本文来自微信公众号：财经（ID：mycaijing），作者：刘芬，编辑：蒋诗舟，头图来自：视觉中国

2021年12月30日，商汤科技（00020.HK）正式登陆港交所，发行价3.85港元/股，上市三个交易日股价旋即翻倍，第四个交易日最高涨至9.7港元/股，随后大幅回落，截至1月6日上午收盘，报6.72港元/股，跌3.59％。

在业内人士看来，硬科技公司是港股市场的稀缺标的，商汤科技“AI第一股”的身份及所处赛道的潜力是其股价迅速飙升的重要因素。也有声音称，商汤科技的上涨归结于短期买入，涨势不可持续。

从2021年8月27日提交港股上市申请，到11月22日通过港交所聆讯，被誉为“AI四小龙”之首的商汤科技一直备受市场关注。相较于A股科创板上市流程，港股IPO相对较快。旷视科技、依图科技、云从科技三家AI独角兽均已先后提出科创板上市计划，但上市之路一波三折。

重看人工智能赛道，早已过了早期的创投热潮，进入“挤泡沫”阶段。商业化落地、盈利成为核心指标，不能带来真正商业价值的企业必将被淘汰出局。即使上市成功，也可能出现一二级市场估值倒挂的现象。

商汤科技为AI赛道IPO带来了信心，然而要让市场相信的是其具备长期上涨的理由。对于尚未盈利的AI四小龙而言，出路在哪似乎更值得关注。

一、商汤科技历经波折终成“第一股”

商汤科技、旷视科技、云从科技、依图科技是中国人工智能计算机视觉（CV）领域最受关注的四家独角兽，并称为“AI四小龙”。从成立时间看，商汤科技成立于2014年，晚于旷视科技、依图科技，仅排第三。若按估值、融资额算，商汤科技是当之无愧的“一哥”。

上市前的商汤科技已进行了12轮融资，累计融资金额超过50亿美元，投资方中软银、春华、银湖、IDG、中国国有企业结构调整基金等明星机构云集。于2018年时企业估值已超60亿美元，虽然2019年和2020年融资节奏有所放缓，但身价依旧水涨船高，2020年时估值高达100亿美元。

融资消息一次次震动市场的同时，商汤科技的上市传闻频出。2021年8月27日，商汤科技正式提交港股上市申请，传闻终于坐实。到11月22日通过港交所聆讯，IPO进程较为顺利，在上市前夕却遭美制裁。

12月10日，美国财政部将商汤科技列入清单，禁止美国投资者对商汤科技的投资。12月13日，商汤科技宣布全球发售及上市时间延期。多位业内人士在接受媒体采访时认为，或会“劝退”商汤的部分投资者，甚至某些企业可能会出于“合规”考虑不与商汤科技合作。

12月20日，在上市计划暂停七天后，商汤科技重启全球招股，发行规模及定价区间和此前无差，但对原先的招股章程作出了多处修订及补充。修改后不再向美国投资者发售股份，国泰君安国际及交银国际不再担任联席账簿管理人及联席牵头经办人。

对比后可以看到，两份招股章程里的基石投资者变动较大。最新的基石投资者共9家，此前披露的广发基金、Pleiad基金、WT、Focustar及Hel Ved未出现在基石投资者之列，徐汇资本、国泰君安、香港科技园、希玛眼科、泰州文旅均为此次新增投资者。投资规模较早前的4.5亿美元提升至5.1亿美元。

值得注意的是，重启招股的商汤科技在市场的热度有所“降温”。商汤科技共发行15亿股，发售价范围介乎每股3.85港元至3.99港元，筹资金额约60亿港元。商汤科技公开招股结束后，14 家券商融资额为 13.37 亿港元，仅为前次招股时的43%左右。最终发行价为3.85港元，位于价格区间底部。

根据弗若斯特沙利文公司的报告，按2020年收入计算，商汤科技是亚洲最大的人工智能软件公司，同时是中国最大的计算机视觉软件提供商，市场份额达11%。2018年至2020年以及2021年上半年，商汤科技三年半累计收入近百亿元，经调整的三年半亏损共计为28.6亿元。

上市不是终点，聚光灯下的企业面临更多质疑与挑战。共处于AI领域的寒武纪创造过资本市场的神话，曾千亿市值，如今缩水超700亿元，长期亏损下难续往日风光。虽然业务有所不同，但同样盈利堪忧的商汤科技能否撑起千亿港元市值，破除亏损魔咒，留待后续观察。

二、旷视、云从、依图上市路漫漫

"AI四小龙"各自精彩，但也拥有诸多共同点。成立时间相近，均有着深厚的技术基因，起步于计算机视觉领域，先研发技术再去找落地应用的场景，在创投热潮中成为资本追捧的对象。

融资上你追我赶，热潮减退后在IPO上亦不甘示弱。

早在2017年，旷视科技创始人印奇就表达了想法：“上市这是会发生的，我们希望我们会是第一个。”2019年8月，筹备良久的旷视科技向港股正式提交招股书，但很快遭遇美国“狙击”。同年10月，美国商务部将旷视科技列入“实体清单”，限制公司购买或以其他方式取得若干商品、软件及技术的能力。当时一起被列入清单的还有北京商汤、依图科技等。

在市场人士看来，当时的市场气氛不差，若旷视科技能降低估值以反映风险，或有可能闯关成“AI第一股”。也有不看好的声音称，由于被列入“实体清单”，上市委员会担忧此时寻求IPO是否适当，要求旷视科技提供更多信息。

同年11月22日，旷视科技回应未通过港交所上市聆讯的报道不实；但仅仅3个月后，旷视港股上市进程状态显示为“失效”，最终未于上市申请材料有效期内完成发行上市。

“我们希望上市之后股价坚挺稳定，需要选择一个更合适的窗口来上市。”在2020年7月的一场媒体沟通会上，印奇再次表达对上市的想法。两个月后，旷视科技与中信证券签署上市辅导协议，转战科创板。

IPO前夕又上演戏剧一幕。2021年2月，北京旷视的一位司机以出售“商业机密”为要挟向CEO印奇索要300万元巨款未果，被判处敲诈勒索罪获刑四年。同年3月12日，旷视科技正式提交科创板IPO申请，拟募集资金60.18亿元。

事实上，除了业绩的大幅调整，旷视科技与蚂蚁集团之间的关系和合作方式的合规性等都引来上交所的多轮问询，使得监管审核格外谨慎。自2021年9月30日提交注册后，至今尚未有结果。在证监会对旷视科技的最新问询中，直言二者合作协议中涉及“对相关数据具体使用方式”，要求逐项说明使用数据的合规性。对已经晚商汤科技一步的旷视科技而言，短期内或仍难完成IPO梦想。

值得一提的是，旷视科技在2020年9月启动科创板市辅导之时，云从科技与依图科技也分别在同年8月、9月进行同步操作。2020年11月，上交所受理了依图科技的科创板上市申请，并按照规定进行了审核。云从科技的科创板上市申请也在同年12月初被受理。

转折点出现在2021年3月和6月。3月11日，依图科技主动要求中止IPO审核，原因是发行人和保荐机构需要较长时间落实规则和监管的核查等要求。3月31日，因财务资料过期，云从科技的上市申请也被中止审核。

2021年6月11日，上交所根据规定恢复了依图科技发行上市审核。但同日依图科技的上市申请文件中财务资料已过有效期，需要补充提交，上交所以此为由再次中止其发行上市审核。6月30日，因发行人撤回发行上市申请或者保荐人撤销保荐，上交所终止了依图科技的发行上市审核。

与依图科技不同，2021年6月，云从科技完成财务资料更新，上交所恢复其发行上市审核。随后，聚焦股权结构、持续亏损、主要产品、销售模式、核心技术、关联交易以及补贴等内容，云从科技接受了层层问询。自8月4日提交注册后，至今已过五个月尚未有结果。

三、蓝海变红海

AI企业上市需要的是一次从技术到产业的“商业化进阶”，监管看重的不仅是盈利，更是企业的持续经营能力。翻看招股书，财务状况不佳是“AI四小龙”上市遇阻、备受质疑的主要因素。

2018-2021年上半年，商汤科技三年半累计亏损 242.72亿元，经调整后亏损28.62亿元；旷视科技三年半累计亏损146.24亿元，经调整后亏损42.9亿元；云从科技三年半累计亏损28.99亿元。2017-2020年上半年，依图科技三年半的总营收不足15亿元，累计亏损却超过72亿元。

技术应用、硬件开发是AI公司的护城河，亏损背后不难看到对技术、人才的重磅投入，但长期的造血不足不免设法降低支出。降薪、裁员、出售“拖油瓶”业务……2021年5月，“AI四小龙”比惨甚至登上了脉脉热榜。

四家独角兽都有着“高融资、高研发、高亏损”的类似状态，也面临技术、产品商业化落地不及预期的共同瓶颈。

自人工智能第三次浪潮兴起以来，计算机视觉一直是商业化落地进程最快的赛道。早在2014年支付宝寻找“刷脸支付”技术提供商时，旷视科技就当机立断拿下了第一个落地场景。

依图科技、云从科技、商汤科技也相继从“刷脸”起步，云从科技帮海通证券做远程开户的身份认证系统，依图科技凭借“蜻蜓眼系统”帮助公安部门加强安防，商汤科技利用人脸识别帮助中国移动完成3亿人手机实名制。

值得注意的是，图像识别算法的门槛并不高。“AI四小龙”的识别率尚未达到100%，对比其他公司的优势也并未太大，阿里、百度、腾讯等均自行开发了人脸识别技术。拥有数据和渠道优势的巨头下场后，蓝海逐渐消失，曾经的大单也未再继续。比如，蚂蚁金服在2020年就曾透露，公司刷脸系统早已不再与旷视科技合作，由蚂蚁金服独立研发。

近年来，在深度学习算法的加持与带动下，计算机视觉技术及软硬件产品在泛安防、金融、互联网、医疗、工业、政务等领域得到广泛应用。图像识别这一赛道被巨头夺食后，“AI四小龙”开始做起了软硬件集成的解决方案，不过同样面临海康威视、大华等AI硬件公司的竞争。

目前，商汤科技在垂直领域有全面的布局，业务由智慧商业、智慧城市、智慧生活和智慧汽车构成，主要增长点在于智慧商业和智慧城市。依图科技的业务主要分为智能公共服务与智能商业两大类，为客户提供人工智能硬件、软件及软硬件组合及SaaS服务等解决方案；云从科技更聚焦在智慧治理、智慧金融。旷视科技的业务聚焦消费、城市、供应链三大场景，辐射C端、G端和B端。

有业内人士分析，AI落地主要以to B/G的模式为主，更像是做着定制化外包的角色，还存在因无法直接接触用户群体而缺少海量的数据问题，人工智能图像识别场景受到政策和舆论的阻力也越来越大。在经营能力、资金周转方面，AI创业公司也面临严重的资金压力。

值得一提的是，继商汤科技之后，美国财政部又将旷视科技、依图科技、云从科技也一并列入非SDN中国军事综合体清单，限制美国投资者对上述公司投资。想成功上市并赢得投资者信任，“AI四小龙”更亟需找到一条经得起验证的可持续盈利路径。

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