本文来自微信公众号：秦朔朋友圈（ID：qspyq2015），作者：Irene Zhou，头图来自：视觉中国

年初至今，A股每况愈下。宁德时代自去年12月688元高位已跌去三成，创业板也跌去两成进入了技术性熊市。最近整个金融圈不太平，基金经理担心的可能还不是行情涨跌，而是人身安全。

先是某私募基金经理1月初失踪，而后2月被发现落江身亡，引发市场遐想；另外一位女性公募基金经理亦因净值大跌而处于风口浪尖，在网络上也存在不少激烈的言辞，甚至有基民找到了其公司的停车位，声称再跌要提刀去寻人。

不排除部分激进的私募基金，特别是短时间内突然规模快速扩张的，背后可能有着给客户保本但违法违规的“抽屉协议”。

那么这个折磨人的行情究竟到底了吗？

可以确定的是，由于这一轮政策刺激下，基建托底迹象目前并不明显，地产这一历来发挥强势逆周期调节作用的工具此次无能为力，消费依旧疲软，市场仍在探寻“情绪底”。

另一方面，由于市场大跌，致部分委外的专户或被保险、理财机构赎回，且量化策略也可能在下跌当中触发止损的点从而形成“多杀多”，这影响都会在短期内加大市场的跌幅，甚至导致部分股票超跌。

未来市场即将迎来的可能是美联储从3月开始的紧缩风暴，高盛预计年内要加息7次。但无论如何，虎年的这一波下挫更多是投资行为变化导致，值得乐观的一点可能是，投资者并不用质疑中国稳经济的政策决心，若效果未达，政策不会停。

一、虎年开市不顺

虎年开市首周，A股延续了节前的波动态势。2月7日大幅反弹后，2月8日市场剧烈震荡，创业板跌入技术性熊市。药明康德跌停一度引发各类“茅”轮番跳水，宁德时代最深下挫近10%。

然而这仅仅是开始。随后的几天，除了上周三（2月9日），创业板都在持续下挫，宁德时代也连日大跌，上周四（2月10日）大跌8.6%，上周五（2月11日）跌超5%，上周累跌近18%，总市值蒸发逾2200亿元，上周五创业板指跌2.84%创调整新低，两市逾4000股下跌。

即使是上周最稳健的上证指数也在上周五终结了4连阳，全日下跌0.66%，沪深300指数下跌0.83%。

事实上，1月初，不乏交易员提及，市场在这里还有很多空头信号，当时创业板只是刚开始跌，关键估值有安全边际的资产很少，宁德时代的筹码仍可能被持续抛出。

关键还在于，由于经济增速下滑和企业盈利下降，股市价值中枢下移。中航信托也提及，宏观资金面和股市资金面不是一码事，虽然货币政策明显放松，但股市资金不充裕，市场没有趋势性、普遍性机会。

例如，公募基金发行从去年四季度已经转弱，1月新发公募基金只有600～700亿元。去年四季度开始，量化产品业绩较差，遭遇投资者赎回。2021年北上资金大幅流入A股，但预计今年北上资金流入规模弱于去年。资管新规过渡期结束，从非标资产转向股市的资金转移接近尾声，股市的增量资金来源减少。

同时，经济也还没有见底。1月份中采PMI为50.1，低于12月份的50.3，1月份的财新PMI仅为49.1，不仅大幅低于12月的50.9，也创下了2020年2月疫情以来的新低，反映制造业非常弱。

目前宏观经济比较麻烦的问题是宽松的货币找不到发力点，资金囤积在银行，但是银行没有好的项目没法发放信贷；宏观货币宽松，但是却没有资金流入股市。这个问题一季度都难以解决，可能二季度财政政策再发力以及发改委的大规模项目审批后才有可能好转。

正如央行副行长刘国强在今年1月份讲话中指出的，中国经济可能面临信贷塌方的风险。具体而言，过去十几年中国经济维稳的主要手段：是通过增加银行信贷推动房地产和基建投资的增长。

这个办法应对过去几次经济下行的挑战，最终都行之有效，但是这一次房地产下行周期比以前更严重，而基建发力的力度能否大到足以扭转整个经济放缓的趋势，目前市场信心仍然不足。

原德银中国首席经济学家、保银资本管理公司首席经济学家张智威认为，未来几个月经济数据可能会进一步放缓。消费方面，一些春节期间微观数据显示，国内消费比较疲软。

此外，全国300个城市土地市场拍卖数据显示，整体拍卖金额相比去年下降72%。土地出让金是地方政府财政收入的重要来源，地方财政压力凸显。他预期未来几个月政府会面临更紧迫的稳增长压力，扶持经济的政策力度可能加大。

原因在于，虽然二十大会议大概要到四季度才会召开，但政策对经济的影响需要一段时间去实现，所以存在政策加码的紧迫性。最新公布的1月份信贷数据已经创出历史新高，彰显了政府推信贷稳增长的决心。

从信贷的分项数据来看，大部分增长来自票据和短期贷款，居民中长期贷款下降，而企业中长期贷款小幅上升，这说明实体经济需求还是比较弱。

因此，机构认为政府上半年会进一步降息降准，但是仅凭货币政策可能无法扭转当前经济增长放缓的趋势，需要继续关注在房地产领域和财政方面的政策变化。

二、“宁王”还要跌多少？

作为最受关注的权重股宁德时代，30%的跌幅无疑拖累市场情绪，更不用说宁德时代还是最景气行业的龙头老大，因而何时“宁王”能够企稳也备受关注。

在这一时点，市场对于宁德时代的前景实则仍在分化。有机构认为市场情绪恶化下，宁德时代仍没跌完，但亦不乏机构仍看好龙头效应，并开始抄底。

共识在于，经历了前期的大幅估值扩张，宁德时代未来中长期的年化收益率空间在变窄，因而能跌出来多少空间就成了最为关键的一点。

此前，笔者就提及，有头部外资资管机构基金经理表示，锂电池龙头在2019年大部分时候的滚动市盈率（TTM PE）在40倍以下，而年初在调整后仍高达135倍，从而带来高达7倍的收益率。

但这个估值水平意味着什么？

假设渗透率达到50%时，那时全球动力电池需求量约1.6GWH，如果把消费电池和即将蓬勃发展的储能电池需求也加进去，算一个隐含的利润率，对应的是2500亿元行业利润。

当渗透率到达50%时，估值一定会下来，因为后面隐含的增长率在放慢。如果给20倍的市盈率，在电动车渗透率达到50%时，大概整个电池行业的市值规模在5万亿元左右。

现在这个水平是多少？除了刚刚上市的韩国龙头企业LG外，加在一起现在已经有2.5万亿元的市值。这意味着从现在到50%渗透率达成时，大概是2030年，对应的是一倍的市值增长空间。

如果算复合的年回报率，大概是10%，这一回报率对大的资金来说还是比较可观，但可能一路上仍会更坎坷一些。而对于一些业绩压力更大的机构而言，这一收益空间是不够理想的。

其实，这笔账机构都默默算过，只是在估值快速扩张之际，人更愿意相信“Sky is the limit”。但要问“宁王”真的没机会了吗？答案当然是否定的。

笔者也调研了多家机构基金经理的看法：

• 一来，“宁王”仍是毋庸置疑的龙头，站在技术变革前沿；

  
  

• 二来，经历了这一波大幅杀估值，价格已经并非贵得那么离谱，且行业今年的景气度仍未改变，“宁王”还在不断从LG手上抢夺市场份额。

不确定的只是，短期内，其股价仍会因市场情绪而下挫，因此也将考验资金的耐心，因时间成本在加大。

某笔者熟悉的私募基金经理去年对宁德时代的操作方法是一路涨、一路抛，但来到如今的时点，他也认为无需过度悲观。“我们在2019年四季度时买入宁德时代，当时市值仅1500亿左右，股价在70元左右，而后一度最高扩张至1.4万亿市值，股价最高到达688元。如今市值跌至1.1万亿左右，预计今年它大概仍能够盈利300～400亿元，取中值350亿，那么今年的估值就已经来到了40倍，而不是此前的130倍。我觉得如果它跌到30倍左右的话，我很愿意再去买。”

事实上，多数公募基金经理也认为，现在新能源行业景气度并未改变，而且是唯一景气度如此之高、确定性如此之强的行业，40倍估值可能是合理的，于是当公司如果估值跌到了30倍，那么就可以获得30%可能赚钱的空间，但如果只是回到40倍，那么买入获利的空间则仍然有限。

对他们而言，技术变革、美国制裁风险等等都是高估值下市场为跌来找理由，这些问题早就存在，而下挫最根本的原因还是此前估值太高，因而投资并不需要想得过于复杂。

除了“宁王”，未来还需要关注什么？无疑就是美联储货币政策的变化。

最新公布的美国1月CPI同比增幅7.5%，创下近40年来新高，美国十年期国债收益率飙破2%，投资人预期美联储3月会议有很大概率加息50个基点，货币紧缩预期升温，导致上周五亚洲市场普遍出现下跌来回应。

CME Fedwatch工具显示，市场认为3月加息50个基点的机率几乎达到50%。在CPI披露之前，这个数字为33%。高盛已经将今年加息次数的预测从5次调升到了7次，即意味着几乎3月后开始的每次会议都要加息。去年12月时还是4次，1月时调升至5次。

美联储担心的问题在于，尽管心心念念的充分就业已经达成、失业率来到4%以下，但薪资增速似有大幅腾飞之势头，这本身原来也是好事，但薪资上涨是通胀结构性攀升的中期推动力，这意味着即使疫情导致的通胀暂时冲高因素消退后，通胀也很难回到合意水平，因而货币紧缩可能在所难免，而且2022年的紧缩很可能是前置的（front-loaded），趁经济并未大幅下降时紧缩是上策。

量化紧缩（QT）也可能将在6月启动，届时高达9万亿美元的资产负债表究竟要瘦身多少？这也将牵动市场神经。

若3月后，美国紧缩导致的市场风险释放，或冲击不如想象中剧烈，同时国内政策开始逐步见效，且届时政策支持仍在持续，多数机构认为这可能是对资本市场最佳的时间点。

本文来自微信公众号：秦朔朋友圈（ID：qspyq2015），作者：Irene Zhou