为什么你亏了钱，可2021年还是个牛市？

今年是A股牛市的第三年。

虽然大盘指数没怎么涨，但结构性上涨非常明显，赚钱效应依然存在，收益率接近翻倍的公募基金也有多只。

对于2021年的行情，海通证券策略分析师荀玉根团队在年初曾提出，牛市不变，波动难免。对此，市场是有争议的。因为若从历史经验上看，A股从来没有连续三年上涨过，上涨一两年后往往出现较大幅度下调。而只有在牛市里，投资股票赚钱的赢面才更大。

荀玉根坚持自己的判断。理由在于，牛市真正结束的信号只有两个，一是基本面见顶，二是情绪指标达到极致。目前这两个指标都还没出现。

结果证明，荀玉根团队的“三年牛市”预测全部应验了。

上周四，凭借2021年的牛市预测，荀玉根第六次蝉联新财富最佳策略分析师第一名。这使他成为了新财富自2003年开始分析师评选以来，第一位蝉联6届最佳策略分析师的人。

2010年以来新财富最佳策略分析师评选结果

如何评价这个奖项的含金量呢？截至2020年底，国内全市场共有3364名券商分析师，他们要接受近4000多名公募、私募、外资基金经理及保险公司投资经理每人一票对他们的投票，票数最高者即为新财富某领域的第一。直至今日，《新财富》杂志社的最佳分析师评选仍是证券行业规模及影响力最大的一个，分析师的收入与行业声望基本于此评选挂钩。

不仅如此，到目前，荀玉根累计获得了18个全国最佳分析师冠军，是新财富、水晶球、金牛奖、保险资管业、新浪财经、上证报等最佳分析师的“全满贯”第一。

在瞬息万变的二级市场，流星很多、恒星很少。若仅拿过一次第一，其中或有偶然性。若能蝉联，至少说明这名分析师的框架体系和研究在目前的环境中，受到更多人认可。

前不久，已是海通证券首席经济学家兼首席策略分析师的荀玉根与妙投进行了一场深度对话，他回顾了自己成为新财富第一前后两年那段密集成长的经历。同时，他还对明年的行情做了全盘的预测。

#一个好消息：12月30日（本周四）晚8.30到9.30，荀玉根将在虎嗅与妙投平台上进行一场直播，主题为“新财富最佳分析师六连冠，荀玉根带你掘金2022”。我们将与他一起更深入的探讨明年A股的机会与投资策略。

对美林时钟的批判

先解释一下什么是策略研究。其本质是分析赢面大小，主要回答三个问题：

第一，买不买？大类资产角度来看，股市（债券、期货等）值不值得配置，比如牛市时，人们才更有可能从投资股票中赚到钱。

第二，买什么？就是选择什么产业，怎么布局？

第三，有什么热点、主题？

这里面最至关重要的。就是要回答“买不买”的问题。这也是策略分析师们的主攻方向。

回答这三个问题，要求策略分析师既要懂经济理论，又要懂宏观政策，还要懂产业变化。

因此，在宏观策略研究领域，要完成拼图，能出师，需要5年。能有道路自信，则要10年。“每个领域我都摸过一遍，知道怎么弄了，就形成了自己的方法和框架。”荀玉根说。

荀玉根1981年出生，今年刚好40岁。他是经济学博士，2007年进入券商行业，在海通证券工作了11年，今年3月升任海通证券的首席经济学家。

在应用型理论研究领域想要杀出来，聪明和勤奋是前提，问题意识和思考框架的建构是核心。

荀玉根说，从入行到真正开窍，他用了6年。而2014年、2015年，则是他持续自我突破的两年。

2014年，他对美林时钟进行了反思与批判，优化了自己的分析框架。2015年，他判断对了牛市的来临，却在随后市场的极速反转中，被狠狠的打了脸。他在持续半年的不断反思中，进一步优化了自己的框架。

这些才促了他在2016年之后，预测越来越准，一路的开挂、拿奖。

我们先说说他是如何优化了自己的框架的。

2014年6月，荀玉根通过分析认为，全面牛市要来了，而不是简单的结构性行情，更不是熊市反弹。然而，对于这年中国股市是牛是熊，市场上有两种截然相反的判断。

于是，上半年在各地路演时，荀玉根跟持不同意见的各路投资大佬讨论判断市场的逻辑。他发现，大家对股市观点的分歧主要来源于研究框架的不同，而这与他们的入行年代和经验有很大关系。

当时对市场偏悲观的投资者，其判断依据主要是美林时钟理论框架。所谓美林时钟，是美林证券2004年提出的一套资产配置研究框架，它主要用于回答某类资产，比如股票、债券、商品等等，在某个时点，值不值得投资的问题。

比如，中国经济的衰退前期出现在2018年2月-10月，形成了一波债券牛市，而此时并不适合进行股票投资。这套理论可以被美国1973-2004的历史所验证。

当它被引入中国时，恰逢中国处于以房地产与基建投资拉动经济增长的阶段，周期股是主流，适用性较强，因而拥趸众多。荀玉根2007年入行时，对这套框架也颇为痴迷。

然而，2012年之后，美林时钟已经无法分析市场、指导投资了。“因为美林投资时钟理论的抓手就是经济周期的波动，有波动才能划分出不同的阶段和区间，但是从2012年之后，经济周期波动很小，是一条直线，又如何能划区间呢？”他反问。

2014年那段时间，市场的分歧倒逼着荀玉根不断地完善自己的研究框架。

他和团队当时把二战之后美国、英国、德国、日本、中国香港、中国台湾、A股的历史都进行了回溯式的研究。“美林投资时钟理论只分析了1973年到2004年的美国历史，时间很短、样本很少，我们试图从更长的时间维度、更广的样本视角，去研究股票市场。”

由此，荀玉根得出了三点结论：

• 所有的牛市都有一个共同的特点，就是利率持续下行或者利率本身在底部。而美林时钟主要变量有经济增长、通胀，更多从经济本身来划分。没有考虑政策因素。荀玉根团队加入新的变量，即流动性，流动性背后反映的是有为的政策。

  
  

• 牛市的确需要企业盈利的改善，但这可以来自于GDP的扩张，也可以是来自于改革、转型、技术进步。投资时钟理论简单把企业盈利与GDP等同了。

   

• 股市制度建设会影响风险偏好。典型的案例就是香港，1984年中英签署联合申明确定香港1997年回归中国，这时起香港逐渐发展成为亚太地区股权投资大本营，债权投资大本营在新加坡，1984-1997年的大牛市与制度环境有很大关系。

这样，荀玉根修改了美林时钟，将其从4个阶段变为七个阶段，比如，经济衰退期被分为政策未发力的衰退前期和政策加码后的衰退后期。

               注： 想详细了解修改后美林时钟的详细描述和运用，可以参见荀玉根的新书《荀玉根讲策略：少即是多》

与市场主流唱反调

依据自己优化过的框架，对于2014-15年那轮牛市，荀玉根是市场上最早看多且非常坚定的分析师。

以至于股灾之后，他一直后悔自己没有在5000点的时候提示风险，这曾让他寝食难安。

他反思，当时的自己，自信于牛市的逻辑没问题，市场的基本面趋势在，却忽视了市场的情绪。“其实，在2015年6月的时候市场情绪已经疯狂了，我们对此的警惕是不够的。当时，就算不能准确预测市场最高点会在哪天出现，在那样的情绪背景下，投资也应该保持一定的克制。”

荀玉根的另一个反思在于，研究应该着眼于长远，更加聚焦。

当2015年上半年整个市场参与者的情绪都是高涨的，他也推过一些偏短期、偏概念的主题，可当市场从高点急速下跌时，所有的主题都烟消云散了。

“我当时问自己，这种短期的主题投资研究有什么价值？短期挣了钱，长期可能挣不到钱。而且这些研究，对个人的研究水平来讲，不是在挖深井，而是在反复到处挖坑。”荀玉根说。

这年之后，荀玉根和团队便着眼于中长期基本面的研究、产业的研究，主线越来越清晰、聚焦。“哪怕我只挖了几口井，但这个井很深。”

同样的道理，对于投资也依然成立。“资本市场不是机会少，而是机会太多。哪怕熊市里面可能每天都有涨停的股票，这么多的机会并不是每个你都能把握，也没有人要求你把每个机会都抓住。”荀玉根说。

“关键的问题是，要认识到自己的能力圈在什么地方，在自己的能力圈里把握可以把握的机会。”

2016年，重整之后的荀玉根，上来就与市场主流观点唱了个对台戏。

这年初，A股依然延续了2015年中股市暴跌之后的悲观情绪，一片低迷之相。但这种低迷在荀玉根看来，主要是情绪面所引发。他认为，中国的股市正在经历一个价值回归的过程。

“我认为股价在那个位置（16年1月底），企业的估值合理，甚至是偏低水平。从整个趋势来看，市场是具备机会的。最终，资产的定价和它对应的真正价值会匹配。”荀玉根解释。

他为此饱受质疑和挑战，并感受到了前所未有的孤独。直到半年后，股市拐点显现，他的观点渐渐凝聚成市场的共识。

终于在这年，他拿到了新财富最佳分析师A股策略组的第一名，并在接下来的几年保持了这个战绩。这是他入行时想都不敢想的。

2013年至今，荀玉根的研究重心逐渐放在了中国经济结构的转型，特别是转型期的资本市场之上。近两年，在转型研究之外，他重点研究了中美长历史周期的比较、A股国际化等议题。

最近，他出了一本书，名为《荀玉根讲策略：少即是多》。这是一本证券研究工具书，在书中，为了给那些像他2007年入门时那样，两眼一抹黑的股市研究初级选手指个方向，他把14年来的研究体系、框架和盘托出。

对话荀玉根

以下是妙投与荀玉根博士的部分对话实录：

A股赚钱效应明年可能相对变弱

妙投：您之前预测，从2019年开始会有三年左右的牛市。现在已经三年了，牛市还能持续吗？

荀玉根：我在2019年初有两个观点。

第一， A股的2019年类似于美股的1982年，也就是说，看长的话，可能是10-20年的长牛。长牛逻辑源于两个动能：一是产业结构转型带来的上市公司ROE提升；第二，人口结构带来居民资产配置结构改变，从买房到买股。

第二个观点，长牛由小牛熊构成，可能是涨三年休息一下。这里的三年是一个相对粗的说法，不是精准的正好三年。历史规律上来讲，过去房价也差不多涨三四年会有一次休整。

2019年开始的牛市，已经涨了三年，明年需要降低收益率的预期，明年可能是长牛中的休整阶段。

妙投：明年A股行情会怎样演绎？

荀玉根：我对于目前到明年一季度的市场是比较乐观的，跨年行情正在展开。

第一，宏观政策宽松，从宽货币走向宽信用，地产政策积极微调。最新的中央经济工作会议延提出“明年经济工作要稳字当头、稳中求进”，首提“三重压力”，提出“各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前。” 可见，稳增长目标更明确、力度在增强。第二，本轮上市公司ROE回升至22Q1，支撑19年开始的牛市继续。第三，历史规律，11月-3月是每年躁动行情的窗口期。

明年一季度以后需要跟踪全球疫情进展，市场可能面临两个扰动：一是通胀的压力。从时间维度看，通胀上行周期还未走完，明年全球经济复苏推动国际定价的大宗商品价格上行，我国面临输入型的通胀压力，而且猪周期上行会推高国内CPI。二是盈利的周期性回落，2002年以来五轮A股的ROE上升周期平均持续6-7个季度，本轮ROE于20Q2见底，20Q3开始回升，预计将于22Q1见顶，之后通胀周期将步入后期，届时A股ROE下行压力加大。

妙投：市场的结构性行情还是会持续吗？

荀玉根：分两步走，一步是，现在到明年一季度，低估值的金融、高景气的新能源还是比较看好；另一步是，航空、机场、旅游等已经压抑了快两年了。如果明年春节以后疫情控制的好，会出现困境反转。

妙投：中国跟美国股票对比，美股已经慢牛涨了10来年了，但是A股还是在以五六年周期来波动，为什么会有这么大一个反差？

荀玉根：差异是因为两个市场发展历程不一样，美股时间很长，比较成熟，体现在波动率低，通常牛市一牛就牛10年甚至20年。但更细地看，牛市中间是有很多锯齿的，并不是平滑上涨，但下跌幅度不大，时间不长，所以看上去似乎是一条线向上。

A股波动比美国大得多，但拉长来讲，无论是Wind全A指数还是沪深300指数，长期也是向上的，未来形态会像美股靠拢。

一方面A股制度建设慢慢成熟。比如注册制，以前A股波动大，源于股票太少，钱太多，供需不匹配。注册制以后，股票的供应和钱的关系开始匹配，优质公司也会变多，导致市场波动性下降。

另一方面是机构化，机构投资者相比个人会更理性。买卖没有那么频繁，这对A股意味着波动性下跌。实际来看，2019年初以来，牛市已经比过去的牛市克制多了，以前A股牛市都是一两年翻一两倍，这轮牛市涨得比较慢。

另外跟产业结构有关系，以前强周期行业占比高，基本面波动大。现在消费、医药、科技已经成为主流板块了，周期性相对弱，也使得A股波动下降。

消费股还需“静待花开”

妙投：以食品饮料为代表消费股今年表现不好，有观点认为消费股的黄金期过去了。您觉得消费股的收益率是不是会逐渐降低？

荀玉根：还是取决于未来它的利润增长情况。拉长时间来讲，过去10年为什么白酒行业收益率这么高，因为利润高增长。今年白酒行业利润增速放缓，再加上年初估值确实很贵，行业调整比较明显。

当下白酒、食品行业估值不像年初那么高了，但是估值也不是很有吸引力，只能说还可以。未来要看它利润增速什么时候能重新回升，这需要时间。

妙投：现在大家对消费比较悲观，经济不景气导致消费支撑力度不够，消费升级还会不会持续吗？

荀玉根：消费升级是中期趋势。现在大家对消费看得比较谨慎，因为目前经济数据还在回落当中。明年中经济可能会见到一个底部，消费数据到时候也开始触底了，经历一段时间积累之后，估值慢慢被消化，总有一个窗口期，会发现消费性价比上升。具体时间点要观察，至少下半年甚至在四季度之后才可能更好一些。

高估值的新能源有可能阶段性修整

妙投：新能源产业链现在静态估值很高，这个板块未来的行情会怎样？

荀玉根：新能源产业链未来几年景气度可能都会很好，我做过一个历史对比，现在新能源产业链跟2010年的智能手机产业链非常像。

像的地方在于渗透率s型曲线，一个新的科技进步带来的产品渗透率超过10%之后，就会进入一个渗透率加速上升的阶段。渗透率到60%的时候会放缓。

今年新能源车渗透率刚过10%，未来几年大概率渗透率会快速上升，景气度会保持不错，但股价表现可能不是这么平稳。估值相对泡沫化的时候，会出现阶段性休整，拉长看是震荡上行，当年智能手机产业链股价就是如此。

引发高景气高估值板块下跌消化估值的诱导因素，通常是市场整体出现休整。所以要看未来什么时候宏观变量发生变化，出现市场整体修正，这种高估值的品种借机开始修正。这时候市场对它的估值容忍度会下降。

低估值的金融地产有表现机会

妙投：新能源车、光伏景气度非常高，估值也高。而很多传统产业比如金融、地产估值很低，这种结构性行情在A股已经持续了两年多了。低估值板块还有表现机会吗？

荀玉根：新能源车、光伏、风电都属于今年表现最亮的，但其实过去两年其他领域也都表现过，比如说食品饮料、半导体。今年的周期股，都涨过一波。没什么表现的主要是金融、地产，两年多以来整体没怎么涨过。接下来一段时间，金融、地产应该是有机会的。

妙投：为什么这些行业表现弱？

荀玉根：一方面是因为转型升级深入人心，大家都看到了传统行业增速放缓，新兴行业起来。另一方面房地产行业债务问题开始体现出来，大家担心债务问题拖累银行。

但是政策在对冲下行压力，慢慢防范这个问题。地产政策其实有一些底线思维，就是不要出现系统性金融风险。

之前整个大金融估值比较低，里面隐含了一定的危机担忧。现在来看危机的可能性很小，从偏危机的估值到正常估值，有个估值修复。所以金融、地产需要阶段性重视一下。

妙投：券商今年景气度也非常高，为什么券商股一直没什么表现？

荀玉根：这一轮牛市券商股表现不尽如人意， 2019年2月到3月，一个月暴涨50%，涨完之后就休息了，甚至阴跌，2020年6月到7月又突然暴涨50%，后面也休息了，到目前还没怎么涨。

这一轮牛市以来，券商股表现跟以往所有的牛市不一样，以前券商股是指数增强，即指数是30度斜率往上涨，券商可能45度甚至60度斜率往上涨。这次券商股表现跟以往有差异，主要是有两个因素：

第一是券商行业内部有些变化，以前券商公司的利润跟经纪业务相关性很强，现在券商业务多元化，经纪业务贡献在下降，弹性效应变弱。

第二，以往牛市里，普通投资者80%多的钱用于自己炒股，剩下百分之十几用来买基金。自己炒股的投资者对其他行业不熟悉，券商逻辑是最简单的，所以大家喜欢买券商。而这一轮牛市以来，普通投资者80%的钱用来买基金，自己下场炒股的只有百分之十几。而热门的基金经理是过去几年做消费、医药、科技股出身，对券商不是太喜欢，导致资金对券商关注度不够。

券商股股价和盈利还不匹配，行业今年前三个季度利润增长25%，但行业指数现在还是跌的，现在到明年一季度有修复机会。

周期股行情会逐渐分化

妙投：今年周期股包括煤炭、钢铁、航运、化工等都经历了大涨。周期股其实已经沉寂了很长时间了，不少基金经理都不怎么配置周期了，能做好周期股投资的基金经理凤毛麟角。今年周期股崛起的一个原因是什么，有没有可能重新成为投资主线？

荀玉根：今年煤炭、钢铁、化工、有色等，周期性股票表现都很好。最主要原因是周期类商品价格涨了很多，背后原因主要跟今年政策有关，限制了资源类行业的供给，产生一些供不应求的局面。下一步会分化：

现在国内定价的资源品，如煤炭、钢铁价格涨不动了，甚至已开始回落。扩大供给会导致资源品价格涨不动，股价自然也涨不动。

还有一类属于全球定价的资源品，比如铜、油，明年值得重视，疫情一旦得到有效控制，美欧经济如果恢复很快，可能导致这种全球定价的商品价格上升。

妙投：如果说美联储持续的紧缩的话，是不是周期股还是会承压的？

荀玉根：这有一个先后关系。美联储收缩的前提也是先观察，价格起来之后才会收紧，不会直接紧缩。逻辑传导应该是这样：疫情能控制的好，经济恢复快，商品价格涨得快，美联储会加快收缩。

经济增速底部明年即将出现

妙投：您对明年经济增长的预判如何？

荀玉根：今年四季度到明年一季度可能还会有一些回落。今年GDP增速应该到8%。明年全年GDP增速会在5%附近。季度增速从18.3%、7.9%再到4.9%，快速回落阶段已经过去，未来2-3个季度属于缓慢回落磨底过程中。

妙投：经济底部大概什么阶段会出现？

荀玉根：明年年中应该会探一个低点出来。经济周期运行有规律，从长周期来讲叫技术周期、康波周期，中周期叫朱格拉周期、产能周期，短周期是库存周期、基钦周期。短周期一般是3-4年，从时间点来讲快到了，当然具体时间需要边走边跟踪。

妙投：会有哪些扰动因素？

荀玉根：疫情会对经济节奏会有很大扰动。美联储Taper已经落地，影响不大，关键是下一步美国什么时候讨论或者启动加息。目前美国没有具体的指引，因素比较多，明年上半年可能会越来越清晰。

除了疫情、Taper，明年还有猪周期因素也要关注。明年二季度开始如果 PPI受到外海外涨价影响，国内 CPI受到猪价上涨的影响的话，那时候宏观政策就会有很多掣肘，至少很难松，甚至于在某个阶段可能偏紧。