半年市值跌掉1600亿元，“疫苗一哥”怎么了？

本文来自微信公众号：市界（ID：ishijie2018），作者：华宇，编辑：韩忠强，题图来自：视觉中国

艺人黄子韬加入“带货”行列后，在微博询问粉丝“想要什么”，一则“我想要九价疫苗”的留言被顶上热评。由此也可以看出，九价HPV（人乳头瘤病毒）疫苗之稀缺。

然而，在国内拥有这款疫苗独家代理权的公司智飞生物，最近的股价表现却不大好。

自5月份创下230元的新高后，如今智飞生物股价已一路下挫至130元，跌幅达43%，市值缩水1600亿，公司创始人蒋仁生的身家也缩水至1043亿。

智飞生物股价跌跌不休的背后，国产HPV疫苗正逐渐崛起，广东省更是启动了14岁以下女生免费接种国产双价HPV疫苗。除此之外，全球新冠口服特效药的研制进展不断，这也让智飞生物合作研发的新冠疫苗的重要性引发疑虑。

被“内卷”到的智飞生物，也在11月5日接受投资者调研时表示，将会努力加快自主创新步伐。

除了九价HPV代理这个金饭碗，未来，加快自主创新的智飞生物，需要一锤定音的新故事。

代理起家

虽被称作“疫苗龙头股”，但智飞生物的主要收入来源，并非自主研发的产品，而是代理的疫苗，代理业务收入在2020年达到了91.87%。

近三年来，智飞生物采购的代理疫苗产品，均来自美国药企默沙东，分别为四价HPV疫苗、九价HPV疫苗、五价轮状疫苗、23价肺炎疫苗以及灭活甲肝疫苗。

所谓“代理业务”，即自己不生产产品，替别人销售产品。代理业务的存在，跟我国疫苗流通管理制度有关。

疫苗分一类疫苗和二类疫苗，前者由政府免费提供，公民依规受种，由政府在省级平台统一采购，生产企业直接配送至终端疾控中心，如乙型肝炎疫苗、脊髓灰质炎减毒活疫苗等。

二类疫苗则由公民自费且自愿受种，实行自主定价，如狂犬疫苗、HPV疫苗等。

在2016年以前，二类疫苗的生产企业要先把产品以出厂价销售给代理商，由代理商负责终端的推广、销售和配送。2016年3月“山东疫苗案”后，二类疫苗的采购便被纳入了省级集中招标平台，也就是取消了代理环节。

以上说的是国内的情况，向我国出口疫苗的境外疫苗厂商，仍需在我国境内指定一家代理机构，统一销售。

智飞生物的代理史，便也以2016年为分水岭。2016年之前，公司同时代理国内、国外疫苗，2016年之后，只代理国外疫苗。

公司第一个接洽的企业是兰州所，并于2003年代理了其A群C群脑膜炎球菌多糖疫苗。当时国内并无C群流脑病例的公开报道，且A群流脑单价疫苗已作为一类疫苗被普遍使用，价格低，所以市场开发难度大。

敢于代理这样一款疫苗，源自公司创始人蒋仁生的眼光。他根据流脑的流行特征和我国流脑预防现状，判断出这种疫苗的重要性。

这次合作非常成功。疫苗发挥的作用还有兰州所对公司的信任。2004年，智飞生物进一步独家买断代理了其新品Hib疫苗，并于2005年确立了长期战略合作关系。

除兰州所外，公司还与浙江康普签订了甲肝疫苗买断总代理协议，与北京天坛就麻风二联疫苗、麻腮风三联疫苗等产品的销售建立了合作关系。

兰州所等交由智飞生物代理的产品获得了市场成功，以A群C群脑膜炎球菌多糖疫苗为例，在2003年-2007年的5年间，该疫苗销售复合增长率达到了37.35%。

更重要的是，智飞生物的销售网络在这个过程中得以迅速铺开。除去蒋仁生自身在防疫站工作，积累的20多年疫苗研发、生产、销售工作的经验外，还跟公司的代理经营模式有关。

从一开始，公司就选择了买断式代理，也就是智飞生物会基于全国市场统一策划、运作和管理，从产品定价，到市场的开发、培育和管理维护，都亲自操刀。疫苗生产方只要负责疫苗的研发生产就好。

在销售模式上，公司则以“直销为主，经销为辅”。在当时，大多生物制品企业的销售模式，更依赖于经销，也就是在自己之下，再拓展一个代理商。但智飞生物认为，经销虽会减少销售费用，但也会增加过程的不可控性，同时分流利润。更重要的是，经销之下，销售渠道会被掌握在经销商手中。

考虑到这一点，智飞生物最初80%的疫苗产品选择了直销，并形成了22个办事处，实行大区总经理（总监）、大区经理、业务经理的三级分层集中管理体制。同时，还会定期在省、区县、乡镇举办专业研讨会，以拉近跟客户的联系。

一定程度上，代理业务和公司的销售网络相互成全。通过买断代理业务，公司迅速培育了客户和市场，做大了规模。

截至目前，智飞生物的销售网络覆盖了全国31个省、自治区、直辖市，300多个地市，2600多个区县，30000多个基层卫生服务点（乡镇接种点、社区门诊）。

“曲线救国”

蒋仁生下海那年，已有46岁。1953年，他出生于广西灌阳县，当过民办老师，后又考上了桂林医学高等专科学校（现桂林医学院），毕业后被分配回灌阳县卫生防疫站工作。

在创业前，他曾在广西灌阳县从事卫生防疫工作。他上门给当地人打过针，跟疫苗市场有过零距离接触。

20世纪90年代是个躁动的年代，“下海”创业成为风潮，柳传志、张瑞敏、刘永好、王石等人，都是在这个时候进入了人们的视野。

蒋仁生同样是其中一个细胞，1999年，他把创业的目标定在了疫苗的生产和研发上。

然而，梦想跟现实之间，还差钱。生物疫苗的自主研发，系统且复杂，周期长，资金投入大，风险高。而代理业务则对资金需求低，能迅速切入市场，掌握营销渠道，积累资金。

代理业务的争气，也让公司有了钱去搞研发，有了渠道去卖疫苗。

2008年-2014年间，公司在市场上投放了自主研发的A群C群脑膜炎球菌多糖结合疫苗、ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗、Hib疫苗等产品。

这也对公司的收入构成产生了影响，自主业务营收占比从最初的16.04%，到后来几乎能顶半边天。

2010年，智飞生物收入7.37亿元。其中，代理业务占比60%，较2007年下降了近4成。

依靠自主产品销售的高增长，智飞生物登上了创业板。蒋仁生的身家一夜涨至百亿，成为“创业板首富”。2015年，自主产品业务收入占比达到了74.9%。

此外，自主产品的优势开始凸显。整体来看，公司的代理产品毛利率在40%左右，同期自主产品的平均毛利率则高达92%。也就是说，同样卖出100元，代理产品的毛利润要少52元。

随着自主产品收入占比提高，公司的整体毛利率开始提升，尤其是在其营收占比98.39%的2016年，智飞生物的毛利率提高到了92.1%，达到了贵州茅台的水平。

眼看着自主业务成为了公司最重要的利润来源，和稳定增长的重要驱动力，一个现实问题摆在了眼前。

自主业务虽如火如荼，但随着时间推移不难发现，公司的营收并没有多大起色。

2011年-2015年，公司的营收同比增长率分别为-14.73%、20.93%、2.61%、2.66%和-11.01%，净利润也始终维持在2亿元左右，同比增幅也有负值出现。        

尤其是在2016年，国内疫苗代理环节被取消，公司代理业务受挫，营收几乎全靠自主产品，这一年收入4.46亿元，大降37.43%，净利润0.33亿元，减少了83.53%。

有心栽花花不开，这个困局出乎公司意料。

HPV疫苗依赖症

自主产品差点火候，国内的代理之路被堵死，智飞生物需要新故事。

巧合的是，公司曾跟默沙东签过协议的四价HPV疫苗，于2017年获得了上市批准；2018年，五价轮状疫苗、九价HPV疫苗也获得了上市批准。

智飞生物再次体会到了“躺着赚钱”的快乐。

从2018年开始，代理业务营收再次占据上风，从2018年的74.37%，增加到了2020年的91.87%。更重要的是，公司的营收和净利润实现了大幅度增长。

公司营收从2018年的52.28亿元，增长到了2020年的151.90亿元，净利润则从14.51亿元，增长到了33.01亿元，三年平均增长率分别为145.14%和112.77%。

能如此迅速地从国内疫苗的代理危局中走出，是因为代理疫苗受到热烈追捧。

全球已上市的HPV疫苗有“二价”“四价”“九价”之分，其中，二价和四价HPV能对70%左右的宫颈癌产生预防效果，九价HPV则能对92%的宫颈癌产生预防效果。因此，后者更受追捧。

目前全球生产九价HPV疫苗的公司只有默沙东一家药厂，而在中国，代理九价HPV疫苗的厂商只有智飞生物。据了解，九价HPV疫苗全程需三针，价格合计在4000元左右。

拿捏住了该产品“独一无二”性的智飞生物，只需做好跟默沙东的续约合同，便能获得源源不断的收入。

公开信息显示，近年来双方的代理协议签署周期是三年左右，并会在合同到期前9个月商议续约之事。目前双方的协议期限自2021年1月1日起至2023年6月30日止。

智飞生物和默沙东的合作从2011年开始，彼时，默沙东曾言明“不会局限伙伴”，但从后续合作来看，智飞生物已成唯一代理商。

曾在医药相关行业工作过的王志飞告诉市界，二类疫苗本身就依赖营销，更换代理商就要找到渠道更优秀的，这可能比较困难。

智飞生物的营销网络为其争取了优先性，然而，来自其他领域的竞争，却无可避免地“卷”到了公司。

不久前，国产HPV疫苗取得突破，成都生物制品研究所和博唯生物的四价HPV疫苗，万泰生物、博唯生物等的九价HPV疫苗均已处于III期临床。

厦门大学联合万泰生物首创的第三代宫颈癌疫苗（二十价）也在研发中，保护率有望到99%以上。

王志飞告诉市界，一旦同类型疫苗上市，势必会分流原来的疫苗利润，如果药效更好，很快便能替代掉原疫苗，更何况，国产疫苗一般更具价格优势。

对于公司是否会研发自己的HPV疫苗，智飞生物并未正面回应，表示会持续做好默沙东HPV疫苗的进口、推广、销售。

不过，智飞生物高管6月10日曾表示，无论是此前葛兰素史克的二价HPV疫苗，还是国产HPV疫苗都未对其形成冲击，目前处于临床III期的首批九价HPV疫苗，还有好几年的时间窗口。

尽管公司高管认为市场供不应求，但2021年上半年的数据显示，智飞生物代理的默沙东四价和九价HPV疫苗的批签发量，分别下滑了16.88%和10.18%。

“批签发量由公司自行申报。”王志飞告诉市界，“下滑的原因是综合的，比如市场消化不足，或者库存变少等，也不排除限量控价的因素。”

智飞生物则回应称“公司会根据销售、库存情况，结合采购计划安排代理产品的批签发申请”。

东边不亮西边亮，2020年开始，公司加大了研发投入，2021年上半年达到了7.9亿元，且因为新冠疫苗产品的增长，降低了代理疫苗业务收入的比例，降到了54.04%。

不过，从研发投入来看，智飞生物研发费用率在同类可比中仍较低，近几年在3%左右。

从产品上市速度来看，除去紧急使用的新冠疫苗外，公司目前在售有5种自主产品，另外自主研发的在研项目有26项。

然而，只要产品还没有上市成功，就意味着投入和变数，甚至无功而返。有国产HPV疫苗拐点在前，自主研发产品面临竞争在后，智飞生物现在面临着巨大的压力。

（文中王志飞为化名）

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