本文来自微信公众号：表外表里（ID：excel-ers），作者：周霄（高级研究员）、张怡，编辑：付晓玲、胡嘉雯、闵知，头图来自：视觉中国

一年多以来，海底捞的股价，从最高点的85（港元）跌了80%，近乎脚后跟斩，这让很多执着抄底的人蠢蠢欲动。

比如，雪球上就不乏“海底捞已经跌透了，机会来了”的观点。但你若真的选择抄底，很可能会挂在半山腰——毕竟现实中的抄底，往往是右图这样的：

那么，什么时候才是抄底的好时机呢？

研究过行业同类型标的后，我们发现，星巴克在2008年就有类似的情况。

彼时遭遇经营危机的星巴克，股价回撤探底持续了近两年，从接近16美元，跌到了3.5美元，跌幅近80%。但2009年危机过后，股价一路上扬，到2013年小幅回撤前，涨了近7倍。

相比于海底捞，星巴克的情况虽有差异，但作为行业同类型标的，其具有借鉴意义。

本文就将从收入、支出两方面，厘清星巴克是如何探底及逆转危机的，以试图从其“逆风翻盘”的过往经历中，找出能影响海底捞价值拐点的关键要素。

一、收入端：被麦当劳狂打脸后，上演产品力逆转

2008年，北美市场正身处金融危机的“漩涡”，而彼时，星巴克也正处于经营危机之中。

金融危机冲击经济和居民消费水平，这让人难免怀疑，星巴克当年的危机，是受宏观经济环境影响。最典型的例证是当年美国家庭人均年收入开始下滑，而星巴克的营收增速也同期出现大幅下滑。

但这样的归因经不起推敲。可以看到，同一时期、同样有咖啡业务（第二增长点）的麦当劳，收入增速降幅并不大。而且其股价表现，和星巴克完全相反，逆势上涨。

那么，到底是什么原因导致了星巴克营收下滑呢？我们把镜头切回到当时。

2008年底的一天，美国西雅图星巴克总部门口的电线杆上，突然出现了一块充满挑衅意味的广告牌。上面用大字写着“4美元是愚蠢的”，下面还有一行小字：“我们开始供应即磨咖啡。”

这只是开始，很快类似的挑衅广告，充斥在西雅图的街头。而炮制这一切的始作俑者，正是麦当劳。

其之所以选择如此撕破脸的挑战方式，并不是“盲目”的狂妄，而是机不可失。

早在2006年，麦当劳即推出了咖啡业务，虽然当年就实现了两位数销售增长，但在业内仍属于圈地自萌的所在。

不过，这种情况在2007年之后出现了变化。

通过热咖啡、冰咖啡和特色混合咖啡等一系列新品的推出，麦当劳的咖啡逐渐受到了消费者的认可。比如，美国《消费者报告》杂志2007年的调查显示，美国消费者认为麦当劳的“特级烘焙”咖啡口味，已不逊于星巴克的同类咖啡。

接着，金融危机的爆发，又为麦当劳增加了一个筹码——它的浓缩咖啡的平均价格，比星巴克低75美分（约5元人民币）。

如此一来，在当时的经济背景下，还有什么比“用更便宜的价格，喝到和星巴克一样口味的咖啡”更具卖点和诱惑力呢？

然而面对业余竞争者的嚣张挑战，自诩专业的星巴克，在核心的咖啡品类上，却没有拿得出手的创新与之抗衡。

如下图，2004-2008年，星巴克都囿于曾经的爆款星冰乐系列的发掘；与之相比，麦当劳则在咖啡领域，动作不断，甚至依靠高利润的拿铁和卡布奇诺咖啡，一举扭转颓势。

感受到压力，星巴克采取“围魏救赵”的策略，进入早餐、午餐等市场，售卖三明治等，“直捣”麦当劳的主业。

具体的策略是，在麦当劳上午10点半结束早餐，即停止供应三明治时，提供全天供应早餐三明治的服务，吸引用餐客户。

星巴克对此打法给与了很大预期，比如其高管公开表示：“外带早餐市场大约价值700亿美元，其增幅可达5%或6%。相信星巴克能够分得相当不错的市场份额。”

但现实是，星巴克“偷鸡”失败了！

如下图，2008～2009年，星巴克食物品类的销量并没有什么起色；与此同时，其顾客满意度指数，也不升反降。

危机迟迟找不到出口的胶着timing，已卸任8年的星巴克核心人物舒尔茨，不得不重新回归。

在舒尔茨后来的采访中，有一段对当时星巴克店面体验的描述：“一天，我走进西雅图的一家星巴克门店，忽然感到非常沮丧，因为店内充斥着烧焦的奶酪味道。这些味道大大地影响了咖啡的魅力。”

事实上，他的感受道出了星巴克口碑下滑的部分真相，而另一原因是，增加早餐也让顾客等待的时间变长，体验变差。

基于此，他重新执掌后，当机立断提出，星巴克要回归核心咖啡业务。

这次，星巴克没有再“自以为是”地动作，而是推出了一个新论坛（Mystarbucksidea.com），来监控和评估消费者的需求反馈。

同时，还一反常态，大肆进行营销。比如，买下NBC《周六夜现场》（收视率第二高）的单个付费广播点；热衷病毒式营销等。

在人设上“接地气”的同时，星巴克也开始在产品方面增大动作。

比如，据2008Q2电话会议：新推出的“三叶草”系列，在西雅图和波士顿的门店实验，取得了初步良好的成果；而主打便捷的即冲咖啡品牌Starbucks VIA® Instant，也符合当时的经济背景。

或许是教训过于惨痛，星巴克对产品力就此真正重视了起来。可以看到，其研发费用在2009年之后，持续大幅增加。

产品力起来，并通过宣传打出去后，星巴克的口碑再度恢复。

而体验再度变好的星巴克，顺势恢复了会员体系，并以金卡持有人，可在所有商店购物、独家优惠和折扣上享受10%的折扣等尊享体验，提高消费者的复购率。

数据显示，截至2008Q3，星巴克的注册会员就超过了100万，会员收入达到了1.5亿美元。

更重要的是，逐渐培养起了用户的忠诚度。可以看到，此后星巴克的会员用户数和会员收入，一直在持续上升。

而产品力得到修复，咖啡业务的销售额提升，2009～2010年，星巴克的同店增长率恢复增长，带动了营业收入的整体增长。

收入情况的反转，体现了星巴克业务调整的有效性。但实现这样的结果背后，似乎有不少花钱的地方。那么，整体支出上划算吗？

二、支出端：“蒙眼狂奔”带累供应链，“心机”裁员解决低效

数据显示，2000～2008年，星巴克全球店数“蒙眼狂奔”，增长了1.31万家。

众所周知，餐饮行业的规模扩张，规模效应有限。

这里面，就涉及可变成本——原材料以及仓储运输成本（供应链）来说，一般卖得越多，成本越高；卖得少，成本也相应较低。

但在2008年，星巴克的情况却是逆“常识”的。

数据显示，2007年10月～2008年10月，星巴克在美国开店至少一年的门店销售额，下降了10%，但同期星巴克在美国的供应链成本却增长了10%——从7.5亿美元上升到8.25亿美元以上。

也就是说，销售额降低了，可供应链成本却在不断上升。

而这样的情况，在门店人员上也有着类似的呈现。一般来说，门店人员的数量和单店销量的情况成正比。

可这一时期，在门店销售额下滑的情况下，星巴克的单店配备员工数，却大幅增加，甚至在2006年最高达21人。

那么，星巴克为什么会有这么反常的表现呢？我们来一一分析。

针对供应链成本高企问题，市场上有不少观点认为，这要归咎于2007～2009年全球咖啡豆价格出现大幅上涨，造成原材料成本上升，冲击咖啡市场。

但事实上，这个观点站不住脚。

资料显示，星巴克在2004～2009年间，即拓展了咖啡豆种植基地。可以看到，在哥斯达黎加、危地马拉、塔桑尼亚三地种植中心的支撑下，该时期星巴克的原材料成本，并未受太大影响。

更精确的解释是：问题出在仓储运输方面。

用星巴克全球供应链运营执行副总裁皮特.吉本斯的话说：“我们的增长速度太快了，以至于我们没有把供应链基础工作做得足够好。”

这话显然过于美化了，为了配合门店的“狂奔”，星巴克的仓储配送不管不顾地快速膨胀。

如下图，2004～2007年，星巴克全球烘焙中心及仓库配送中心面积，扩大了接近600平方英尺；仓储配送中心数量激增到12家。

但规划不足，仓促扩张的结果是：

• 为了扩大覆盖设置的配送中心，过度分散，导致燃油成本提高。

  
  

• 为了快速扩张，引入的第三方配送公司占比过重（有8家），拖累整体配送效率。数据显示，2008年能够及时收到所需物品的门店比例仅为35%。

就这样，供应链成了星巴克扩张的牺牲品，成本逆势急剧攀升。

备注：运输及原材料成本为销售成本减去租金总成本

而关于人员配置的问题，则主要有两大成因。

一个是，门店在产品生产制作上的落后。

比如，这一时期星巴克还在使用需要咖啡师手工操作的半自动咖啡机，一杯咖啡的制作时间，经常在3分钟以上；同时，门店管理系统也很老旧，充斥着传统且低效的收银机。

如此一来，为了保证生产和经营需求，需要更多的人员配置。

另外，上述说过，星巴克为了应对竞争，增加了很多餐食SKU，比如三明治，这也需要雇佣更多的人手来应对。

但这一阶段单店的销售情况并不理想，结果就是运营成本支出高涨，但单店人效很低。

备注：星巴克在处理财报时，将门店人员和店铺运营支出算作了费用。本文中为了匹配国内的认知习惯，将其归为支出端。

面对“罪魁祸首”原来都是自己的局面，舒尔茨重新回归之后，开始星巴克“革命”。

就供应链来说，星巴克一方面着手缩减烘培中心及仓库的面积，只2009年就缩减了183平方英尺。

另一方面也对第三方供应公司进行了优化——缩减第三方供应商的数量，并通过“记分卡”制度，考核第三方物流公司配送效率。

通过革合作伙伴的“命”，2009年开始星巴克的供应链成本占比，持续大幅下降。

而在门店员工问题上，星巴克的处理更是充满了“心机”，具体表现为：

星巴克通过将半自动咖啡机La Marzocco替换成Verismo和Mastrena等全自动咖啡机，引入新的人力管理软件简化工作流程等设备更新换代，优化运营效率。

这已然让其有了充分的理由，来缩减人员。

但或许是怕落人口舌，星巴克并没有激进裁员。相反，舒尔茨撒了3000万美元，把数千位门店经理，集中到新奥尔良开会培训。

会场两层楼高的展厅里，复制了咖啡种植园的样子。这表面是用天价打造沉浸感，对门店核心人员，进行全面综合的培训迭代。但实际想向门店管理者传达的就一个概念：如果不能盈利，星巴克就会消亡。

把门店管理层拉到统一战线，接下来的事就好办了。

可以看到，2009年星巴克的门店员工减员接近3.2万，单店配备人数从20人降到了14人左右。

“胡萝卜加大棒”下，2009年星巴克的运营成本支出，开始拐头向下。

至此，成本端的危机缓解，单店效率提高。

不过，对家大业大的星巴克来说，单店效率的提高只是一方面，要整体提效，就需要在费用上精打细算。

数据显示，2000～2008年，伴随着门店快速扩张，管理难度的提升，星巴克的管理和总部运营等非门店人员数量攀升。这带来了管理费用的拉涨。

舒尔茨回归后，对这些只坐办公室，贡献有限的非门店员工，手段更为严格，具体表现为：

• 从上到下，裁掉了CEO、美洲业务负责人及国际业务负责人等高管。

  
  

• 截至2009年裁员人数达到2000人，相当于裁掉了四分之一的总部员工。

相应地，管理费用支出大幅下滑。

备注：2009年管理费用的明显提升，是遣散费的递延支出造成的。

收入回升，支出缩减有道下，2009Q2之后，星巴克净利润增长由负转正。

小结

2008年，重新执掌星巴克的舒尔茨，用“如果不能盈利，公司就会消亡。”来形容当时的危机程度。 

如今来看，这并非夸张之言。

复盘过后，我们清晰地知道宏观环境恶化、开店太快，并非导致“星巴克危机”产生的根本原因，其实质上是诸如产品SKU无序扩张、低效运营、供应链混乱管理等多种因素造成的。

后续舒尔茨逐一改善这些因素，星巴克才重拾“骄傲”。

回归到海底捞，自去年11月份以来，市场只看到了所谓的“啄木鸟”计划——关店300家，似乎是不够的。

最新海底捞交流纪要披露出来的经营数据，其春节期间的翻台率是2019年同期的70%，依然低于4，便是最好的证明。

在张勇没拿出更多实质性“改革措施”之前，投资者仅仅博弈——疫情消散、宏观转暖，以及所谓的啄木鸟计划，答案是不言而喻的。

本文来自微信公众号：表外表里（ID：excel-ers），作者：周霄（高级研究员）、张怡，编辑：付晓玲、胡嘉雯、闵知