房地产债展期博弈：投资人没有选择权

本文来自微信公众号：经济观察报（ID：eeo-com-cn），作者：田国宝，原文标题：《房地产债展期博弈：无论愿不愿意，投资人最终选择同意》，题图来自：视觉中国

11月25日，佳兆业发布公告称，由于无法偿付2021年12月7日到期的4亿美元境外债，因此提议投资人将这笔债券交换成2023年6月到期的新债券，以避免违约。要约交换至少需要获得3.8亿美元或95%债券持有人的同意才能生效。

11月24日，继一笔8.16亿元ABS展期一年成功后，中国奥园另一笔5.5亿元ABS展期也获得投资人同意；此外，由奥园担保的一笔1.5亿美元表外私募债延迟偿还也获得投资人的同意。

自11月初阳光城ABS和美元债成功展期后，越来越多房企以展期或要约交换来处理即将到期的信用债，目前还有鸿坤等几家房企就即将到期或回售的债务与投资人协商展期，以缓解现金兑付压力。

对投资人而言，由于信用债没有抵押物，他们对展期可选择余地并不大。一位机构人士告诉经济观察报，发行人要求展期，“投资人无论愿不愿意，最后都会同意，一旦违约了，情况会更糟”。

具体沟通展期过程中，如何在确保不违约的情况下最大限度实现自身利益，房企和投资人需要进行持续而耐心的博弈。外部环境变化及房企内部状况的演进也往往会成为双方博弈的筹码。

“发行人和投资人的目标是一致的，谁都不希望走到违约这一步。”上述机构人士表示，但沟通过程异常煎熬，尤其涉及追加抵押、担保、优先支付比例等关键条款，双方交锋格外激烈，“但最后总得有一方先妥协”。

一、展期

11月25日，佳兆业公布了2021年12月7日到期4亿美元债券的要约交换方案，根据方案，投资人每1000美元本金可以获得1000美元新票据、25美元现金回报及资本化利率，新票据于2023年6月6日到期。

佳兆业在公告中称，2021年下半年，房企和资本市场经历拐点，政策持续收紧、多次信贷事件及消费者信心恶化，导致房地产多个再融资场所暂时关闭，对流动性造成巨大压力，“当前融资环境的急剧下滑限制了偿还即将到期款项的资金来源”。

佳兆业称，2021年11月，穆迪、标普和惠誉先后下调佳兆业评级，不仅加大了获取融资的难度，加上短期流动性问题，导致若干贷款协议项下的若干触发事件，“我们一直与有关贷款人积极沟通，以于合理时间内友好地解决任何问题”。

此外，佳兆业还有两笔美元债的利息没有支付，其中一笔于2025年11月到期，2021年11月11日需要支付5850万美元利息；另一笔2023年11月到期，2021年11月12日支付2990万美元利息。两笔美元债利息有30天期限。

佳兆业在公告中称，如果没有在12月11日和12月12日前支付2笔美元债利息，将导致违约事件，对12月7日到期的美元债“我们估计，我们现有的内部资源可能不足以于到期时偿付现有票据”。

目前，新票据更为具体的条款还没有公布，一位投资人透露，这次佳兆业要约交换，没有任何预付现金和额外信用增级，实控人不以个人名义为交换要约后的新债券提供连带担保责任。

该投资人表示，虽然条件一般，延期的时间较长，但通过的可能性很大，最重要的理由就是投资人别无选择，只能接受，“当然也可以拒绝，那样就导致它（佳兆业）违约，这是投资人不想看到的结果”。

与佳兆业投资人面临相同境遇还有中国奥园的投资人，在奥园3笔ABS展期谈判过程中，投资人希望能追加奥园实控人提供连带担保责任，但奥园拒绝了实控人担保的要求。

实控人为债券作担保，在投资人看来是一种“诚意”。此前，阳光城国内债和美元债展期均增加林腾蛟为债券担保的条款，因而普遍受到投资人的称赞。但并不是所有实控人都愿意充当担保角色。

对即将到期或回售的债券，越来越多的房企选择阻止回售行权和展期，近期，中南建设对“19中南03”10亿元中的4.4亿元回售申请以“场外支付”方式解决，据悉，该笔4.4亿元回售对象为同一投资人。

由鸿坤发行的“19鸿坤01”于11月22日回售行权，该笔公司债余额3.44亿元，多数投资人选择了回售行权，目前鸿坤正在与投资人协商，要求撤回有关该笔债券的回售申请，但多数投资人对鸿坤的未来表示悲观。

与阳光城、奥园顺利展期相比，花样年“20花样02”延期支付的谈判可谓一波三折，该笔债券先后召开4次投资人会议，才勉强获得投资人“有条件”通过。

上述机构人士认为，在房企普遍资金较为紧张的情况下，再加上临近年底，“有限的现金肯定是要保证团队稳定和工程款，所以即便还有可支配的现金，也会最大限度地争取展期，接下来如果房企现金流还没有明显好转，更多到期债券会选择展期。”

二、博弈

“20花样02”于2020年11月30日上市，发行规模15.43亿元，利率为7.5%，期限为2+1年，11月25日将进行首期派息。

由于美元债违约造成的影响，导致花样年多笔债券管理人召开投资人会议商讨应对风险。11月11日，在花样年投资人召开的第一次会议上，关于追加担保、偿债保障措施等三项议案获得通过。

11月19日，花样年投资人召开第二次会议，花样年提出了调整“20花样02”利息支付方案等议案，但没有形成有效决议；在11月23日举行的第三次投资人会议上，该议案依然没有通过生效。

11月23日下午，花样年召开第四次投资人会议，对原有方案进行调整，“20花样年02”11月25日到期后支付20%利息，2022年11月25日支付剩余80%的利息，而且明确约定11月25日首期利息通过“场外支付”。

与之前方案相比，支付20%利息是双方博弈的结果。对大多数投资人而言，想要取得类似的成果并不容易。奥园的ABS展期方案虽然增加了抵押物，但首期支付比例从原来的20%下降至10%。

在初期谈判中，奥园提出的展期方案是到期兑付20%、半年后兑付20%、展期结束兑付60%，彼时，投资人担心，展期后，ABS偿还顺序排在美元债之后，届时奥园偿付压力更大，要求增加实控人个人担保。

之后，奥园对原有展期方案进行调整，改为到期支付10%、半年支付10%、展期结束支付80%，并增加江西高安县一幅土地作为担保。但投资人依然不同意，依然要求追加实控人担保，第一次投票没有形成有效决议。

在与投资人沟通中，奥园方面明确表示，实控人不同意追加个人担保，但可以增加广东一幅土地作为偿债保障。在反复沟通无望后，投资人选择了妥协，目前已经有2笔ABS展期方案获得投资人通过，还有1笔没有通过。

第一笔ABS展期通过后，奥园公布了聘请钟港资本作为财务顾问的消息，“以评估本集团的资本结构、财务状况以及债务与流动性状况，并就共同利益事项与债权人进行透明对话”。

虽然搞定了ABS的投资人，但聘请钟港资本与债权人进行“透明对话”的举动，让奥园的美元债投资人格外恼火。一位投资人表示，之前双方沟通中，奥园表示通过处理部分海外资产来保障美元债的偿付。

钟港资本和年利达均为专业重组美元债的机构，被投资人戏称为美元债的“牛头和马面鬼”，两家机构介入，通常意味着美元债按期兑付无望。因此，投资人认为，聘请钟港资本是奥园为美元债展期做准备。

该投资人表示，事发后，他与其他投资人及时进行沟通，“大家都有种被耍了的感觉，前期为了谈ABS展期，安抚了美元债投资人，现在ABS谈妥了，就开始抛弃美元债的投资人了”。不过，奥园否认了投资人的这一判断，称聘请两家机构是正常行为。

11月24日，奥园一笔1.5亿美元的私募债延期半年兑付的提议获得投资人通过。据多个投资人证实，奥园累计有5亿美元私募美元债，此外，还有两笔2022年1月到期合计6.86亿美元的公开信用债。

也就是说，私募加上公开债，在不到三个月时间里，奥园需要偿还11.86亿美元的境外债务。在多数投资人看来，按照目前房地产现状，奥园全部兑付的可能性极小，未来交换要约或直接展期的可能性更大一些。

三、考量

对房企来说，如果到期债务无法偿还，只能寻求投资人谅解，获得展期，以时间换空间；否则债务违约不可避免。

但对投资人而言，房企作为发行人一旦违约，按照偿债顺序，信用债既没有抵押，也不具备保交付等制约性条件，只能做“劣后”，“最后轮到信用债，还有多少用来偿付的资产？”上述美元债投资人表示。

所以，在信用债的投资人看来，他们和房企的诉求和目标是一致的，即尽量避免违约。在债券展期的沟通中，即便是条件再差，投资人最终都会选择同意。

上述机构人士表示，多数房企都能和投资人表示良好的沟通，但并不排除有个别房企“玩虚的”，无论是花样年、当代置业自行宣布违约行为，还是奥园态度的转变，投资人觉得无法接受。

但在沟通过程中，投资人也会最大限度保障自己的利益，在花样年利息展期沟通过程中，投资人一度计划通过司法途径来保障债权人的利益。

第一个考量的是到期后支付比例，债务到期后，可以进行展期，但需要支付一定比例的现金，剩余部分进行展期；无论是阳光城的国内债，还是奥园的ABS，最后都达成到期支付的比例和方式。

第二个考量的是追加抵押物，通常情况下，信用债没有任何抵押物，但以展期为契机，投资人通常要求债券管理人抵押与债务相当价值的资产，作为未来偿债的保障，一旦展期到期后，发行人无法兑付，可以通过处理抵押物来抵债。

第三个追加信用担保，比如增加发行人的子公司或母公司的连带担保责任，追加实控人的连带担保责任，阳光城国内债和美元债展期中，即增加了实控人林腾蛟作为连带责任担保，以增加债券的信用级。

此外，投资人还会要求房企在展期条款中明确支付节点、支付方式等内容，支付节点，有的是一年期，也有半年支付一次；支付方式，有现金支付，也有其他诸如场外支付等方式，具体需要双方协商明确。

在房企与投资人展期谈判中，外部环境及发行人内部环境变化，也会影响双方谈判的筹码。比如调控、融资环境、房地产市场等变化，主体信用评级变化、资产价格、股票等方面影响，也会成为重要参考标尺。

上述美元债投资人表示，近期一系列债券展期顺利通过，一方面由于投资人不希望房企违约，另一方面也与包括房贷、再融资的松动有关，投资人以此判断，随着现金流改善，房企有能力偿还展期后的债务。

11月下旬以来，陆续有融创一笔35亿元、印力一笔13.54亿元ABS通过，保利、融创、融侨和绿发等发行的ABS获得反馈，合生创展一笔83亿元ABS获得受理；金地、金科、碧桂园等房企的中票也获得银行间交易商协会放行。

此外，福建、广东和四川等地的开发贷和按揭贷也开始出现放量，虽然由于监管要求，提取条件相对较高，但房企项目层面的资金开始丰沛起来。一部分投资人认为，项目层面资金最终会溢出给房企补充现金流。

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