房地产信用告急

本文来自微信公众号：经济观察报 （ID：eeo-com-cn），作者：田国宝，头图来自：视觉中国

8月9日，上海世茂建设有限公司公告，将于8月下旬召开“20世茂06”2022年第一次债券持有人会议，希望将今年8月26日到期应支付的利息，延期到2023年8月27日支付。

8月8日，“20奥园02”债券投资人收到应支付利息的10%，该笔债券本应该于8月6日付息，根据之前中国奥园发布的公告，已经对利息进行展期，剩余利息分别于11月6日支付10%，2023年2月6日支付10%，2023年8月6日支付70%。

8月7日，龙光集团发布公告称，将暂停支付5笔美元债利息，并更换海通国际为财务顾问，将“会尽快提交境外债务管理方案”。此前，正荣和中梁也宣布将暂停支付旗下相关美元债利息。

2022年以来，由于再融资及销售回款制约，在监管指导下，部分流动性困难房企对存量即期债券进行展期，以避免法律层面违约。但如今，越来越多的房企将展期的范畴从本金扩展到利息。

多个资本市场人士认为，对利息展期，将进一步摧毁资本市场对民营房企的信心。近期，债券市场波动程度及范围不断扩展，旭辉、碧桂园、远洋和金地均受到波及，甚至万科、龙湖的境外债券二级市场也发生波动。

一家30强房企高管告诉经济观察网，在保交付、断供等影响下，部分城市再一次收紧预售资金监管力度，意味着企业回款将更加困难，在这种情况下，如果想维持正常运营，就只能进一步压缩支出。

一、信用告急

“20世茂06”于2020年9月3日上市，存量规模27亿元，利率3.9%，期限五年（3+2），行权日为2023年8月27日，到期日为2025年8月27日，每年应支付利息为1.05亿元。这次世茂计划将利息延期一年支付。

此前，“20世茂06”的价格维持在25元左右，受这次延期支付利息影响，8月8日该笔债券一度跌停，但此后多次反复涨跌。截至8月9日13时，价格暂时稳定在23元。

今年以来，因到期债务规模庞大等原因，世茂一直面临着较大的偿债压力，此前曾尝试通过出售资产等方式自救，但由于房地产市场形势急剧变化，最终在6月和7月先后发生两笔境外信用债违约。

DM数据显示，截至8月9日，上海世茂存量国内债余额137.34亿元，其中有3笔共计24.34亿元将于年内到期或行权；此外，世茂集团还有7笔存量美元债，合计余额47.2亿美元，年内无到期。

经过上半年处置，下半年世茂偿债压力已经大幅下降，但依然无法支付到期利息，意味着其流动性仍然困难。根据克而瑞数据，今年前7个月，世茂全口径销售金额505亿元，不到去年同期的三分之一。

一位熟悉世茂的人士表示，一方面是销售下滑，使得回款本身大幅减少；另一方面，由于预售资金监管不断趋严，销售回款从项目回流到总部面临着重重困难，“现在除了保交付外，保持公司正常运转是首要的”。

与世茂面临同样困境的还有龙光，之前龙光已经对国内多笔债券进行展期，这次进一步宣布停止支付美元债利息。

龙光在给媒体的通稿中表示，为了推进整体境外债务管理方案，公平对待所有投资人，公司将暂停支付境外美元优先票据到期的利息。暂停付息是公司境外债整体管理的一部分，希望从整体上有效化解财务压力。

按照通稿描述，几个月来，龙光与财务顾问对相关业务进行尽职调查，评估资本结构及未来流动性情况，以及境内外相关资产，“这部分工作量和复杂性都非常大，目前已取得阶段性成果”。

上述30强房企高管表示，之前他们也曾计划对相关债务进行展期处理，以节约开支，但由于债权人并不看好，加上对由此带来潜在风险的担忧，最终没有付诸实际。但如果按期兑付，又面临着不小压力。

一位证券机构人士告诉经济观察网，如果房企流动性依然无法改善，信用债有被清零的风险，“本金付不起可以理解，毕竟市场形势不好，但如果连利息都付不起了，说明房企已经到了山穷水尽的地步了”。

二、期望下降

上述30强房企高管表示，之前他已经预料到2022年房地产会很难，但没想到会这么难，已经完全打破公司之前对前景的预判，也打乱了这几年战略规划节奏。

早在2020年和2021年，为了顺利降杠杆，其所在公司强制要求砍掉三成的成本预算，同时进行了组织人事的优化，对薪酬也做了相应的调整，“当时觉得我们做了充分准备，足以应付这个冬天”。

但随着疫情和市场变化，今年一季度，在疫情等因素影响下，房地产成交持续下滑，一直到4月才稳定下来，5月和6月出现反弹，但到了7月，再次转冷，而8月第一周的市场状况依然不太乐观。

“五六月和我们预判是一致的，我们认为这种回暖会持续下去”，该名高管表示，但7月行情变化让他们对下半年市场判断出现困难，而这种判断所产生的决策，可能关系到企业的生死存亡。

如果市场持续回暖，企业在现金流管理上相对会从容些；但如果下半年继续转凉，则需要预留足够的过冬现金流。体现到债务上，前者是尽量避免伤及信用；而后者则需减少一切不必要的支出，包括偿还债务及支付利息。

另一家房企的人士告诉经济观察网，今年以来，他所在公司也在极力优化成本，非必要不支出，甚至连员工出差也有相当严格的限制，“原来的很多日常开销都砍掉了，一部分员工只发基本工资，其他都明确停掉了”。

其表示，他所在房企很早就意识到形势的严重性，所以从去年底就调整了相应的战略。“还好，由于提前准备，现在相对没有那么手忙脚乱”，目前，他所在房企虽然还没有违约，但由于销售回款减少，保交付压力较大，导致现金流日渐紧张。

上述证券机构人士表示，信用市场转变很快，今年一季度，一部分房企还在“砸锅卖铁”确保公开债按期偿付，以免波及到信用体系及销售市场，“到了二季度，这些房企大部分都躺倒了”。

“从6月开始，一部分房企就付不出利息了”，该机构人士告诉经济观察网，到了7月，对利息展期或延期的情况越来越多，“8月类似的情况会更多，自己生存是第一位的，还债都不重要了”。

从债权人角度来看，虽然“鄙视”房企利息展期的行为，但某种程度上也理解这种行为，债权人与企业一荣俱荣一损俱损，所以债权人尤其是大型机构债权人也不希望房企倒下，更希望与房企共克时艰。

“理解归理解，但利益是利益”，上述证券机构人士表示，资本市场对房企期望已经降至冰点，“尤其是境外债的债权人，对于部分房企基本不抱希望了，从债券价格上就能看出来，国内债相对好一些，但也是早晚的事”。

据经济观察网不完全统计，截至8月9日，有121只房地产美元债价格跌至10美分以内，包括时代中国、宝龙地产等刚对相关债券进行展期的房企。没有违约或展期的中骏、雅居乐等房企美元债价格也跌入20美分内。

相比而言，国内债价格相对较为坚挺，时代中国和宝龙国内债券价格在30元左右，中骏在70元以上，雅居乐在80元以上。

三、回款限流

今年7月底召开的中央政治局会议首次提出保交楼，并强调落实地方政府主体责任，这意味着保交楼将成为地方政府主要工作目标之一。同时，金融机构、地方政府和AMC公司也纷纷通过成立基金等方式参与保交付。

无论地方政府成立的基金，还是银行和AMC纾困，从目前各方透露的信息来看，多数针对房地产项目而非企业，这些资金方计划通过盘活项目，一方面实现保交付，另一方面达到间接救助开发商的目的。

即基金向房地产项目注入必要资金，并占有相应的股份，由开发商继续开发或由第三方接管项目，让项目复工、复产、复售，恢复自我造血能力，项目通过销售回款获得盈余资金后，开发商通过分红方式收获现金流。

通过不断盘活项目，房企可以获得现金流，从而逐步恢复流动性，走出流动性危机。而基金通过股权分红也可以获得相应收益。

一家总部在上海的房企人士告诉经济观察网，如果是市场化基金注入，那些已经售罄或剩余货值不多的项目，相对难以获得盈余，“目前最艰难的是这部分项目，无论地方政府的基金，还是金融机构都不会愿意投入的”。

他认为，这一方案有两个关键问题需要思考清楚，一个是市场因素，如果项目所在城市、地段较好，本身没有去化压力，只是因为房企爆雷出现困难，“那肯定没问题，但去化不好的项目怎么办，可能不是短期可以完成的”。

第二个是企业可以收回多少现金，项目盘活后，通过销售回款实现现金流回正，“除了保交付的建安成本、各项税费和基金收益外，最后有多少现金能回流到企业？对爆雷企业又有多大帮助？”

在优先保交付的背景下，受断供等事件影响，包括郑州、东莞等多个城市进一步收紧预售资金监管力度，这意味着未来房企提取预售资金的条件和难度均将加大，现金从项目回流到房企更加困难。

这也是造成资本市场担心房企信用进一步恶化的主要缘由之一。上述30强房企高管表示，地方政府加大预售资金监管力度是必然的，企业必须要通盘考虑资金运用，“哪些支出可以继续，哪些支出必须停掉，生存永远是第一位的”。 

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