遗漏的角落，带动资本投向真正聚焦主业、发展硬科技、在创新中默默耕耘的优质企业。”田轩表示。

中国目前处于向高质量发展过渡阶段，外部受到各界经济政治压力，必须重视中小企业，尤其是高科技创新型企业发展对中国解决“卡脖子”问题、实现经济转型升级的重要作用。

为帮助中小企业更好地融资，北交所在上市审核、发行门槛、再融资等方面充分尊重创新型中小企业成长规律。

在上市门槛方面，北交所平移精选层条件，市值有2亿、4亿、8亿、15亿四个标准，除2亿档对于净利润有要求之外，其余均无。整体指标更强调市值、营收增长、研发投入，业内人士称之为迷你版“科创板”。

在上市审核时间上，北交所相对科创板与创业板亦有较大提升，北交所的审核时间为自受理申请文件之日起2个月内，而后两者均为3个月内。在创新层挂牌满1年的企业均有资质申请在北交所上市，上市确定性较强，加速了上市进程。

此外，对于北交所上市企业的再融资，北交所引入储架发行、自办发行、授权发行等方式。简化了程序，减轻了中小企业发行过程中的成本压力。

在交易制度上，未来北交所还将引入做市商制度。中金公司投资银行部董事总经理、成长企业投资银行部联席执行负责人王檑认为，针对中小企业定价难度较大、流动性较差的特点，北交所推出的做市和集合竞价混合交易制度，既能为二级市场投资者提供对上市公司估值定价的参考，又能为上市公司提供基础流动性支持，可极大提升中小企业在二级市场的价值发现功能。

二、“京沪深”交易所三足鼎立

北交所的设立，将形成“区域股权市场-基础层和创新层-北交所-沪深交易所”的多层次资本市场，新三板创新层和基础层将为北交所储备上市公司资源，同时北交所上市公司在挂牌满12个月后可寻求转板至创业板和科创板，在这一体系内，北交所起到了承上启下的作用。

根据北交所的建设原则，北交所将与上交所、深交所错位发展。证监会主席易会满指出，北交所是“龙头”，新三板创新层、基础层是基础，要发挥好北交所的“龙头”撬动和“反哺”作用。同时，加强与沪深交易所、区域性股权市场互联互通，形成层层递进的中小企业成长路径。

武汉科技大学金融证券研究所所长董登新告诉JM金融，北交所、创业板和科创板都支持高新企业上市，但各自的市场定位和特色仍然不同。

上交所和深交所的主板主要面向大型企业的融资需求；科创板主要面向科技创新型企业，聚焦“硬科技”，面向世界科技前沿与国家重大需求；创业板主要面向成长型创新创业，定位“三创”、“四新”，即企业符合“创新、创造、创意”的大趋势，或者是传统产业与“新技术、新产业、新业态、新模式”深度融合；北交所将面向创新型中小企业，聚焦“专精特新”中小企业；新三板的创新层、基础层继续面向中小微型企业。

王檑认为，三家交易所将实现错位发展，在区域发展方面，北交所成立后，中国交易所版图将全覆盖长三角、珠三角、京津冀三大主要城市群，与我国城市群发展战略相配合，有利于促进区域协调发展。

北交所设立后，中国将形成“京沪深”交易所三足鼎立之势，形成全新的金融格局，有助于提升北京以及京津冀地区的经济活力，缩小南北经济差距。

“北方经济相对于南方整体停滞落后，其中一个原因就是北方资本市场相对于南方的落后。证券交易所是经济运行的心脏，给企业输血。”程晓明向JM金融记者表示，沪深交易所每天成交量千亿万亿，由于二级市场交易活跃，一级市场融资功能也被带动得很强。无论是IPO，还是上市公司再融资，不断地给几千家上市公司输血。

田轩也指出，目前中国经济已经出现区域发展不均衡的问题，南北差距也在进一步扩大。其中一个主要原因在于，北方资本市场落后于南方，历史经验反复证明，证券交易市场活跃度高的区域，经济发展程度往往较高。

北交所的设立将成为国家区域发展战略的重要一环，北京作为京津冀枢纽，将借此机会重塑“金融中心”地位，引领北方地区创新经济增长。

目前，北交所保留了转板机制，在北交所挂牌满一年后，上市企业可申请转板至科创板和创业板，当北交所“孵化”的优质企业渐渐流失，这是否会削弱北交所的竞争力和吸引力？

“新三板之前主要的问题是交易不活跃，北交所下调了投资门槛，只要有充沛的流动性和活跃度，改革就不会失败。”程晓明表示。

此外，他指出，这一问题还与板块定位有关系。

“当前市场有个错误的认识，即主板或科创板是好企业、大企业，北交所是小企业、差企业，实际上，主板为传统企业服务，是价值好评估的企业，北交所和新三板是创新企业，是需要做市商来定价的企业。”程晓明认为，不同板块的上市公司，仅仅是公司发展阶段不同，不能以规模大小、利润高低来评价好坏。

“转板一定是相互的，创新企业发展到一定程度后就成了传统企业，企业价值清晰，此时可转板去沪深交易所，反之，如果传统企业产品寿命周期结束，需要二次创业，此时企业价值不易评估，业绩波动放大，那么这时就要去北交所。”他表示。

“北交所会有越来越新鲜的血液，新三板基础层和创新将为北交所源源不断地输送上市资源，这会使得北交所充满活力，也会对投资者保持足够的吸引力。”董登新认为。

一家中小券商的首席非银分析师表示，与科创板经验类似，只要北交所保持一定的赚钱效应，同时保持一定的流动性，打通供需两端，就能够保持竞争力和吸引力。

三、券商简直“乐开了花”

券商是资本市场重要的中介机构，北交所的诞生，无疑给整个证券行业送来一大块美味的“蛋糕”。

北交所的设立从法理上确定了北交所为证券交易所，在北交所上市的公司均为上市公司，而此前，新三板的性质仅为股权转让市场，挂牌公司也是非上市公众公司。

从半公开的股权转让市场到交易所，受益最大的行业莫过于券商。随着北交所开门迎客，券商的经纪业务、投行业务、两融业务等都将迎来确定性的营收增量。

开源证券非银首席分析师高超认为，北交所成立后有望提升直接融资占比，带来资本市场扩容，市场活跃度提升下将带来经纪业务增量，更多企业寻求在北交所上市，将直接带来投行业务增量，同时，部分券商早期入股或旗下直投公司投资新三板企业，北交所成立后退出渠道有所增加，新三板股票资产重估将大幅增加券商投资收益，券商各项业务均有利好。

天风证券将北交所对标科创板的测算结果显示，北交所将为券商带来经纪、两融和IPO收入合计达到188亿元，占今年行业整体年化收入超4%。考虑到叠加北交所的交易活跃度将更高，券商私募股权退出加快等利好，预计2022年能为证券业带来接近5%的业绩增量。

“对于券商而言，应该调动各部门资源，包括投行、投资、研究、经纪、做市等，匹配北交所服务创新中小企业的初衷。”王檑认为，在投行方面，目前创新层有2489家企业，其中仅从净利润指标筛选，5000万利润体量以上的企业有三百余家，这意味着这些企业在创新层的时间达1年以上，就是北交所潜在的上市标的。

Wind数据显示，近1年在精选层挂牌公司的承销保荐费用平均为1244万元，这意味着未来一年创新层潜在上市标的的承销保荐市场价值逾37亿元。

因中小券商在新三板业务方面布局较早，资源储备较为丰富。因此，中小券商也被市场认为将迎来差异化发展的机会。

据Wind数据，截至11月11日，新三板挂牌公司总数为7172家。其中，精选层71家，创新层1239家，基础层5862家。

其中，开源证券持续督导企业有604家，申万宏源紧随其后，有551家。此外，东吴证券（290家）、国融证券（283家）、中泰证券（266家）、长江证券（260家）、安信证券（256家）、东北证券（206家）持续督导企业数量均超200家。

在精选层申报方面，申万宏源以33家位列榜首，安信证券（16家）、中信建投（15家）分列第二和第三名。东吴证券（12家）、国元证券（11家）、东北证券（11家）、中泰证券（10家）、财通证券（10家）均在10家以上。

“北交所IPO费用较沪深交易所IPO费用低得多，‘三中一华’等大券商会加大投入，但应该不会参与太多。”开源证券机构部一位总监向JM金融介绍，目前公司储备较为丰富，但受公司质地、同行竞争等因素影响，预计最终能顺利登陆北交所的储备资源应该在三成左右。

不过也有业内人士认为，中小券商未必能实现差异化竞争。前述券商首席非银分析师表示，中小券商抢不到主板IPO、定增等大项目，较早布局新三板，建立了先发优势。但是如果北交所大幅扩容，不排除大券商抢占市场份额，实现赢家通吃。“我实在看不到任何差异化的可能。”

中信建投一位资深保荐代表人告诉JM金融记者，北交所开市，无论对于大型券商还是中小券商，机会是均等的，对于投行项目来说，因为大券商在风控、定价等方面具备优势，实际上做得会比中小券商更好。

四、“赚钱效应”如何？

此前，因100万元的投资门槛较高，众多投资者被挡在了新三板门外，也导致新三板流动性近乎干涸。

根据东北证券的统计，过去一年，新三板日均换手率中位数仅0.03%，大幅落后科创板（4.92%）、创业板（3.90%）、主板（1.53%）。

根据北交所交易规则，投资者门槛由100万元降至50万元，与科创板齐平。安信证券新三板分析师诸海滨表示，科创板的个人投资者人数为756万，预计北交所的开通人数在500万左右。

王檑认为，北交所拓宽了机构投资者的投资范围。对于二级市场投资者，特别是机构投资者来说，北交所不仅从标的数量和市场容量上带来广阔延伸空间，更在上市公司的种类和特征上拓宽了边界，为机构投资人增加了资产配置的灵活性和空间，满足了不同风险偏好投资人的需求。

即便降低了投资门槛，50万元的投资门槛仍然较高，是不是意味着普通投资者无法分享资本市场改革红利？

11月12日晚，易方达、广发、华夏、汇添富、南方、嘉实、万家、大成等8家基金公司申请的北交所主题公募基金获得证监会批准，上述产品均采取2年定期开放的运作方式，约定80%以上非现金基金资产投资于北交所股票。

此外还有部分基金公司申请设立未来可投向北交所标的的“专精特新”基金。这意味着，普通投资者可以通过购买公募基金产品“入场”北交所。

自9月2日宣布设立北交所后，市场对于精选层的投资信心明显增强，精选层流动性改善明显，Wind数据显示，截至11月11日，71只精选层股票年内仅5只下跌，上涨比例达93%，平均涨幅达90.48%，涨幅中值63.75%，赚钱效应突出；71只股票平均市盈率估值（PE）从8月底的24.8倍提升至10月底的28.6倍，公司估值中枢提升。

精选层公司盈利能力如何？Wind数据显示，2018-2020年精选层公司平均归母净利润为0.47亿元、0.54亿元、0.7亿元，已接近最近一年科创板上市新股同期（0.57亿元、0.8亿元、1.34亿元）和创业板上市新股同期（0.67亿元、0.89亿元、1.17亿元）的净利润水平。

此外，精选层公司具有较高的成长性，2018-2020年精选层平均营收和净利润复合增速分别达到12.70%和24.48%，保持强劲增长势头。

根据国泰君安证券的研究，北交所上市公司仍有较大的估值修复空间。

国泰君安选取了30家从新三板摘牌并成功在A股上市的企业，比较这些企业在摘牌日和A股交易日的估值变化。从统计情况来看，30家企业在摘牌日的PE（TTM）均值为23.90倍，中值为15.53倍，转板后在A股最新交易日的估值水平则分别达到了45.08倍、28.52倍。

“因此，在忽略企业基本面变化和交易市场区别的假设下，粗略估计未来北交所及新三板企业约有1倍的估值修复空间。”研报显示。

本文来自微信公众号：JM金融（ID：gh_5dab6f96ff8b），作者：王鑫