投资房地产的逻辑已经彻底改变了

今年以来的地产股分化越来越大，既有逼近历史新高的保利发展，也有年内完成腰斩的融创中国，长期专注于地产股投资的投资人边航认为，不能再用以往的思维模式来看待房地产，简单地用“利空出尽即是利好”的逻辑来看待地产股。

本文来自微信公众号：巴伦周刊（ID：barronschina），作者：彭韧，头图来自：视觉中国

去年年底刚刚出版《看透地产股》的边航近期又推出了一本新作《个人投资者的股市生存之道》，他同时还在雪球上连载一篇关于地产股炒作内幕的小说，《巴伦周刊》中文版跟他聊了聊当前的地产股，房地产行业的护城河和“黑铁时代”，以及他从一个地产从业者转型为职业投资者的心得体会。

《巴伦周刊》中文版：我们先从您的能力圈核心房地产行业聊起，跟我们第一次采访时相比，今年以来市场对地产股的关注更高了，一方面政策出现了回暖，另一方面有更多投资者认为地产已经“利空出尽”了，那么您认为地产行业真的“利空出尽”了吗？ 

边航：地产经过2021年的大洗盘之后，分化已经越来越大了。过去半年多时间里，行业中发生了很多从来没有出现过的事，可以说原有的地产研究体系出现了很大的变化，因为参照物已经变了。

目前来看，我们还是处于调整的过程中。原本大家对一月份的市场抱有很大预期，因为正常情况下，一月份的贷款额度是最充裕的，可以大大缓解行业的流动性困境，但现在已经是2月底了（编者注：采访时间），虽然我们也看到了不少流动性释放的消息，但对很多地产企业来说，负债压力并没有降低，有些甚至更加严重。

有些事情也许我们要过几年才能搞清楚，但作为投资者，当问题出现的时候，首先要做的不是去搞清楚它为什么会出现，它什么时候能变好，而是先让自己处于安全之地。这就像一头狮子向我们扑过来，先别想它会不会伤害你，赶快躲开才是第一选择。

对于地产股投资者来说，这个时候最重要的，是找到那些不会出现债务违约的企业。在行业内大量企业信用受损的时候，谁能把信用保持住，谁就拥有后面发展的主动权；而对高负债行业来说，信用没了，未来很长时间里都将无法恢复元气，有些企业甚至会就此消失。

经常有投资者问我，某某公司会不会出事。就当前而言，我相信一些公司的高管，都不知道自己公司会不会有问题。作为投资者而言，如果你不能确定这里有没有问题，那就等到你能确定之后再考虑是否投资吧。

《巴伦周刊》中文版：万科董事长主席郁亮前段时间提出了一个房地产进入“黑铁时代”的观点，当年万科提出房地产进入“白银时代”的时候，很多业内人士还认为是危言耸听，现在万科连“青铜时代”都跨过去了，您如何来解读郁亮所说的这个“黑铁时代”？

边航：2021年9月对地产开发行业来说是一个分水岭，几家规模化房企连续出现债务违约，标志着高杠杆发展的开发模式已经走到了尽头。从监管层面和金融机构角度，都不会再允许这种高风险开发模式继续持续下去，房企要回归经营本质，依靠更多的自有资金来完成业务流程，依靠产品升级和商业模式（而不是靠冒险精神），去提升自身市场竞争能力。

过去十年时间里，房企们全力加快开发速度，用高周转来弱化土地增值税的影响，大家最看重的指标不是毛利率，而是内部收益率（IRR，Internal Rate of Return），希望通过资金的快速周转，用频率提升来弱化单位收益的下降。这样的状态下，各家都在做粗放经营。要速度就没法精工细作，所以建筑质量和内部管理上的问题都很多，这是行业通病。现在，全行业都没办法保持过去的高杠杆状态了，自然也就不会有那么快的规模增速。开源受限的时候，节流就成为利润的一个重要增长点。

万科作为过去20多年来的行业领军企业，它的风格转换是有标志性的，绝大部分房企都会延续万科的模式，某种意义上来说，地产确实是在向制造业靠拢，不仅仅是净利润率在下降，对细节的重视程度，也要向制造业中的先进企业学习。在这方面，习惯了大手大脚的房企们，确实要从观念上进行改变。

当然，不是说房企们以后都要过苦日子了，紧日子不代表苦日子，只是做事的风格在变。在一批企业不得不收缩规模甚至退出市场之际，资金和能力优势比较突出的房企，会在行业结束内卷的变革中大为获益。以后我们看到一些房企的规模增速可能会下降，但利润增速却有可能明显提升，这就是谁活到最后，谁活得最好吧。 

《巴伦周刊》中文版：您在这本书里提到城市运营是房地产行业里最宽的护城河，那么未来房地产公司股价会不会跟城市运营能力高度相关，您认为哪些房地产公司的城市运营能力比较强？ 

边航：虽然本轮地产行业变革，直接导致地价明显下降，目前也出现了很多城市按揭利率回调的情况，对缓解过去两年的行业内卷有很大作用。但全国地产销售比较好的区域，主要就是东南沿海一带，其他区域的毛利率空间扩大的时候，这些热门地区仍然是好地难求，大多数热门项目，过了本轮周期后仍然不会有太高利润率。

只有那些能够与城市一起发展的企业，才是最受城市欢迎的，它们不是来赚城市的钱，而是和城市一起赚钱。城市运营是真正的创造商机，而不是单纯去享受城市原有的资源沉积，它的应用空间会更大，也会更持久。

城市运营对房企的能力要求非常高，是只有央企而且是有一定规模的央企才能做的，这是企业性质、资金状况和产业链条整合能力共同决定的。目前头部央企主要是保利、中海、华润、招商和金茂这5家，金茂的城市运营经验和成功案例更多一些。 

《巴伦周刊》中文版：您近期在雪球上连载了一个房地产公司通过请操盘手坐庄操纵股价来自救的财经小说，非常有意思，您为什么会想到通过小说的形式来谈这个话题，是不是也是可以理解为对投资者的一种提醒？ 

边航：地产不仅仅是一个18万亿的超级大行业，它牵涉到的其它行业还有几十个之多。地产开发时代的更替，会对很多投资者产生直接影响，尽管看起来好像离他很远。不是说每个人都适合做地产股，但每个投资者都应该研究一下房地产。

当前地产行业正在发生的变化，影响会非常深远，可以说现在已经是一个全新开发时代的开始。但对于研究者和投资者来说，很多人的思维还停留在以前的状态，这是很危险的。我也试过用普通讨论的形式来表达这种观点，但发现效果并不好，大家习惯了一种思维之后，要立刻做这么大的转变并不是一件很容易的事。于是我想到了换一种体裁，用小说的方式给大家展示一个个场景的变化，这样的叙述可能效果会更好。

我在成为职业投资人之前，做了20多年房地产，这个行业里的很多事情都是我亲眼目睹的，好的坏的都很多，所以写起小说的时候，感觉很顺畅，里面的人物我经常能在现实中找到模板。他们在这种大变局中的反应，他们在过去20多年时间里的经历，可以说是一个时代的缩影，对很多投资者来说也有一定借鉴意义。

小说是在春节前开始动笔，准备春节假期完毕就写完的。但越写人物越多，越写牵涉到的题材越多，有些收不住笔了，干脆就顺着故事讲下去吧。我也不知道最后会是多大的篇幅，顺着思路展开吧，把想讲的东西讲完就收笔。

《巴伦周刊》中文版：除了房地产，我们再聊聊两只您的基石股票：腾讯和平安，这两家公司都非常优秀，但近一年也都受到了较多质疑，股价也都从高位下跌不少，腾讯是因为政府对于平台型公司的强监管，而平安则是因为对保险前景的悲观和对于平安资产与地产相关性的担忧等，那么这两家公司现在还是您的基石股票吗，您如何看待这两家公司的前景？ 

边航：万物皆有周期，任何企业都有阶段性的问题，苹果和茅台这两只超级牛股，历史上也都有腰斩的经历，任何一只股票，股价大幅下跌都是有可能的。对于投资者来说，最重要的是两点，一是企业的长期价值是否已经发生了变化，二是自己能否承受股价调整带来的波动。对于这两家企业，我是长期保持关注的，目前而言，对各自的发展前景仍然保持乐观。

互联网企业，很容易走向垄断，这是互联网赢家通吃的性质决定的。大部分互联网巨头，一直都在反垄断的要求下不断发展，中外都是一样。以往国内的监管要求不高，在行业发展上升期中，给予了适当的宽松，随着行业与企业的成熟，监管要求不断提高也是一种必然。要求企业更加注重社会效益，短期有可能会对利润表有所压力，但从长期来看，会让企业与社会之间更加和谐，这也是符合企业长期利益的。

对于腾讯来说，在互联网巨头中，一直都比较内敛，并没有把产品的商业化做到极致，后面还有大量空间可以腾挪。同时，微信这个护城河依然无人可以撼动，以此为核心的产品还可以不断衍生，我相信腾讯会是应对新监管要求中，调整最快、适应效果最好的企业之一。

中国平安在过去3年时间里，一直在进行寿险改革，这种改革是自内而外的，走在行业前端，具有前瞻性，但短期的负面压力也是存在的。2020年以来，疫情影响之下，整个保险业表现都不佳。而且中国平安率先应用了新的会计准则，和同行相比，展现出来的数据会更受市场波动影响，这也确实影响了股价走势。

目前来看，平安寿险改革效果的体现，比预期中要晚，这与2021年下半年以来消费需求的增速下降，有直接关系。但新业务的降幅已经在明显缩窄，随着今年稳增长的步骤不断落实，2022年还是有比较大的恢复上升可能的。

平安的价值在于全牌照金融服务商，平安银行已经取得了较大的进步，在寿险企稳和科技赋能的价值逐步体现之后，平安仍然是非银金融的领军企业，基本面并没有发生根本性变化。

我们看待企业的短期业绩，不能脱离宏观经济大环境。过去这一年，疫情影响仍很明显，作为各自行业的龙头企业，腾讯与平安受到的冲击都非常明显。在企业的核心能力仍然提升，竞争格局没有大的变化之时，最重要的变量就是宏观环境的调整。

当前消费需求的下降，是货币政策调整结果的显现。2022年1月份，流动性明显在加强，这种调整对大部分头部企业都是好事，我们可以给与它们更多的时间。 

《巴伦周刊》中文版：回到您个人身上，当初您为什么会从房地产行业转而从事职业投资，另外，您从事职业投资以后最大的体会是什么？

边航：人到中年，重新更换行业是不容易的，有各种因素的考虑，包括家庭、个人、行业、城市等等。选择在2018年12月成为一名职业投资人，比较直接的原因是当时市场已经处于一个非常冷的状态，从A股历史上来看，2018年是仅次于2008年的历史第二大熊市，大部分股票在遭遇了连续的大幅度下跌之后，从估值上来看，已经很便宜了。

我一直都是一个喜欢熊市的人，好股票跌幅越大，其投资价值就越大。在2018年年底的时候，市场上到处都是黄金。对投资者来说，这种行情是几年一遇的，这是我决心开始做职业投资的直接原因。

职业投资人，是以投资为职业，既然是职业，就需要严肃对待这份工作。我只是一名个人投资者，没有机构在人力、物力上的资源优势，所有与投资有关的事情，都需要自己独立完成。

除了外出调研，我的大部分时间是用于学习的。宏观经济、行业动态、企业动态、消费趋势变化等等都是常规监测内容，同时还要不断做能力上的提升，去钻研企业管理、财务知识、新科技和新技术的发展等等。年报和季报集中发布的时段是最忙碌的，经常一天阅读几十万的文字量，还要写相应的分析文章。

我一直都认为在提升自己的认知上，写作的效率会比阅读更高，所以近几年来一直坚持大量写作，并发在一些财经类社区和网站上。我主要发布的网站是雪球和微信公众号，目前每年发布的文章和与网友探讨问题的文字加在一起超过一百万字吧，这些内容中的一部分已经整理出版，目前完成了《看透地产股·从价值投资的根本逻辑出发》和《个人投资者的股市生存之道》两本书，读者的反应也还不错。 

《巴伦周刊》中文版：您在书中提到，在从事职业投资之后走访不少城市和上市公司，获得了不少一手知识，您这些走访一般是通过什么渠道来联系和进行的，您认为个人投资者应该如何做公司调研？

边航：作为个人投资者，直接调研上市公司还是有不少困难的。我参加了雪球调研团，大部分调研都是随调研团一起参与。调研的时间一般都不会太长，要想在有限的时间内达到一定效果，最重要的是事先准备，也就是说，并不是靠实地调研来进行认知的，而是经过之前的长时间研究和沉淀，总结出来问题，争取能在调研过程中来检验或证伪。

当然调研前做的功课再多，调研时候看到的细节再丰富，也一样会有很多认识偏差。研究企业是一个长期的过程，而且企业自身也时时都在变化，调研后还需要长时间的跟踪，来不断理解企业的方向，增强对企业种种经营行为的认知。

调研过程中，上市公司给我们看的一般都是最好的那部分。所以很多调研者容易对上市公司产生特殊的好感，如果不能处理好自己的主观情绪，这种好感就可能对自己的研究产生误导，这是投资的大忌。作为投资者，任何时候都要让自己保持冷静和客观，感情用事，往往会让自己远离真相。 

《巴伦周刊》中文版：从您的投资经历来看，2015年下半年的创业板股灾和2016年年初的市场连续熔断对您的投资理念形成有着很大作用，比如您选择股票从追求赔率第一到追求胜率第一，从追求相对收益到追求绝对收益，这种转变具体是怎么形成的？ 

边航：做职业投资，就意味着要放弃其他选择，对绝大多数人来说，这会是自己最后一份工作。在2018年年底之前，我和绝大多数投资者一样，只是把一些闲钱放在股市里，同时还有不错的现金流，随时可以补仓。

但成为职业投资人之后，我就不再有退路了，市场好不好，我都在这里，而且不再有工资收入可以不断流入账户，有些损失可能会变成永久性的，这是和原来完全不一样的心态。

曾经有一段时间，我给自己定了比较高的投资回报率目标，当时觉得收益率越高，自己就越成功。但经过十几年的起起落落，尤其是2015年下半年到2016年年初那段断崖式的市场下跌之后，我越发觉得，偶然性的成功没那么重要，形成自己稳定的投资体系，不管市场好坏，都能控制自己的投资，不让自己的交易风险处于过大的敞口状态，这才是更重要的事。

我现在不是太在意短期的账户收益，更多地关心企业是否有长期确定性。做投资，首先是赚钱，然后才是赚多少钱。以A股的风格，每隔几年就有一次大的收益机会，只要你在熊市里不亏或者少亏，长期收益就是必然的。后其身而身先，很多时候退一步，反而会拥有更多、更从容的投资选择。从让知识帮自己赚钱，变成让时间帮自己赚钱，这是我做职业投资后的重要转变。

《巴伦周刊》中文版：谢谢！ 

个人投资者的股市生存之道，作者：边航，出版社：中国铁道出版社

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