作者｜Eastland

头图｜视觉中国

2022年1月24日，途虎养车向港交所递交了上市申请。

从2013年929万元“种子轮”融资开始，途虎养车16轮融资总额约14亿美元。最后两轮是2021年F-2、F-3，共募集4亿美元。2021年前三季，途虎融资活动现金净流入13.8亿，但经营活动净流出4.55亿、投资活动净流出6.9亿，周转天数已从2019年的56天增至2020年的98天。截至11月末，途虎账面现金49.4亿。

红杉、愉悦、方源、腾讯们对途虎养车锲而不舍，坚持“下注”万亿汽车后服务市场，终于以16次“输血”把途虎养车送到资本市场大门口。

202间——3.66万间，途虎有多少间门店？

在途虎养车搭建的线上线下一体化汽车服务平台上，1400万交易用户、3.6万间门店和3000家供应商构成生态系统。

由于汽车相关产品及服务的特殊性，履约高度依赖线下门店。

比如换轮胎。网上下单容易、配送到家不成问题，但普通车主能“卸轮子”已属难能，断没有扒旧胎、换新胎的本领，更别提动平衡、四轮定位。同样，换机油、安装行车记录仪、贴膜等业务，线上产品销售与线下服务密不可分。但这算不上“痛点”，卖家负责安装或消费者找个门店安装，都不成问题。

途虎养车属于专业汽车配件/用品的垂直电商，以相对高频、相对标准化、客单价相对高的轮胎为切入口，以性价比吸引消费者。再以消费者为“诱饵”招揽能够提供安装服务的线下店。

具备一定的线下能力（包括数据积累、人才培养、线上线下协调能力等）之后，建立以自营工场店、加盟工场店为核心的线下服务网络。

途虎工场店分为两类：自营工场店、加盟工场店。

2019年末，途虎新开31间自营工场店，关闭及转为加盟19间，全年净增12间，年末达到127间；加盟工场店从年初的697间增至年末的1296间，净增599间；

2020年末，自营工场店、加盟工场分别增至165间、2323间。全年加盟工场店新开数达1030间；

截至2021年9月末，营自工场店达202间、加盟工场店达3167间（由1538名加盟商管理）。

自营工场店从选址到运营完全由途虎控制；加盟工场店使用途虎品牌，供应链、信息管理及结算由途虎控制。除加盟费、管理费，加盟商还要向途虎支付利润分成。

工场店的全部收入（包括线上、到店销售及服务费）全部确认为途虎营收之“产品销售及服务”。

与“年活用户”、“月活用户”相似，途虎“合作门店”的定义是“过往三个月有交易”。例如为途虎线上买家安装过一次轮胎。截至2021年9月末，合作门店达3.3万间。

途虎号称线下门店总数达3.66万间没毛病，但3.3万间合作门店不贡献营收而是有偿提供服务。好比快递公司委托民航用机腹运送货物，号称“拥有XXX架合作波音/空客”，也没毛病，

生意做大了，自然要采购更多服务，但采购规模不能作为估值依据。途虎每月卖260万条轮胎，假设其中200万条由3.3万间合作门店安装。如果有400万条轮胎需要安装，合作门店数可能扩张到6.6万间。

营收结构与京东“神似”

途虎营收分为两大类：产品和服务、平台业务。

1）“产品和服务”相当于京东“产品销售”

2019年，“产品销售及服务”收入占比高达96.9%；

2021年前三季，“产品销售及服务”收入为80亿、仍然占到营收的94.4%；平台业务收入4.7亿、占营收的5.6%。

“产品销售及服务”收入主要来自“轮台及底盘零件”和“汽车保养”两项，2021年前三季分别为36.8亿、27.6亿，合计占“销售及服务”收入的80.7%。

2021年前三季，途虎总营收71.3亿，轮胎、保养合计占比达76.2%，收入来源单一而脆弱。

途虎“产品和服务”业务相当于京东自营的“产品销售”业务。2020年，京东产品销售收入占营收的87.5%。

2）“平台业务”相当于京东“服务”

途虎平台业务收入包括：向加盟店收取的服务费、广告费及“其它新产品及服务”。

途虎向加盟工场店收取的加盟费约占平台业务收入的四分之三。2020年加盟费收入达3亿、同比增加79.4%；2021年前三季加盟费收入3.5亿、同比增长73.6%，每间每月费率约为1400元（以期初、期末加盟店平均数为分母）。

与京东相似，途虎业务由“自营销售”和“平台服务”两部分构成，但途虎更为精巧：

首先，自营工场店“线上线下一体化”程度更深。自营销售主要在线上完成，由线下自营工场店履约，线下店也会直接销售并提供安装服务。

其次，加盟工场店的履约服务使配件销售得以闭环。途虎“平台服务”的核心是为加盟店倒流，后者有偿提供履约服务，并向途虎缴纳的加盟费和利润分成。#途虎“一鱼两吃”#

途虎“平台业务”相当于京东的“服务业务”。2020年，京东服务收入占营收的12.5%。

盈利能力

1)途虎的“三个钱包”

尽管轮胎销售占途虎营收的四成，但却不是最大的利润来源。

途虎最赚钱的业务是“汽车保养产品及服务”（简称保养）。2021年前三季，保养业务营收27.6亿，毛利润7.2亿，毛利润率26.1%。

平台服务（简称服务）毛利润率超高。2021年前三季，服务收入4.7亿，毛利润3.9亿，毛利润率83%。

轮胎和底盘零部业务（简称轮胎）毛利润及利润率均排三位。2021年前三季，收入、成本分别为36.8亿、33.6亿，毛利润3.2亿，毛利润率8.6%。

2021年前三季，途虎毛利润总额13.1亿、毛利润率15.5%（2019年仅为7.4%)。保养、服务、轮胎三项业务对毛利润的贡献率分别为55%、30%、24%（贡献率之和大于100%，因为自营工场店成本未摊入具体业务）。

自营业务赚口碑、拉营收，平台服务赚利润，一半以上毛利润来自平台服务，这点与京东“不谋而合”。

2）费用率缺乏弹性

途虎财报开列四项费用：运营及支持费用、研发费用、销售及营销费用、行政费用。

2021年前三季，毛利润及毛利润率分别为13.1亿、15.6%。运营、研发、销售、行政四项费用金额分别为4.7亿、4.4亿、12.3亿和2.2亿，合计23.6亿、总费用率27.9%。费用远超毛利润，2021前三季经营亏损9.4亿、亏损率11.1%。

与肆意烧钱、亏损率动辄超过100%的“明星公司”相比，途虎相当“克制”，2019年11.4亿、亏损率16.1%；2020经营亏损9.1亿、亏损率降至10.4%。

虽然费用控制比较好，但通过对诸项费用的研究，感觉途虎盈利前景仍不乐观。

•  “运营及支持开支”

主要用于拓展门店网络、运营、监督以及差旅费，应该是加盟工场店的相关支出。门店营收及运营/管理支出均与门店间数正相关，运营费用率难以随规模扩张而显著下降。#缺乏弹性#

2021年前三季，加盟、自营工场店开支分别为4.7亿、2.1亿，合计6.8亿。摊到每间加盟店，月均支出约为1900元（以期初、期末加盟店平均数为分母）。

上文说到“平台服务”毛利润率高，加盟店月均缴纳1400元，运营及支持开支却要1900元。考虑到拓展新店或有的一次性费用，途虎加盟店不能说开一间赔一间，但像京东“靠服务赚钱”的可能性不大。

• 研发费用及行政费用

途虎研发费用、行政费用稳中有升，2021年前三季分别为4.4亿、2.2亿，合计占营收的7.7%。比2019年高1.7个百分点。

提高技术和管理水平，打造核心团队，研发、行政费用在上市前增加几个百分点在情理之中，预计会在上市后回落。

• 销售及营销费用

除广告及推广活动，途虎销售费用还覆盖仓储、门店配送及优惠券。2019年以来，销售费用率保持在接近15%的水平，暂时看不到下降趋势。

毛利润率不变，改善的办法只有压费用率。从途虎各项费用的性质看，“可花可不花的钱”较少，与日常经营紧密相连的支出居多，加之费用率原本就不高，可压缩空间有限。

盈利能力难以在短时间内得到改善，途虎势必以规模扩张取悦投资者。#赚钱是不可能赚钱的#

途虎成能汽车服务领域的京东吗？

截至2020年末，中国乘用车保有量达2.4亿台，平均车龄5.6年（美、欧平均车龄均为12年），出保修期的车辆占比70%。一般而言，汽车服务开支在车龄达到6年后显著增加，中国正处在临界点附近。

预计2025年，中国乘用车保有量将达3.47亿台，平均车龄7.6年，汽车服务市场规模约为1.65万亿。

截至2020年末，中国汽车服务门店总数71.4万间，其中3万间授权经销商（4S店）占据GMV的六成。其余68.4万间门店连锁经营率仅为7%，统共获得汽车服务GMV的四成。

车主苦4S工时、配件价格畸高久矣，“出保就逃离”的比例大概不小。途虎模式是车主接受汽车服务的重要选项，没有人不希望成功。

尽管“天时、地利、人和”齐备，但途虎的竞争对手不仅有4S店，还有天猫、京东、美团等巨头。售后安装服务，卖家安排或消费者找线下店都不成问题。拥有3000多间“工场店”的途虎，“线上线下一体化”的优势不突出，而劣势难忽视：

第一：电商是“流量黑洞”，自有流量占比多寡直接关乎经济效益。在这方面途虎与天猫、京东、美团等巨头不在一个量级。苏宁“线上线下一体”最终失败的根本原因是线上缺流量、线下成本高。

途虎创始人说“我要是有XX的流量，卖衬衫更赚钱”。但如果有流量，还要开几千家线下衬衫专卖店，肯定赚不到钱。

途虎开店是无奈之举：数千家线下门店在那里，车主“低头不见抬头见”，需要修车、换买配件时自然会去问，或者通过途虎APP或小程序查询。线下流量“反哺”线上，多少弥补了途虎流量不足的软肋。

不过，运营3000多家工场店代价不菲。截至2021年9月末，5429名全职员工中，运营及支持占2742名。

第二：电商巨头规模效益突出，可供选择的SKU极大丰富。途虎也在电商平台开了旗舰店，在“货比30家”后，消费者很可能发现比更低的报价（同款产品）。“途虎性价比高”这种口碑难树易毁，特别是以比价无比方便的电商平台。

线上自有流量不足，“寄居”电商平台，与成百上千友商“同台竞技”。

线下数千工场店，与途虎之间没有资本纽带。途虎每月收1千多，意味着带给对方的效益也高不了太多。如果线上流量枯竭，线下店只能靠地理位置获客，与途虎合作的意愿消退。

途虎在画虎，希望能成功！

 *以上分析仅供参考，不构成任何投资建议