本文来自微信公众号：深蓝观（ID：mic-sh366），作者：高翼，编辑：王晨，原文标题：《年初融资创新高、年底“资金荒”：生物医药产业这一年遭遇了什么？》，头图来自：视觉中国

去年的冬季，对于准备上市或融资的生物制药公司，确实寒冷：IPO破发、股价大跌、一级市场的融资也不再像前两年那么火热。

而在医药行业，见到创业公司多了的专业人士们，对“缺钱”这件事并不陌生。在这个行业只要呆十年以上的人，或多或少都会听过这样一个桥段：有的公司筹不到钱，产品还在进度条前期，最后创始人不得不借钱甚至变卖房子给员工发工资。

在21世纪头一个十年里创业的医药产业的创业者们，大概都会有为钱发愁的经历。

彼时资本市场多为盈利导向，中国的一级行业力量还是以IDG为代表的外资为主，资金体量也不够。所以风投资金仅有的一些钱，都放进了本世纪初可以想象到未来的几家互联网公司上。生物医药这种项目要融资，要么靠施舍，要么靠地方政府的情怀。

本世纪第二个十年，一级资金们抓住了中国互联网大潮，已在中国的增长红利里赚的盆满钵满，规模都上了好几个量级。而另一边，21世纪前十年，医保扩容一下子打开了中国大健康产业的市场天花板，热钱开始大量涌入医药行业。

这股东风，随着顶层牵头的供给侧改革、两大交易所对生物医药创业公司的上市大门大开，走向高潮，生物医药成为风投基金最青睐的行业之一。

就在这段时间，也就是本世纪第三个十年刚开始不久，文章开头的那一幕出现。生物医药无论是一级还是二级，又开始有一些“钱荒”的迹象：有公司的TS（投资意向书）从年初到年末以肉眼可见的速度在减少，有biotech被投资人和中介劝退IPO，还有的企业谈好的金额最后到手直接打了对折。

随着科创板和港股的IPO屡屡大幅度破发，这种恐慌开始越来越向整个市场的各个角落蔓延。而另一边，新药研发的成本一直在升高，效率也随着支付端的价格压制而打折，无论是biotech还是已经盈利的公司，其中有一些财务状况已经达到了“堪忧”状态。

这种状况，很容易让人得出一个结论：200x年是没有钱投医药行业；202x年是没有钱愿意投医药行业。新一轮的钱荒似乎又在路上。

不少人刚开始接触财经学的第一门课就是周期，那么当前的医药行业，又处在了一个下行周期的节点吗？

一、一级投资的路径依赖

一个很明显的现象就是，一级市场投资都喜欢招科学家和产业背景出身的人。

一级市场之所以叫一级市场，就是因为它的流通性没那么好，不像二级市场每一支股票背后都有万千机构和散户，把这个公司拆得淋漓尽致、颗粒分明。一级基金里的每个研究员背后盯的赛道和技术都是固定的，整个市场有多少个这样的人，早就定好了。

拿肿瘤疫苗举例。全球范围内，每年生物医药专业毕业的大学生是固定的，这里面选择免疫治疗方向的比例是固定的，能接触到溶瘤病毒的实验室和课题组也是固定的，最后这批人当中，有多少做了投资人，数量已经框定死了。

因此，假如市场上新冒出了一家做肿瘤疫苗的极具潜力的公司，第一批能吃到螃蟹的投资人，其实扳着手指头都能数得过来。

所以，生物医药行业的一级投资，真正能投出“惊为天人”的case，要么是研究体系完备的老牌大资金，再要不就是本身就深耕这个行业的公司本身（或者旗下的产业基金）——要不是企业并购的钱大多数来自于公司本身，创新药行业哪里还有什么机会留给风投基金，企业拿过来扩充管线不香吗？

这两年，天天有人喊First in Class，仿佛没有一些“与众不同”就没办法报IND（临床试验申请）似的。

但其实这些“未经验证过的”小众技术和靶点真的摆上台面，大部分资金都不太会重仓去押注它。风险投资都不愿意承担太大的风险，大家做投资其实更喜欢能够弯道超车的Second in Class。

而第一批给这些技术做“市场教育”的，其实就是这些细分赛道和技术背后的“专属投资人”。因为它们跟踪、覆盖、并大手笔投资了之后，被投企业出圈了，才会吸引后续的“泛领域”资金。这些原本长期活跃在paper里的东西才得以被广大群众所熟知。

但是今年，这批原本起到替小众技术“吆喝”的人，也开始打起了退堂鼓。

最近，有一家小众靶点的公司，上半年还能拿到不少TS，下半年急速降温，IPO找基石投资者，喊了一圈没人来。这家公司所在领域竞争不大，二期数据也很亮眼，可能三期临床开展有些难处。

但这种“风险”搁以前有一堆投资者愿意埋单，如今大环境风向一变，本来还有一些盼头的项目，直接打入冷宫，一点机会不给。

二级市场的世界精彩纷呈，公募、私募、游资、散户……每个角色都有着自己的战场，情绪、消息、风向都能决定一支标的的走势。

而回到一级行业，大多数项目从零到一，再从一到十，其实背后都有一条固定的路径：天使轮靠信仰，前轮看“专属投资人”，至于到了后轮，如果质量还过得去，基本FA到处扔扔群，便能拉来一大波资金，毕竟现在钱多。

所以，在18A和科创板第五套规则之下，医药的一级投资是一场“比下限”的游戏：只要项目最后能IPO，质量如何无所谓，不影响退出就行。只是这段时间，医药行业景气度下行之后，这批公司终究是被市场抛弃了。

泡沫破裂，埋掉一批公司和资金，倒逼创新药企和投资人重新修炼自己，这原本是一件好事。

但如果这种悲观预期一直存在，传递到行业前端，连“从零到一”的过程都慢慢被磨灭，那医药行业的投融资规模，指数级下跌也不是没有可能。

二、投资内卷下的资本寒冬潮

市场上的钱越来越多。过去的一年，一二级行业的资金规模其实都创了新高。

二级行业就不用说了，从2021年年初，前一年的医药大牛市吸引了天量资金涌入这个赛道，屡创规模新高的公募基金一度把生物医药仓位加到了第二高的位置（虽然到年底全基金重仓比从年初的17%降到了12%）。

而一级市场，据清科研究中心数据显示，中国早期VC/PE募资金额达到2.21万亿，同比增长84.5%，而生物医药以2517起投资案例和2497.64亿的规模，同样成为第二大一级投资行业（仅次于IT）。

另外一个现象就是，今年IPO的生物医药公司，也特别的多。大家都在创新药景气度下行期拼命的提前上岸。

只是，当二级市场接收了过多这样的“非优质资产”，如今也开始一个个的打回去，所以当科创板询价机制启动后，一家家生物科技公司纷纷开启破发大潮。

中国当前的创新药是一个“to 资本”的行业，一个项目钱投进去了，三年之后能够翻倍退出，它就是一个“好的项目”，这种情况下，大家只需要去讲好一个“更好听”的故事就行：最开始，大家盯新靶点、新治疗方式；后来比拼临床速度、数据；再后来看是否进医保、定价如何；最后开始拼生产成本……

之前钱多项目少，企业的融资需求基本是饭来张口，如今投资机构也学精了，没有好的数据，没有MNC大厂来买单，直接不约。产品是引进来的估值要打对折，自己研发的要先问你商业化布局，没进医保考量你的可及性问题，进了便要重新估算行业天花板。

这种情况之下，资金的选择性也开始一天天变少。

但前期进入的这一大批钱要退出怎么办？

于是，整个创新药行业的工作中心，某种程度上开始向“帮资金找退出渠道”这件事上：拼命往管线里塞项目，尽管都是些临床前结果；数据不好的就找联用，榜上大腿再说；国内竞争太多，不考虑自己商业化布局，直接跑去欧美澳开全球多中心临床……因为只有这样才能有新的故事可讲。

创新药的开发本身是一个小幅试错、快速迭代的过程，这批biotech生下来起到的就是去筛选整个化合物池里好项目的过程，最终其中两三家能得到上帝的恩赐，成功拿到几款“完美分子”，然后晋升为Pharma。但中国人好像偏偏不信这个邪，每个人、每家公司都认为自己是那个“the one”。

好的一点是，现在投资人开始变得聪明了，也开始拒绝一些“非优质资产”。但每个人都不想失败，没有余力的，都拼命的“拖着”，有钱有人的，还在继续砸各种资源，争取把50分的产品，去做到60几分。

归根结底，是创新药没有足够的退出机制，医药行业缺少一个“废品回收站”。

三、周期循转往复下的新机会

无论是一级还是二级，投资的本质逻辑是相通的，都是用当下去押注未来。

虽然融资规模在过去的一年里再创新高，但A股无数血淋淋的事实告诉我们，暴跌，往往都是发生在新高之后。因此，在一个快速上涨的趋势里，风险控制要比找对方向更难也更可贵。这个时间段里，“不做什么”比“做了什么”更重要。

所以，过去的一年里，当我们看到谁家在一直发定增，谁家举债扩产能，谁家又大规模招人……这种锦上添花的事情出来之后，要多留一分警惕，上行周期里大步迈进没有问题，问题是这个公司有没有在透支未来。

因为当“既有的优势”不再是优势之后，“既有的问题”往往比以前还要成为问题。

反过来，行业上行时期，谁在快速出清一些落后产能，提高体系运转效率；谁在打磨自己的团队，优化结构；谁在积累自己的技术平台，为下一轮周期做准备。其实更值得关注。

一个周期行业里，在底部大幅扩张的效率要比顶部高得多。这一点，隔壁半导体行业其实践行得很好。比如韩国三星电子一直都是奉行“越亏越投”的反周期大法，中芯国际也有一套“盖厂一定要在行业低潮期”的理论。半导体行业是个绝对的周期行业，而这两家也都靠着自己的方法论活得很不错。

因为行业底部，资产的性价比要比顶部高得多得多。但问题是，在低潮时期，企业的决策人能不能在所有人都不看好的情况下，力排众议去推进一些东西。

治病救人用的药品没有周期，但医药行业的景气度有周期。行业下行是两极分化的开始，一道鸿沟落下，跨不过去的永远停了下来，而能跨过去的则会继续向上，继续前行。

占据销量10%的创新药贡献了90%药品销售额，这是过去半个多世纪以来世界各国找到的一个“保民生”和“促发展”之间的一种平衡。但创新药过了10年都会变成仿制药，并且在这个窗口期里能贡献多少销量决定了药企的高度，所以医药行业本质是一个追求研发和销售效率的行业。

研发效率的提升成就了中国一大批CRO机构，但除此之外，更多的还是需要这一批批biotech去不断试错。这需要顶层和行业，持续需不断地去给正向预期。

至于销售效率，中国的医药流通行业虽然有过一段时间的“黄金十年”，但那是缺医少药时期，医疗市场化改革引起销售乱象，中国的药品销售其实一直没有真正意义上迎来学术和品牌推广的成熟期。

以集采和医保谈判为代表的支付端改革，大刀阔斧地对医药产业的销售乱象进行了纠偏。这两个政策过去实施了几年，其实同样是支付端在“保民生”和“促发展”之间去找一种符合中国国情的“平衡”。随着砸下去一批批卫生经济学人才，未来这个“度”很快会出来，不会是简单粗暴的“唯低价是取”。

而一旦医药流通端成熟之后，也将会是国内这批药企开始比拼销售效率的时候了。

月有阴晴圆缺，人有旦夕祸福。行业周期上下，不变的是那些坚持修炼自己、打磨自己的公司和团队，最后能穿越周期一直向上的，也一定会是这一批人。

本文来自微信公众号：深蓝观（ID：mic-sh366），作者：高翼