企业创业往往需要资本助推，但天下没有免费的午餐。资本是天使还是魔鬼？创始人究竟如何才能更好地驾驭资本、抓牢自己的控制权？

第1章  阿里巴巴：股东“三角恋”// 003 

自从阿里巴巴集团形成马云团队与雅虎、软银三足鼎立的股东格局之后，马云便陷入了控制权旁落的潜在威胁之中。

那场引人注目的“支付宝事件”，仅仅是马云与投资人雅虎、软银之间摩擦的一个片段。从某种意义上说，他们之间的三方恩怨，从软银董事局主席孙正义决定给马云投资时起就已经注定。

评论：桃园三结义之劫/张立峰// 026 

第2章  雷士照明：股权连环局// 030

谁也不曾想到，雷士照明的创始人吴长江，会这样毫无征兆地从自己一手创办的企业出局，又曲折地实现了回归。

曾经，他借助资本的力量，完美地解决了创业股东之间的纠纷，而今，他却陷入了又一场资本“局中局”。

此案例留给创业者的最大启示是，“不要轻易将主动权交给投资人，在创业的过程中没有人会乐善好施”（李彦宏语）。

评论：雷士博弈的24个关键词/张立峰// 063 

第3章  永乐电器：对赌的恶果// 078

永乐电器之所以成为一个标志性的案例，不仅因为身为行业老三被行业老大吞并所造成的轰动性，更因为这是中国商界第一个因创始人与资本方对赌失败而失去企业的案例。

如果不是因为自己与摩根士丹利的对赌注定要输，他决不至于吞食将企业卖给黄光裕的苦果。陈晓，这位人称“铁算盘”的上海精明商人，最终没能躲过这出“资本劫”。

评论：伤人伤己的双刃剑/黄嵩// 089 

第4章  中国动向：惊险的赌局// 091

这是一个观察企业如何赢得“融资对赌”的绝佳样本，创始人与投资人之间的对赌博弈，其背后是财务投资者的种种利益考量。

同样是私募融资，同样是创始人与投资人之间的对赌，甚至对赌的资本方都同为摩根士丹利，但是中国动向与永乐电器的结局却截然不同。相较于永乐电器创始人陈晓的惨淡收场，中国动向创始人陈义红最终笑到了最后。

评论：企业与资本的角色/桂曙光// 101 

第5章  人和商业：资本的暗箭// 103

凡是从风险投资商处拿过资金的企业创业者，都不会不知道Term Sheet （投资条款清单）为何物。早年美国的VC/PE 们用巨大损失与惨痛教训换来的投资经验，最终固化成了Term Sheet 的系列标准条款，以便全方位地保障自己的投资利益。

人和商业案例的独特之处在于，让公众见识了VC/PE 在向企业投资时，对于自身的利益保障，严密到了何种程度。即使企业遭遇百年难见的金融危机流血上市，VC/PE 也可以通过事先签订的协议条款确保自身投资收益，而创始人则必须付出向对方无偿出让股权的代价。

评论：“滴水不漏”的投资条款/桂曙光// 111 

第6章  娃哈哈：非正义的胜利// 113

曾经轰动一时、持续数年的“达娃事件”，在宗庆后的眼里是“达能强购娃哈哈”，却被外界视作“宗庆后撵走达能”。

在宗庆后的主动爆料下，法国达能与娃哈哈之间那场旷日持久的股权战争，在公众视野之中拉开了帷幕。其实，与其说是达能与娃哈哈的矛盾，还不如说是达能与宗庆后个人的矛盾。

评论：“合而不谋”之下的双输/李寿双// 136 

联合创业的股东，分歧如何解决？最终依旧是并肩作战的战友，还是变异成水火不容的仇敌？西方的公司治理逻辑在中国会水土不服么？

第7章  新浪：城头变幻大王旗// 141

新浪的王志东辞职事件，或许可以说是国内最早的具有公司治理意义的商业事件。创始人兼CEO 被董事会赶下台，这在中国还是头一遭，所以在当时的媒体报道中，王志东被描述成了一个充满悲情的人物。

中国的主流商业文化默认的逻辑是：创始人=老板=实际控制人，因而必然是企业的完全掌控者；但西方主流的商业文化逻辑是：创始人/CEO< 董事会<股东会，并在此基础上孕育出一整套公司治理模式。新浪是最早在美国上市的中国民营企业之一，因而当西方逻辑与本土思维发生冲突时，初始阶段的不适与不解几乎不可避免。

评论：割不掉的阑尾/李寿双// 158 

第8章  国美电器：空前的博弈// 160

陈晓与黄光裕之间那场发生于2010 年夏秋之交的“战争”，注定要载入中国商业史册。不仅因为跌宕起伏的剧情，以及所引发的空前关注，更因为这个案例完成了对中国公众最大规模的“公司治理”启蒙。

国美控制权的争夺战，于国美而言，实现了理想的结局。张大中的出山，是各方妥协的结果，在公司治理意义上，既避免了黄光裕的“一股独大”，也避免了陈晓的“内部人控制”。

评论：国美变局的标本意义/宁向东// 182 

第9章  中芯国际：无奈的内讧// 187 

中芯国际因股东诉求分歧而引发的内讧，被外界认为是典型的控制权之争。中芯国际面临的似乎是公司治理问题，但又决不是单纯的公司治理问题那么简单。中芯国际的问题，与其说是股东之间的利益冲突，还不如说是中国高科技产业发展困境的某种折射。

评论：中芯国际何去何从/符胜斌// 207 

第10章  真功夫：从亲属到反目// 210 

原本是姐夫与小舅子关系的创业伙伴，为了争夺企业的控制权，最终走到了相互敌视、仇恨的境地。

潘宇海与蔡达标两大股东，一位感性而重情义，为了安抚对方甚至愿意让出决策权；而另一位理性却缺乏安全感，为了控制权可以不顾一切。蔡达标有魄力而善于经营，但他生怕控制权被夺走，心存疑虑、不安心，最终干出了一系列事情，撕裂了股东之间的情谊。

有时候，决策的好与坏，全在决策者一念之间。真功夫这个案例，夹杂了太多情绪的失控、权欲的膨胀、人性的自私，值得所有联合创业型企业管理者反思。

评论：真功夫事件五大败笔/佚名// 223 

第11章  金山软件：烫手的控制权// 224 

严格来说，金山的两大股东求伯君与雷军，称不上存在企业控制权的争夺，甚至到了最后两人争着做“甩手掌柜”。

身为职业经理人的雷军，与老板求伯君前后共事20 年，最后能够熬成第二大股东，并且相互之间还能相安无事的，除了金山，只怕再也找不出第二家这样的企业了。

评论：雷军的先抑后扬/梁斐// 235 

第12章  太子奶：无言的结局// 237 

李途纯在其狱中遗书中留下了这样一句话：“我请求让我们这一代长期背负骂名、长期受到不公平待遇的企业家，死后都能得到安抚。” 

这位太子奶的缔造者，无论如何也不会想到，原本与投行之间的一场融资“赌局”，竟然会演化成与政府代言人之间的控制权之争，最终不仅企业雨打风吹花落去，连自己也一度身陷囹圄。

评论：三方角力的恶果/卓星煜// 254 

两口子共同创业，如若日后婚姻破裂，如何避免因股东的婚姻问题对企业产生重大冲击？

第13章  土豆网：离婚蝶变效应// 259 

王微与前妻杨蕾之间的一场婚姻财产诉讼，险些将自己一手创立的土豆网的IPO 葬送了。它不仅使得土豆网的上市进程延后了超过半年时间，而且最终导致了土豆网被行业第一的优酷网收购。

一场婚变，不仅影响到一家企业的生死前途，而且还改写了一个行业的游戏规则，可谓是“名垂青史”了。这场由婚变引发的企业财产纠葛，究竟能给我们带来多少反思？

评论：“土豆条款”非万能/徐沫// 272 

第14章  赶集网：股权分割是与非// 275 

都说“清官难断家务事”，赶集网创始人杨浩然与前妻王宏艳的婚姻财产诉讼，至今依然没有定论。前妻主张分割财产，前夫则主张婚姻无效，究竟孰是孰非？谁对谁错？

这场悬在半空中、涉及企业股权的婚姻财产诉讼，究竟会对企业造成何种影响，现在还无法下定论。只是，此过程中涉及的纠纷处置，处处拷问着当事人，在利益面前，究竟应该做出怎样的人性抉择？还有，如何才能避免创始人的家庭危机危及企业发展？

评论：夫妻店投资法则/符胜斌// 282 

自从阿里巴巴集团形成马云团队与雅虎、软银三足鼎立的股东格局之后，马云便陷入了控制权旁落的潜在威胁之中。

那场引人注目的“支付宝事件”，仅仅是马云与投资人雅虎、软银之间摩擦的一个片段。从某种意义上说，他们之间的三方恩怨，从软银董事局主席孙正义决定给马云投资时起就已经注定。

马云向来视孙正义为“资本恩人”，但是对于雅虎的入股，马云必定是追悔莫及。如果不是那场交易，马云决不可能失去第一大股东的地位，更不可能有控制权旁落的风险。但是历史不能假设。

在中国，“本命年”向来被视作不吉利的年份，2011年恰好是阿里巴巴成立以来的第一个本命年。对于马云来说，这个本命年最重大的事件莫过于“支付宝争夺战”了。

如今，支付宝已经成功地从以雅虎为第一大股东的阿里巴巴单飞出来，落入了马云的私人口袋。对此，雅虎抨击马云是在自己不知情的情况下“窃取”了支付宝，而马云则回应说虽然“不完美但唯一正确”。他所说的“不完美”指的是，单方面取消阿里巴巴与支付宝之间的“协议控制”有违约之嫌；他所说的“唯一正确”指的是，100%遵守了国家法律。

这场持续了一个多月的风波，成为2011年度中国最大的商业新闻之一。虽然事件最终以马云与雅虎及软银达成补偿协议而告终，但马云在此次事件中的是非对错依然众说纷纭。不可否认的是，马云在此次事件中赔上了惨重的声誉代价。

“支付宝事件”仅仅是马云与投资人雅虎、软银之间摩擦的一个片段。他们之间的三方恩怨，从软银董事局主席孙正义决定给马云投资时起就已经注定。

从某种意义上说，如果没有软银当年的投资，或许不会有今日的马云，也不会有日后孙正义牵线搭桥引雅虎入局阿里巴巴，更不会有马云与雅虎之间旷日持久的矛盾纷争。

因而可以说，马云与资本方冲突的种子，从马云创业首次融资之时起就已经埋下了。

据说从马云创业开始，阿里巴巴的每次内部会议都会录下视频，以作为阿里巴巴的史料供后来者看。

1999年2月20日，马云带领“十八罗汉”创立阿里巴巴时的演讲视频至今仍被保存着。在杭州湖畔花园马云那间150平方米居住兼办公的房子里，在这种简陋的办公条件下，马云以他那与生俱来的极具感染力的演讲口才向他的团队宣布：我们要做一件伟大的事情，我们不做门户，我们要做B2B，B2B将成为互联网的下一轮革命性模式。

当时，“十八罗汉”之中还没几个人能弄明白马云说的B2B究竟是什么，大概他们只能根据B2C的亚马逊与C2C的eBay去猜想B2B的模样。他们之中也不知有几个人深信马云说的是美好前景而不是“一个美丽的饼”，但无论是深信不疑还是半信半疑，总之，17个人跟随马云踏上了创业的道路。

1999年3月，阿里巴巴网站正式上线。其实，马云在1997—1999年协助外经贸部做网站时就已经将网站的商业模式酝酿出来了：架设一个连接国内外贸企业与国外进口商之间的业务联系平台，即所谓的B2B（Business To Business）。

当时马云团队能够凑出的资金只有50万元，这样的投资额对于1999年的互联网行业来说，只能用“杯水车薪”来形容。那年的三大网站——搜狐网、新浪网、ChinaRen的烧钱大战进行得如火如荼，互联网的创业门槛也水涨船高至百万美元级别。

因此，马云靠这50万元资本窝在自己家里“省吃俭用”办公决不是出路，寻求融资成为马云当时唯一的选择。

那时候的马云团队被称为“三无团队”（一无显赫出身，二无成功案例，三无技术优势），这种团队背景是难以入投资人法眼的。马云回忆：“我记得1999年到硅谷寻找资金，跟很多风投、资本家接洽，但是没有人有兴趣投资阿里巴巴，我被一一回拒。”在这种情况下，一个人的出现，对阿里巴巴的首轮融资成功，起到了决定性的作用。

1999年6月，具有华尔街显赫背景的蔡崇信加盟阿里巴巴出任CFO。蔡崇信生于中国台湾，13岁到美国求学，最终获得耶鲁大学法学博士学位，之后长期在华尔街任职。蔡崇信原本是代表InvestorAB公司去阿里巴巴考察投资项目的，他当时看到《福布斯》等美国媒体对阿里巴巴的报道，甚至“雅虎酋长”杨致远都对蔡崇信提起过马云（马云1997年帮外经贸部建网站时结识了杨致远），便对这家新生的互联网公司产生了兴趣。

1999年5月，蔡崇信从香港飞到杭州面见马云。谁知，首次见面，蔡崇信便被马云那极富感染力的演说打动了，与马云一连聊了四天。特别是当蔡崇信看到那简陋办公条件下马云团队的创业激情时，他开始确信马云将会是一位独具领袖气质的企业家。

聊着聊着，蔡崇信干脆就直接跟马云提出：“Jack（马云英文名），那边的工作我不干了，我加盟阿里巴巴。”就这样，蔡崇信成为阿里巴巴的新员工。蔡崇信放弃了自己6位数的年薪，而去当一个当时名不见经传的小公司的CFO，并且月薪是几乎可以忽略的500元，他当时的决定至今仍令许多人百思不得其解。

马云能在创业之初就有一位华尔街背景的CFO加盟显然是太幸运了，相比而言，众多知名企业都是在上市前才能有幸请到如此背景CFO的，比如搜狐网的古永锵、当当网的杨嘉宏、乡村基的戎胜文等。

蔡崇信上任之初，干了两件关键的事情：其一是明确并落实了十八罗汉的股权协议，其二是帮助阿里巴巴引进了首轮融资。

在湖畔花园炎热的夏夜，蔡崇信挥洒着汗水在白板前向十八罗汉讲解股份权益，并将18份完全符合国际惯例的英文合同，让马云及其他成员分别签字画押。这意味着阿里巴巴创始人的股东地位已经在法律上得到完全约定，十八罗汉的团队利益从此绑到了一起。如果没有蔡崇信，阿里巴巴也许将成为一家只属于马云两口子的家族企业，而难再有现代公司制度的色彩。正是蔡崇信的出现，改变了“三无团队”的性质，将阿里巴巴做成了公司，并找到了投资，这对阿里巴巴的长久发展而言至关重要。

1999年10月，在蔡崇信的牵线下，由高盛牵头，联合蔡崇信的原东家InvestorAB公司以及新加坡政府科技发展基金等VC，共同向阿里巴巴投资500万美元（如图1–1）。

拿到融资之后，资金稍显宽裕的阿里巴巴终于告别了马云自住的居民楼，搬到了华星大厦写字楼办公。

就在马云获得第一轮融资之后，日本软银主席孙正义来到中国物色投资项目。当时的孙正义在互联网界可谓如雷贯耳，因为他投资了当时如日中天的雅虎，并且是雅虎的第一大股东，随着雅虎的上市，软银获得超过百倍的回报。

软银邀请了中国当时最为知名的一些互联网创业者，包括新浪的王志东、搜狐的张朝阳、网易的丁磊等人，孙正义给了每个人20分钟时间推介自己的项目，马云获悉这个信息以后也赶了过去。按照马云的说法，他那次并不是为了融资而去，因为刚刚拿到高盛的500万美元，所以并没有太迫切的再融资需求，他只想去跟孙正义谈谈他的阿里巴巴并且听听孙正义对阿里巴巴的看法。

那天马云迟到了，等他到达软银北京办公室时，黑压压一屋子人看着一个身穿破夹克、手捏半张纸的黑瘦男人推门进来，谁都不知是何方神圣。由于前面的人已经讲得差不多了，主持人便告知马云，他只有6分钟的介绍时间。

马云上去就说，我不缺钱，如果你们有兴趣，我可以给你们介绍一下阿里巴巴的情况。于是他不时地看看手中半张纸上草草写就的几个英文单词（似乎是他的演讲提纲），对着孙正义侃侃而谈自己的阿里巴巴。

马云的演讲口才又一次出色地征服了在场的所有人，包括孙正义在内。曾是软银中国区合伙人的吴鹰（孙正义早在20世纪90年代中期投资过吴鹰创立的UT斯达康）回忆道：

孙正义事后一打听，马云居然已经获得高盛的投资，而且还有一位华尔街投资银行家背景的蔡崇信做他的CFO。孙正义立马决定要投资马云，而且是“必须投”。

随即，孙正义告知马云准备投3000万美元，占股30%。马云经过深思熟虑之后，只接受了孙正义2000万美元，他担心自己的股份被过分稀释。于是在2000年1月，软银联合富达、汇亚资本、日本亚洲投资、瑞典投资、TDF等六家，共同向阿里巴巴投资2500万美元，其中软银投资2000万美元

外界都说孙正义是马云的第一位伯乐，自从他发现马云之后就一直支持马云，并且持续给马云追加投资。其实，蔡崇信才能称得上是马云的第一位伯乐。在蔡崇信加盟阿里巴巴之前，马云在投资人面前几乎没有任何拿得出手的筹码。如果没有蔡崇信的加盟，就不会有来自高盛的第一轮融资，如果没有蔡崇信的身份背景及高盛首轮注资，孙正义当时即使再欣赏马云的口才及思维，也不至于如此斩钉截铁地给马云投资。

也正是在此次融资时，马云表达出了对控制权的在意，“你要买我股份没问题，但一定要我来掌控这家公司，否则的话，我也不需要你这样的投资”。这也是马云选择只要孙正义2000万美元而不要3000万美元的重要原因。

马云对控制权的在意，除了身为创始人的天然控制欲之外，还与他曾经的经历有关。马云在1995年时曾经创办过一个叫“中国黄页”的网站，后来杭州电信收购并成为该网站的大股东，失去了控制权的马云随之也失去了话语权，最终被迫套现离场。

在不到3个月的时间里，马云先后获得3000万美元的融资，那时候的马云觉得“全世界的钱估计也就这么多了”。被巨额资金冲昏头脑的马云，开始了疯狂的扩张。不仅在上海、北京、香港四处设立办公机构，总部也从杭州迁到了上海，海外办事处更是遍地开花般地开到13个国家和地区。跟随这种地域扩张而来的，便是大规模的市场推广投入。

阿里巴巴这种大规模扩张维持了近一年时间，据说那时平均每月烧掉200万美元，而同期业务因为互联网泡沫的破灭并没有任何的起色。如此算下来，到2000年10月时，马云融得的资金已经耗去2/3，如果再按照相同的烧钱速度，阿里巴巴半年也维持不了了。

此时，马云意识到必须急刹车，否则企业将陷入万劫不复的境地。他脑子里开始闪现裁员的念头，甚至在此前一个月马云主办第一次“西湖论剑”时，在与王志东、张朝阳、丁磊、王峻涛的私密会议上，他提出的第一个问题便是“你们如何开除人”。

关键时刻，马云选择了向包括投资人在内的董事会开诚布公，说明阿里巴巴面临崩盘危局。马云的坦诚获得了董事会的谅解及协助，其中高盛就协助物色到了时任通用电气大中华区高管的关明生，并且说服关明生空降至阿里巴巴出任COO，以协助阿里巴巴渡过难关。

在关明生的参与之下，马云与众高管连续开了三天的闭门会议，这次会议被阿里人称为阿里巴巴的“遵义会议”。在这次会议上，阿里巴巴管理层最终做出了“B2C”的战略决策，即“Back to China（回到中国）”、“Back to Coast（回到沿海）”、“Back to Cente（回到中心）”。

接着，在关明生的主持之下，分布在全球各地的办事处被大规模裁撤，美国办事处更是从40人压缩至3人，阿里巴巴的总部也从上海回迁杭州。关明生同时宣布，留下来的员工工资减半但股票期权加倍。经过这一轮的压缩裁员，阿里巴巴的月度运营费用从200万美元成功降低至50万美元。如此下来，阿里巴巴账上的1000万美元至少还能熬一年半以上。

“节流”之后，“开源”成为关明生200年工作的重中之重。

当时的阿里巴巴不知道该如何向用户收费，在阿里人的概念里，一旦收费就预示着用户流失，而用户流失是互联网公司不能承受的风险。关明生强力主张推出向会员收费的“中国供应商”产品，他认为这种有助于卖家的产品被买家找到的服务，即使收取费用也能被会员接受。按照“谁拍板谁担责任”的逻辑，关明生还是不敢冒如此风险拍板实施，最终马云拍板定调。

为了促进“中国供应商”这项服务的销售，阿里巴巴决定通过人海战术进行地面的强势推广，为此马云与关明生对员工进行了一系列销售培训。凭借一张三寸不烂之舌，马云鼓动人心的才能发挥得淋漓尽致，甚至于有人觉得马云太像搞传销的了。也正是从那个时候开始，外界觉得阿里巴巴不像是一家纯正的互联网公司，因为其营销文化浓于技术文化。

通过这种“节流与开源”双管齐下之策，阿里巴巴在熬过2001年这最艰难的一年后，竟然在2002年奇迹般地盈利了。正是在这样的背景之下，有这样一个极具传播力的段子广为流传，据说马云当时说：“2001年我们一定能做到盈利1块钱，而且只盈利1块钱。”在众人还在互联网的冬天里煎熬时，马云却说自己能盈利，这的确是个奇迹。

2003年，阿里巴巴更是借助“非典”的机遇（人们无法外出只能借助网络谈生意）强势崛起。阿里巴巴的内部统计数据显示，在“非典”最严重的2003年第一季度，网站的注册用户增长了50%，流量增长了30%。因而阿里巴巴全年实现盈利1个亿，比其他互联网企业更早走出冬天。

现在回过头来看阿里巴巴头两轮融资，马云与资本方之间有哪些得与失呢？

对于马云来说，融资可谓“福祸相倚”。

没有资本方的支持显然不行，但是融资太多也不是什么好事。如果不是头两轮密集融资获得巨额资金，马云也不可能在2000年进行如此疯狂的扩张。马云这种头脑发热的行为，毫无疑问是绝对错误的。但是如果马云少融一些钱的话，哪怕少融500万美元，或许马云就完全没有机会纠正他的错误并且熬过3年漫长的互联网冬天了。

在那个互联网的冬天，只有为数不多的企业成功“过冬”了，它们分为两类：一类是融资额有限，但在战略上并没有犯错，因而得以撑过去了；另一类是融资额足够多，即使犯了战略性错误也依然有足够的余钱来修正错误，因而也见到了曙光。

盛大陈天桥即属于前者，阿里巴巴马云则属于后者。

2000年马云所犯的战略性错误，给了他足够的教训，也促使这家企业格外早熟。

2002 年年底，马云带着团队前往日本向孙正义“述职”，其间孙正义与马云有过一场密谈，而这场密谈直接导致了2003 年淘宝网的诞生。

当时孙正义对马云说：你们研究过eBay 吗？他们跟你们的平台实际是一样的。马云一时间有些摸不着头脑：eBay 不是C2C 吗，而我们是B2B ，怎么会一样呢？当时孙正义仅仅是点到为止，没有多说。马云隐约觉得似乎有问题，于是与团队一头扎进去琢磨起eBay 来。

不研究不知道，一研究吓一跳，eBay 虽然只是个人卖家平台，但其产品的陈列同样适合企业卖家。也就是说，只要eBay 愿意，它随时能攻入B2B 领域，如果再来中国宣传一番，凭借其在全球的知名度与雄厚财力，阿里巴巴的注册用户（大部分以外贸企业为主）岂不全跑到eBay 那里去了？

马云当时需要立刻思考一个问题：如果eBay 大兵压境怎么办？“进攻就是最好的防守”，马云首先想到的就是，抢先攻入eBay 的C2C 地盘，以确保自己的B2B 地盘不被eBay 攻入。马云的想法得到了孙正义的支持，于是回国之后，马云着手秘密研发基于C2C 的淘宝网。

2003 年4 月7 日，阿里巴巴的七位骨干员工被马云秘密召见，“我现在派你们去做一个C2C 的项目，这个项目目前还处于绝密状态，全公司的人都不知道阿里巴巴会进入到C2C 领域。公司派你们去做这个项目，你们不能告诉任何人，包括女朋友、爸爸妈妈。否则，我只能开除你们”。随后这个小团队与公司签订了“保密”协议，并且重新回到湖畔花园马云的家里办公。

此后不久，马云从美国买回来一套C2C 交易系统，这支秘密团队便在此基础上开始了淘宝交易平台的研发。2003 年5 月，淘宝网正式上线，马云随即对外宣布将投资1 亿元打造C2C 淘宝网，并且承诺三年之内向用户完全免费。

其实，当时阿里巴巴账户里并没有足够的资金去孵化淘宝网，马云之所以有底气宣布1 亿元投资淘宝网，是因为在此之前就得到了软银孙正义的投资承诺。

2003 年下半年，阿里巴巴正式获得软银、富达投资、寰慧投资和TDF 合计8200 万美元的投资，其中软银的6000 万美元是单独注资给淘宝网的，软银因此成了淘宝网的大股东（如图1–3）。

其实，在淘宝网诞生之前，eBay 已经通过收购易趣网进入中国，那时候易趣网在中国C2C 的市场份额高达80% ，几乎完全垄断了中国C2C 市场。

淘宝网与eBay 的正面对抗能有胜算吗？

就在马云宣布投资淘宝网1 亿元人民币之后，eBay 也随即宣布在中国市场投入1 个亿，不过，是美元。按当时的汇率计算，eBay 投入的资金量是淘宝网的8.3 倍，显然其意图非常明了：通过强力的市场封锁，将淘宝网扼杀在摇篮之中。

当时，eBay 以两倍于正常价格的代价，与各大门户网站签订广告合约，唯一的条件便是，对方不得接受淘宝网的广告投放。基于这种绝对的资金优势，eBay 的CEO 惠特曼甚至扬言：“淘宝网会在18 个月内夭折。” 

在门户网站广告投放被阻断的情况之下，淘宝网只能退而取其次，在一些站长控制的中小网站投放广告。一时间，国内的中小型垂直网站布满了淘宝网的广告。

双方的“烧钱大战”不仅在线上打得如火如荼，而且还将战火烧向了线下。淘宝网开始在公交站牌、地铁车厢、户外灯箱投放广告，eBay 则挟持优势资金跟进，以图全面压制住淘宝网的市场推广。eBay 甚至在马云办公室对面的大楼买断一块巨大的外墙广告，让马云抬头就要看到eBay 的广告，而马云则买断了eBay 中国办公楼附近地铁入口处的广告以示回击。

这种阵地战式的广告比拼，显然不是马云宣布的1 个亿能应付得来的。2004 年，马云被迫又给淘宝网追加了3.5 亿元预算。虽然eBay 以明显的资金优势压制着淘宝网，并且在中国C2C 领域的市场份额继续维持着第一的位置，但是淘宝网借助“免费”的策略，用户的增长速度明显要快于向用户收费的eBay，eBay 的市场份额相对在下滑。

马云花巨资培育淘宝网的一个意外收获是，支付宝在不经意间迅速做大。支付宝于2003 年10 月推出，最初只是淘宝网的一个部门，当时推出支付宝的目的在于，使原本互不信任的买卖双方，能够通过第三方的担保完成交易。支付宝的推出，极大解决了C2C 买卖双方在付款环节的相互不信任问题，因而极大促进了网购市场的发展。另外，由于当时没有任何人想到要开发一个网络支付产品，导致支付宝在初期时没有任何竞争对手，从而迅速奠定其垄断地位。

2004 年12 月，支付宝从淘宝网剥离独立运行，支付宝不再仅仅服务于淘宝网用户，开始向其他B2C 和C2C 商户公司开放，马云的意图在于将支付宝打造成整个网购行业的支付工具。

支付宝可谓是马云天才般创造力的又一个杰作，借助支付宝，马云迈入了中国商业的纵深——金融领域，支付宝也成为日后整个阿里巴巴最具含金量的一块资产。

进入2005 年，淘宝网与eBay 之间经过两年的“烧钱大战”仍不见胜负，双方难分难解的较量势必要继续进行下去，而软银两年前投给淘宝网的6000 万美元已经接近耗尽，因而急需再获得输血。

所谓“屋漏偏逢连夜雨”，此时马云面临的烦恼远不止于此。

其一，在中国互联网界向来令人生畏的腾讯，居然裹挟着拍拍网杀将进来加入C2C 战局，而且也跟淘宝网一样打着免费的旗号，这意味着淘宝网不得不同时面对两个强敌。

其二，这边淘宝网已经很缺资金了，那边阿里巴巴的前几轮风险投资人迟迟等不到阿里巴巴的上市，已经急不可耐地要求套现退出，毕竟他们自1999 年起持有阿里巴巴股权已经有四五年时间了，马云不得不想办法为前几轮投资人找到股权接盘者。

其三，eBay 正在打着新算盘，所谓“杀敌一千，自损八百”，它不愿意再与淘宝网继续恶战下去，因而向孙正义抛出橄榄枝，谋求收购淘宝网进而实现在中国C2C 市场一统江山。而且eBay 开出的价钱是令人难以拒绝的10 亿美元，孙正义对这个价码动了心。

面对这接踵而来的难题，特别是eBay 明确提出收购的逼宫，令马云彻夜难眠。马云不知道孙正义面对eBay 的收购邀约最终会做出什么决定，但他深知孙正义的本性，只要利益足够，一切都可以商谈。因而他很难阻止孙正义将股份卖给eBay 。

如果eBay 真的实现对淘宝网甚至阿里巴巴的收购，那对马云来说绝对是个灾难。因为以eBay 首席执行官惠特曼的强势性格，决不可能让马云随心所欲地掌控企业，双方之间的控制权之争将不可避免。马云的这种担心不是没有缘由的，因为eBay 收购了中国的易趣网以后，易趣网创始人邵亦波就逐渐失去了对企业的话语权。因此，对企业控制权异常在意的马云，必然强烈抵制eBay 的收购动议。这次孙正义似乎并不愿迁就马云，因为他自己也有套现的需求，况且eBay 给出的还是一个不错的价格。于是两人最后只能相互妥协，找一个eBay 之外的接盘者，既能够满足孙正义及其他前几轮投资人的套现需求，又能保留马云对企业的控制权，而且还能额外再向马云投资以解决淘宝网后续发展资金的问题。能符合以上条件的接盘者，似乎只有类似于eBay 那样的互联网跨国巨头，于是在孙正义的撮合之下，雅虎得以入局阿里巴巴。

那么，雅虎又为什么愿意做这笔买卖呢？

雅虎在2003 年以1.2 亿美元的代价收购了周鸿祎的网络实名搜索插件3721 公司之后，雅虎中国与3721 合并，并且由周鸿祎出任雅虎中国区总裁。

但是雅虎中国与3721 合并之后，与杨致远之间却发生了严重的战略分歧。杨致远主张雅虎中国继续门户网站路线，以维护其全球门户形象；而周鸿祎则执意继续3721 时代的搜索路线，试图借助雅虎的搜索技术与百度一决高下。在这种战略摇摆不定的情况之下，雅虎中国变成了一个“四不像”，不仅门户方面越来越被三大门户网站边缘化，搜索方面也被百度甩得越来越远。

也正因如此，杨致远与周鸿祎最终交恶，一拍两散。雅虎自1998 年进入中国市场以后，尝试了各种方法都未能令雅虎中国的经营有所起色，杨致远也在琢磨着，或者干脆将雅虎中国完全托付给一家本土公司，就像雅虎日本完全托付给软银来经营一样，自己仅仅做财务投资人的角色，只分享收益不干涉经营。雅虎中国托付给谁呢？或许马云会是个合适的人选，况且还有孙正义从中撮合与游说。

2005 年8 月，阿里巴巴与雅虎结成战略同盟，后者以10 亿美元现金外加雅虎中国的所有资产，换取阿里巴巴40% 的股权。

其实，雅虎与阿里巴巴的这场交易，其复杂程度在中国互联网界堪称“前无古人，后无来者”。这场交易的全貌实际由四笔交易组合而成，如图1–4 所示：

交易一：雅虎以3.6 亿美元的代价，收购软银所持有的全部淘宝网股权。

交易二：软银从套现淘宝网股权所得的3.6 亿美元中，拿出一半用于接手阿里巴巴前三轮投资人所转让的2770 万股阿里巴巴股票。

交易三：雅虎以3.9 亿美元的代价，收购阿里巴巴前三轮投资人（除软银外）所持有的剩余6000 万股阿里巴巴股票。

交易四：雅虎以“2.5 亿美元现金+ 从软银手上购得的淘宝网股权+ 雅虎中国的全部资产”，换取阿里巴巴集团向雅虎增发2.016 亿股股票。

这四笔交易完成之后，阿里巴巴集团形成了三足鼎立的股东结构，雅虎持股40% ，马云团队持股31% ，软银持股29% 。这意味着，其一，阿里巴巴除软银之外的前三轮投资人彻底套现退出（他们当初投入的总成本是3200 万美元，退出时获得5.7 亿美元，17.8 倍回报）；其二，软银也获得部分套现（软银此前给阿里巴巴与淘宝网总投入是8000 万美元，如今不仅获得1.8 亿美元套现，而且还继续持有阿里巴巴集团29% 的股权）；其三，阿里巴巴集团拿到了雅虎投入的2.5 亿美元现金，同时淘宝网、支付宝网、雅虎中国相应地成为阿里巴巴集团的全资子公司。

雅虎的入股，使得马云的难题基本上得到了解决。不仅化解了eBay 的收购逼宫，而且淘宝网的后续发展资金有了着落，顺带着也解决了前几轮投资人套现退出的问题，孙正义也实现了部分套现。甚至，这场收购还让马云得到两个意外的“副产品”——雅虎的搜索技术及全球品牌带来的影响力。

当然，马云也要开始面对其最大的隐患：自己的大股东地位不保，雅虎成了阿里巴巴集团的第一大股东，马云有可能丧失对企业的控制权。

据说在雅虎入股之前，马云为了确认杨致远是否有意控制阿里巴巴集团并插手经营事务，曾在美国著名的圆石滩高尔夫球场与杨致远有过一场私人会晤。在此次会晤中，马云反复试探杨致远的真实想法。马云得到的反馈信息很大程度上打消了自己的疑虑，这才最终将意向确定下来。

不仅如此，马云还通过交易合同中的具体条款来强化自己对企业的控制权：

第一，虽然雅虎持有阿里巴巴40% 的股权，但只拥有35% 的投票权，多余部分投票权归马云团队所有，此条款有效期至2010 年10 月。

第二，阿里巴巴董事会的四个席位中，马云团队拥有其中的两席，作为大股东的雅虎反而只有一席，软银也只有一席，到2010 年10 月，雅虎才有权获得与马云团队数量相等的董事会席位。

第三，在2010 年10 月之前，在任何情况下，董事会不得解除马云的阿里巴巴CEO 职务。

与马云相熟的UT 斯达康创始人吴鹰的说法也佐证了马云的忧虑：“这么多钱进来，因为要稀释股份嘛，马云也比较重视他的控制权。所以他就说：你虽然占了40% 的股份，但是只有35% 的投票权；阿里巴巴管理层的投票权是比资金的比例加了5% 。还有就是他们不能随便把马云解雇，当然这也是一个双向的约束。” 

阿里巴巴获得新的资金补给之后，马云立刻宣布再向淘宝网投入10 亿元人民币，继续免费三年。四年后，淘宝网在与eBay 的较量中大获全胜，eBay 败走中国。

如果说在2005 年、2006 年，外界对阿里巴巴的规模、影响力还只有一个相对模糊的概念，2007 年11 月6 日，阿里巴巴B2B 公司的香港上市，则给了外界强烈的冲击。

阿里巴巴B2B 公司的IPO 在当时创造了两个纪录：一是自2004 年Google 以后全球最大的高科技公司IPO 募资额——16.9 亿美元（2004 年Google 的IPO 募资额为16.66 亿美元）；二是中国市值最高的互联网企业——248 亿美元，相当于中国三大门户外加盛大与携程的市值之和。即使马云也对如此高的市值喜形于色，阿里巴巴B2B 公司上市那天，他当时特意打电话给吴鹰：“哎呀，吴鹰呐，24.8 个billion （十亿）呐。

阿里巴巴B2B 公司上市以后，外界开始惊呼：单一个B2B 公司市值就已经轻松超过200 亿美元，如果淘宝网与支付宝再分别上市，整个阿里巴巴的市值将会是一个什么概念？恐怕超过五六百亿美元也只是一个保守的估计。按此计算，2005 年雅虎以10 亿美元拿到阿里巴巴集团40% 的股权，那时估值不过是25 亿美元，现在却已经是五六百亿美元，短短两年增值超过20 倍。

在阿里巴巴集团强势崛起的同时，雅虎却在美国互联网竞争中逐渐败下阵来，以至于日后雅虎日薄西山之时，阿里巴巴集团的股权成了其最具含金量的一块资产。

在杨致远主政雅虎期间，他确实践行了自己的承诺，基本没有干预阿里巴巴的运营，而且在公开场合他与孙正义从来都是赞扬与支持马云的。这在很大程度上减轻了马云因股份稀释而对阿里巴巴控制权产生的担忧。

2008 年，微软公开出价，险些收购了雅虎，着实令马云惊出一身冷汗。如果微软实现了对雅虎的收购，雅虎所持有的阿里巴巴股权则可能发生很大的变数，阿里巴巴董事会也可能因此而改组。

2009 年1 月，由于雅虎的业绩远未达到华尔街的期望，杨致远被迫辞去雅虎CEO 一职，由卡罗尔•巴茨（Carol Bartz ）接任。自此，虽然杨致远依然留在雅虎董事会，并且依然是雅虎派驻在阿里巴巴董事会的代表，但是阿里巴巴与雅虎之间的蜜月期已经结束，马云与雅虎之间的矛盾也日益公开化。

关于马云与巴茨的交恶，传得最多的一个段子是：巴茨上任之初，马云携管理层前往美国拜访，巴茨当面指责马云没有把雅虎中国做好，损害了雅虎的品牌声誉。

想想也是，阿里巴巴B2B 、淘宝网和支付宝是马云的亲儿子，雅虎中国只是马云收养的干儿子，马云的主要精力当然是花在自己的亲儿子身上，他要的只是雅虎的资金、搜索技术以及品牌影响力，怎么可能花大力气去打理雅虎中国的具体业务呢？

况且，与马云、杨致远同是华人相比，马云与巴茨之间总隔着那么一层文化背景障碍，也就不易于有顺畅而深入的沟通了。

随着马云与雅虎关系的恶化，马云公开表达希望回购雅虎所持阿里巴巴股权的愿望。2010 年5 月，在香港召开的阿里巴巴B2B 公司的股东大会上，阿里巴巴CFO 蔡崇信就表示，只要雅虎愿意，阿里巴巴愿意回购其所持有的阿里巴巴集团全部股份。

甚至双方还真就股权回购一事坐下来谈判过，据说马云方面为了表达其诚意，还特意设计了一套有利雅虎避税的方案，但雅虎却反过来提出阿里巴巴无法接受的条件，最终双方不欢而散。其间，各种大型PE 游说马云联手反收购雅虎的传闻更是不绝于耳。

随着2010 年10 月的到来，马云此前在雅虎入股阿里巴巴集团时，所设置的包括投票权、董事会席位、CEO 的任免等一系列有利于马云的控制条款都统统失效。其中最为关键的是，雅虎将有权增派一位代表进入阿里巴巴董事会，而且很可能就是雅虎CEO 巴茨本人，以取得与马云管理层相等的董事会席位。

如果雅虎真的行使自己的权利，马云管理层在阿里巴巴董事会中，只拥有五席中的两席，投票权雅虎单家拥有40% ，而马云只拥有31% 。因而，无论是从股权、董事会席位还是投票权来看，马云皆处于绝对劣势，这对马云来说决不是什么好消息。

所幸的是，可能预料到增派董事成员会引发马云的不合作，以及马云在阿里巴巴不可替代的精神领袖地位，巴茨并未依据条款行使权利，而是温和地表示支持马云及其团队。

而马云在2011 年年初接受媒体采访时，也的确做过强硬表态，“外界说2010 年10 月份（雅虎会行动），现在都1 月份了也未见动静。（美国雅虎）即使派十个董事进来，不还是按照正确的事情做? 你不派董事进来，我也会听你有没有道理，如果没有道理，一万个董事都没用”。

出乎外界意料的是，2011 年5 月—2011 年6 月雅虎与马云管理层之间爆发了最为严重的冲突。

2011 年5 月10 日，雅虎发布了一纸令整个华尔街哗然的公告：马云将支付宝从阿里巴巴集团转移到了马云与谢世煌（阿里巴巴创始人之一）二人设立的“浙江阿里巴巴电子商务公司”（马云占股80% 、谢世煌占股20%）， 而作为阿里巴巴大股东的雅虎，对于马云转移支付宝的行为毫不知情。消息爆出，雅虎股价应声下跌7.3% 。

雅虎公告的言外之意是，马云转移支付宝并未获得阿里巴巴董事会的授权许可，因为代表雅虎的董事会成员杨致远对此事并不知情。这在华尔街看来，是严重违背公司治理规则的。

2011 年5 月13 日，雅虎再次向《华尔街日报》等美国主流媒体发布消息，称支付宝的总转让价格为3.3 亿元人民币，其中2009 年6 月转移70% 的股权，2010 年8 月转移了剩余的30% 股权（如图1–5）。

此消息一出，美国舆论几乎是一边倒地抨击马云“窃取”支付宝。众所周知，支付宝在中国第三方支付市场占据着50% 的市场份额，据业内的保守估值也值数十亿美元，现在却被马云以3.3 亿元人民币的价格纳入私人囊中，几乎无异于是“偷”了。

关于此次支付宝的转移，有个关系密切的背景：2010 年6 月，中国人民银行出台了《非金融企业支付服务管理办法》，规定从事第三方支付的企业必须向央行申请许可证，且申请者必须是“境内依法设立的有限责任公司或股份有限公司”，而对于有外资成分企业的牌照申请则“由中国人民银行另行规定，报国务院批准”。央行政策的言外之意是，申请牌照者最好是内资企业，外资企业要按“另行规定”报批，而这个“另行规定”当时并未出台。

阿里巴巴集团一直由外资控股，且雅虎是第一大股东。而两年来马云又与雅虎屡曝分歧，马云一直在谋求从雅虎手中回购股权，以重新获得控股权以及对企业的绝对控制权。于是，“支付宝事件”很自然地被外界解读成了“马云借助央行禁止外资的政策机会，以极低的价格私自将支付宝转移到自己私人腰包，进而增强自己与雅虎谈判股权回购的筹码”。

面对雅虎及美国媒体的发难，2011 年5 月14 日，马云在香港召开的阿里巴巴B2B 公司股东大会上回应称，转移支付宝“100% 合法透明”，并且雅虎一直都是知晓的。而在6 月2 日，前往美国参加第九届数字大会期间，马云又首度承认支付宝的转移由管理层单方面实施，但强调这是在告知股东后股东不置可否的情况下进行的。

在舆论上，雅虎已经先发制人置马云于不利局面，而马云这种前后矛盾的回应，无疑强化了外界对他的质疑。6 月12 日，知名传媒人胡舒立的《马云为什么错了》一文，直指马云违背契约精神，将外界对马云的质疑推向了高潮。这一次，一直声誉良好的马云，遭遇了创业以来最为严峻的道德质疑。

其间，巨人网络董事长史玉柱发了一条力挺马云的微博：

然而，史玉柱这条微博不但未能解救马云，反倒起了“火上浇油”的作用。鉴于史玉柱与马云良好的私人关系，他被外界视作知晓内情的人。而史玉柱的这番言论，显然是拿“爱国论”做了违背契约的挡箭牌。如此看来，马云违背股东契约似乎是铁板钉钉的事情了。

面对如潮水般涌来的质疑声浪，马云无法再淡定下去。

6 月13 日马云从美国回来之后，立刻决定第二天召开媒体沟通会，将事

情的原委彻底公布。当着近百家媒体的面，在持续近三个小时的时间里，马云将事件的背景以及与雅虎、软银之间的交锋做了完整的陈述及问答。

马云在媒体沟通会上最终明确了以下几个关键点：

其一，从央行决定要监管第三方支付业开始，此后的数年时间里，由于政策走向不明朗，阿里巴巴集团每次召开董事会都必定要讨论支付宝如何获取牌照的问题。并且在2009 年7 月24 日，阿里巴巴集团董事会即授权给管理层，将支付宝股权变更成内资持股，以便取得支付牌照。这一点有当日的董事会纪要为证，所以支付宝股权转移绝非雅虎宣称的“不知情”。

其二，支付宝股权转移至纯内资的“浙江阿里巴巴电子商务公司”的同时，后者仍由阿里巴巴集团进行协议控制（如图1–6），这样支付宝就形成了“表面内资持有、实际外资控股”的结构（关于“协议控制”结构，详见本章文末附文《“VIE ”科普》）。因此，转移股权所发生的3.3 亿元交易，仅仅是“协议控制”架构安排下的一个环节，而不是雅虎误导外界所理解的“马云私下购买支付宝的对价”。

其三，2011 年第一季度，央行在发放第三方支付牌照的前夕，向所有申请者发函询问是否有外资控股参股（包括协议控股），若有，必须申报；若没有，则需做书面声明并加盖公章。

其四，马云曾在董事会上提出终止协议控制结构，因为他对政策理解是，央行不允许协议控制。而孙正义（软银方面代表）与杨致远（雅虎方面代表）不同意，认为协议控制可行。马云说道：“我们（为支付宝的事情）争争吵吵，原则上我必须坚持按照国家法规办事，他们（雅虎、软银）认为中国所有的法规都是可以绕开的，没有什么绕不开的。” 

其五，考虑到政策风险，马云在申报的前夜，单方面终止了协议控制，

以100% 内资的方式申请支付牌照，从此浙江阿里巴巴电子商务公司与阿里巴巴集团没有了任何控制关系。而且在终止协议控制的第二天，马云召开董事会告知雅虎及软银两大股东，并提出谈判解决补偿问题。

至此，马云与雅虎、软银两方的核心分歧浮出水面：雅虎与软银希望以“协议控制”的方式绕过监管获取牌照；而马云认为“协议控制”模式获取牌照是违规的，特别是第三方支付业属特殊的金融行业。

对于此次支付宝事件，马云最终的结论是：“不完美但唯一正确”。他所说的“不完美”指的是，单方面取消协议控制有违约之嫌；他所说的“唯一正确”指的是，100% 遵守了国家法律。

对于雅虎与马云之间的此番肉搏，著名天使投资人薛蛮子在微博中做了一番颇具调侃的分析：

遥想当年孙正义识拔马云于草根之中，给钱、给支持、给态度，是名副其实的伯乐。在孙的斡旋下，雅虎出了10 亿美元加上雅虎中国全部资产前所未有地放弃控股，只占阿里小股东身份。马云和管理团队在互联网的冬天里得到大发展。

马云不负孙之大信与期望，淘宝完败易趣，支付宝横空出世一统江湖，最具挑战的阿里巴巴B2B 也被马兄在香港上市。马之战绩应超过孙先生和雅虎的预期了。阿里数年内羽毛丰满，卓然中国电商一座大山，而雅虎经过谷歌、Facebook 挑战，其地位一落千丈。当年小弟弟长成大爷，而雅虎这当年全球互联网第一品牌变成小三。

事到如今，双方形势改变。阿里的股份是雅虎最有价值的部分，所以视如拱璧。而马云和管理层在阿里其他部门上市或者整体上市前，恐怕身不由己地希望自身的价值最大化。支付宝第三方支付平台执照发放就成了双方博弈的焦点。

马云意在从雅虎手中回购阿里巴巴集团股权，以重获控股权，并彻底掌握阿里巴巴集团的战略方向控制权；而对于日薄西山的雅虎来说，阿里巴巴集团的股权成了雅虎含金量最大的一块资产，决不可能轻易脱手。

原本马云想回购股权，如果雅虎死活不卖或者开出高得离谱的价钱，马云也没辙。然而因为支付宝牌照的发放，央行支付牌照政策的模糊性，使得双方的博弈产生了变数。

站在雅虎的角度，自然是希望支付宝继续留在阿里巴巴集团体内，一来可以支撑雅虎日益缩水的股价，二来也有利于马云回购阿里巴巴集团股权时有一个好的价钱。而站在马云的角度，自然会倾向于将支付宝剥离出去，一来可以完全自主控制一块资产，二来也能为回购阿里巴巴集团的股权增加筹码。

最终，马云以“协议控制非法”为由，终止了控制协议，彻底实现了支付宝脱离阿里巴巴集团。双方博弈到这个程度，雅虎似乎也只能默认这个局面，剩下的就是双方谈判如何补偿雅虎的问题了。现在生米已经做成熟饭，形势显然有利于马云，该补偿多少给雅虎变成马云说了算，况且马云还有可能将支付宝的补偿问题与阿里巴巴集团的股权回购问题捆绑起来谈。

那么，雅虎怎样才能扭转自己的不利局面呢？

如前文所述，雅虎抢先发起了舆论战。但是雅虎不能说“我要马云按照协议控制模式绕开中国法律他不干”，这样将陷自身于极其被动之中，因而只能通过强调“马云违背契约精神”来回避“协议控制非法”的实情。

派代网电子商务分析师李成东分析认为：“雅虎的策略是，以‘马云违背契约精神’的说法来激怒华尔街及美国媒体，给人造成‘马云偷了雅虎资产’的感觉，进而通过华尔街及美国媒体向美国政府施压，再由美国政府向中国政府提出交涉，这样中美两家公司之间的事情，就上升到了两国政府之间的事情（2011 年5 月举办的中美战略对话，美方提及‘支付宝事件’），以此来向马云施加压力。”

总之，雅虎通过刺激华尔街、鼓动媒体、施压美国政府，在不同层面强化自己的筹码，以便在与马云谈判时占据有利地位。对于单方面终止VIE 的行为，是否夹带了“增加与雅虎谈判股权回购的筹码”的私人目的，马云始终予以否认。当然，他内心是如何想的，只有他自己清楚。

上海泛洋律师事务所合伙人刘春泉分析：“要说马云没有一点利用央行要求内资控股的私心而实现排斥雅虎和孙正义，那是很难让人相信的。但只要马云所说央行不接受协议控制的说法属实，那就是在商言商，合理利用对自己有利的规则，不必上升到丧失诚信的高度。”他的观点代表了大多数人对支付宝事件的看法。

2011 年7 月29 日，阿里巴巴集团与雅虎及软银就支付宝单飞达成补偿协议，支付宝公司每年向阿里巴巴集团支付知识产权许可费与技术服务费，金额为当年税前净利的49.9% ，该项费用的支付直到支付宝上市时终止；三方还同时约定，支付宝上市之时，支付宝的控股股东（即马云）必须支付IPO 总市值的37.5%（20 亿~60 亿美元）给阿里巴巴集团。

至此，“支付宝事件”画上了一个句号。

马云最终成功将支付宝脱离了阿里巴巴集团，这意味着支付宝这个阿里巴巴集团最具价值的资产，最终脱离了雅虎及软银的股东控制。但是，除支付宝之外的阿里巴巴集团的股东格局依然如故，这意味着阿里巴巴集团的未来仍然充满变数。

现在回过头去审视2005 年的那场雅虎入股交易，如果不是那场交易，马云决不可能失去第一大股东地位，更不可能有控制权旁落的风险。但是历史没有假设，在当时的情形之下，也没有太多可供马云选择的余地，假如阿里巴巴集团股权落入eBay 之手，情况只会比现在更糟。

而对于孙正义，虽然他一直以马云的“伯乐”与“坚定支持者”的形象出现，但在利益问题上，同样与马云屡爆冲突。当年eBay 提出收购淘宝网时，孙正义面对高价诱惑即动心了，此其一。其二，孙正义反对给员工期权，而马云坚持共享企业的收益，“你看阿里巴巴从成立到今天为止，我的股份就越来越少，基本上就是把自己稀释出去了。他到今天为止，从第一天30% 到今天，30% 已经过了，一点都没有稀释，你看看他给不给员工东西”。所以马云给孙正义的画像是，“第一是谈判天下第一，第二是铁公鸡天下第一”。一旦双方产生利益分歧，孙正义只会顾及软银利益，而不可能考虑阿里巴巴的整体利益。

站在企业的角度来说，阿里巴巴、雅虎、软银都是三家独立的企业，每家企业都会谋求自身利益最大化，企业的某些决策符合企业整体利益但未必符合所有股东的利益，那么当阿里巴巴的利益与雅虎、软银作为股东的利益不一致时，雅虎与软银在阿里巴巴董事会上投反对票就是自然而然的了。

虽说过去几年中屡次曝出消息，马云正在联合国际PE 与雅虎协商回购其所持阿里巴巴集团股权，甚至在2012 年2 月之时曾“无限接近双方交易成功”。据说双方达成一项协议，阿里巴巴协助雅虎制定出了一整套税务筹划方案，使得雅虎在出售阿里巴巴集团股权时能够规避巨额的所得税支出，但双方还是在签字前夕宣布谈判破裂。

2012 年5 月20 日，阿里巴巴集团终于与雅虎达成股权回购协议。阿里巴巴集团将支付63 亿美元现金和不超过8 亿美元的新增阿里巴巴集团优先股，回购雅虎所持有的阿里巴巴20% 股权，占雅虎所持阿里巴巴股权的一半。

知名互联网评论家方兴东评论道：“阿里雅虎双方各退半步，不是智慧解决方案：马云肯定希望现在全部回购代价最低，雅虎肯定希望整体上市后退出利益最大化。现在雅虎先让出一半，另一半等马云推动尽快上市后退出，各让半步，各得其所！从此马云可以高枕无忧，雅虎危机重重时间也耗不起。Facebook 之后人类最大的互联网上市，就静待马云了！”

马云是阿里巴巴的图腾与精神导师，他在阿里巴巴的地位无人能替代，他对企业的掌控力甚至不需要靠股权来支撑，这或许是阿里巴巴始终没有被资本方左右的原因之一。但是，只要阿里巴巴的股权继续这种三足鼎立的格局，马云心里的控制权隐忧就始终无法解除，这也是马云急于回购雅虎所持股权的关键所在。

张立峰（莲山合伙投资总监）

2005 年夏天，雅虎、阿里巴巴及孙正义三方达成协议，雅虎出资10 亿美元投资阿里巴巴，占40% 股份和35% 投票权。五年以后，这边互联网新贵族阿里巴巴已然长成、玉树临风，那边互联网老贵族雅虎虎落平阳、险被

宰割，在这一起一落之间，马云也就跟着辗转难眠了。一个当初看似各方皆大欢喜的合作，几年后却令马云追悔不已。这次投资事件，多年后竟然险些演变到让他失去控制大权的地步。

从投票权和股权的不一致，能看出双方的角力和妥协，能看出马云对控制权非常地在意。马云也在多个场合讲过“投资人只是娘舅”这样的话，看来马云对控制大权这样的事情，是不愿意让外戚来插手的。

令事情变得复杂的原因，是雅虎在协议里的一系列追加条款：在五年后追加一名董事；追加投票权到40% ；可以更换阿里CEO 。五年后，雅虎自顾不暇，已经成了插标待售之物，马云盟友杨致远被踢出局。最要命的是随着2010 年到来，之前约定的条款将要生效，控股权旁落成了马云的心头大患。

如果马云当初让雅虎少投点资，马云少让出点股份，是不是就不会到这种地步了？历史没有假设，只能说这世界变化莫测，如果当初eBay 有更好的开价诱惑孙正义，那么当时马云接受雅虎的条件几乎是“唯一正确但不完美”的选择。难怪传言马云说过“孙正义投资了几百家企业，成事的就我们这样的三五个……”这种到底谁是谁的恩人的话。商业的投资当然是你情我愿、互相成全，但是可以看得出，马云对孙正义这种认钱更亲、不那么够意思的做法有点意见。

不知道当初阿里巴巴是不是也附带了“雅虎被收购或者其他控制权的变化，阿里巴巴有权利回购自己的股权”的条款，就算是有这样的条款，也得等到雅虎被收购才有机会触发，而在此之前，说不定马云CEO 的位置已经不保，所以马云着急是必然的。

关于支付宝，坊间曾传闻阿里巴巴想收购一家银行，然后让支付宝洗脚上岸，不用在水里天天扑腾，可能是传统银行对支付宝怪兽上岸的恐惧，不让支付宝这个草根出身的同行有洗白的机会。坊间也曾传出过，马云将支付宝拱手让给某家大银行，然后该行出钱给阿里巴巴赎身，把在雅虎手里的股票给买回来。但是后来的发展却是，马云借央行发放第三方支付牌照的机会，把支付宝从阿里巴巴这样一个协议控制的结构中抠出来，变成一个百分之百由马云控制的纯内资公司。

“支付宝事件”引得舆论一片哗然，直指马云不诚信，将集团的共有财产转移到自己私人名下。财新传媒的当家胡舒立对马云的质疑，又将马云推到了风口浪尖，彪悍如马云也不得不对质疑进行解释。而对协议控制结构的解释，又让所有外资风险投资机构对马云咬牙切齿，因为马云一句话，差点把他们的饭碗全给砸了。一时间马云是焦头烂额。

实际上，VIE 结构是绕开中国现存法律的一个权宜之计，详细追究的话，它是不符合中国法律的。马云也是借此为由，斩断了支付宝公司和阿里巴巴的协议控制，并以内资的身份来申请并获得第三方支付牌照。马云的谨慎是有道理的，在这之前马云就说过，只要国家有需要，可以随时将支付宝贡献给国家。这话不知道是不是对雅虎等股东的吓唬，但是显然马云不能接受支付宝成为没户口的黑户，哪怕仅仅是一天。这样的风险他是不愿意承受的，那么先内资拿牌照，再对原股东进行补偿就成了唯一的解决办法。

“支付宝事件”只是马云对抗雅虎、争取安全稳定控制权诸多战役里面的一战。2012 年5 月20 日，马云终于与雅虎达成股权回购协议。

马云在下一盘很大的棋。

VIE 的全称为Variable Interest Entities （可变利益实体），因其由一系列控制协议构成而被俗称为“协议控制”。由于国内某些产业是禁止外资进入的，国内一些民营企业为了解决资金问题，就通过VIE 模式绕开法律监管，进而获得境外资本的投资。

VIE 模式的通常做法是（如图1–7 所示）： 

一、企业的创始股东在境外设立一个离岸公司A，比如在维京群岛或是开曼群岛。

二、这个A 公司与外资VC/PE 及其他的股东，再共同成立一个开曼公司，作为上市的主体。

三、上市公司的主体再在维京群岛或者是香港全资设立离岸公司B。

四、离岸公司B再以外商投资的身份，在国内全资设立一个外商独资企业。

五、该外商独资企业与国内运营业务的实体签订一系列协议，以达到完全控制国内实体企业的目的。这一系列协议主要包括：

贷款协议：即外商独资企业贷款给内资经营实体的股东，股东将资金注入企业发展业务。

股权质押协议：内资企业的股东将其持有的实体企业的股权完全质押给外商独资企业。

独家顾问服务协议：通过该协议实现利润转移，协议规定由外商独资企业向经营实体企业提供排他性的知识产权及技术顾问服务，而实体公司向外商独资企业支付的费用额为全年的净利润。

资产运营控制协议：通过该协议，由外商独资企业实质控制经营实体的资产和运营。

认股权协议：即当法律政策允许外资进入实体公司所在的领域时，外商独资企业可提出收购实体公司的股权，成为法定的控股股东。

投票权协议：通过该协议，外商独资企业可实际控制经营实体董事会的决策或直接向董事会派送成员。

通过这一系列的控制协议，内资经营实体实质上已经等同于外商独资企业的全资子公司了，所以说这个经营实体称得上是“假内资、真外资”企业了。

谁也不曾想到，雷士照明的创始人吴长江，会这样毫无征兆地从自己一手创办的企业出局，又曲折地实现了回归。

曾经，他借助资本的力量，完美地解决了创业股东之间的纠纷，而今，他却陷入了又一场资本“局中局”。

此案例留给创业者的最大启示是，“不要轻易将主动权交给投资人，在创业的过程中没有人会乐善好施”（李彦宏语）。

2012年7月，炎炎夏日，中国商界上演了一部如火如荼的“年度商业实战大片”——雷士照明创始人吴长江，与雷士最大的投资人赛富阎焱，两位强势人物之间围绕着企业控制权的战争，猛烈爆发并一发不可收拾。

赛富阎焱通过董事会程序迫使吴长江离开企业，而吴长江为了重返企业，则祭出了联合经销商、供应商、员工的“统一战线”反攻大旗……事情的导火索源自2012 年5 月25 日雷士照明发布的一则公告：吴长江

“因个人原因”辞去公司的董事长、执行董事、CEO ，以及下属所有企业的一切职务。此条犹如晴天霹雳的消息一出，不亚于一颗重磅炸弹砸向资本市场，投资者还没反应过来究竟是怎么回事，伴随而来的便是雷士股价即刻暴跌超过三成。

接替吴长江出任董事长的是来自于软银赛富基金—— 雷士第一大股东——的阎焱；而出任CEO 的，则是来自于法国施耐德——雷士第三大股东——的张开鹏。从这种人事调整来看，似乎是非常典型的两大投资人股东联合向创始人股东发难。

虽然，相关当事人在第一时间均发布微博进行澄清，坚称股东之间没有任何矛盾分歧：阎焱在其微博表示“按上市规则要求，董事会早就安排把董事长和CEO 职务分开，吴总本人非常支持”；吴长江也在其微博表示“由于我近期身心疲惫，想休整一段时间，所以辞职，并不是外界猜疑的什么对赌输了出局，也与董事间股东间没有任何分歧矛盾”。

吴长江紧接着发布了第二条微博称，“等我调整一段时间以后，我依然会回来的，我为雷士倾注了毕生的心血，我不会也永远不会放弃，请大家相信我”。这条只存在几分钟即被他删除的微博，引发了外界无限的猜想。

如果细究一下上位者的身份背景，便会发现某种必然的逻辑：软银赛富基金——知名的风险投资者；施耐德——全球知名的跨国产业大鳄。当追求财务回报的风险投资者与寻求行业整合的产业投资者，联合控制了一家企业的董事会，并且创始人股东蹊跷地从企业董事会出局了，这意味着什么呢？

在这场资本“局中局”的盛宴中，呈现出来的是创业者的无奈以及与资本方博弈的稚嫩。曾经，吴长江借助资本的力量，完美地解决了创业股东之间的纠纷，而今，他几乎栽在了资本的手上。这一切的源头，要从吴长江第一次企业出局说起。

故事开始之前，先介绍本案例三位重要角色出场。

吴长江、胡永宏、杜刚，三人同为重庆人，高中同窗三年，其中吴长江为班支书，胡永宏为班长。1984 年，三人分别考入西北工业大学、四川大学、华南理工大学。毕业之后，三人的工作同样天南地北，吴长江被分配到陕西汉中航空公司，杜刚进入国有企业惠州德赛电子，胡永宏则进入了成都彩虹电器集团。

1992 年，耐不住寂寞的吴长江从原企业辞职南下广东，之后吴长江辗转进入了广州番禺一家叫雅耀电器的港资灯饰企业。

1993 年年底，吴长江从这家企业辞职，并筹划在照明行业自己创业。当时，高中同窗的杜刚已经是惠州德赛下面一家二级公司的副总了，于是让吴长江前往惠州创业，好有个照应。

1994 年，杜刚联系了三位德赛的老总，吴长江拉了大学校友王戎伟，6 个人每人出资15000 元，总共凑了10 万元，成立了惠州明辉电器公司，专做电子变压器的OEM 业务。具体工作由吴长江和王戎伟做，其他四个人做股东。企业刚设立之时，工厂就设在德赛厂区，由于德赛是国企，最早用他们的厂房、货车都是免费的。

由于没有厂房投入和租金负担，企业设立当年就盈利100 余万元，但因股东数量太多、分歧过大，一年之后的1995 年大家干脆把公司卖了，每人分了30 多万元。

公司卖给了给他们订单的香港人，后者又把吴长江返聘为总经理，并且给予15% 的股份。这位香港商人则在香港成立贸易公司，把明辉电器的产品卖到海外。但后来吴长江发现，香港老板承诺他的15% 的股份几乎拿不到分红，因为公司的利润都转到香港去了，中国内地这边的公司赚不到钱。几年之后，吴长江索性离开了企业。

1998 年，吴长江决定做照明品牌。他找到了高中同学胡永宏，胡永宏所在的成都彩虹电器集团从事的是小家电行业，而且他毕业十年来一直干着营销工作。由于吴长江擅长的是工厂管理，做品牌光有工厂管理能力显然不够，所以胡永宏的市场营销经验就成为吴长江所急需的。

于是吴长江极力鼓动胡永宏出来创业，“我当时想，我让他过来帮我打工？这不太好，因为我们关系挺好的，所以我说我们一起来创业，我保证你明年就赚回来”。

而尚在惠州德赛的杜刚得知吴长江要与胡永宏联合创业之后，也执意要加入进来。杜刚之前参与明辉电器的投资时已经赚过一笔，显然这次更不想错过。“他说你给我多少股份都可以，因为他第一次在我这儿用1 万多块钱赚到30 多万。”吴长江说道。

1998 年年底，吴长江出资45 万元，他的另外两位同学杜刚与胡永宏各出资27.5 万元，以100 万元的注册资本在惠州创立了雷士照明。从股权结构看，吴长江是占比45% 的单一大股东，而相对两位同学的合计持股，他又是小股东。“当时就这样讲的，他们两个55% ，我45% ，我说以后如果我吴长江一意孤行，你们两个可以制约我。” 

企业创立之时，三位股东进行了明确的分工：胡永宏主管市场营销，吴长江负责工厂管理，杜刚负责调配资金及政府等资源。正是在这种“有控制权、但又被制约”的结构中，三位同窗合力将企业迅速做大，第一年销售额即达3000 万元，此后每年以近100% 的速度增长。

雷士照明创立伊始即能够实现爆发式的开门红，胡永宏在市场营销层面的拓展功不可没。在当时国内一片散乱的照明行业中，胡永宏进行了一系列的营销创新。

其一，首推专卖店模式。业态单一、市场混乱、模式传统，是当时照明市场现状的真实写照。而胡永宏长期从事的家电行业，营销模式已经呈现出多样化格局，家电专卖店遍地开花。于是，胡永宏将曾服务过的小家电行业运作经验成功嫁接到了照明行业。1999 年6 月，雷士照明第一家也是照明行业最早的一家专卖店在沈阳成立，随后，雷士专卖店模式在全国各地迅速复制，这为雷士照明在之后的市场竞争中获得了强大的渠道竞争力。

其二，定位商业照明。2002 年以前，照明行业尽管品牌众多，但几乎家家都是大同小异，没有明确的市场区隔和定位。胡永宏认为，没有区隔意味着市场可以被细分。有鉴于此，雷士照明在照明行业内首次提出“商业照明”新概念，并将产品聚焦在“商业照明”领域，从而成为商业照明领域的游戏规则制订者和引导者。

其三，独辟隐形渠道。就在众多品牌纷纷仿效“专卖店”经营模式时，胡永宏却在寻求新的突破，这一次他把突破点集中在“隐形渠道”上。据统计，商业照明领域60% 以上的灯具使用，都是被工程设计师队伍所主宰。因而，影响商业照明产品销量的不仅仅是消费者本身，更取决于装修设计公司等隐形渠道对消费群体的影响。于是，胡永宏要求营销团队和经销商在巩固传统渠道的同时，投入更大的精力开拓隐形渠道，雷士照明的成功很大程度上源于这一点。

其四，打造“光环境专家”。商业照明一个重要特点是讲究灯光效果，于是胡永宏顺势提出了“光环境专家”的概念，并且酝酿出雷士独有的“光环境体验馆”，给人以直观的现场体验感受。这也是雷士照明品牌形象的一大提升，使得其营销理念超前于仍以产品为主导的其他商业照明品牌，“光环境专家”也为雷士的隐形渠道注入了更大的竞争力和活力。

在雷士照明内部员工的心目中，胡永宏的眼光非常独到，“像有响尾蛇那种嗅觉，他能够闻到未来的品牌的运作是一个什么样的方式”。正是胡永宏的这一系列营销领域的创新，为雷士照明收入快速增长奠定了坚实的基础。雷士销售额从2002 年超过1 亿元，2003 年超过3 亿元，2004 年超过5 亿元，到2005 年超过7 亿元。

随着企业的做大，“事情也发生了变化”，自2002 年起，股东之间的分歧开始悄然孕育，裂痕随即产生。

首先，对于赚的钱怎么用，三个股东的看法就不一样。吴长江一直想把企业往大了做，赚了钱就要投入，而其他两位股东则希望赚了钱要分红。

胡永宏接受媒体采访时就直言不讳道：“吴长江最喜欢读的书就是《毛泽东选集》，他一直想证明自己是伟人的那一种，从一开始就能预见未来一样。任何一个企业一开始的时候绝对是一个求生存的时候，不会有他所说的那种宏伟眼光。” 

而吴长江则始终坚持自己的主张：“如果要说就是说我违背董事会的原则了，当时如果我一意孤行，你们可以在其他的事上制约我、否定我，那么在这个事上我就很坚持，我就要一意孤行，我不认为是刚愎自用，我认为是自信。

可以说，这种态度上的差异，与他们各自的职业生涯有着密切的联系。吴长江自1992 年离开国有企业之后，就一直在市场上摸爬滚打，所以养成了爱冒险、大手笔的职业习惯。而胡永宏与杜刚从大学毕业起直到创立雷士照明之前，都是一直待在大型国有企业，因而形成了职业上的谨慎保守风格。

一开始几位股东还会坐在一起讨论，可慢慢地，吴长江开始独自做决断，他把赚来的钱一次一次地用于扩大规模。吴长江说道：“我也不想跟他们沟通，因为我好像觉得我们沟通起来非常费劲，大家理念思路不一致，后来这块就懒得跟他们解释。” 

股东间的矛盾逐渐升温，渐渐地双方都失去了耐心，甚至开始互相挑剔。由此，股东之间的理念分歧开始逐步上升到情绪对立。由于吴长江是总经理，全面负责企业运营，因而对外总是由吴长江代表企业，外界提及雷士照明，言必及吴长江，其他两位股东觉得自己身份被贬低了。在这种失衡的心态下，分管销售的胡永宏开始越位干涉企业经营，原本只需向总经理汇报的事情，胡永宏也以股东身份要求职业经理人向其汇报，并且单方面下达他的指示。这就造成股东意见不一致时，下属无所适从。随着局势的恶化，但凡公司开会，股东一方提出看法，另一方就表示反对，致使会议无法进行下去。

吴长江提及双方冲突时胡永宏说过的一句情绪话：“他曾经这样讲，中学的时候，你是书记，我是班长，我们两个平起平坐的，现在凭什么我要听你的？”

由于吴长江的步调太快，其他两位股东担心企业根基不牢，吴长江这样搞下去会把雷士搞垮。再加上胡永宏当时已经萌生退意，“那个时候我对雷士的兴趣，包括跟股东之间合作的兴趣已经越来越没有了”，于是索性提出只要公司有收益就马上分红。

此时的吴长江终于开始“品尝”两位股东联手牵制的滋味了，相对他们二者而言，吴长江只是持股45% 的小股东。于是，“每月分红”变成了董事会的正式决定。而分红之时，由于吴长江的股份较多，因而所分得的现金也较其他两位股东多。其他两位股东心理进一步不平衡，要求分红也必须一致。

后来妥协的结果是，吴长江把自己的股份向其他两位股东分别转让5.83% ，而代价几乎是无偿的。于是三人的股份形成33.4% 、33.3% 、33.3% 的均衡状态，三位股东在企业的工资、分红也完全均等。股东分家的导火索

股份是均等了，三位股东的关系却并未因此而改善。2005 年，由于雷士照明销售渠道的改革，三位股东的矛盾全面爆发，其他两位股东激烈反对吴长江的改革方案。

吴长江打算从全国数百家经销商中，选出规模较大的数十家，并把他们整合成35 个运营中心，其角色不再是单纯的销售职能，而是当地的物流、资金和出货平台，肩负区域内的服务与管理工作。其他规模较小的经销商，则与各省的运营中心接触，不再由雷士照明直接统一管理。

而这些运营中心的总经理，都是挑选各省会城市业绩最好的经销商来担任。他们既有自己的直营店，同时兼顾整个区域的运营管理。吴长江的方案遭到了胡永宏及杜刚的反对，“他们认为这样做风险太大，假如北京原来十个经销商要造反，我可以干掉，不影响我们的业务。如果成立运营中心，他带着大家造反，就麻烦了。我觉得他们这样想太狭隘了，说白了就是不自信”。

因为渠道变革的导火索，股东之间的分歧上升到了企业分家与否的层面，胡永宏与杜刚决定召开董事会。

2005 年11 月的一天，刚从国外出差回来的吴长江被通知参加董事会，“我刚国外回来还在倒时差，他们说要开董事会，就是他们两个决定了要开董事会就通知我”。这天开会三个人就渠道变革的事情吵了一通，情绪当头的吴长江随口发了一句牢骚：“你们既然这样讲，你们觉得我不行，管得不好，那好，你们来我退出。” 

没想到的是，胡永宏顺手接过话柄就谈分家之事。吴长江自知话已经说出口无法反悔，剩下就只能谈分家的条件了。几天之后，吴长江开出了退出企业的条件：企业作价2.4 亿元，自己从企业拿走8000 万元，作为交换，自己在企业拥有的股权归其他两位股东所有。胡永宏、杜刚二人欣然同意，随即签署协议。

然而，3 天之后发生了戏剧性的一幕。

从全国各地赶过来的雷士照明经销商齐聚惠州雷士总部，强势介入雷士股东分家之事，会议厅现场还拉起了“雷士战略研讨会”的横幅。当着全体经销商、供应商还有公司的中高层干部的面，经过五个多小时的协商，最终两百多名经销商举手表决，全票通过吴长江留下。

由经销商投票公决雷士命运的一幕在惠州上演，这种怪事可能是中国改革开放以来第一桩，可就是在雷士身上发生了。

面对此种局面，胡永宏与杜刚被迫接受各拿8000 万元离开企业（如图2–1）。

对于这出戏剧性的一幕，胡永宏坚定地认为是由吴长江一手策划的：“我说同学之间有这个必要吗？那肯定是他导演的了，我们肯定是被逼的，所有的经销商都是他亲自打电话叫过来的，他刚给一个经销商打电话，那个经销商就给我打了。”甚至有知情者透露：“策划会议地址在山东临沂，策划人为吴正则，主谋吴长江，主要成员有河南（代理商）曾平、山东刘同光、深圳岳强等，并非一起自发行动。” 

这场经销商的倒戈行动是否由吴长江策划并不重要，重要的是经销商最终站到了吴长江这边，这其中的原因值得探究。按道理说，雷士的营销系统是由胡永宏一手建立，经销商应该是“亲胡派”才对的，为什么关键时刻他们选择了吴长江呢？

说吴长江气场强大、具备领袖气质，这当然是原因之一；经销商不想眼看着雷士这块牌子因为股东不和而倒下，进而断了自己的饭碗也是原因之一。但更重要的是，吴长江提出的渠道变革方案有利于经销商，特别是每个省份最大的经销商。由于各省最具实力的经销商最有可能获得本省运营中心的机会进而得到雷士的大力扶持，因而他们必然成为吴长江渠道变革方案的坚定支持者。

当时俞保儿、华勇等浙江、上海的总经销商就力挺吴长江。后来，吴长江为了对他们表示感谢，亲口承诺，“只要我吴长江在雷士一天，只要雷士还存在一天，我一定保证俞保儿、华勇在上海、浙江的一切利益”。虽说吴长江并未承认经销商倒戈是由他策划，但他却公开承认过，“雷士分家这个导火索是我点燃的。因为这个事情迟早要解决，早解决要比晚解决好”。

据说时任摩根士丹利董事总经理的刘海峰曾经和吴长江有过深度接触，并有意投资雷士，后来在尽职调查时发现股东问题是潜在的“地雷”。虽然刘海峰最终未投资雷士，但是他给了吴长江一个忠告：要想获得私募融资，前提是必须解决好股东纠纷问题。

听了刘海峰的忠告，吴长江最终决定彻底解决股东纠纷的问题。他向另外两位股东提出退出企业便成了一种“以退为进”的策略，吴长江自信离开了他，另外两个股东是“玩不转”这家企业的。

这一“赌局”吴长江最终赢了，而且代价低于预期，如果不是吴长江“以退为进”的策略，要想两股东顺利离开，只怕付出的代价远不止1.6 亿元。股东问题是妥善解决了，但是雷士账上并没有足够支付股东款的现金。最终达成的折中方案是，两位股东先各拿5000 万元，剩余款项半年内付清。

在兑现了一亿元的股东款之后，雷士账上几乎变成“空壳”，接下来的资金问题才是吴长江真正的挑战。据他自己说，从2005 年年底到2006 年的下半年，他唯一做的事情就是“找钱”，其他的一概不管。他将那段时间形容成“度日如年”、“如坐针毡”，面对空空如也的公司账户心里发虚，但在员工面前还是不得不故作镇定。

2006 年3 月，吴长江飞到了联想集团的总部。他把情况向柳传志和盘托出，希望这位“企业教父”级的人物能帮他渡过难关。柳传志甚为欣赏这位后辈企业家的理念与魄力，他打算通过旗下的“联想投资”向雷士入股，但是考虑到联想投资的项目决策程序较长，远水救不了近火。“最后他向朋友借了200 万美元给我用，我很感谢柳传志”，吴长江表示。

经柳传志介绍，一位与联想控股有合作的低调广东女富豪叶志如，通过其私人拥有的BVI （维京群岛）离岸公司“正日”，借了200 万美元给雷士，借款期限为半年（如图2–2）。

与此同时，吴长江也在等待联想投资的决策程序，他期待着联想能给他更大数额的股权投资。

除了向柳传志求救，吴长江几乎尝试了所有可能的找钱办法。也正是在那段时间里，一位叫“毛区健丽”的资本达人出现了，她是亚盛投资的总裁，专门从事融资顾问服务。据吴长江介绍，毛区健丽自2005 年年底就开始与他接触。她了解雷士股东纠纷的整个背景，也知道吴长江极度缺钱的状况。

此时，毛区健丽揽起了协助吴长江融资的活儿，她带着自己的团队开始对雷士提供全方位的金融服务，包括帮助吴长江在境外设立离岸公司、搭建离岸股权架构、引进资本方、设计融资交易结构等，外界戏称她为雷士的“金融保姆”。而且，毛区健丽为了显示诚意，先期通过第三方向雷士提供了2000 万元的借款，以帮助雷士进行资金周转。

毛区健丽对于雷士融资的细节，总是三缄其口，仅仅表示“只是传递信息”。而其实，她和吴长江之间至少经历了一段时间的心理战。在毛区健丽知悉吴长江去见过柳传志之后，她向吴长江承诺能在3 个月内让风投的钱到账。

接下来数个月时间内，毛区健丽找到了三个愿意出资的投资人：“涌金系”掌门人魏东的妻子陈金霞、优势资本总裁吴克忠、个人投资者姜丽萍，他们三人合计出资400 万美元（陈180 万、吴120 万、姜100 万）。毛区健丽向出资人承诺，投入这400 万美元可以获得雷士10% 股份，但是有一个条件，他们三人的资金必须先以她的名义投入雷士，之后再将雷士的股份转给这三人。三人最终允诺。

在3 个月之后的2006 年6 月27 日，毛区健丽抢在联想做出投资意向之前，以从吴克忠等人处募集的400 万美元、加上自有资金494 万美元、再加上应收取的融资顾问费折算成100 万美元，合计994 万美元入股雷士，占比30% 。（如图2–3） 

令人惊异的是，毛区健丽所入股的994 万美元，对应雷士的市盈率估值只有4.7 倍（依据雷士2005 年净利润700 万美元推算）。通常而言，企业的第一轮融资，投资方给出的估值一般是8~10 倍市盈率，吴长江只卖到了正常价格的一半左右。无疑，吴长江把企业的股份卖了个“地板价”。

为什么吴长江会接受如此低的估值？其实，双方有个心理博弈的过程，吴长江当时迟迟未能等到联想投资的确切信息，而另一方面，他的企业缺钱已经火烧眉毛了，没有大资金进来企业资金链必定断裂，毛区健丽一定程度上是认定了吴长江不得不接受这样的估值。毛区健丽以这种方式“杀价入股”，难免给人以“乘人之危”的嫌疑。

吴长江后来表示：“这里面客观讲有一点误导，我当时也不懂这些，急着要钱。他们是专门运作这些的，说三个月这钱就到，而联想有一个程序，相对慢了一点点，结果我当时就相信了。” 

入股交易达成后的第二天，2006 年6 月28 日，毛区健丽随即把雷士10% 的股份转手兑现给了出资400 万美元的陈金霞等三人（如图2–4）。因而，实际上陈金霞等人是以5.7 倍市盈率入股雷士的。

至此，我们可以发现，毛区健丽实际只投入了494 万美元真金白银，即获得了雷士20% 的股权。相较于陈金霞等三人投入400 万美元只占有10% 股份，毛区健丽是不是格外划算呢？这背后又意味着什么呢？相当于毛区健丽本人现金出资部分，实际是以3.5 倍的超低市盈率入股雷士的。这就是吴长江后来隐晦表达被毛区健丽“误导”的原因了。

当然，毛区健丽虽然是趁机“吃”了一把吴长江，但是她并没有“得了好处甩腿就走”，而是继续协助吴长江物色更大的资金进来。虽然毛区健丽东拼西凑加上自己的资金，替吴长江找到了近900 万美元的现金，但是雷士的资金缺口依然很大。

一个多月之后的2006 年8 月，在毛区健丽的牵线搭桥下，软银赛富正式决定投资雷士。8 月14 日，软银赛富投入的2200 万美元到账，占雷士股权比例35.71% 。

据此可以推算，软银赛富入股雷士的市盈率估值约为8.8 倍。这个价格是毛区健丽先前入股估价的近2 倍，客观地说，软银赛富入股的价格相对较为公道。就在软银赛富入股雷士的同时，先前经柳传志所介绍，叶志如对雷士的200 万美元借款，也在到期前进行了“债转股”。叶志如对雷士的200 万美元债权，转变成3.21% 股份（如图2–5）。叶志如的债转股市盈率，与软银赛富入股的市盈率大体相当，约为8.9 倍。

无论是较毛区健丽先注入的叶志如的200 万美元资金，还是较毛区健丽后注入的软银赛富的2200 万美元资金，入股市盈率皆高于毛区健丽的入股市盈率，由此一来更加凸显出毛区健丽投资雷士“买到了地板价”。

这半年下来，随着三笔资金的先后进入，雷士总共募得资金折合人民币约2.6 亿元，除去支付股东杜刚、胡永宏的1.6 亿元，还有余款补充运营资金。解决了创业股东问题以及资金问题之后，雷士从此走上了稳健的扩张道路。

两年之后的2008 年8 月，雷士照明为了增强其制造节能灯的能力，以“现金+ 股票”的方式收购了世通投资有限公司（其旗下的三友、江山菲普斯及漳浦菲普斯专事节能灯灯管及相关产品的制造），其中现金部分须支付4900 余万美元。

当时雷士并没有足够的现金来支付这笔收购款，账上现金及存款仅有3000 万美元。为了完成此次收购，雷士照明不得不再次寻求私募融资。在此次融资中，高盛与软银赛富联合向雷士照明投入4656 万美元，其中高盛出资3656 万美元，软银赛富出资1000 万美元。

然而，由于此次融资，吴长江的持股比例因稀释而失去了第一大股东地位，持股34.4% ；而赛富则因先后两次投资，持股比例超越吴长江达到36.05%， 成为第一大股东；高盛以11.02% 的持股比例成为第三大股东（如图2–6）。

以“现金+ 换股”方式完成对世通的收购以后，吴长江的持股比例再度被稀释至29.33% ，依然低于软银赛富30.73% 的持股比例。此持股比例一直保持到雷士照明IPO 之时（如图2–7）。

吴长江失去第一大股东地位，这为四年之后吴长江进入另一个股权“局中局”埋下了伏笔。

2010 年5 月20 日，雷士照明登陆港交所，发行6.94 亿股新股（占发行后总股本的23.85%），发行价2.1 港元/ 股，募资14.57 亿港元。

随着雷士照明成功IPO ，雷士的各路投资人也获得了最佳套现退出通道，而且按照IPO 价格计算，投资人也获得了可观的投资回报。以高盛及软银赛富为例（如表2–1），高盛以3656 万美元的投资，最终获得了2.08 亿股股票，折合成港元的持股成本为1.37 港元/ 股，相较于2.1 港元/ 股的IPO 价格，投资回报为1.53 倍；而更早更低价入股的赛富基金收益则更加可观，其以3200 万美元的投资额，最终获得了6.81 亿股股票，折合港元的持股成本仅为0.366 港元/ 股，按IPO 价格的投资回报为5.73 倍。

值得一提的是，在这场资本盛宴中，斩获最多的并非软银赛富，而是当年把赛富引进雷士的毛区健丽。

毛区健丽虽然曾是雷士的融资顾问，也入股了雷士，但是她总是刻意将自己隐藏起来。在雷士的招股说明书中，找不到作为股东之一的毛区健丽的名字，而是由一个名为“邓惠芳”的女性出面替她持股。媒体一问及雷士私募融资交易的细节，她要么语焉不详、要么一语带过，似乎刻意隐瞒什么。

那么，毛区健丽在给雷士投资中究竟“斩获”了多少呢？

如前文所述，毛区健丽个人实际只掏了494 万美元现金，购得雷士20 万股股票（占当时20% 股权，IPO 时这20 万股实际分拆成了2 亿股）。之后的数年时间里，她向其他一些机构投资者及个人投资者，分批出售了部分雷士股票，并从中赚得利润。

图2–8 所示是毛区健丽历次出让雷士股票及收益情况，由图可知，截至雷士上市之时，毛区健丽共计套现四次，合计套现近1200 万美元。仅此套现金额，已经远高于她当初的投入数额，况且她手头依然还剩有超过1.38 亿股股票。雷士上市以后，毛区健丽将这部分股票在股价4 港元上方陆续套现大约8000 万美元。

综合计算，毛区健丽以494 万美元的投入，至今获得了9200 万美元的收益，这是令人垂涎的近20 倍回报，远高于软银赛富的5.73 倍回报。

作为财务顾问，毛区健丽在雷士2006 年的融资过程中，无疑表现出了高超的“财技”：一方面设法阻止吴长江获得联想的投资，另一方面又趁着吴长江“火烧眉毛”，有计谋性地让吴接受她的“地板价入股”；入股过程当中又将“顾问费”折算进去，可谓无本生意；之后再将手头股票“转卖套现、收回本钱”，雷士上市之后手头剩余的股票，便是巨额的“纯利润”。毛区健丽俨然是不动声色的“资本猎手”。

毛区健丽某种程度的算计，头一回让吴长江领教了资本方的手段，但是他似乎并未吸取教训，以至于他几年后陷入另一个“资本局”时，仍然浑然不知。

2011 年7 月21 日，雷士引进法国施耐德电气作为策略性股东，由软银赛富、高盛联合吴长江等六大股东，以4.42 港元/ 股（较当日收盘价溢价11.9% ）的价格，共同向施耐德转让2.88 亿股股票。施耐德耗资12.75 亿港元，股份占比9.22% （如表2–2），因此而成为雷士照明第三大股东。

与此同时，施耐德与雷士照明签订了为期十年的“销售网络战略合作协议”，据此施耐德的电气产品可以通过雷士照明旗下的3000 家门店渠道进行销售。

在吴长江的设想中，与施耐德达成战略合作关系，非常有利于原本就是靠商业照明起家的雷士在大型商业照明工程领域的项目推进。因为施耐德作为电气领域的全球500 强企业，楼宇以及住宅电力解决方案是其五大核心业务之一，施耐德每接一个电气工程项目，雷士照明就可以配套上相应的照明解决方案，这种协同效应非常明显。

而施耐德最为中意的便是雷士的3000 家销售网络门店，因为施耐德在中国并没有自建零售渠道，雷士照明现成的渠道正好可以拿来“为我所用”。

施耐德得以入股雷士照明，雷士方面的出面谈判人，是身为雷士第一大股东的软银赛富合伙人阎焱。站在投资人的角度，引进施耐德似乎拥有非常正当的理由，介绍各种资源给企业并且实现资源整合，原本就是VC/PE 投资人给企业提供的增值服务之一。

可谁也没有意识到，这种看似光鲜的“美满姻缘”，对于吴长江而言却可能是一个资本“局中局”。

当财务投资人股东引荐大鳄型的产业投资人进入企业时，其中暗含的意义已经相当清晰了。以黑石、凯雷、KKR 等为代表的PE 机构，专门猎食性地入股一些价值被低估或者暂时陷入困境的企业，经过一番整合之后再将企业打包或者分拆出售给产业大鳄，而PE 投资人则借此一进一出获得超额暴利。华尔街著名的纪实商战图书《门口的野蛮人》，已经将此种情形描述得精彩纷呈。

从雷士照明的股权结构来看，创始人吴长江早已失去第一大股东地位，而软银赛富在雷士上市以前就俨然已是相对控股的第一大股东。而失去第一大股东地位的吴长江，并未意识到自己面临局势的危险性。

在此之前，吴长江接受媒体采访时曾说过一段话：“很多人都这样问我：你的股权稀释了，你怎么控制这个公司？他们担心公司会失控，我说我从来不担心这一点。因为投资机构投资雷士是希望在雷士身上赚钱，希望雷士给他们带来更大的回报。我是一个做事的人，包括高盛、软银赛富在内的投资者非常喜欢我，对我评价很高，他们很难找到我这样一个有这么好的心态，这么尽心尽职，这么不辞辛苦做事的人。他们非常认同我，非要我来做雷士不可。” 

吴长江非但不担心自己的控制权旁落，在上市以后反而还大幅减持股票，直到转让部分股权给施耐德之后，吴长江（包括其个人及通过全资公司NVC 合计）的持股比例下降到了17.15% 的最低点。而赛富则还拥有18.48% 的持股比例。

反观软银赛富及高盛两位投资人，直到施耐德入股之前，两家的持股数量（6.81 亿股、2.08 亿股）跟其在雷士上市初期的持股量并无二致。换句话说，赛富及高盛在雷士上市以后从来就没有套现一股股票。

这背后有两点令人难以理解的地方：

其一，按照香港的上市规则，VC/PE 投资人在企业上市后6 个月即可自由套现，而且雷士照明上市满6 个月后（2010 年11 月20 日）其股价一直在4 港元以上的高位徘徊（如图2–9），此时已经较2.1 港元的IPO 价格翻了一倍，如果那时软银赛富陆续套现退出的话，将可获得超过10 倍的回报。面对如此诱人的回报诱惑，为什么软银赛富与高盛硬是一股都不卖呢？

其二，软银赛富最早是2006 年向雷士照明投资入股，截至2011 年已经长达5 年时间，按照一般VC 基金6~10 年的存续期规则，到期就必须将基金清盘结算并将收益分配给VC 基金的出资人。因而，到了第5 年投资人是非常急于套现退出的，况且软银赛富投向雷士照明的基金未必是刚一募集就投给了雷士，因而5 年之后就更应急迫套现了。如此急迫之下，在二级市场大规模套现本身就不是短时期能完成，为什么软银赛富与高盛就是一股都不卖呢？

从这种不合常理的现象来推测，不排除施耐德与软银赛富及高盛有某种程度“合谋”的嫌疑。也许赛富及高盛吃了定心丸，事先知悉有人会高位接盘，不用担心自己套现退出不易，只要施耐德达到了控制雷士照明的目的，软银赛富就能顺利高位套现退场。

这不，2011 年7 月，施耐德以溢价11.9% 的4.42 港元/ 股高价，从软银赛富、高盛等股东手中受让了2.88 亿股（占比9.22% ）的股权。遗憾的是，当施耐德入股雷士照明时，吴长江非但没有应有的警惕，竟然还跟随软银赛富及高盛出让了3.09% 的股权给施耐德，可谓引狼入室而浑然不知。

果不其然，2012 年5 月25 日，吴长江被毫无征兆地“因个人原因”而辞去了雷士照明一切职务，而接替他出任董事长的则是软银赛富的阎焱，接替他出任CEO 的则是来自于施耐德并在施耐德工作了16 年的张开鹏。而据雷士内部人士透露，张开鹏与阎焱是南京航空航天大学的校友。

如今的吴长江不得不吞下因失去控制权而出局的苦果。

当然，吴长江并不是在出局之后才反应过来，而是在施耐德入股不久就已经意识到他对企业控制权的岌岌可危。

2011 年9 月，施耐德中国区总裁朱海提名其下属李新宇出任雷士照明副总裁，分管商业照明工程及项目审批，而这是雷士照明非常核心的业务部门之一。吴长江终于开始意识到，施耐德最终的目的可能不仅仅是“投资”而已。

于是，吴长江一方面将企业总部从广东惠州搬回了他的老家重庆，以强化他对企业的控制力；另一方面，他开始在二级市场持续增持股份，以图重新夺回控股权。根据香港交易所披露的信息，吴长江通过两种杠杆的方式，用少量的资金增持更多的股票。

第一种：吴长江与汇丰银行于2011 年8 月31 日签订一份“看涨股权衍生品交易合约”。这是一份类似“对赌”的合约，根据合约，吴长江未来6~12 个月最多可购买5000 万股股票，行使价格为3.7 港元/ 股，如果未来股价高于3.7 港元/ 股（合约签订时的股价为3.52 港元/ 股），则差价部分由汇丰支付；如果未来股价低于3.7 港元/ 股，吴长江也必须支付3.7 港元/ 股，差价由汇丰获得（当然吴长江届时可以放弃行权）。仅签署这纸协议，吴长江就需向汇丰支付3000 余万港元。但吴长江认为自己企业股价被低估，因而认定未来股价会高于3.7 港元，进而可以从对手方汇丰银行赢得价差收益。此外，这种看涨股票衍生品协议还有一个客观效果便是，对赌的5000 万股股票“标的”，暂时是计入认购方账户的，这就可以让吴长江还未行权购买，账户里就能暂时增加5000 万股股票。也就是说，吴长江先花3000 余万港元就能预先获得5000 万股股票，按当时市值计算，杠杠系数达到5 倍。

第二种：通过孖展（即向券商贷款买股票）的方式直接在二级市场增持股票。按照香港股市孖展的通常模式，一般只需交30% 的保证金即可进行股票买卖操作，剩余70% 的资金由券商垫付。比如，价格为10 港元的股票只需按3 港元单价交纳保证金，杠杆倍数超过3 倍。如果股价下跌超过30%（即缴纳的保证金完全亏掉），则券商会将客户孖展账户中持有的股票强行斩仓，以收回贷款。通过孖展的模式，吴长江自2011 年9 月起累计增持了近5000 万股股票。

之所以采取杠杆化增持，吴长江曾解释：“我很想趁低增持，但增持要花很多钱，如果增持5000 万股，当时就要花近两个亿。”通过这种杠杆式增持，到2012 年5 月15 日时，吴长江的持股提升了2 个百分点，比例超过19% ，高于软银赛富的18.48% ，重新夺回第一大股东位置。

但吴长江这种增持是无济于事的，他依然是弱势第一大股东。从持股比例来说，他依然改变不了格局，这点在董事会结构上反映得非常清晰：仅有吴长江、穆宇（雷士照明副总裁）两位代表创业股东，软银赛富的阎焱、林和平在董事会也占据两席，高盛的许明茵占据一席，施耐德的朱海占据一席。软银赛富、高盛、施耐德可视作一致行动人，创业者与投资人双方在董事会的力量对比是2∶4。董事会一旦被投资人控制，就意味着企业的控制权落到了投资人手上。

在这种悬殊力量对比背景之下，创始人吴长江最终出局也就没什么意外了。更为关键的是，吴长江空出来的CEO 职位，是由施耐德的张开鹏替补上，这就更加强化了施耐德在雷士照明的控制权以及进一步控制雷士照明的企图。

随着2012 年5 月25 日吴长江“辞职”的公告一发布，雷士的股价当日暴跌30% ，最低下探至1.46 港元/ 股，全天成交量高达总股份数的15% 。由于股价暴跌导致吴长江缴纳给券商的孖展保证金亏损殆尽，情急之下券商将吴长江孖展账户持有的4826 万股股票，分别以1.707 港元/ 股及1.789 港元/ 股的价格强行斩仓，该天吴长江被强制抛出的股票占了全天成交量的近20% 。

事发之后，吴长江回绝一切媒体采访，不甘心出局的吴长江正在谋兵布阵中……

吴长江还能第二次“回马枪”吗？这似乎是一个非常有悬念的问题。

前文提及，吴长江一直在二级市场做持续的增持，但如果不进行巨量的增持乃至达到绝对控股地位，有限的增持则是没有意义的。但如果大规模增持的话，一旦触及30% 的持股比例，则会触发全面邀约收购（意味着吴长江必须具备足够的资金实力将100% 的股权买下来），这显然也是行不通的。

那么吴长江在二级市场持续增持的目的究竟是什么呢？一种可能的解释便是，借助一定量的增持，重新获得第一大股东的地位（只要高于软银赛富的18.48% 即可），并以第一大股东的身份改组董事会，增加自己的利益代言人进入董事会，进而改变自己在董事会的弱势格局。

在当时双方处于“暗战”的情景下，吴长江与施耐德等资本方都相互在暗中观察对方的动向，吴长江欲强化控制权的行为，资本方当然会有所警觉，或意图抢先通过董事会程序罢免吴长江。

面对董事会的罢免，吴长江是对抗呢，还是干脆顺势主动辞职呢？显然，抗拒是没有作用的，只要经过董事会的法定程序投票表决，吴长江必定出局。

吴长江离开企业之后，施耐德正在试图填补吴长江所留下的权力真空。

2012 年6 月1 日，雷士照明在惠州召开高管会议，董事长阎焱缺席，但是施耐德中国区总裁朱海以及雷士照明新任CEO 张开鹏则双双出席并主持会议。看上去，雷士照明已经尽在施耐德的掌控中了。

据说当天会议中还宣布了一项人事任命，由施耐德亚太区灯控事业部总监李瑞，接替雷士照明副总裁杨文彪（此人一直是吴长江的核心助手之一）， 出任战略业务系统、海外销售系统首席运营。

紧随其后，雷士照明又召集部分雷士经销商开会，施耐德的朱海以及张开鹏又是双双出席，以求安抚经销商实现平稳过渡。

离开董事会之后的吴长江应该不至于坐以待毙，手头也有很多张牌可以打：首先，创始人出局必定引发股价的暴跌，无论施耐德还是软银赛富，都会陷入被动的局面。软银赛富手中还持有大量的雷士股票，直接市值缩水，其后续再想卖给施耐德，即使溢价也不可能太高了，而施耐德肯定想低价收了赛富等投资人的股权，但价格太低软银赛富及高盛也不一定愿意出手。只要软银赛富与施耐德之间的股权交易陷入僵局，就会延缓了施耐德进一步控制雷士照明的时间。

其次，股价大幅下降，吴长江恰好可以以更低的成本在二级市场增持股票，重新夺回自己的大股东地位，然后再寻找机会改组董事会。此前吴长江以4.42 港元/ 股的价格转让了9600 余万股股票给施耐德，套现4.27 亿港元，而今股价仅在1.5 港元位置，这笔资金可以增持2.51 亿股，如果以孖展的方式增持，则可以增持更多。其实，辞职之后的吴长江依然在增持雷士的股票，6 月11 日至6 月18 日，吴长江分6 次合计增持了1767.5 万股股票。

其三，虽然当时吴长江从董事会出局了，但他以第一大股东的身份，依然有利益代言人穆宇在董事会，吴长江依然可以对企业发挥影响。而且，吴长江作为企业的灵魂人物，其原班高管包括员工，都是心向吴长江的。

其四，渠道经销商只认吴长江，而不认其他人。当年吴长江分家之时，正是依靠经销商的鼎力支持，才杀了个“回马枪”重返企业。而且雷士旗下的3000 家连锁销售终端，与雷士上市公司并没有股权关系，仅仅是一般的销售代理关系。吴长江出局以后，渠道商完全可以不听命于上市公司，施耐德并没有足够的把握控制好这个销售渠道。

最后，吴长江无缘故出局，引来的必定是媒体的声援，特别是施耐德作为跨国企业以“入侵者”的姿态出现。在舆论的压力之下，资本方或许要做出不同程度的妥协。

蹊跷的是，6 月14 日，某媒体发布了一则仅有数百字的简短消息，称吴长江及其夫人因卷入重庆某案而被带走调查，并且隐隐暗示，吴长江辞职是因为涉案被调查。吴长江即时发布微博否认自己被调查，随后又有消息声称此微博并非由他本人发布，而是由他人代为发布。

事件至此更加陷入乌龙局面，究竟是某些人有意放出舆论烟幕弹，意图把吴长江出局董事会的原因，向重庆某案件方向引导呢？还是吴长江涉案真有其事？可以确认的是，吴长江当时并未被带走调查，而是身处香港。吴长江在香港向媒体澄清，并非他自己卷入案件，而是他所聘请的一位顾问卷入了重庆案件。

谁也无法预测结局会如何，但可以肯定的是，一场更大的“暗战”刚刚启幕。无论结局如何，双方这盘博弈的棋局都充满了想象空间！

谁也不曾想到，吴长江会如此毫无征兆地从自己一手创办的企业出局。曾经，他借助资本的力量，完美地解决了创业股东之间的纠纷，而今，他却几乎栽在了资本的手上。

回顾吴长江这一路来跟资本打交道的历程，在这场资本“局中局”的盛宴中，我们看到的是创业者的无奈以及与资本博弈的稚嫩。

如果说当年雷士创业三股东迫不得已分家，导致风险资本介入是无可避免的话，后续事件的发展，则令豪放而缺乏心计的吴长江一再陷入被动局面。最早向吴长江提供融资的毛区健丽，运用精准的心理算计，以超低估值获得大比例股权，第一次就稀释了吴长江高达30% 的股权；待软银赛富及高盛的大金额投资陆续进来以后，吴长江的股权再次遭致巨幅稀释，第一大股东地位荡然无存；在自己已经不再拥有对企业的绝对控制权时，对于软银赛富引荐的产业大鳄背后的企图，吴长江仍然没有丝毫的戒备心理。

对资本方毫无防范的心理，终于令吴长江付出惨重代价。吴长江只知资本方的逐利性，却不知资本方为了逐利可以放弃任何的“江湖道义”。开始资本方似乎是以“救世主”的身份出现，而当资本方知道将企业卖给产业大鳄，可以获得比让吴长江掌控企业更高的回报时，便会毫不犹豫将吴长江“牺牲”掉，毕竟董事会是投资人在掌控着。

当然，我们无法去指责风险资本的某些行为道德与否，毕竟，资本方的信仰是“逐利”。资本方通过驱逐创始人——控制企业——转卖企业，并借此获得更高的回报，只要这一切程序合法，便是天经地义的。就吴长江本人而言，教训是刻骨铭心的。相较于吴长江应对资本的稚嫩，百度的李彦宏则要老练许多。李彦宏曾说过一句名言：“不要轻易将主动权交给投资人，在创业的过程中没有人会乐善好施。”李彦宏在百度创业过程中，同样因为多轮融资而导致自己股权在IPO 之时仅持股20% ，甚至还低于雷士照明IPO 之时吴长江的持股比例。但是，李彦宏持有的1 股股票所包含的投票权是10 票，而其他股东仅仅是1 股1 票，因而纵然他持股比例仅有20% ，但他拥有的投票权超过半数，依然牢牢控制着企业。

吴长江本可以按百度的模式设计投票权，以强化自己的控制权，但由于雷士照明选择是香港上市，香港交易所不允许“同股不同权”存在，因而在关键时刻，吴长江无法保全自己对企业的控制。

于创业者而言，融资稀释股份也许在所难免，但对董事会席位的控制决不能掉以轻心，这是落实控制权的关键。否则，一旦资本方掌控董事会，创始人就可能变成任人摆布的工具。

2012 年7 月5 日，一封来自“PE 界从业多年的专业财经人士”的邮件，出现在了众媒体人士的邮箱里。邮件称赛富阎焱刻意逼吴长江去职，是创业资本圈中一个“坏的先例”。此外，邮件更为核心的内容，则指向阎焱涉嫌关联交易：

据多名机构人士透露，吴长江辞职公告发布前，阎焱亲自将该消息告知朋友和机构，并表示可以抄底雷士照明；吴长江辞职公告后，雷士股价果然迅速下跌，公告发布后，阎焱安排林和平（赛富合伙人）及身边的人去找持有雷士照明股票的机构，告诉机构雷士照明利空，他可以接盘雷士照明股票；阎焱多次在公开场合表示，谁放出雷士股票，他都全盘接收；阎焱严重违背职业操守。

很明显，该邮件矛头直指赛富阎焱，因而被外界解读成是吴长江方面或者至少是亲吴长江人士有意向媒体发出的信息。

从6 月中旬“吴长江被带走调查”风声的放出，到7 月初“阎焱涉嫌关联交易”传言的流出，双方“暗战”的意味已经越来越浓。

针对涉嫌关联交易的指控，阎焱公开回应道：“任何关联交易都可能涉及刑事犯罪。我做基金20 多年，从来没有给任何证券公司打过（买卖股票的）电话。我不可能做这种给自己留把柄的蠢事。” 

对于吴长江“被逼辞职”一事，阎焱回应称：“我5 月23 日在香港，突然接到吴总的电话，告知我他被中纪委谈话，要求他协助调查他在重庆南岸区的一些事情。并告诉我他人已在香港，并有内部人告诉他要出国躲躲。所以他决定暂时不回国。接此消息，我马上通知了在香港和国内的董事，并让董秘和我们的律师富尔德联系。当时我们已经知道南岸区的夏书记被抓，我们一点不知道吴总的事到底是怎么回事。律师告知这是一个会影响股票价格的重大敏感信息，必须尽快知会联交所并披露。鉴于吴总被调查和短期内不回国，律师告知他已经失去履行董事和高管的法律责任的能力，必须要辞去雷士照明的全部职务……吴总本人同意辞去全部职务，并在辞职书上签了字。” 

此外，阎焱还通过财新传媒的采访向吴长江喊话，称雷士照明董事会并没有对他“关上门”，要回来只需满足三个条件：第一，跟股东和董事会解释清楚被调查事件；第二，处理好所有上市公司监管规则下不允许的关联交易；第三，严格遵守董事会决议。

7 月12 日凌晨零点五十三分，吴长江通过微博对阎焱的指控进行了回应：“这两天有许多媒体都报道转载了阎焱先生允许我回雷士的三个条件。其实明眼人都知道他在批评我、攻击我：1. 说我对董事会隐瞒了真相；2. 说我有不当关联交易；3. 说我不尊重董事会。这三条罪证够大了，但我决不接受！”

关于被调查及辞职一事，吴长江进一步解释道：“5 月20 号我因公司2009 年聘请了一位顾问而协助有关部门询问调查，出于对董事和大股东的尊重，我第一时间告诉了阎焱先生。5 月21 号阎焱告诉我，经董事们商量，一致要求我辞去董事长、CEO 及附属公司一切职务，并要求我先回避一段时间。我就不明白，既然是董事们都已商量决定了，还让我解释什么？”

对于吴长江辞职一事，阎焱先后提出了两种说法：“经董事会与律师协商，律师要求其辞职”以及“主动辞职”，而吴长江自始至终都否认自己是主动辞职的，他认为阎焱“骗取”自己在辞职文件上签了字。

在双方各执一词的情况下，辞职真相已经变成了“罗生门”。虽然双方说法不尽相同，但可以确定的是，吴长江“出国躲一躲”成了他离开董事会以及双方矛盾公开化的导火索。

经过此番公开的交锋，双方之间的较量已经从“暗战”升级成了“明战”。接下来，创业方与资本方之间一场更大规模的冲突一触即发。

7 月12 日白天，雷士照明在重庆召开名为“雷士集团高管会暨集团董事见面会”的闭门会议，资方代表阎焱、朱海等人与雷士员工高管层、经销商、供应商等见面，现场一度爆发激烈的冲突。

雷士员工在现场提出的诉求是：第一，改组董事会，不能让外行领导内行；第二，争取更多员工期权；第三，要让吴长江尽快回到雷士工作；第四，让施耐德退出雷士。雷士员工表示，如果阎焱和施耐德等股东不尊重员工意见，就会无限期罢工。

经销商提出的诉求是：第一，外行不能领导内行，吴长江回归；第二，经销商代表进入董事会，两个名额；第三，施耐德出局。如果董事会不同意上述三条诉求，则全体经销商要求雷士退货、清理库存，赔偿渠道建设费以及其他一切经济损失。

阎焱在现场表示，没想到大家对管理层、对施耐德意见这么大，又表示赛富的股权比施耐德高这么多，不会交给施耐德来管理雷士。对于员工及经销商的诉求，阎焱则表示没有办法现场做出明确回复，要按照董事会程序处理。现场人员坚决不同意，没有获得答复则不允许其离开会场。

最后，在当地政府部门的监督下，经销商、员工代表各提交了一份书面诉求文件，以及一份政府请愿书，股东代表阎焱当面签收文件，并承诺8 月1 日前回复，赛富及施耐德人员遂得以离开现场。

7 月12 日晚间，在境外滞留了近两个月的吴长江，从香港飞回了重庆。令外界颇感意外的是，自7 月13 日起，雷士照明果真开始了激进的罢工行动，条幅、游行、口号等，不一而足。同时，经销商停止进货，供应商停止供货，吴长江阵营的“统一战线”显得空前团结。但是这些过激的罢工举动，遭到外界不少批评。

罢工发生后的7 月16 日，笔者曾给吴长江发了一条短信：“个人认为罢工的举措有点过激了，脱离了规则框架太远，反而会导致舆论对你的同情转向。”吴长江回复道：“罢工是下面的行为，我已经在阻止安抚，我也不希望这样下去。” 

无论罢工举动是否由吴长江幕后导演，外界都会将这笔账算在吴长江头上，进而一个“草莽”的标签便永久性地贴在了他身上。

在“投资人赶走创始人”的舆论质疑之下，阎焱向媒体曝出了有关吴长江的一系列“猛料”细节，为自己行为的正当性背书。

其一，在董事会反对的情况下，吴长江强行将总部搬回重庆，这一行为可视作不遵守董事会决议。

其二，未经董事会同意，吴长江私自跟重庆南岸区政府达成协议，承诺规模做到100 亿元，南岸区政府则批给雷士一块占地22 亩的优惠土地，用来建雷士总部大楼。据财新传媒报道，吴长江只拿到了董事会同意其在重庆成立销售公司的授权，投资额度是2 亿元。但重庆后来开出的条件是注册资金10 亿元才能上报审批，还需在重庆投资建总部大楼，总部大楼到第五年产值需达到100 亿元、税收5 亿元，政府方可为此批地。阎焱称至今未看到与重庆政府签署的协议：“到现在为止，他跟重庆签的合约董事会都没有，他就一个人签了，而且盖了公章。”吴长江对此的回应是，董事会给了2 亿元的投资授权，而重庆要求10 亿元的投资额，于是自己擅自做了主张，在董事会只给了2 亿元的授权的情况下，答应了重庆市政府10 亿元的投资额，其中2 亿元是雷士投资，另8 亿元找第三方投资。这个行为有违背董事会决议的嫌疑。

其三，吴长江未将总部大楼地块放入雷士照明名下，而是放入了自己私人拥有的公司名下。这块占地22 亩的土地，为吴长江私人控制的“香港无极照明有限公司”通过定向拍卖的方式以起拍价取得，土地款也由该公司支付，而非雷士照明支付。“他以前在重庆万州也就是这样。他背着董事会，在万州建了一个生产基地，为此当地政府给了他一大块优惠的地。他把这块地放到自己公司名下。”阎焱说道。

其四，雷士照明与吴长江的关联公司“重庆恩纬西实业发展有限公司”（以下简称“恩纬西”）存在关联交易。恩纬西并非上市公司雷士照明所有，却为雷士照明提供户外灯具的贴牌生产。吴长江的岳父吴宪明一度持有恩纬西接近50% 的股份，据说，“吴长江岳父的公司至今还欠着雷士照明八九千万元”。吴长江回应道：“第一，关联交易公司是已经在上市的招股说明书中提过的，大家都是知道的；第二，目前指责我的，是关联企业拖欠了上市公司的一些品牌使用费，这是经济来往，他们催我还钱，我咨询了律师，这并不违法，我没有挪用资金，他们可以起诉关联公司，但不能攻击我个人。” 

其五，吴长江涉嫌私吞重庆政府给予雷士照明的2000 万元奖金。随后，来自重庆市政府部门的消息是，政府承诺的2000 万元奖金并未兑现。

迄今为止，雷士照明事件中对吴长江的所有指控，能“做实”的只有两条：其一，在董事会反对的情况下，吴长江强行将企业总部搬迁到了重庆；其二，吴长江背着董事会与重庆政府签署了投资协议。

从明面上来看，吴长江的确有不少违反公司治理规则的行为，这成了他被阎焱指责的“把柄”，就公司治理角度而言，吴长江犯规。

但就这两个“犯规决策”本身而言，究竟是对上市公司有利还是有害，有待进一步论证。至少，作为一个董事长兼CEO ，通过搬迁总部、签署投资协议来获取政府向企业提供的优惠政策，是符合“整体上有利于企业”的决策初衷的。

至于在这个过程中，吴长江个人有没有中饱私囊、进行利益输送，干出损害上市公司利益的事情，当时赛富方面没有出示有力证据。

对于吴长江的态度，阎焱总结道：“我还是希望我们能够同舟共济。我欢迎他回来，从来没有不让他回来。只是，以后，关联交易一定不要做了。

阎焱公开指责吴长江违反公司治理规则，并且存在大量不当关联交易，对此外界一直认为，“游戏规则”是阎焱的优势筹码，因为他作为熟悉资本运作和法律规则的投资人，决不可能在公司治理层面留下把柄，因而阎焱可以站在道德的制高点，高调指责吴长江“违规”。

但没想到的是，7 月底吴长江方面也向媒体抖出了“猛料”，直指赛富阎焱不但违背投资人的职业道德索取个人期权，而且赛富本身与雷士照明也存在大量没有披露的关联交易。

据雷士高层披露，赛富基金在2006 年投资雷士照明之时，阎焱与另一位合伙人林和平，合计向雷士照明索取了3% 的“投资人董事期权”。阎焱随后承认确实获得了3% 期权，但这是公司行为，而非个人行为，并且是赛富投资所有项目的惯例。

阎焱索取期权的消息一出，立即引发资本圈人士大量的私下非议，并称这是投资界的“行业潜规则”。

投资人董事索要期权，在规范运作的VC/PE 机构其实是非常罕见的，赛富阎焱却说成是其投资所有项目的惯例，说明其行为跟主流做法背道而驰。期权通常是授予企业执行董事及高管的，投资人派出的是“非执行董事”，通常并不享有期权。因为投资人董事不参与企业经营，理当不能享受期权。阎焱说这是公司行为，而非个人行为。不知阎焱所说的“公司行为”，是指VC 基金还是指作为GP （普通合伙人）的管理公司？

如果“公司行为”指的是指VC 基金的行为，则意味阎焱的个人期权是代VC 基金持有，也就意味着该期权的收益要跟LP （有限合伙人）分成，VC 基金额外拿到了3% 的期权，等于是变相压低了企业估值。企业融资实际执行的估值是低于纸面约定的估值的，这对企业创始人来说是不公平的。

如果“公司行为”指的是身为GP 的管理公司，则该期权收益或许不跟LP 分成，意味着阎焱是以GP 合伙人的身份变相向企业索取好处，既损害了企业创始人的利益，又损害了基金LP 的利益。

LP 将资金委托给GP 设立基金，理论上GP 的所有收益来源，只能来自于基金的管理费以及基金所产生收益的分成。GP 拿了管理费又有收益分成，却还要额外向企业索取所谓“投资人董事期权”。

也许阎焱确实跟LP 之间有就“投资人董事期权”的收益分配有约定，不存在损害LP 利益的可能性。但阎焱的这种行为至少起了一个坏榜样，为合伙人的私下利益输送打开缺口，或者至少埋下了隐患，本该由LP 享有的利益，被GP 侵占了。这跟国内A 股市场的PE 腐败是一个道理，比如在基金之外，个人私下跟投，或者投资人以个人身份向企业索要好处（可以表现为股权，也可以表现为现金）。

除了“投资人董事期权”之外，雷士高层还披露赛富基金与雷士照明也存在隐蔽的关联交易。比如“中山市圣地爱司照明有限公司”及“重庆恩林电器有限公司”，吴长江的岳母陈敏分别持有这两家公司40.9% 及36.2% 的股份，这两家公司被视为雷士照明的关联公司，并且在雷士照明的招股书中都有公开披露。雷士照明与这两家公司发生关联交易时，董事会表决吴长江必须回避。

实际上，这两家公司，不仅跟吴长江有关联，跟赛富基金也有关联。赛富基金董事总经理赵延超分别持有这两家公司19.07% 及16.8% 的股权，赵延超离职以后又将该等股权转让给了赛富副总裁杨建文。对于这种明显的关联关系，雷士照明包括招股书在内的所有公开文件，皆未见任何披露。在涉及这两家关联公司的交易决策投票时，吴长江作为利益关联人需要回避，而同样作为利益关联人的赛富基金董事则没有回避。

比如，重庆恩林以3.8 亿元人民币出售资产给施耐德的交易中，按理雷士照明对关联公司的资产有优先购买权，但在雷士照明放弃优先购买权的董事会投票中，吴长江进行了回避，而赛富的两位董事则没有回避。如果赛富基金的董事不回避投票，是不是有可能产生利益输送呢？

此外，赛富基金原董事总经理赵延超，在将圣地爱司及重庆恩林股权转让给赛富基金副总裁杨建文的过程中，按照规则，这些股权雷士照明有优先受让权，但雷士照明并未发布公告是否放弃优先权。

总之，赛富基金在雷士照明的关联公司也存在大量的隐蔽关联交易，这为赛富基金私下利益输送、损害中小股东利益留下了隐患。

有意思的是，就在赛富基金被爆出隐蔽关联交易之时，阎焱此前针对吴长江所说的“只是，以后，关联交易绝对不要做了”，口风悄然变成了“关联交易，不是不能做，而是说，必须是透明的”。

另外值得注意的是，此前阎焱指责吴长江存在不当关联交易的公司，比如香港无极限、重庆恩纬西，赛富在其中是没有任何股份的；而赛富持有大量股份的关联公司，比如重庆恩林、中山圣地爱司，其隐蔽的关联交易，赛富阎焱则闭口不提。

对别人犯规就大肆指责，对自己打擦边球则闭口不言，阎焱的行为也被外界评论为双重标准。

虽说创始人与投资人在台面上的舆论交锋不断，但是台面下的私密谈判也在进行着。

就在雷士罢工的第二天（即2012 年7 月14 日），雷士创始人吴长江、赛富阎焱和施耐德朱海三人展开谈判。吴长江在谈判中表示，愿意配合董事会要求解释关联交易质疑，但前提是施耐德的人必须离开。在公开场合，赛富阎焱及施耐德朱海也都表示愿意和解，欢迎吴长江回归，以促成罢工平息、企业重归正常轨道。施耐德背景的CEO 张开鹏也表示愿意离开雷士照明。

鉴于赛富及施耐德方面的妥协表态，外界一度对于吴长江重回雷士照明持乐观态度。但十天之后，对吴长江而言，谈判形势急转直下。阎焱、朱海态度皆产生微妙变化。

7 月25 日—7 月26 日，雷士照明董事会召开电话会议，讨论吴长江重返雷士照明一事，但两天下来各方未达成一致意见。

据了解，当时施耐德已经成为吴长江重返雷士的一个关键阻力，接近朱海的施耐德内部人士向笔者表示：“吴长江回来，施耐德的利益谁来保障？现在是玩心理（战）的时候，随便后退就是个死。” 

据接近阎焱的人士透露，“阎焱一开始见到罢工吓坏了，过了几天就稳住了阵脚”。这种心理的变化，促使阎焱态度前后发生微妙转变。而施耐德方面则显得相对镇定，施耐德内部人士表示：“法国人，谁还没见过罢工啊？家常便饭。” 

该内部人士表示，朱海之所以坚持强硬态度，主要是担心施耐德在中国的其他合资企业群起效仿雷士照明的做法，“如果旗下那么多合资企业有样学样，都照吴长江这种闹法，那才可怕”。

在此之前的7 月24 日，吴长江阵营获悉阎焱及朱海态度变化之后，公开表态将成立新的品牌另立门户。据称雷士照明36 家运营中心已结成联盟，并且已经向重庆工商局申请成立新的企业，计划筹集10 亿元资金运作新的品牌。

对于吴长江方面的行动，施耐德方面认为，这仅仅是对方的一种宣传策略，并非真的会付诸实施。“吴长江和36 家运营商宣称做新品牌，无非也是手段而已。那得看二级代理商有多少家跟风。”施耐德内部人士说道。而且，吴长江本人是无法参与新品牌的运作的，因为他本人跟上市公司雷士照明签署了《不竞争承诺》。

施耐德内部人士表示，并非不让吴长江回归，而是要在满足资方的条件下回归，更不是说资方会妥协答应吴长江方面提出的所有条件，“回归当然了，回归的条件才重要，吴长江的压力更大。阎焱和施耐德输得起，吴长江不行。他是赌命，我们不是”。

接下来的局势似乎越来越不受吴长江的控制。7 月27 日，雷士照明的各地运营中心负责人在广东中山举行新品牌的动员大会。对于经销商另立新品牌的主张，吴长江明确表态不支持，“我不清楚他们谁在背后策划，我也知道他们今天会在中山讨论新公司的事情，但我不会去参加”。

对于雷士的核心高管，吴长江也已经打过招呼：“他们现在都还在雷士，当然不能去管理其他品牌，这是要负法律责任的，他们都不会过去。” 

面对经销商的行动，赛富阎焱的表态依然是一如既往的强势：“我们肯定不支持他们这么做，但是没有任何法律说，经销商不能做。你非要做，你去做，我们不在意。但是雷士就不给你做了。” 

至此，吴长江与经销商之间的“统一战线”已经开始出现裂痕，经销商的主张已经成为脱离吴长江的独立主张。其实，此前经销商力挺吴长江回归雷士，除了道义层面的因素之外，更重要的是利益因素。因为36 家运营中心担心施耐德全面掌控雷士照明之后，董事会将主导实施“削藩式”的渠道变革，废除36 家运营中心，而在每个省培育几家相互竞争、相互牵制的区域代理商。

从当时的情况来看，参与一切行动的经销商，皆是以36 家运营中心为代表的一级代理商，二级代理商并没有太多跟进。如果二级代理商都选择不跟进的话，那么36 家一级代理商的行动就失去了力量支持。

吴长江也表示，运营中心的独立行动是他最为担心的情况，“雷士的优势在渠道，现在渠道却要成立新品牌，形势确实很危急，但我还是希望往好的方面想，我会继续去说服他们。” 

7 月27 日，雷士照明停工员工与董事会达成了一项临时复工协议，员工决定在没有董事会任何书面承诺的情况下临时复工, 并将阎焱对吴长江回归与否的最终答复时间从8 月1 日放宽到了8 月10 日。这可以视作是吴长江在某种程度上的妥协。

8 月10 日，阎焱没有如期给予确切答复，他表示：所谓的8 月10 日最后回复期限仅是经销商的要求，但自己并没有答应，何时回复要看在港交所的流程进展，港交所通知后才会发布公告。

8 月14 日雷士照明发布公告“董事会认为重新委任吴先生为本公司董事长及董事并不妥当”之后，作为某种程度的妥协，施耐德背景的李新宇、李瑞从雷士照明辞职了。雷士照明公告发布之后，吴长江立刻宣布“正在走程序要求召开特别股东大会”。这意味着双方进入了最后的决战状态：诉诸股东大会投票表决。

随后，双方在媒体上的口水战再次升级，企业也因供应商停止供货而濒临二度停摆的状态。吴长江以大股东身份奔走于各地，试图说服供应商恢复供货，但供应商开出的条件是，因为信不过现任董事会，可以恢复供货，但必须现金结算。

8 月24 日，雷士争端突然峰回路转，市场传出消息，称在政府官员的斡旋下，阎焱与吴长江重归谈判桌，并且于8 月23 日签署和解框架协议，吴长江将于雷士照明董事会流程完成之后，正式回归雷士照明。9 月4 日，雷士照明正式发布公告，吴长江重新回归。

雷士变局发展至今，已经基本尘埃落定。事发前后三个月，不仅仅是吴长江和阎焱的口水战，更核心的是雷士照明全体股东、员工、经销商、供应商的利益都受到了损害。未来祈望各利益相关方能够本着有利于企业发展的初衷，达成各自的利益平衡。

张立峰（莲山合伙投资总监）

1. 分道扬镳。中国有一句古话深得从商者的认同——合伙的生意做不长久。同窗合伙创业多数是“有善始、无善终”，好一点的结局是大家分道扬镳，差一点的结局是兄弟反目成仇。股东矛盾，向来是“公说公有理，婆说婆有理”，吴长江与另两位股东之间，究竟孰是孰非、谁对谁错，至今依然是个谜团。

2. 以退为进。吴长江定退出价格，就是他退出时拿8000 万元，那么他当时肯定是有这个打算，就是如果真的回不去了，8000 万元也就认了，拿钱走人。当然，如果说能够利用经销商的统一战线，策反成功，那么他就可以以1.6 亿元的代价逼另外二位退出，清退股东，解决控制权问题。2005 年净利润700 万美元（5600 万元），折算股东退出的价格大约4.3 倍市盈率。这个博弈价格点，大概也算较低的，甚至略低于卖给毛区健丽的价格，对于原始股东也算是公允的数字。

3. 统一战线。吴长江的统一战线，就是和经销商的关系，这个是能够完成以退为进的前提，否则，他得另想办法。但凡是双方赚钱的企业的经销商们，虽然他们不是企业自己雇佣的人，但双方却有着紧密的合作关系，如果能够得到经销商的支持，就等于能够搞“政变”。在娃哈哈和达能的斗争中，宗庆后也用尽了经销商统一战线的妙处；同样，健力宝当年也和经销商建立了深厚的关系。这个关系，成了吴长江以退为进的有力武器。

4. 空城之计。在股东抽走资本之后，公司剩下一个空壳，处在最危险的时刻。老总肯定心急如焚，但是还是让人看出破绽来了。从这一点上看，吴长江落了劣势，可能也是因为人没钱的时候，的确没有底气吧。就像一个人，为了救孩子，无论多少钱都舍得，救命之钱，贵也得要。

5. 毛遂自荐。毛区健丽的介入，其实扮演的是一个全权的财务顾问的角色。可能还是因为吴长江在这方面不懂，了解的也不多，一个再牛的创业家，一辈子能做几个企业，融几次资，但是资本运作方，天天吃饭喝水一样玩这个，两者肯定不是一个量级的，信息不对称嘛。但是毛区健丽也做出了她应有的贡献。

6. 三国演义。吴长江找钱，找到了柳传志，他找人借钱给吴长江，这就是卡位，先挂个号，然后派自己的投资公司走尽职调查程序，但是时间可能拖3~6 个月。吴长江心里没有底一定能够拿到这个资金，所以肯定是多手准备，毛区健丽是他的另一个路子。毛区健丽看到吴长江找到联想，所以也在急行军，攻山头，占高地，所以也卡了个位，通过第三方借了2000 万元给雷士。先锋队占了高地之后，当务之急是抢在联想之前，召集到后面的大部队。

7. 流血之士。雷士的底子，应该说大家都能觉察出不错来，问问经销商，查查之前的账，就能快速做一个判断。虽然失血过多，但是之前这个企业的底子是不错的。这是毛区健丽快速判断企业和联想四平八稳走程序的差别之处，当然也许是与毛区健丽一直和雷士有交流、较知根底有关。

8. 雇佣之军。毛区健丽以及后面的“涌金系”掌门人魏东的妻子陈金霞、优势资本总裁吴克忠、个人投资者姜丽萍，他们三人合计出资400 万美元（陈180 万、吴长江120 万、姜100 万），都是以非正式机构的身份出现的。那么，毛区健丽和他们的关系紧密程度，或者是信任程度，或者是对项目的肯定程度，决定了他们是否出资、何时出资。文章中毛区健丽向出资人承诺，投入这400 万美元可以获得雷士10% 股份，但是有一个条件，他们三人的资金必须先以她的名义投入雷士，之后再将雷士的股份转给这三人，三人最终允诺。应该说，三个人都是生意人，感情不该是太多考虑的因素，所以三个人可能看到的是，这笔生意P/E 低，项目也靠谱、划算，所以，他们愿意跟了，但是他们和雷士不够熟，而且可能毛区健丽有独家协议，所以他们只能借毛区健丽进雷士。

9. 偷梁换柱。毛区健丽投资到雷士包括服务作价的约994 （实际为894） 万美元，然后倒手给其他三人，这是整个事件的精彩之处。左手跟雷士谈894 万美元占30% ，右手跟其他人谈400 美元占10% ，这借别人的钱，给自己抬轿子，中间人必须要设置很多障碍给双方，否则自己没机会了。所以先总包，和雷士谈，然后再转身提价跟三个投资人谈，投资人接受，等于钱的事情妥了，自己留的20% 股也升值了。

10. 先来后到。其实之前毛区健丽还借给了2000 万元（250 万美元左右）给雷士，则毛区健丽的494 美元，其实等于有一半是债转股来的。这么说来，毛区健丽就是拿这么低的市盈率也不过分，因为毕竟是救命之钱，不可言贵。所以毛区健丽自己是两次入资，一部分是债转股，一部分是新追加。当然，毛区健丽先债后股，是一个渐进了解雷士的过程，同样另外一个叶女士的200 万美元，就选择了在更后期时候，以更高的价格债转股。当然，叶女士风险更小，但是熟悉也是生产力，毛区健丽对雷士情况的了解，应该是好过叶女士，所以她抢先转股、投资。所以叶女士先来，却后到。

11. 再下一城。应该说，毛区健丽是做出了卓越贡献的，她引进赛富，等于给她自己的投资增值。这也显示出了她的真正价值，自己是能够把大块头的投资人拉进来的。反过来看毛区健丽的三步棋：2000 万元卡位，994 万美元占领高地，2200 万美元再注入，帮助雷士完成了蝶变。所以毛区健丽虽手段“毒辣”， 但是关键时刻，企业不能犹豫，要有决断，不能怕吃亏。先活下来更重要。

12. 盆满钵满。虽然毛区健丽是够狠、够精明，但是做这些融资，应该也是一个颇费成本的事情，所以不能简单地说这个人怎样怎样，毕竟在关键的时刻，帮雷士解决了问题。所以也该获得应有的回报。入股早，风险大，所以这生意也是艺高人胆大的生意，而且从2006 年到2010 年，这五年的时间不是每一个人都能熬住的。

13. 暗度陈仓。2008 年8 月雷士为了布局节能灯收购世通，吴长江不惜让出大股东地位来融得高盛3655 万美元和赛富追加的1000 万美元投资。借此追加投资，赛富以36.05% 的股份超越吴长江的34.4% 成为第一大股东，吴长江之所以敢让出第一大股东，说吴长江粗心大意可能太过草率了，或可能是他虽然缺钱扩张，但自恃拥有经销商渠道而足以号令天下，但不管怎样，由此也埋伏下了几年后吴长江出局的种子。

14. 木马之城。收购世通时，赛富已投资雷士两年之久，足以设计一个进退之策，进的话自然是上市，但是赛富持有的股份太多，如果二级市场出售，那得卖得“此恨绵绵无绝期”了，最好能找一个大个顶住然后再撤。赛富拉高盛直投进来，两家联起来唱双簧。而高盛直投都是以短平快的投资见长的，也就说明离上市不会太远了。

15. 接二连三。2010 年5 月雷士上市，各家皆大欢喜。而赛富还得和吴长江在一个锅里搅生活。控制董事会是控制公司的不二法门，而仅仅赛富和高盛两家，还不足以控制盘面，或许等了许久的施耐德才粉墨登场，这个过程中赛富肯定没有把所有的实话都说了。或许此时吴长江和赛富的关系还是甜蜜蜜的，但到此董事会里的席位2:4 的局面，吴长江已经离输不远了。

16. 绝地反击。失去了对董事会的控制，是一个很严重的失误，而改选董事会，不知是吴长江没有能力去阻止，还是认为没啥大不了。但这时已不是谁是单一大股东谁就大的问题，而是比有多少同盟军的问题。施耐德入局后的一系列变化，吴长江肯定醒悟了也后悔了，这才开始借二级市场增持来夺回单一大股东地位。

17. 三振出局。吴长江醒悟后的斗争，虽没公开但是已经很激烈了。吴长江既在二级市场吸筹来增强股东地位，借此努力重新控盘董事会，又开始在家乡重庆加大投资，甚至将雷士总部搬往重庆，借此加强自己在雷士的控制力。但令人震惊的结果是，2012 年5 月，吴长江出局了，董事长换上了赛富的阎焱，CEO 换成了施耐德的张开鹏。在国美的宫斗剧中出现的一幕似乎又再现了。这应该不是吴长江最初希望看到的局面。

18. 恨的根源。都说上市是企业的成年礼。这里的意思也许含有企业从此要像一个成年人，不管在何种诱惑和压力下，都要遵守社会的规范，承担起对各关联利益方的责任，而不能像以前没上市时那样，由着性子来，自己说了算，想怎么玩就怎么玩。阎焱认为企业是所有股东的，吴长江认为企业必须我说了算，不同的认识和相同的固执，导致了“你向左走，我向右走”的尴尬局面。

19. 私募浆糊。若以IPO 为中间点，中国的私募股权投资（广义）主要集中在上市前阶段（Pre-IPO) ，西方发达国家的私募股权投资，包括风险投资（VC ）和杠杆收购（LBO），则恰好分布到离IPO 较远的两端。这主要是经济发展的阶段不同造成的，中国企业是青春期的困惑，西方企业是老病缠身的烦恼。中国企业大都是创始人兼大股东，当家并当仁不让；西方企业则股权分散，代理问题导致效率低下。连西方的并购大佬凯雷、KKR 等在中国都改头换面做成长期的投资了，阎焱于理不一定错，但令他无奈的是，不知道大叔（投资人）要等多久，才能等到中国萝莉（企业家）心智成熟，能一起玩大人的游戏？

20. 鸡同鸭讲。阎焱代表的是西方的观念, 企业是股东的，做事要规范，要遵守规矩；吴长江代表的是中国的企业观念，讲个人信义，常突破规则束缚，认为企业是自己辛辛苦苦养大的孩子，认为西方那套水土不服，太脱离中国的实际情况。这两种信仰，在两个不平行的时空里隔空较量。想到深处是拧巴。融资上市拿人钱，代价该付要付点，没人有义务提供免费的午餐啊。上市后，阎焱在“请君上咒，从此西天取经，勿再留恋凡尘”这件事情上肯定苦口婆心过，但是斯人终究不上套，这事也是伤不起啊。

21. 罗生门。在吴长江出局后，两方各祭法宝，各种热闹，阎焱提出“回归三条件”，主要意思仍然是要上套、要上道，但吴长江说我清白干净，根本没胡闹。然后吴长江就联合经销商、供货商乃至员工，大闹董事会、停产大罢工、撺掇高层离职、扬言另立山头，在经历最初的慌乱后，阎焱方稳住了阵脚，开始防守反击。吴长江连指阎焱内幕交易、关联交易乃至索要期权，阎焱的解释勉强过关，在注重声誉清白的私募界，对关联交易和索要期权问题，也有各种不同的声音。对错与是非，就像各种流言在天上飞。

22. 能否回天。在董事会、企业经营团队和经销商三个层面，吴长江长期优势并不非常明显，董事会在2012 年6 月19 日的重新选举，继续延续了此前赛富和施耐德联合优势的局面；而企业经营层面，就看施耐德们和吴长江各自能争取到多少的中高层管理者了；在经销商层面，如果经销商拥戴吴长江，另立山头，除了威望入股，吴长江能拿出多少资本，统领各路诸侯？是继续做汉武大帝，还是被各路诸侯挟持，成为忍辱负重的汉献帝，在夹缝里寻找重振雄风的机会？跟诸侯闹革命有没有那么美好？还是乖乖回来上套？To be or to back ，这也是个问题。

23. 各有所失。所谓“神仙打架，凡人遭殃”，在这场多回合的宫斗戏里，最受伤的还是那些中小股东、供应商、经销商、员工等相关利益方。尽管吴长江如愿以偿地重新执掌大权,但大家也看到了他玩的各种无底线超限战，眼看着雷士销售额、利润和股价往下掉。而阎焱强硬地对待创始人，可能会令其他创业企业家的心里蒙上阴影，担心自己也有和吴长江一样被投资人踢出局的一天。这种“创一代”的恐惧将会影响创业方和投资方的合作默契。总之，多种原因凑到一起导致“雷士变局”一案的发生，相关各方都该提高认识，引以为戒。

24. 渔翁得利。两虎相争的结果，却往往给了坐山观虎斗的旁观者以机会，稳健发展的苏宁就在国美内斗的时候，闷声做自己的生意，终于反超国美，成为业内老大。吴长江回归基本已经尘埃落定，但雷士能否快速解决内部矛盾，目前还说不准。缺钱曾是吴长江的宿命，但是吴长江靠输血并购，激进有余；吴长江对董事会控制不吸取教训，疏忽大意，在有弱点的时候连走错棋，终导致大权旁落。

苏龙飞（《新财富》记者）

背景说明

1. 下面披露的细节，是《雷士照明：股权连环局》中所未披露的。

2. 这些细节信息是吴长江2012 年8 月16 日接受笔者的采访时披露给笔者，之后笔者就相关事实细节采访了阎焱、毛区健丽、黄少康等当事人，并进行了逐一核实。

3. 笔者公布这些细节，只想作为风险投资的案例，就项目投资的操作细节进行探讨，帮助创业者未来与投资人打交道时多一份经验、少一些损失。

2006 年，赛富入股之前，吴长江在雷士照明之外，与经销商合股设立了两家公司“恩林电器”、“圣地爱司”。吴长江是从雷士照明拿了一笔钱作为出资额，但企业工商登记的持股人是吴长江个人。2006 年8 月，赛富2200 万元入股之时，要求在那两家关联公司也必须享有相应比例的股份。最终的结果是，吴长江出让了“恩林电器”、“圣地爱司”数额不等（大约16%~19%） 的股权，由赛富内部员工赵延超接手。

吴长江的说法：

“他进来之前，我在外面已经有两个关联企业了，我用的是雷士的钱，以我个人名义投资的。因为当时雷士是我个人的，雷士的钱就等于是我的钱嘛。那两家公司的股份他当时也强制要，说这是公司投资的，（投资关联公司的钱是）应欠公司的款，跟我争这些。后来有人才告诉我，那两家公司其实可以撇掉的（不用给股份给他的）。当时我不懂，我也不想跟他们搞得太僵，刚刚进来，还是团结为好，我就把我在关联公司的股份按比例让给他们了。

“8 月1 号嘛，这个事情曝光了嘛，他就认为是我说的，是我把这个事情捅出去的。这个钱，我敢说基本上是他们自己装口袋了，绝对没有进LP （有限合伙人）的口袋里。电工（注：指恩林电器作价3.8 亿元卖给施耐德的资产），他已经套了几千万走了。LP 知不知道这个事情？”

向阎焱的核实：

阎焱：因为三家企业当时都是吴长江个人持有的，我们当时是打包估值的，这2200 万美元，我们在雷士照明要占多少股份、在恩林电器要占多少股份，在圣地爱司要占多少股份，当时签署的是一篮子协议。

《新财富》：这2200 万美元的资金是仅仅打到了雷士照明账上，还是分别按比例打到了三家公司账户上？

阎焱：2200 万美元的资金是打到了雷士照明的账上，因为三家企业都是吴长江的，钱到雷士照明账上，吴长江（把这些钱）在内部怎么分我就不知道了。

《新财富》：现在在两家关联公司的持股，是GP （普通合伙人）持有还是个人持有？

阎焱：GP 持有。

《新财富》：这两家关联公司的收益，要跟LP 分成么？

阎焱：要。

《新财富》：分成比例是多少？

阎焱：五五分成。

《新财富》：那这个的分成比例就跟基金的收益分成比例不一致了啊（注：一般VC 基金的收益，GP 得20%，LP 得80%）。

阎焱：哦，不对不对，我记错了，我记成期权的分成比例了。关联公司的收益，还是按照基金的收益分成比例。

《新财富》：如果按照基金的收益来分配的话，为什么关联公司不干脆也由基金来持股呢？而要GP 个人来持股呢？

阎焱：基金是外资的，如果基金持股的话，就要做成中外合资企业，处理很麻烦，所以就以中国公民的身份来持有了。

技术讨论：

1．赛富阎焱索要求关联公司股份的理由充足否？

2．吴长江是否能够拒绝赛富阎焱的要求？

3．如果吴长江真不想给股份，应该如何做？

4．这种关联公司的持股安排，收益真如阎焱所说是按照基金的利益分配规则分配？

专业分析：

还原事情的过程，应该是赛富基金投资雷士照明时，在尽职调查的过程中，发现吴长江用雷士照明的钱以个人名义在外面设立了公司，然后创、投双方就此事的处理产生了争议。

双方的分歧在于，吴长江将另外两家企业视作独立的公司，可以不用给股份；而赛富阎焱将这两家公司视作雷士照明的控股子公司，因而投资额理当要在另两家公司占有股份，于是就要求自己对雷士照明的投资也视同投资了关联公司，并占有相应股份。

吴长江设立这两家关联公司的行为，实质上是从雷士照明借了钱，然后

以个人身份在外面设立了新公司，在会计处理上也是体现为股东借了公司一笔钱。从法律角度而言，涉及股东抽逃资金，只是当时吴长江是雷士照明的唯一股东，从企业拿钱未侵害其他人的利益。

投资人发现这种情况之后，从法律意义而言，合理的处理方法应该是怎样的呢？

第一种方法：按照吴长江个人欠雷士照明的钱来处理，吴长江将欠款还给雷士照明，并且计算该等金额的相应利息。

第二种方法：吴长江将其持有的新公司的股权（即出资额），用来抵债还给雷士照明，这样那两家关联公司变成雷士照明的子公司。

吴长江主张按照第一种方法来处理，赛富阎焱不同意，但赛富阎焱也没有按照第二种方法来处理，而是按照一种不合常理的方法来处理：三家公司在法律上继续保持相互独立，但在本质上视同那两家关联公司是雷士照明的子公司，因而，赛富基金2200 万美元投资额在雷士照明占有多少股份，就必须在那两家关联公司折算相应的股份，由吴长江在关联公司的持股中拿出相应比例补偿给赛富。然而，吴长江在关联公司出让出来的股份，不是由赛富基金接盘，而是由身为基金管理人的GP 接盘，GP 又找一个内部员工来代持。

为什么赛富阎焱要采取这种复杂的处理方式？按照阎焱的说法，基金是外资的，基金持股的话那两家关联公司就要改制成中外合资企业，处理起来很麻烦，所以就以中国公民的身份代持。

阎焱这个说法同样很奇怪，如果怕麻烦的话，为什么不直接按照第二种方法来处理呢？恢复成雷士照明控股那两家关联公司，赛富基金直接在控股母公司层面持股，一切简单明了，也完全避免了关联公司改制成中外合资公司的繁琐。

如果如阎焱所说，GP 只是代持，收益依然要按照基金的规则分配给LP， 那就更应该按照第二种方式来处理，将关联公司合并到一个控股体系中去。如今，不由基金直接持股，而要GP 持股，更为合理的解释便是，便于GP 的私下利益输送。GP 私下控制的公司，完全可以向LP 隐瞒，收益也可以全归GP 所有。以上是从法律处理的角度来说，下面再从风险投资的估值角度来说说。从公开的层面说，赛富基金2200 万美元是针对雷士照明的投资，估值也是基于雷士照明的估值进行。

如果吴长江事先对企业进行分红（当时他是唯一的股东，分红的钱也全归他），再用分红的钱抵消从公司借的款，这样就完全能够结清跟雷士照明的债权债务关系，而且这个过程无需走现金，这只是一个会计处理的过程。

这样做是否会影响到投资估值？按道理，分红分走了，企业净利润就少了，那么企业估值就要相应下降。

但赛富基金对雷士照明的估值，是基于未来预期利润进行的，而不是基于历史净利润进行的。据吴长江所说，赛富投资雷士时设立了2006 年1200 万美元的业绩对赌，当年他完全实现了业绩目标。换句话说，只要未来的利润指标达到了，就满足了投资人的投资额对应的估值条件，那么赛富基金就完全没有理由去索要吴长江在关联公司的股份，除非赛富额外掏钱。

从这个意义而言，赛富阎焱在雷士照明关联公司的股份是白要的。由此可见，在这个事件的处理上，阎焱并非如他一贯所宣称的“按法律来，按规则来”的主张，甚至在投资基金的运作上，自己主动留出可能形成利益输送的“后门”。何时按法律规则处理，何时抛弃法律规则，全要看怎么处理符合他的利益。

赛富阎焱所持有的关联公司的股权，收益是否真的会跟LP 分成？阎焱说的只是他的一面之词，缺乏证据确认。从基金运营的技术操作来看，对那两家关联公司的持股是游离于基金持股体系之外的，而且赛富基金的出资额从未有一分钱到达过那两家关联公司账上。所以，从理论上来说，如果GP 不向LP 披露的话，没有任何LP 能发现GP 对那两家关联公司的隐秘持股。在这种情况之下，向LP 披露与否，就要考验阎焱作为GP 的职业道德了。

据吴长江所说，赛富阎焱在雷士照明两家关联公司秘密持股被曝光之后，阎焱跟他就再也没有电话联系过了。

事件概述：

2005 年年底雷士分家，两个股东从公司抽走1 亿元，余款6000 万元在半年内付清，付款的最后截止时间是2006 年6 月30 日。赛富入股之前，阎焱与吴长江见面，阎焱口头承诺提供6000 万元过桥资金给雷士照明，作为救急，用于支付给分家的两位股东。但是最终阎焱没有兑现其口头承诺。

吴长江的说法：

“阎焱投资之前在深圳五洲大酒店承诺我，在2006 年6 月份给我6000 万过桥，因为我要还另外两个股东的钱，如果我不还钱，他们会来拍卖我的公司、拍卖我的商标，等等。到了5 月底、6 月份，阎焱一直都没有给我，一直都没有提这个事情。我被迫低价卖股给毛区健丽还有夏雷他们两个人。我卖了3 亿股，当时按两毛四卖的，一共7200 万，我是要用这个钱拿来还给两个股东的。这是阎焱说话不算数。” 

阎焱的说法：

“我从未承诺过这种事情。” 

向毛区健丽核实：

毛区健丽作为当年将赛富阎焱引进雷士照明的中间人，应该知道阎焱是否口头承诺过过桥资金。《新财富》记者致电向其核实，毛区健丽听到记者的问题之后，直接说“我不参与这个评论”，然后就挂断了电话。

技术讨论：

1．阎焱是否真的曾经承诺过？

2．如果承诺过，为什么不兑现？

专业分析：

这种口说无凭的东西，如今已经变成死无对证。但从项目投资的角度进行理论分析，则可能存在这样一种谈判策略：先口头承诺稳住对方，然后设法拖延。当时吴长江缺钱，面临现金流断裂，投资人肯定会有这样的考虑，资金给他会不会打水漂？即使是借钱，也有可能对方无力偿还。但是投资人又隐隐觉得，这可能是个潜力项目，还是先观望一下吧。如果他能自救过来，我就投钱进去，如果不能自救，正好我也避免了投资风险。而在这段观望的时间中，以什么合理的理由来拴住对方、稳住对方呢？所以就口头承诺提供过桥资金了。口头承诺了过桥资金之后，一边拖着，一边做尽职调查。等到吴长江已经自己解决了这笔资金的燃眉之急之后，正好也不用兑现了，证明他还有自救能力，后期的入股投资风险也就大大降低了。

事件概述：

2006 年3 月，在赛富投资雷士照明之前，柳传志介绍其朋友黄少康（其妻叫叶志如），通过其持有的离岸公司正日（BVI），借了200 万美元给雷士照明用于应急周转，并且协议约定有权进行债转股。但后来赛富入股，黄少康准备同时实施转股时，赛富阎焱拒绝了。吴长江觉得，黄少康在他最为困难的时候在资金上支持了他，而今度过了危难却要把资金退还给他，不给转股，在情义上对不住黄少康，于是吴长江答应他个人为黄少康实施债转股。接下来，公司将钱原额退还给黄少康，黄少康再将该资金按同等条件从吴长江个人手中买股份。吴长江一共支付了5000 万股给黄少康，占当时的股份比例3.21% 。

吴长江的说法：

“实际上阎焱投进来以后，我的公司生产经营已经正常了，只是资金有点紧张。真正救我的是柳传志的一个朋友，叫黄少康，他借了200 万美元给我，他用的是叶志如的名字出现的，黄少康是正日资本的。就是因为这200 万美元，后来阎焱的钱进来之后，他们要还人家的钱（只退钱，不转股）。我当时就说，这样做人不地道，过河拆桥。后来我就跟他争，在股东会上吵。当时按协议是，如果联想进来，黄少康可以按照联想的价格打85 折入股。当时联想没进来（他们就不同意转股），这就是他们所谓的契约精神，这就是不地道。所以我就不允许，坚决不允许，我说人家是来投雷士的，不是借钱给我的，必须要给股票给他。最后他还是不同意嘛，说要给你自己给。我是忍气吞声我自己给，给了5000 万股给黄少康。后来因为说好按85 折转股的，所以我又额外给了800 万股给他。这800 万股是我上市之后按招股价2.1 港元折算成现金给他的。” 

向阎焱的核实：

阎焱：这是吴长江跟别人之间的事情，与我们没有关系，我们事先也不知情。

《新财富》：这不是一笔小金额，而且跟公司有关，怎么会不知情呢？

阎焱：我们当时还在进行尽职调查，不知情也很正常。

《新财富》：如果尽职调查没有搞清楚这个，是不是意味着尽职调查没有

做到位呢？

阎焱：我们不可能把所有情况都调查清楚。

向黄少康的核实：

黄少康：这个事情，我只能说，（吴）长江没有说谎，阎焱肯定也是知情的。

技术讨论：

1. 阎焱为什么不同意黄少康转股？

专业分析：

赛富阎焱说不知情，尽职调查没查到，这似乎站不住脚。吴长江从公司借款在外面设立关联公司，尽职调查都查到了，而公司从外面获得的借款反而就没查到？这些资金往来都会在公司的会计账目上反映出来，何来没查到呢？此事可以作为佐证的是，吴长江向黄少康妻子叶志如持有的正日（BVI） 支付股份，在雷士照明招股书上有明确记录。

如果一定要较真，阎焱坚持拒绝黄少康的转股要求，站在法律契约角度而言也站得住脚。因为黄少康的债权转股有个前提条件——如果联想投资进来——这个前提条件没有实现，所以拒绝黄少康转股也不是不可以。

从投资技术分析的角度而言，重点不在于阎焱是否撒谎，也不在于阎焱该不该拒绝，而在于为什么要拒绝黄少康的转股要求。首先，黄少康的200 万美元至少要按照赛富投资的同等条件转股，而且，由于黄少康的资金进入得更早，甚至按85 折转股也算公平。但是，按这种条件转股的话，赛富基金的持股比例肯定要被稀释，他为了确保自己的股权不被稀释，不同意转股也就预料之中了。而如果让吴长江个人来给黄少康转股的话，股份稀释就完全转嫁到了吴长江个人头上，赛富基金的股权比例不会有任何的稀释。

财务投资人之精明，一分一毫都会算计得清清楚楚。

事件概述：

2008 年，高盛向雷士照明投资3656 万美元（B 轮赛富基金跟投1000 万美元），高盛入股之时也曾签署基于业绩的对赌协议，但是这个协议签署得有点奇怪。业绩指标达到了，高盛奖励的股份由所有老股东共享，如果业绩指标没达到，赔付给高盛的股份，则完全由吴长江独自承担。之所以会签署成这样，是因为赛富基金作为老股东，不愿承担赌输了支付股份的代价，但赌赢了又想分享股份收益。（注：雷士照明A、B 轮融资，签有两份对赌，但是在雷士招股书中只是一笔带过了，未有详细披露对赌详情。

） 

吴长江的说法：

“软银赛富进来了，我们就是一家人了，高盛再进来的时候，我们也有一个对赌。是不是我该跟阎焱一起跟高盛赌？他说企业是我在经营，不是他在经营。好了，他这么说也行。如果利润指标达到了，高盛奖励的股份全部归我个人所有，输了也是全部由我个人赔，这就公平。但是，不是这样，赢了，老股东共享，输了，我个人承担。

“我为什么签了？一个是2008 年那年我自己有信心、有能力把业绩做好，所以我什么条件都没在乎，我就答应了。第二个，如果当时高盛不进来，就是我们俩在董事会吵架。尽管条件是不对等的，但是我还是签了。” 

向阎焱的核实：

阎焱：我们只是说，你做不到就别签，要签你自己去签。如果要我参与对赌的话，是不是我也应该拥有管理权呢？

《新财富》：原理上是这样，投资人跟创业者之间的事情，但是如果赢了全归创业者，输了也是完全由他承担，这才公平啊。

阎焱：你懂不懂什么叫对赌？

《新财富》：不就是基于业绩的股权调整么？

（对话陷入僵局）

《新财富》：那我再跟您核实一下事实，存不存在么一份对赌协议呢？

阎焱：不存在。这些陈年旧事，现在还拿出来扯。你TM 签了就得认啊，我们是做商业交易，不是做慈善。

技术讨论： 

1. A 轮投资人参与的B 轮融资的对赌条款，常见么？

2. 如果B 轮融资的对赌条款，A 轮投资人也要参与，一般会如何约定？

专业分析：

按照风险投资的惯例，企业的B 轮融资所设立的对赌条款，是创业者以及A 轮投资人共同跟B 轮投资人进行对赌：如果业绩目标超额完成，B 轮投资人所奖励的股份，由A 轮股东及创始人股东共享；如果业绩目标未实现，则由创始人股东与A 轮股东共同向B 轮投资人赔付股份。当然，A 轮投资人也可以彻底不参与，让创始人与B 轮投资人独立去签对赌；如果要参与的话，那在条款上就是应该是A 轮投资人与创业者“风险共担、收益共享”，不应该签出只享收益不担风险的条款。

按照国内的法律逻辑，权利义务不对等的条款，是被视作无效条款的，但雷士照明的对赌条款是在离岸签署的，不适用中国法律。既然，吴长江事先已经知道这个条款是不平等条款，投资人并没有隐瞒实情，而且自己在明了的情况下也签了，那也只能认了。

事件概述：

雷士照明上市前夕，第三大股东吴建农（持股14.75% ）因为跟公司之间的账务纠纷，要求从雷士照明获得2000 余万元补偿，否则作为股东不会在上市文件上签字。为了促成上市，吴长江在获得阎焱口头承诺的情况下，先个人代垫资金返还给吴建农。事后，吴长江向公司索要该笔代垫款时，阎焱拒绝返还给吴长江。

吴长江的说法：

“公司2010 年上市，吴建农因为公司财务、账务上的事情扯皮，非要公司补他2000 多万，不补他就不签字。我呢，当时看不惯，说实在的，我说不就2000 多万嘛，上市后我们的身家都是十多个亿二十亿，这2000 多万算什么呢？我就劝吴建农，我当时说了一句话，我说签字嘛，公司不给你我给你。我就说了这一句话，后来他们抓住我这个话，‘你承诺了给他啊’，要我来给，后来我说凭什么要我来给他？我给不给是我的事情，但我没有义务和责任要给的啊，对不对？我在阎焱办公室，阎焱说，老吴你给之后，到时候看怎么从公司里面返给你吧。后来一分钱没补，我找他，他不认账，他说他没说。我气得要命。没有经过他的同意，我根本拿不回来这个钱，自从2006 年赛富入股以后，公司在财务上就是双签字模式，而且CFO 谈鹰是他派出的，还没入股就已经派过来了，一直到现在都是，我动用任何一分钱他都知道的。后来吴建农也对他不相信，吴建农跟他谈话还要拿录音机带在身上的。他就是这样，你看50 多岁了，他真的可以说话不算数的。而且当面撒谎。” 

阎焱的说法：

“我对这个事情从不知情。而且没有经过董事会决议的事情，我不可能认可的。假设你是企业股东，你私下跟谁做了承诺，是否也要公司来承担呢？”

专业分析：

按道理，这是吴建农与公司之间的纠纷，应该由公司出面去跟吴建农协商解决，跟吴长江个人无关。只是，吴长江一时仗义，以个人身份将责任揽了下来，结果又吃了个哑巴亏。

当然，阎焱可以以没有董事会决议为理由，坚持公司不将该笔资金返还给吴长江个人。但是阎焱说他对这个事情不知情，显然是站不住脚的，股东不签字，影响公司上市，他作为当时的第一大股东，能不知情？

还有另外一层考量是，如果将这笔2000 万元的资金返还给了吴长江，则意味着上市公司的净利润少了2000 万元，假设按照15 倍市盈率计算，市值损失将可能是3 亿元。

永乐电器之所以成为一个标志性的案例，不仅因为身为行业老三被行业老大吞并所造成的轰动性，更因为这是中国商界第一个因创始人与资本方对赌失败而失去企业的案例。

如果不是因为自己与摩根士丹利的对赌注定要输，他决不至于吞食将企业卖给黄光裕的苦果。陈晓，这位人称“铁算盘”的上海精明商人，最终没能躲过这出“资本劫”。

2006年7月25日晚19点30分。

市场疯传的“中国家电连锁最大并购案” ，终于在国美董事长黄光裕与永乐董事长陈晓联合举办的新闻发布会上揭开了谜底：国美电器以52.68亿港元的代价（股票+现金）全资收购永乐电器。

永乐电器，这家在国内排名第三的家电连锁企业，在香港上市不到一年时间，即宣告被行业老大收购而退市。

发布会现场，主席台背景板上打出的字眼是“国美+ 永乐= ∞” ，这显然为了照顾永乐主帅陈晓的面子而采用的委婉措辞。但是，无论使用怎样的措辞，都改变不了陈晓必须将企业捧手交给黄光裕的这个事实。失落、沮丧、心有不甘，应该是陈晓此刻的心情写照，但是在发布会现场，摄影记者们自始至终都未捕捉到他的内心活动，他表现得一如既往的从容。

永乐电器之所以成为一个标志性案例，不仅因为身为行业老三被行业老大吞并所造成的轰动性，更因为这是中国商界第一个因创始人与资本方对赌失败而失去企业的案例。如果不是因为陈晓与摩根士丹利的对赌注定要输，他决不至于面临将企业卖给黄光裕的结局。

陈晓，1959 年出生于上海市南汇县（今属浦东新区），媒体对于他的身世勾勒，总是离不开“幼年患病（小儿麻痹症）、少年丧父、中年丧妻”等表述，进而试图梳理出他的成长环境与他日后商业作风之间的因果关系。

与向媒体不厌其烦讲述其身世不同的是，对于永乐电器的历史渊源，陈晓似乎总是采取刻意回避的态度。在陈晓的“年历”中，永乐电器是从1996年开始，而且他是无可争议的创始人。

其实，永乐电器的前身可以追溯到20 世纪80 年代。当时陈晓在国营性质的上海市南汇县供销社工作，供销社下面有个经营单位叫“南汇县家电批发站”。1990 年这个家电批发站更名为“永乐家电批发总公司”，这便是日后

在上海雄踞一方的“永乐电器”的前身。

据说20 世纪90 年代中期以前，永乐家电批发总公司是上海的明星企业，总经理杨秋平也是上海的明星人物。同一时期，陈晓仅在该企业担任副总经理。1994 年前后，受房地产市场走红的影响，杨秋平动用公司所有资产以及银行贷款大量购买房地产，1995 年房地产市场开始低落，公司大量资金被套房地产，企业陷入亏损困境。

1996 年，身处困境之中的永乐家电批发总公司，以减轻政府包袱的名义顺势实施民营化改制，由此企业成为杨秋平、陈晓等管理层私人拥有的民营企业。

据说，永乐家电总公司改制过程中管理层所付出的代价很小，主要是承诺承担原企业所有的债务。对企业职工工龄买断所支付的补偿也相当有限，每人仅2000 元~8000 元不等。

完成改制之后的永乐家电总公司，其实际掌控人依然为原总经理杨秋平。后因内部派系斗争，创始人杨秋平被以陈晓为首的派系在不到一年时间内架空，并被迫离开永乐电器。

或许是因为永乐改制的某些隐秘，或许是因为陈晓不愿自己与杨秋平曾经的往事被外界知道，所以陈晓日后有意识地将改制前后的永乐进行切割，留给外界的印象便是：永乐电器是1996 年创立的，陈晓是创始人。

完成改制之后的永乐电器，开始走上了真正意义上的稳健发展道路。与国美、苏宁的全国性扩张不同，以陈晓作为上海人的谨小慎微、精打细算性格，永乐电器重点在上海地区发展。在上海家电连锁市场，永乐电器一直保持着60% 以上的市场占有率，其在上海拥有的门店数量，比其他家电连锁品牌加起来的总和还要多。

即使之后永乐电器开始实施向外扩张，也仅仅是局限在江苏、浙江等华东片区。2002 年开始，国美与苏宁逐渐加大了全国性跑马圈地的力度，为了对抗国美和苏宁，永乐与北京大中、河南通利、山东雅泰联合组建了“中永通泰联盟”，其核心在于集中四家的力量打包与上游供应商进行采购谈判，以获得与国美、苏宁同等的进货价格优势。

中永通泰联盟作为“采购共同体”的同时，也达成了划定势力范围的“互不介入”协议，即不得在各自的市场领地开设连锁卖场，这就使得包括永乐电器在内的各成员地域特征更加明显。

进入2004 年后，国美与苏宁明显加快了全国性跑马圈地的步伐。国美与苏宁双双提出年内全国新增100 家连锁店的计划，这给仅有72 家连锁店的永乐电器以巨大压力。如果永乐电器不能跟上这个扩张速度，与国美、苏宁之间的市场份额差距将会越拉越大。基于这样的竞争背景，陈晓也定下了2004 年全国连锁店总数150 家、销售额200 亿元的目标。

在2004 年家电连锁市场“市场份额第一位、盈利能力第二位”的竞争格局下，跑马圈地的能力取决于各自的财力。相比而言，国美与苏宁先后在港股及A 股实现上市，打通了资本市场的融资渠道，因而有力支持了各自的市场扩张。

而未实现上市的永乐电器在资金供给上则困难多了，为了配合自己的市场扩张，陈晓转而开始寻求私募股权基金（PE ）的支持。

经过大半年的洽谈，永乐电器最终于2005 年1 月获得摩根士丹利及鼎晖的5000 万美元联合投资。其中，摩根士丹利投资4300 万美元，占股23.53% ；鼎晖投资700 万美元，占股3.83% （如图3–1）。

正是这次融资，让陈晓与包括摩根士丹利及鼎晖在内的资本方签下了一纸“对赌协议”，规定了永乐电器2007 年净利润的实现目标，陈晓方面则需要根据实现情况向资本方出让股权或者获得股权。双方的约定具体如下：

其一，如果永乐电器2007 年净利润高于7.5 亿元，则资本方需无偿向陈晓团队支付3% 的股权；

其二，如果永乐电器2007 年净利润介于6.75 亿元~7.5 亿元之间，则双方不发生股权支付；

其三，如果永乐电器2007 年净利润介于6 亿元~6.75 亿元之间，则陈晓团队需无偿向资本方支付3% 股权；

其四，如果永乐电器2007 年净利润低于6 亿元，则陈晓团队需无偿向资本方支付6% 的股权（注：永乐上市后因股权比例摊薄，该数字对应为4.1%）。

从表面上看来，这很像是双方围绕着企业盈利目标进行的一场赌局，陈晓实现了目标就能赢股权，未能实现目标就要输股权。其实，这并不是普通意义上的赌局，而是基于企业未来盈利情况进行的股权调整。资本市场通常以盈利能力作为衡量企业价值的指标，即利润越高企业的价值就越高，在资本方投资额既定的情况下（比如5000 万美元），企业的价值越高，投资额对应的股权比例就越低，反之，企业的价值越低，投资额对应的股权比例就越高。

所以，如果永乐电器净利润高的话，投资人所占的股权比例理应更低，而永乐电器净利润低的话，投资人所占的股权比例理应更高。陈晓与资本方之间的股权调整，正是基于这样的原理进行的。

陈晓要想在这场赌局中不赔股权，意味着他2007 年至少要完成6.75 亿元的净利润指标。问题是，摩根士丹利设立的利润指标是否合理？永乐电器2002 年至2004 年的净利润分别为2820 万元、1.48 亿元和2.12 亿元，显然这个盈利水平与6.75 亿元的目标还差得太远。而摩根士丹利的理由是，永乐电器过去几年的净利润增长一直保持在50% 以上的速度，按照这样的速度计算，2007 年实现6.75 亿元的目标不存在太大的困难。

而陈晓之所以敢签这纸协议，大概因为他自信地认为，企业可以继续保持高速增长并顺利实现盈利目标。况且，精明的陈晓还在对赌协议中加上了一条有利于自己的保障性条款：如果投资人的最终回报达到初始投资额的3 倍，即使未来利润目标未达到，陈晓方面也无需支付股权。然而，陈晓在签这纸协议时，错误地预估了行业的发展形势，导致日后他不得不吞下这纸协议带来的苦果。

获得融资之后的陈晓，明显加快了在全国扩张的步伐。一方面强势扩张自营连锁店，另一方面大肆收购同行。2005 年5 月至7 月之间，永乐迅速收购了河南通利、厦门灿坤、厦门思文等地域性家电连锁品牌。

2005 年10 月14 日，永乐电器登陆香港联交所完成IPO ，融资超过10 亿港元。

但是，在企业上市的表面光鲜背后，陈晓开始明显感觉到经营寒流的到来，其跨地域扩张的困局开始初现端倪。上市一个月之后，永乐电器无奈对外承认“外地发展不顺”的事实。其2005 年全年净利虽然由2004 年的2.12 亿元大幅增加至3.21 亿元，但是其单位面积销售额却下降了2.8% 、毛利率下降了0.6% 。

很明显，新扩张的店面难以形成有效销售力，导致其单位面积销售额及毛利率下降。

永乐的困境，苏宁总裁孙为民的观点比较具有代表性：“永乐在上海的发展相对来讲是比较成功的。但它在往全国发展的过程中，并没有搭建起很好的管理平台，上海以外的地方短期之内很难产生回报。所以说，从战略上来讲，永乐可能压力很大。” 

2006 年4 月24 日，永乐公告披露“预计上半年的利润低于去年同期”。此消息发布之后，永乐电器的股价毫无悬念地连续下挫。永乐的投资人摩根士丹利，也在此期间立刻减持了手中50% 的永乐股票。

值得注意的是，这已经是摩根士丹利被允许减持的最大数量。根据港交所的规定，原始股东在企业上市后半年内不得套现，上市后满半年到一年之间最多只能减持50% 。2005 年10 月14 日上市的永乐电器，到2006 年4 月14 日正好满半年，摩根士丹利在正好满半年之时就急不可待地减持了手中50% 的股票。由此可见摩根士丹利对永乐电器的后市极度看空。

此时牵动陈晓神经的，或许已不再是股价的下挫以及摩根士丹利的套现，而是一年前签下的那纸对赌协议。按照永乐电器披露的业绩预警，2006 年的全年业绩很可能低于2005 年的3.21 亿元，那么2007 年要实现6.75 亿元净利润的希望就会变得非常渺茫，这就意味着陈晓要赔3%~6% 的企业股权给摩根士丹利。

有没有什么方法可以快速增加企业的盈利？这个问题，陈晓从2006 年年初开始就一直在琢磨。据说2006 年春节期间，中国家电连锁前五强的其他四位掌门人——国美黄光裕、苏宁张近东、大中张大中、五星汪建国——皆收到了行业老三永乐陈晓的拜年短信及聚会邀请，这个极为秘密的聚会仅限于五大巨头的董事长参加。

此后的二、三月份，五人聚会极其频繁，至于他们商谈了什么议题，外人不得而知，但是此后巨头之间的并购传言就从未间断过。似乎陈晓一直在设想各种并购的可能性，并为此试探各家的口风。

五巨头中，当属陈晓与张大中的关系最为密切。他们的结识是在一个偶然的家电厂商年会上，张大中扶了差点跌倒的陈晓一把，两人自此成了朋友。之后永乐与大中、河南通利、山东雅泰又联合组建了“中永通泰”的采购联盟，两人关系自然更进一步。

也就是在2006 年年初，陈晓向张大中抛出了“两家合并”的方案，当时的大中电器也陷入了跨地域扩张的困境之中。面对陈晓的提议，张大中开始时有所犹豫，后来考虑到大中与永乐分别是北京与上海家电连锁业的龙头，两者联手可以在中国最重要的两个城市夺取最大的市场份额，便同意了合并方案。

按照合并方案，永乐将在一年之内对大中实施换股收购，完成之后的新公司由陈晓出任董事长，张大中出任副董事长。但随即出现了一个棘手问题，由于张大中家族持有大中电器100% 股权，而陈晓个人实际只持有永乐电器大约14% 股权，如果直接换股收购的话，张大中在新公司的持股量将远远高于陈晓，为此陈晓决定由永乐电器拿出一笔现金从张大中手中先行购买部分大中电器的股份，再实施换股收购，以此降低张大中在新公司中的股权比例。

不仅如此，双方还在合并方案中进一步约定，大中在北京和天津的收入将纳入永乐的销售额，其他地区暂时不纳入永乐。但据大中的高管对外透露，大中电器只在北京和天津地区赢利，其他地区基本都亏损。

这无疑印证了外界的猜测——陈晓决定收购大中，很大程度上是为了实现对赌协议中设定的净利润目标。

2006 年4 月19 日，永乐与大中签订战略合作的框架协议。然而，二者合并的消息并未赢得资本市场的认可，永乐的股价随即下跌，摩根士丹利研究部更是下调了永乐电器的目标股价。

出乎张大中意料之外的是，陈晓在与他商谈两家合并的同时，还暗中跟黄光裕商谈将永乐卖给国美。

陈晓与黄光裕的接触始于2006 年年初的“五巨头聚会”。黄光裕说道：“年初时，有幸能够围着同一张桌子面对面讨论行业现状与发展趋势，我和陈晓也就是在那个时候开始熟悉起来的。”陈晓在与黄光裕私聊之时，试探性地抛出话题“如果联手可以一起做什么更大的事情”。商业嗅觉向来灵敏的黄光裕，自然感觉得到陈晓的言外之意。

有了前期一些铺垫之后，陈晓切入主题直接向黄光裕抛出了“两家合并”的提议。虽然橄榄枝是陈晓先抛出来的，但谈判过程却并没有让黄光裕感到轻松，黄光裕甚至将之形容为“最艰苦的一场谈判”：“为了在这些核心对价问题上达成一致，我伤透了脑筋，也做出了相当大的让步。我真是没有想到，明明是陈晓主动先开口提出合并的，但是，在谈判过程中，陈晓总是不愿让步。” 

当时，陈晓手中已经握有跟大中之间的合并框架协议，面对可能将行业老三、老四同时收入囊中的诱惑，黄光裕不得不一次又一次地妥协。黄光裕后来说道：“我给陈晓发了一封电子邮件，信中每一个字我都煞费苦心，把我的立场理由充分地体现出来。” 

陈晓收到电子邮件后，仅仅用手机短信回复黄光裕五个字：“还要接着谈。”由此可见，陈晓在这场交易中占据着更多的主动权。

2006 年5 月，陈黄之间的原则性条款基本已经谈妥，陈晓认为到了跟张大中摊牌的时候。从上海飞往北京的陈晓，下了飞机后先到了张大中的办公室，之后将张大中带到了鹏润大厦18 楼国美的总部。

陈、黄、张三人坐了下来，陈晓摊牌说他已经跟黄光裕谈好了合并的事情，并邀请张大中也一起加入新国美。

此情此景，面对永乐要卖给与自己同城的竞争对手，张大中无疑是出奇的愤怒：我同意了被你收购，你怎么能背着我把我当筹码又卖给了国美呢？你自己卖了不要紧，可我同不同意把自己卖给国美你问过我的意见吗？之后，张大中认定这是一场“阴谋”，并且永久性地与陈晓绝交了。面对外界的追问，陈晓对此的解释意味深长，“小策略服从大策略”。至此，陈晓的算盘越发显得清晰了。净利润目标实现不了，必然导致输掉跟摩根士丹利之间的对赌协议。为了避免这个情况出现，陈晓做了两手准备：一方面，设法提前将企业卖给财大气粗的行业老大国美，使得客观上无法执行对赌协议；另一方面，谋求收购行业老四大中电器，合并两家的营收或许能达到盈利目标，以免输掉对赌协议。

但是，任何一个方案陈晓都没有绝对的把握，所以只能两套方案同时并行了。如果既能达成收购大中的协议，又能达成被国美收购的协议，则会对陈晓更加有利，因为他能在跟国美的收购价格谈判中拥有更多筹码。

2006 年7 月25 日，国美与永乐正式对外公布了两家合并的方案：国美电器通过“现金+ 股票”的方式，以52.68 亿港元的代价全资收购永乐电器，收购完成之后，原永乐的股东全部转变成国美的股东，而永乐则成为国美的全资子公司并从香港联交所退市（如图3–2）。

有分析认为，这场家电连锁业的大并购，永乐的原投资方摩根士丹利也是幕后推手之一。因为该机构前脚看空永乐并且巨量抛售永乐的股票，后脚却又大幅增持国美的股票。抛售永乐导致其股价大跌有利于国美获得收购良机，而增持国美股票则能事后获得可观收益。

摩根士丹利明知道陈晓的行动是在有意规避对赌协议的执行，为何反而还充当了一把陈晓的推手呢？

如果永乐的盈利状况持续恶化，其股价也必然是持续下跌，那摩根士丹利即使从陈晓手中赢了部分股权，其价值在二级市场上也要大幅缩水。与其这样，还不如推动国美收购永乐，换成持有国美的股票反而有更好的增值空间。

事实证明，永乐的盈利状况确实在急速恶化。2006 年8 月14 日，永乐电器公布了该年的半年报，上半年永乐最终获利1501.8 万元，相比2005 年同期净利润1.4 亿元，跌幅高达89% 。

鉴于陈晓已经将永乐卖给国美，永乐与大中此前签订的战略合并协议是否执行就成为一桩“悬案”，一方要求履约另一方要求撤约的口水战也一直未曾间断。

根据大中与永乐于2006 年4 月签订的协议，永乐获得大中电器的优先收购权，并向大中支付1.5 亿元的履约保证金；同时双方约定，如果在规定转让期内因大中方面的原因中止协议，大中须向永乐支付双倍保证金，即3 亿元作为补偿；如果大中在签订协议的两年内，将大中股权转让给第三方，除上述3 亿元外，大中还必须额外赔付保证金的3 倍，即4.5 亿元给永乐，作为第二重补偿。

就在7 月25 日国美和永乐宣布合并的同一天，大中电器随即发表声明称，鉴于永乐单方面与第三方合作，大中与永乐的战略合作协议有待重新协商。2006 年8 月15 日，大中电器总经理宋红进一步指出，永乐电器单方面与国美合作，已经违反了2006 年4 月与大中签订的合并协议，大中向永乐发出律师函提出“解约要求”，因为永乐违约在先，之前交付给大中的1.5 亿元定金，大中将作为违约金扣留，不予返还。

随着永乐90% 以上的股东接受国美的要约收购，永乐电器退市已成定局，永乐方面承诺的以永乐电器（HK0503 ）股票与大中进行资本层面股权置换已无法兑现，永乐接受国美要约收购直接构成对大中的违约，最终导致双方合作中止。

而永乐方面认为，双方战略合作协议仍然具有效力。首先，协议的甲方是永乐（中国）电器销售有限公司，并非作为母公司的永乐香港上市公司，因此，协议甲方主体并不会因香港上市公司与国美的合并而改变。其次，协议约定，双方有权通过自己的关联公司行使或履行协议，因此，即使国美与永乐合并，一样具备履行合约的能力和权利。

由于永乐电器退市后将成为国美电器的全资子公司，如果大中坚持其与上海永乐所签协议失去效力或拒不返还定金，永乐方面也会坚持协议继续有效，则局面可能演变为永乐的母公司国美电器执行协议吸收合并大中电器。

急于摆脱协议的大中不得不做出妥协让步，9 月7 日，永乐收到了大中电器的律师函，大中提出与永乐友好协商分手，并同意退还永乐1.5 亿元的合作保证金，同时不会索赔。

2006 年11 月，陈晓低调出任国美电器总裁。虽然他在国美拥有少量股权（不足4%），但显然已经不再是当年永乐时代一言九鼎的大股东了，而更像是黄光裕所聘请的职业经理人。

此时身为总裁的陈晓，多少有些寄人篱下的感觉，这也为几年之后国美的“陈黄之争”埋下了伏笔。

黄嵩（北京大学经济学院副教授）

诚然，对赌协议能够对企业家起到一定的激励作用。但这种激励作用是一把双刃剑，能不能舞好，不但取决于企业的实际经营情况和企业家的能力、心态，还会受到时机、运气等一系列外部因素的影响。

从签订对赌协议的那一刻开始，企业家连同他的企业无疑开始了一场豪赌。对赌协议既可能激发公司超常规的快速增长，比如蒙牛，协议双方最终实现了一个双赢的结果；当然，也可能使企业迫于协议业绩的压力而陷入困境，比如文中的主角永乐电器。

简单来说，对赌协议是一种基于公司业绩而在PE 和企业家之间进行股权调整的约定，常见的业绩指标包括净利润、用户量等。文中给出了永乐和摩根士丹利之间对赌协议的详细内容，从中可以看出来，对赌协议最大的一个特点是约定是双向的：如果达到预先设定的业绩指标，则PE 向企业家无偿转让一定股份；相反，如果达不到预先设定的业绩指标，则企业家向PE 无偿转让一定股份。

事实上，对赌协议是“估值调整条款”的通俗叫法，是对企业估值的一种调整机制。这里牵涉到PE 对企业估值的问题，估值一般基于企业未来的收益，但是，企业的未来收益是不确定的。PE 与企业家签订对赌协议，目的就是确保企业价值的可信度，是投资方锁定投资风险的一种手段。

虽然制订对赌协议初衷是好的，但是问题在于：如果协议的约定有失偏颇，或者企业家盲目乐观自信，对赌协议反而会成为勒紧企业正常发展的绳索，正如永乐电器遇到的情况一样，要想不“输”协议，永乐的年净利润增长率至少要达到50% 以上，这把永乐逼得只剩了一个选择，那就是快速扩张。为此，永乐一改“重利润轻扩张”的稳健策略，此时主导永乐经营决策方向的已经不再是管理层的逻辑思维，而是对赌协议的压力，这正是永乐悲剧的关键导火线。

 

那么，当企业面临对赌协议时，还要不要签？

这个问题很难回答，但我们至少可以从永乐电器的案例中吸取三点经验：

第一，企业家不要对自己的企业发展过于乐观。通常，企业家往往对自己的企业盲目乐观，甚至以为有了资金就可以业绩翻番，因此对融资之后企业业绩指标的预测非常激进。然而，对于企业经营来说，制约其发展的不仅仅是资金，经营管理能否及时跟上是有很大不确定性的，资金投进来，未必能立竿见影。

第二，不要为了高估值融资设定不切实际的业绩目标。因为企业的估值是根据未来业绩预测的，所以很多企业家为了能够出让更少的股份以融得更多的资金，有时候会抱着赌一把的侥幸心态，设定连自己都不相信一定能实现的业绩目标。这是一种非常要不得的心态，因为具有强势意志的资本（如摩根士丹利）进来后，将迫使企业家（如陈晓）去完成设定的业绩目标，从而可能会产生违背企业本身发展规律的事情，导致企业走向困境。

第三，企业可以增加一些弹性条款，以在特定时期协商调整。比如说遇到不可抗力、金融危机等特殊情况，导致企业业绩不达标时，可相应协商调整。永乐电器的案例中，就可以约定2007 年的业绩目标，如遇不可抗力，可延至2008 年或2009 年实现，以此增加一道对企业的保护机制。总之，当企业面对“对赌协议”时，还是三思而后行为宜，头脑发热只会为自己套上无形的枷锁。