货币松闸，宽信贷如何落地

本文来自微信公众号：财经五月花（ID：Caijing-MayFlower），作者：唐郡、张颖馨、陈洪杰、严沁雯，编辑：袁满，头图来自：视觉中国

“哀莫大于心死”，中国人民银行副行长刘国强的一句话，将中国货币政策宽信贷的紧迫性透露无遗。2022年新春前夕，稳预期战役以货币政策的接连降准降息开启，人们期待借此乘上开往经济春天的地铁。

“现在虽然是年初，但一年的时间很短，一年之计在于春，所以我们要抓紧做事，前瞻操作，走在市场曲线的前面，及时回应市场的普遍关切，不能拖，拖久了，市场关切落空了，落空了就不关切了，不关切就‘哀莫大于心死’，后面的事就难办了，所以我们不能拖，要走在前面，及时回应市场的普遍关切。”1月18日，刘国强在国务院新闻发布会上直抒胸臆。

就在新闻发布会的前一天，央行宣布，将中期借贷便利（MLF）操作和公开市场逆回购（OMO）操作的中标利率均下调10个基点，市场将此解读为降息周期开始。

1月19日晚，央行为了强化对预期的引导，宣布将贷款市场报价利率（LPR）的发布时间由原来的9时30分，提前到9时15分，即A股市场开盘前15分钟。被市场称为，贴心的举动。

“就和摇奖一样等待。”1月20日上午9时14分，易居研究院智库中心研究总监严跃进讲述自己期待的心情。9时15分，降息谜底揭开，央行宣布引导一年期LPR下调10个基点至3.7%；五年期以上LPR下调5个基点至4.6%。

连续四天，中国央行以鲜有的四联发声，向市场释放强烈宽信贷信号。作为中长期贷款利率基础的五年期以上LPR呈现20个月来首次下调。

让市场意外的是，央行强劲表态之下，降息幅度却颇为温和。“央行对市场一通安慰之后，出台了最保守降息方案。”宝新金融首席经济学家郑磊直言。

稳增长诉求之下，总量调控的尺度拿捏，央行究竟在做怎样的权衡？

2021年12月至今年1月，中国人民银行用一次降准、两次政策利率调降，引导市场利率两次跟降。中银证券全球首席经济学家管涛告诉《财经》记者，无论降准还是降息，央行主要目的都在释放“稳增长”信号，提振市场信心。

但是，市场留给央行总量调控的空间已然有限。刘国强坦言，当前金融机构平均存款准备金率是8.4%，这个水平已经不高，进一步调整的空间变小了，但仍然还有一定的空间，央行将根据经济金融运行情况以及宏观调控的需要使用。

此外，当前市场流动性相对充裕。1月21日当周，央行已累计净投放货币6500亿元。中金公司首席经济学家彭文生指出，2021年12月以来，央行货币总体净投放约5200亿元，预计未来几天14天和7天逆回购的净投放仍将加量。

而总量调控所引发的杠杆率风险却令人警醒。市场观点认为，股市、楼市价格上涨与流动性和杠杆率增长不无关系，债务风险、资产泡沫由此引起央行等各界警惕。

“当前经济面临三重压力，‘稳’本身就是最大的‘进’。”刘国强说。

对于货币政策发力要点，刘国强表示：

• 一是充足发力，把货币政策工具箱开得再大一些，保持总量稳定，避免信贷塌方；

  
  

• 二是精准发力，要致广大而尽精微，金融部门不但要迎客上门，还要主动出击，按新发展理念的要求，主动找好项目，做有效的加法，优化经济结构；

  
  

• 三是靠前发力，抓紧做事，前瞻操作，走在市场曲线前面，及时回应市场的普遍关切。
  

显然，宽信贷成为央行货币政策调控发力的重点。然而现实中的实体经济是否能够有效承接货币政策的善意？

贷款需求不足，已成为货币政策传导过程中必须直面的现实问题。央行最新发布的2021年金融统计数据显示，2021年12月居民和企业部门均出现贷款少增、存款多增现象。专家指出，这说明居民消费和企业投资偏谨慎，信贷需求略显不足。

受访银行人士亦对《财经》记者直言，当前疫情虽然得到有效控制，但报复性消费需求未有出现，部分企业面临生存困难而非流动性困难，导致信贷需求不足。银行已然加大对中小企业支持力度，但仍存在贷款想放却放不出去的情况。

管涛指出，货币政策的实施效果有赖于各项政策的协调配合，特别是财政政策与货币政策之间的协调联动。此外，管涛认为，当前中国经济仍然呈现K型复苏态势，预计未来货币政策将以结构性工具为主。

截至1月21日收盘，A股三大股指继续震荡走低，前夜美股三大股指跌幅均在1%左右，市场期待春天。

一、降准降息周期开启

“信心比黄金更重要。”刘国强公开发声后，多位业内人士就此感叹。

制造业采购经理指数（PMI）是衡量实体经济预期的重要指标。据国家统计局数据，2021年4月起，中国PMI持续回落，9月和10月跌破荣枯线50%，处于收缩区间，11月起重回扩张。其中，小型企业PMI连续八个月位于荣枯线下方，12月更跌至46.5%，创疫情暴发以来新低。

央行此前发布的2021年金融统计数据亦显示，12月居民和企业部门中长期贷款同比少增、存款多增。光大银行金融市场部宏观研究员周茂华指出，这说明居民消费和企业投资偏谨慎，信贷需求略显不足。

近日，光大证券首席银行业分析师王一峰撰文指出，1月以来信贷“开门红”整体不乐观，反映出在悲观情绪影响下，微观主体风险偏好较为审慎，投资意愿明显下滑。如果不采取强有力的刺激性举措扭转市场悲观预期，市场将会逐步形成“悲观预期—风险偏好下降—主动缩表—项目储备持续萎缩—信贷投放‘资产荒’加剧—信贷塌陷”的负向循环。

前述新闻发布会上，刘国强表态，当前各方面都在发力，“过了几个月‘经济下行压力大’会成为‘昨天的故事’”。

事实上，2021年12月以来，央行靠前发力，通过降准、降息等一系列货币政策，向外界传递鲜明的“稳增长”信号。

2021年12月6日，央行宣布全面降准0.5个百分点，释放1.2万亿元长期资金；12月7日，下调支农支小再贷款利率0.25个百分点；12月20日，引导一年期LPR下调5个基点；2022年1月17日，将MLF操作和OMO操作的中标利率均下调10个基点；1月20日，引导一年期LPR下调10个基点至3.7%；五年期以上LPR下调5个基点至4.6%。

“LPR的下降会传导至企业的贷款利率，降低信贷融资成本。同时，政策利率下行也有助于引导债券收益率下降，进一步促进企业综合融资成本下降，从而起到稳定市场主体预期、提振信心的作用。”民生银行首席研究员温彬表示。

值得一提的是，多位分析师指出，市场对近期的降息期待已久。光大固收首席分析师张旭指出，央行降息前一个月，“市场充盈着对MLF降息的预期，因此十年期国债收益率从2.85%左右下降至2.80%以下”。同时，多位分析人士指出，央行近期下调MLF利率和OMO利率的幅度、力度超乎市场预期。

管涛指出，在市场预期整体转弱的情况下，央行开年超预期降息，有助于扭转市场预期。同时，他强调，中国当前无论法定存款准备金率、政策性利率，还是市场利率，均处于较高水平，货币政策较前期略偏宽松，但基调仍是稳健，处于正常区间。在此基础上，正常的货币政策被认为是一种资产，而非负债。“如果有需要的话，中国还有降准降息的空间。”管涛补充。

事实上，刘国强在前述发布会上亦表示，当前金融机构平均存款准备金率水平进一步调整的空间变小了，但仍然还有一定的空间，央行将根据经济金融运行情况以及宏观调控的需要使用。

对此，市场普遍认为，央行在向市场暗示将继续降准、降息。野村中国近日撰文指出，预计2022年一季度中国经济放缓加剧，并认为上半年央行将进一步降准50个基点，同时在年中前将再次降息10个基点。

彭文生亦直言：“降准、降息周期已开启，而非告一段落。”

二、宽信贷如何落地

中国经济当下面临的三重压力中，第一重就是需求收缩。央行近期问卷调查结果显示，2021年二季度以来，中国贷款总体需求持续下降。分行业看，四季度制造业、基础设施和房地产行业贷款需求环比下降；分企业规模看，四季度中小微企业贷款需求环比下降。

刘国强讲话中提到，要把货币政策工具箱开得再大一些，保持总量稳定，避免信贷塌方。货币政策靠前发力，市场进一步期待宽信贷。

以近期的降息为例，国家金融与发展实验室副主任曾刚告诉《财经》记者，降息一方面有助于降低实体经济融资成本，同时改善融资可得性；另一方面，随着资金成本下降，有利于促进融资需求，进而提振内需，助力稳增长。

他进一步指出，随着五年期以上LPR下调，中长期融资成本将出现下降，有利于刺激中长期融资需求。“中长期资金需求对应企业投资和住房按揭，对稳增长有较大助益。”

央行开年降息落定，住房按揭贷款价格率先作出反应。

1月21日，北京、上海、深圳、广州等多地银行执行新的五年期以上LPR，房贷利率由此调降。以上海为例，《财经》记者从多家银行及中介处获悉，该城房贷利率正式下调5个基点（bp）。首套房利率为4.95%（LPR+35bp），二套房利率为5.65%（LPR+105bp）。对于此前的存量客户，房贷利率按照合同于每年1月1日或依照放款日调整。

“此次央行降息政策，对于房地产市场将产生积极的影响。”严跃进对《财经》记者分析，从房企角度看，中长期贷款资金成本将进一步降低，进而鼓励房企愿贷敢贷，激活房企投资和新开工意愿；从购房者来说，房贷利率成本进一步下调，将进一步激活合理住房消费需求，活跃交易行情。

此外，刘国强在前述发布会上指出：“金融部门不但要迎客上门，还要主动出击，按照新发展理念的要求，主动找好项目，做有效的加法，优化经济结构。”

然而，现实难题亦摆在眼前。某股份制银行高管接受《财经》记者采访时直言，在相关政策指导下，银行也希望赶紧把钱放出去，并通过各种渠道去了解大中小型企业的需求。“客观来说，虽然银行都在加大对中小微企业的支持力度，但依然存在想放却放不出去的情况。”

这其中涉及到部分企业需求不足。“一方面，疫情期间，大家的生活方式发生改变，但报复性需求似乎并没有出现，比如旅游、酒店等行业受到影响，不会有新的资金需求；另一方面，目前尚未彻底走出疫情，许多企业面临的是生存困难，而非经营困难，贷款若仅是用来发工资，企业主肯定不愿意再去申请。”此前，接受《财经》记者采访的某股份制银行原行长如是表示。

同时，商业银行亦面临着来自净息差收窄、资产质量下行等方面的挑战。

“在LPR下行引导下，我行资产端收益率将面临较大下行压力，而负债端由于存款市场竞争激烈，存款挂牌利率机制虽有调整，但对存款付息成本的压降效应短期内并不明显，存款成本刚性问题依然突出，我行净息差仍将面临一定的下降空间。”张家港行（002839.SZ）相关人士表示。

华北某城商行副行长告诉《财经》记者，当下信贷投放热，但目前由于受新冠肺炎疫情影响，中小企业尤其是餐饮、交通、百货、零售行业在此期间受到冲击严重，短期内的清偿债务能力下降。疫情对企业的冲击，最终会在银行贷款偿还方面得到体现。

目前各商业银行普遍对部分对公企业和个人客户进行延期还款，部分客户也可能出现实质性不良贷款，这都导致银行面临较大的信用风险，体现在不良资产增加，资产质量下行。

央行新近发布的2021年金融统计数据，从宏观上应证了银行实操层面的现实困境。光大银行金融市场部宏观研究员周茂华据央行数据测算，12月居民贷款增加3760亿元，同比少增1791亿元；存款增加1.88万亿元，同比多增2157亿元。

企业中长期贷款，同比少增2094亿元，连续六个月同比少增；而12月企业存款增加1.37万亿元，同比多增2653亿元。

周茂华分析，12月金融数据呈现居民贷款少增、存款多增，企业中长期贷款同比少增、存款增加的情况。前者反映居民消费偏谨慎，12月消费支出与购房需求有所放缓，而近期数据显示，12月多地楼市成交偏清淡；后者一定程度反映企业对经营前景持谨慎态度，尤其是企业中长期贷款少增。“这主要是国内经济面临复杂内外环境，部分企业继续面临原材料、物流成本压力及供应瓶颈等问题。”

信用风险之外，张家港行相关人士表示，当下主要风险隐患是合规风险，从强监管态势来看，监管对金融机构的业务关注度不断提升，现场及非现场检查力度加大，合规风险关注度已高于信用风险。从国家政策要求看，对环保、能源、房地产和政府债务都有更加严格的要求，信贷投放必须符合政策要求。

“降息能够通过低成本资金刺激信贷需求，但信贷需求并不仅仅取决于成本，也取决于投资收益能否覆盖资金成本。”管涛指出，实际上2021年货币政策支持力度不小，但其很难单独发挥作用，必须与其他政策协同配合。“例如去年央行扩表以后，政府存款却增加了，财政收入和发债收入没有及时用出去，这是央行做不了的事情。”

野村中国亦撰文指出，真正拖累中国经济的是中国遏制新冠肺炎病毒的“清零战略”成本上升、出口增长放缓和房地产行业恶化，并认为中国需要采取更积极的宽松和刺激措施来直接解决这些瓶颈。同时，该机构认为，尽管央行准备“把货币政策工具箱开得再大一些”，并要求金融机构积极、快速地扩大信贷供给，但政策制定者面临着疫情威胁等较多限制。

部分业界人士对央行的预期管理抱有信心。周茂华亦直言，预计社融、信贷将迎来“开门红”。“一是国内逆周期与跨周期政策发力，国内降准及结构性工具支持，增强银行金融机构放贷动力；二是地方政府专项债发行提前；三是随着国内房地产逐步回暖与基建补短板适度发力，有望带动信贷需求。”

三、总量调控空间有限

“央行对市场一通安慰之后，出台了最保守降息方案。”对于近期降息，宝新金融首席经济学家郑磊对《财经》记者直言，“作为一名投行经济学家，我认为央行应该更积极一些。”

在郑磊看来，资本市场对本次降息表现较为平淡。截至LPR调降当日（1月20日）收盘，两市超过3800只股票下跌。“降息利好的板块上涨了，但是由于没有新的资金，存量资金流入这些板块，导致其他股票下跌。”郑磊表示，“市场要是买账，会出现普涨。”

不过，多位受访学者、经济学家对《财经》记者表示，当前央行货币政策调控节奏仍是预调微调，无论降准还是降息，其“稳增长”的信号意义将大于实际效果。

野村中国直言，此次适度降息主要是为了发出中国央行正在加大力度支持经济的信号。同时，该机构亦强调，“LPR下调的影响将非常有限，因为它不太可能消除真正的瓶颈，而且现有抵押贷款的利率今年不会重置。”

多位受访者对《财经》记者表示，中国经济下行压力更多是源自经济中的结构性扭曲，全面降准、降息等货币政策总量工具缺乏针对性，很难“药到病除”。此前，央行货币政策委员会2021年四季度例会中亦提出，要“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”。

曾刚指出，本次央行引导LPR下行，但一年期LPR和五年以上LPR调降幅度不同，呈现非对称降息，其背后体现了央行对经济结构性扭曲的顾虑。

事实上，多位受访者认为，当下市场整体并不缺乏流动性。张旭分析指出，2021年12月，存款类机构质押式回购加权利率（DR007）的均值为2.16%，略低于当时公开市场逆回购利率的水平。

2022年1月17日OMO利率降低至2.10%后，DR007也快速降低，继续以OMO利率为中枢波动，18日至20日，DR007分别为2.07%、2.11%、2.11%。“近一段时间以来，银行体系流动性一直处于合理充裕的状态。”

不仅如此，管涛提醒，刺激性财政货币政策的使用应该避免大水漫灌。“如果过度使用财政货币政策，中国有可能会重新走上债务扩张、投资拉动经济的老路。这样即便短期内把经济增速搞上去，也会推高未来政策退出的成本。”

另一方面，正如刘国强所说，降准等总量工具空间已经不多。

对于未来货币政策走向，多位受访者认为，货币政策的总格局将是总量与结构并重，总量工具仍有空间，但结构性工具未来将发挥越来越重要的作用，小微企业、科技创新、绿色发展将是重点支持方向。“2020年货币政策看起来发力不是很猛，很重要的一个原因就是我们大量使用的是结构性工具。”管涛补充道。

据《财经》记者了解，2022年银行信贷投向亦呈现较为明显的结构性特征。多家银行高管告诉《财经》记者，2022年信贷投向主要是支持实体经济、小微企业发展等。在此基础上，会根据政策导向、自身发展特色确定投放重点。

某全国股份制银行高管接受《财经》记者采访时表示，2022年信贷投向将主要围绕小微企业、绿色金融、科创企业、专精特新企业、优选制造业等。“这些领域有较大的发展机遇，比如当前科创企业蓬勃发展，特别是在新能源、新材料、生物产业、下一代通信技术等领域。”

“2022年我行信贷增量目标160亿元，围绕总行做小做散的战略导向，重点加码投放领域仍是以民营实体经济为主的制造业，主要客户群体为普惠小微企业，同时会加大对绿色信贷金融方面的支持，加大对科技制造行业的信贷支持。”张家港行相关人士表示。

该人士进一步指出，受监管和经济环境影响，2022年张家港行将对涉政贷款投放进一步收紧，同时严格审慎新增房地产贷款，并关注与房地产行业链条关系密切的建筑行业和建材批发零售行业，适度收紧投放。“双碳”政策实施后，张家港行将鼓励符合政策要求的信贷客户，对于不符合要求的客户有保有压。

四、中国货币政策独行

中国进一步降息，美联储货币政策却处于紧缩前夜。

美国劳工部统计数据显示，2021年12月，美国消费者价格指数（CPI）环比上涨0.5%，同比上涨7%，为1982年6月以来最大同比增速，其通胀水平触及近40年新高。同时，这也是美国CPI增速连续第七个月超过5%。

分析人士指出，美国通胀居高不下，或将迫使美联储在今年3月结束资产购买（Taper）的同时就立刻加息。近期，美联储官员预测，美国2022年或加息三次，而多位经济学家预测美联储将加息四次，甚至开始缩表。受此影响，2022年开年以来，美国资本市场震荡下行，以高估值科技股为代表的纳斯达克指数跌幅接近10%。

中国降息，美国加息，两国货币政策错位将如何影响中国经济？

管涛指出，中美货币政策错位可能从三个方面对中国产生影响。

• 第一，中国金融市场利率下调，将带来中美利差的进一步收敛，进而减缓跨境资本净流入势头；

  
  

• 第二，美联储紧缩，全球流动性拐点出现，将导致境内企业海外融资成本上升，进而开始减少海外融资，导致外资流入减少甚至资本流出加大；

  
  

• 第三，美联储刺激政策退出，或将抑制美国经济复苏，进而减少从中国的进口，对中国外贸增长造成影响。

“中美货币政策错配造成的中美利差收敛、资本回流、美元指数走高、美国经济增速放缓等因素，将对中国产生一系列影响，进而带来跨境资本流动的波动和人民币汇率波动。”管涛总结道。

对此，刘国强指出，2021年，人民币汇率变动出现新情况。此前，人民币与美元汇率关系的互动存在一定规律，经常出现人民币与美元汇率反向波动的“跷跷板效应”，近来则多次出现美元强、人民币更强的情况。

“观察汇率变得越来越难了。”刘国强直言。尽管如此，他强调，“中国是大国，持续的单边升值或持续的单边贬值，在大国很难出现，在中国更不可能出现。”孙国峰亦表示，人民币汇率未来既可能升值，也有可能贬值，弹性增强，双向波动，这是人民币汇率发挥宏观经济和国际收支自动稳定器功能的体现。

跨境资本流动方面，孙国峰认为，随着国际金融市场形势变化，跨境资金流动可能出现一定的波动，但国内经济发展稳健，跨境资金流动总体上将保持动态均衡。

值得注意的是，管涛特别强调，“我不认为美联储的货币政策对央行的货币政策会形成掣肘。”在他看来，中国货币政策需要服务于国内的增长、就业、物价稳定目标。

从2021年12月数据来看，美国CPI创新高，而中国CPI和PPI增速均出现回落。“美联储迫于通胀压力不得不改弦更张，但中国通胀压力较小，有条件继续实施稳健略偏宽松的货币政策，为经济复苏继续提供支持。”

“中美所处的政策阶段不同，”周茂华亦表示，“国内经济恢复与防疫领先于美国，国内货币政策属于常态下的预调微调，围绕支持实体经济、注重政策精准质效，而美联储是逐步摆脱特殊时期的非常规政策，回收过剩流动性阶段。”

西泽研究院院长赵建亦认为，中国货币政策应保持独立。在他看来，当前全球货币体系仍以美元为基础，美联储加息、缩表的外溢效应不可小觑。不过，他进一步指出，中国在制造业方面的影响力足以与美国在金融方面的影响力抗衡。

工信部数据显示，2020年，中国制造业增加值为26.6万亿元，占全球比重接近30%。中国是全世界唯一拥有联合国产业分类中所列全部工业门类的国家，其中220多种工业产品产量居世界第一位。在疫情暴发后，中国供应链表现出的惊人韧性全世界有目共睹。

“中国货币政策应该‘以我为主’，以服务国内‘稳增长’需求为要，无需看美联储眼色行事。”赵建说道。

本文来自微信公众号：财经五月花（ID：Caijing-MayFlower），作者：唐郡、张颖馨、陈洪杰、严沁雯（作者为《财经》记者），编辑：袁满